招商证券IPO及其背后的私募投资.ppt

招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,2008年9月8日，招商证券在新股发行审核停止前一周，继光大证券后成为近5年来第二支通过IPO审核的券商，但由于当时金融危机势头正盛，市场压力很大，招商证券的上市日期未定，需要等候证监会的通知。2009年7月，上证指数重回3100点，IPO重启，市场预期招商证券将会在近期内获得上市批准，由于这种预期，持股招商证券的上市公司股价短时间之内大幅上涨，这同样引起了关于券商股重新估值的讨论。,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,在人们将精力集中在招商证券上市时间以及上市价格的讨论中的时候，市场却发现了招商证券背后几家以上海重阳投资有限公司为首的私募股权投资公司的影子。由于招商证券还不属于上市公司，信息披露不够充分，加上这几家公司平时比较低调，市场上关于这几家私募投资公司的相关信息还不多，但是经过我们扩大信息搜索范围以及在对有限的信息经过调查分析后，我们发现这是一个成功的而且复杂的案例，本文的目的就是对该案例进行简要的分析和评价。,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,（一）、投资方：上海重阳投资有限公司 创建人：裘国根、骆奕、骆雁 创建时间：2001 年 12月4日 公司性质：专注于中国内地资本市场的私募投资机构 注册资本：人民币3亿元 法定代表人：骆奕 持股结构：裘国根、骆奕、骆雁分别持有50%、49%、1%的股权 经营范围：实业投资、系统内资产管理、财务咨询、投资咨询 裘国根生于1969年，1987年-1993年就读于中国人民大学，获经济学硕士学位。1993年加入君安证券，1996年在深圳开始自己的职业投资生涯，主要从事证券投资业务。2001年，创立重阳投资。2008年以14.6亿元位列福布斯中国富豪榜第328位。,招商证券IPO及其背后的私募投资,在2001-2006年股权分置改革的大背景下，上海重阳投资有限公司看到了金融股权投资的大好机会，成功投资了招商银行、国泰君安等多家金融类企业。并在白云机场、广州白云山制药等项目成功完成了投资。 2008年之前，重阳投资主要从事自有资产的投资管理。 2008年8月开始，重阳投资尝试拓宽资产管理领域，与华润深国投合作，相继推出了两期“深国投-重阳”证券投资集合资金信托计划，最低认购限额为人民币500万元，重阳投资初步实现了向外部资产管理的转型。 公司的两起证券信托产品取得了良好的业绩表现：截止2009年3月5日，重阳1期单位净值达到了149.75元（初始单位净值为100元，下同），收益率超越同期沪深300指数44.65%（指数收益率按照成立日沪深300指数开盘价为基础计算，下同）；重阳2期单位净值达到了119.27元，收益率超越同期沪深300指数5.56%。,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,同样是浙江绍兴人的还有拥有“最牛女散户”之称的蒋菲，在2007年7月，重阳投资与蒋菲曾有关于白云山2000万股的大宗交易，而且被蒋菲提名进入白云山董事会的陈宇时任重阳投资的董事和副总经理。由此可见他们之间的复杂联系。,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,（二）、被投资方：招商证券 1991年8月在深圳设立的招商银行证券业务部，1994年4月成立招银证券公司，招商银行为独资股东 注册资本：1.5亿元 1998年10月，证监会批准公司改制和增资方案，公司更名为国通证券责任有限公司，注册资本8亿元，股东12家，招商银行为第一大股东，持股30%。 2000年1月，中国证监会核准公司注册资本增加到22亿元，同时核准为综合类券商，股东40家。2001年1月，公司完成股份制改造，注册资本24亿元，股东40家；同年7月，宫少林出任公司董事长。2002年7月公司更名为招商证券股份有限公司，同时首支主承销股票李氏制药在香港创业板市场挂牌。 2004年12月，获得创新试点类券商资格。招商证券股份有限公司是我国证券交易所第一批会员、第一批经核准的综合类券商、第一批主承销商、全国银行间同业拆借市场第一批成员、第一批具有自营、网上交易和资产管理业务资格的券商、业内首八家创新试点券商之一。,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券股份有限公司目前注册资本32.27亿元；在北京、上海、广州、深圳等28个城市共设有69家证券交易营业部和2家证券服务部。 