工商银行发行带来交易性的投资机会

基本情况：项目2003 2004 2005 2006E 2007E 2008E 每股收益(元) N/M 0.191 0.151 0.157 0.185 0.217 净利润增长率N/A 37.49% 21.59% 39.98% 17.93% 17.96% 净资产收益率N/A -5.89% -29.78% 13.64% 11.40% 11.93% 每股净资产(元) N/M -3.163 1.036 1.529 1.714 1.932 已上市流通A股(百万股) N/A N/A N/A 149,50 149,50 149,50 总股本(百万股) 160,671 160,669 248,000 35,391 35,391 35,391 工行是中国规模最大的商业银行，安全性高，具有稳定增长潜力 就贷款余额和存款余额而言，工行是我国最大的商业银行。此外，工行还在公司银行业务、个人银行业务和资金业务中的许多领域确立了领先地位。工行拥有我国最大的公司银行客户基础和个人银行客户基础，运营网点遍布全国，是最大的电子银行服务提供行。工行拥有我国商业银行中最先进的信息科技平台，在国内四大商业银行中，工行率先成功完成全行数据大集中工程，实现了工行全部国内分支机构各项业务数据的集中和实时处理。工行在我国四大商业银行中率先于2004年启动了新巴塞尔资本协议所推荐的内部评级法风险管理工程，并于2005年采用了公司贷款十二级分类体系，风险管理和内部控制体系较为完善。工行还制定了未来三年（2006-2008年）45%-60%的分红比例，可以为投资者带来长期稳定回报最大的公司银行，以境内公司贷款余额、境内票据贴现余额和境内公司存款余额计算最大的个人银行，以个人贷款余额、个人按揭贷款余额和个人存款余额计算 领先的贷记卡、准贷记卡和借记卡服务提供行，以2005年总交易额计算 领先的托管服务提供行，以所托管的开放式基金数目和总资产而言 领先的清算结算服务商业银行，以2005 年的人民币清算结算收入而言 领先的银团贷款商业银行，以银团贷款余额而言 领先的开放式基金代理发行商业银行，以2005 年的发行总量计算 领先的凭证式国债分销商业银行，以2005 年的总销售额而言 领先的公司现金管理服务商业银行，以客户数量而言 领先的个人理财服务商业银行，以2005 年理财产品销售额而言 工商银行的对公贷款和存款占全国型银行的市场占有率分别为22%和21%。虽然公司具有低成本的企业存款以及低成本运营优势，公司对公业务的盈利能力并不具有优势；对公业务的资产质量低于同业；工商银行的贷款在行业分布上较为合理，但在地域分布上劣于同业。工商银行57.9%的贷款集中在经济发达地域，该集中度在上市银行中最低。（所谓经济发达地区，我们指长江三角洲、珠江三角洲和环渤海湾）。3：工商银行对公存款的成本较低2003 2004 1H05 2005 1H06 工行1.09% 1.09% 1.13% 1.18% 1.29% 建行1.14% 1.14% 1.14% 1.20% 1.21% 招行1.10% 0.90% n.a. 1.43% 1.57% 民生1.75% 1.77% 1.83% 1.87% 1.84% 浦发1.38% 1.61% 1.48% 1.44% 1.46% 7：工商银行对公业务存贷差同业比较2003 2004 1H05 2005 1H06 贷款收益率工行4.59% 4.47% 4.64% 5.32% 5.69% 建行5.23% 5.43% 5.48% 5.61% 5.74% 招行4.56% 4.72% 5.14% 5.29% 5.47% 存贷差工行3.50% 3.38% 3.51% 4.14% 4.40% 建行4.09% 4.29% 4.34% 4.41% 4.53% 招行3.46% 3.82% n.a. 3.86% 3.90% 工商银行是中国盈利能力较强的零售银行，也是中国规模最大的零售银行，零售存款和零售贷款的市场占有率分别为23%和30%；虽然公司拥有高比例的零售存款，但由于公司零售客户质量不高（89%的零售客户平均存款余额仅为5,600 元），存款多以定期存款为主，储蓄存款比例：公司的零售存款成本在同业中最高。