主要业务范围包括证券的代理买卖、代理证券的还本付息、分红派息；证券代保管、鉴证；代理登记开户；证券的自营买卖；证券的承销（含主承销）；证券投资咨询（含财务顾问）；客户资产管理等。 招商证券2005年营业收入为4.76亿元，2007年为100.08亿元，年均增长率为358.6%；净利润由2005年的0.34亿元，增加到2007年的50.62亿元，增长超过100倍，年均增长率为1122.8%。2008年，招商证券为9支股票及债券担任主承销商，在全国证券公司中排名第11；净利润16.77亿元，排名第10。分业务来看，招商证券经纪业务贡献了约53.84%的营业收入，自营业务贡献了28.55%的营业收入，这两项业务合计占营业收入比例达82.39%。,招商证券IPO及其背后的私募投资,2006年12月31日，公司的前十名股东是：,2006年12月31日，公司的前十名股东是：,招商证券IPO及其背后的私募投资,2008年12月31日，公司的前十名股东是：,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商局集团是国家驻港大型企业集团，是中央直接管理的国有重要骨干企业，招商局业务主要集中于交通、金融、房地产等三大核心产业。主要成员企业包括招商轮船、招商银行、招商地产等，2008年底，招商局集团拥有总资产人民币2,012亿元，管理总资产人民币17,320亿元。,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券目前有3家主要子公司，分别是：招商证券控股（香港）有限公司、招商期货有限公司、博时基金管理有限公司。其中，持有招商证券控股（香港）和招商期货有限公司100%股份，持有博时基金管理有限公司73%股份。2005年，公司收购招商证券(香港)有限公司；2007年12月，招商证券以63.2亿元的价格成功竞购博时基金48%的股权，加上此前持有的25%股权，招商证券合计持有博时基金公司73%的股权。此外，招商证券还持有招商基金管理公司33.3%的股份。,招商证券IPO及其背后的私募投资,1987年9月第一家券商巨田证券成立 前身为深圳经济特区证券 2006年10月后被招商证券托管 2009年6月止，上海证券交易所会员券商 多达103家,招商证券IPO及其背后的私募投资,20022007证券公司利润总额变化图,招商证券IPO及其背后的私募投资,资料来源：wind信息,经纪,%,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,与美国相比，我国证券行业的 手续费收入所占比重过大，而 在承销、资产管理、信托销售 等业务方面收入比重偏低。,招商证券IPO及其背后的私募投资,1、经纪业务 证券法规定，经纪业务是指证券 公司通过收取证券买卖佣金，促成 买卖双方证券交易的中介业务活动,证券公司主要业务,招商证券IPO及其背后的私募投资,44.89%,42.05%,招商证券IPO及其背后的私募投资,2、承销业务 承销业务是指证券公司通过与证券发行人签订证券承销协议，在规定的证券发行有效期内协助证券发行人推销其所发行的证券的业务活动，主要有代销和包销两种,证券公司主要业务,招商证券IPO及其背后的私募投资,证券公司主要业务,2008年券商财务资料，承销收入最多的是国泰君安，承销收入5.23亿元，占已知行业承销收入的13.48%，其次为平安证券、中银国际、国信证券、安信证券等公司，收入前十的企业市场份额高达77.29%。,招商证券IPO及其背后的私募投资,证券公司主要业务,3、新业务 主要包括备兑权证的设计发行、融资融券、直投等重要业务 新业务将是各家证券公司未来收入增加的重要途径，也是各大证券公司开辟业务的新战场,招商证券IPO及其背后的私募投资,证券行业仍然面临着诸多风险，其中最大风险仍然是市场风险和政策风险。 在市场重心不断下移以及交易水平处于下降通道的大背景下，证券股难现过去牛市的投资机会。但在券商IPO步伐越来越近以及创新业务呼之欲出的背景下，我们也应关注这些事件对行业的长期推动及其带来的阶段性投资机会。,招商证券IPO及其背后的私募投资,（一）、投资机会的出现 证券业具有明显的周期性，在经济持续发展、资本市场十分活跃的时期，证券公司总能获得丰厚的利润；而当经济衰退、资本市场冷清时，证券公司利润总会出现明显的下滑。中国的证券业从出现伊始便问题不断，加上我国资本市场制度不完善、操作不规范、监管不严格等原因，内幕交易、挪用资金、操纵股价等现象层出不穷，这在一定程度上极大地限制了我国证券业的发展。特别是2000年世界经济泡沫破裂以后，中国的资本市场也受到全球资本市场的不景气的冲击，再加上资本市场改革探索等一系列影响，证券业十分不景气。虽然很多券商都希望通过上市来寻求更广阔的发展空间，但由于严格的上市资质要求和审核制度，很少有券商能够满足IPO的条件，自从2003年中信证券IPO之后5年内便没有一家证券公司寻求IPO上市。,招商证券IPO及其背后的私募投资,此时，除了IPO之外，券商又找到了另外一条实现上市的途径，而且通过这条途径可以绕开证监会严格的IPO规定和审核程序，这就是借壳上市。虽然借壳成本比IPO高，并且操作复杂程度较大，不确定性程度较高，但是为了实现尽快上市，券商还是纷纷策划和践行。由于证券公司在资本运作和公司操作上有一定的优势和经验，加上政策支持以及那时中国证券市场上壳资源也不难寻觅，其间还是有一部分券商实现了借壳上市，如广发证券、国金证券、国元证券、东北证券、长江证券、西南证券等。但是券商在借壳过程中也问题不断，内幕交易和泄密行为严重，以至于后来证监会基本叫停了券商借壳。这条路不通，很多券商只有回到寻求IPO的道路。,招商证券IPO及其背后的私募投资,经过几年的清理和整顿，加上2006-2007年牛市的到来，中国证券业逐渐走上了正轨，赶上了历史发展机遇，业务范围和业务量急速扩大，随之而来的是丰厚的利润回报。这时，时隔五年之后，券商IPO成为可能，很多满足要求的券商纷纷向证监会提出IPO申请，招商证券便是这其中之一，招商证券董事长则在2006年表示希望公司能够在2007年上市。券商IPO的重启预示着券商的重新估值以及新的发展机遇。下图是2002年至2007年中国证券公司利润总额的图示：,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,招商证券IPO及其背后的私募投资,从招商证券的收入结构变化上，我们发现其自营业务占收入的比率有了大幅度的提高，这对于降低券商对手续费的依赖有很大作用，同时也提升了券商的盈利能力，当然这也势必会加强券商上市的动机。,招商证券IPO及其背后的私募投资,（二）、重阳投资有限公司的持股 根据招商证券2006年的年报显示，截至2006年12月31日，深圳华强集团有限公司持有公司股份为279076610股，占招商证券总股数的8.65%。而在2006年9月18日，上海重阳投资有限公司便与华强集团签订协议，受让了华强集团持有的1.5亿股，而华强集团持有的剩下1.29亿股则转让给了其全资子公司，即深圳华强新城市发展有限公司。这里值得注意的是华强集团为什么要将招商证券的股份转让出去，结合之前的介绍，我们猜测华强集团因为要受让广西贵糖集团有限公司的所有国有股份，从而实现对贵糖（集团）股份有限公司的收购，所以急需资金。而重阳投资则是看中了招商证券即将申请IPO，当然不排除07年重阳投资成为广西贵糖的第二大股东是因为与华强集团有一系列完整的计划。2007年5月23日，深圳证监局向招商证券下发了关于对招商证券股份有限公司股权变更的备案复函，完成了股权过户，重阳投资正式成为招商证券的股东，该次转让交易的转让价格为每股1.54元。值得注意的是，2006年10月8日，与重阳投资关系密切的日月控股有限公司从上海汽车资产经营有限公司手中以6011.97万元也获得了55369924股的招商证券股份，占总股份的1.72%。以此计算，其每股成交价约为1.09元，大大低于重阳投资的每股成本。,招商证券IPO及其背后的私募投资,几个问题： 1.华强集团为什么要卖掉招商证券？ 2.华强为什么将股份转让给全资子公司而不是自己保留？ 3.为什么日月控股的转让价格比上海重阳的低这么多？ 华强2006年收购广西贵糖急需资金，而上海重阳和自己的子公司现金充裕 华强是一家以高科技产业为主导的投资控股集团， 包括电子制造业、文化科技产业、电子专业市场、制糖造纸业等，相比较而言，收购实业单位比持股金融单位更有吸引力，而重阳投资则擅长金融投资。 华强和重阳在广西贵糖上存在利益关系，重阳愿意以高价购买华强持有的招商股权，为华强收购贵糖提供支持，而华强在成为控股股东后为重阳提供一些便利。,招商证券IPO及其背后的私募投资,（三）、招商证券上市分析及投资收益 招商证券目前总股本为3226915266股，拟发行358546141股，发行后总股本约为3585461407股，发行数量约占发行后公司总股本的10%。 根据2007年招商证券年报显示，净利润为5062422135.27元，而由于市场因素，根据2008年年报，其净利润下降明显，全年净利润为2110348236.59元。 以此计算的话，如果招商证券2009年上市，其每股净利润约为0.59元。 我们根据目前市场上券商的市盈率来评估招商证券的合理市盈率，目前除中信证券市盈率为29外，已无券商市盈率低于40，综合考虑招商证券的股本规模、经营状况，而且其又是新股发行，基于稳健的原则，我们假设招商证券上市的市盈率为30倍左右，那么其股价应该在17.7元。但是考