公司低运营成本优于同业，但零售贷款的资产质量劣于同业。15：工商银行零售业务利润表2003 2004 1H05 2005 1H06 净利息收入29,180 35,272 23,864 47,553 25,422 非利息收入3,475 4,997 2,553 6,128 4,257 手续费收入3,389 4,860 2,479 5,993 4,186 其他收入86 137 74 135 71 营业收入32,655 40,269 26,417 53,681 29,679 管理支出(20,997) (20,203) (13,158) (27,760) (13,690) 资产减值准备(519) (1,011) (136) (1,940) (982) 营业支出(21,516) (21,214) (13,294) (29,700) (14,672) 税前收入11,139 19,055 13,123 23,981 15,007 17：工商银行零售业务资产收益率同业比较2003 2004 1H05 2005 1H06 拨备前总资产收益率工行2.54% 3.69% n.a. 4.58% 2.70% 建行1.46% 3.42% 1.84% 2.70% n.a. 中行2.89% 2.63% 1.36% 2.95% 1.42% 招行0.74% 1.83% n.a. 1.67% 1.01% 税前总资产收益率工行2.43% 3.50% n.a. 4.24% 2.54% 建行0.96% 3.05% 1.54% 2.24% n.a. 中行0.89% 1.26% 1.50% 3.14% 1.30% 招行0.19% 1.08% n.a. 1.14% 0.73% 工商银行是中国最大的中间业务提供商，占全国型银行中间业务收入比重为23%。公司除了在银行卡、结算、代理和托管等传统业务具有优势，公司在投资银行、理财等新型业务方面也有亮点。工行的中间业务的增长水平在大行中较为突出。工商银行的中间业务增长最快，1H06 年中间业务的增长速度为62%，高于建行、交行和中银内地的61%、48%和57%。由于中小型银行的手续费基数低，中小型上市银行的增长性更为突出。资金业务收益一般 1H05 年，工商银行的债券综合收益率为2.74%，该收益率在上市银行中位居中等。工商银行的债券投资分为两部分，一部分以“应收账款”形式存在的特殊债券，该部分债券投资获得稳定的收益，该收益水平维持在2.25%左右，较低的收益率拉低了公司投资的综合收益率；非应收账款的债券投资的收益率相对较高，一般维持在3%以上。 公司同业收益率为2.51%，位居上市银行同业收益率前列；其他大部分上市银行的同业收益率维持在1.7%-2.0%。 公司资金业务的成本在上市银行中并据具有明显优势。工行的对公存款成本具有优势，但是零售存款成本较高，存款的综合成本维持在1.48%左右，在上市银行中仅仅低于交行、民生和华夏。工商银行虽然拥有广泛的营业网点，但在地域分布上存在低效现象。在经济不发达地区，59%的营业网点仅仅为公司贡献了27%的利润。公司应该减少该等地域的机构数目，降低运营成本。48：上市银行收入结构分析2000 2001 2002 2003 2004 2005 净利息收入/营业收入招商银行92.41% 92.18% 93.13% 92.22% 91.51% 88.76% 民生银行95.27% 95.11% 95.99% 96.93% 94.42% 95.43% 浦发银行96.69% 95.23% 93.84% 94.01% 94.72% 95.21% 华夏银行96.42% 97.32% 96.14% 96.26% 98.41% 98.69% 交通银行N.A. N.A. 91.39% 89.67% 90.01% 89.87% 建设银行N.A. N.A. 92.57% 92.23% 89.04% 90.55% 中国银行N.A. N.A. N.A. 75.44% 76.27% 80.63% 工商银行N.A. N.A. N.A. 93.96% 92.30% 91.14% 非息收入/营业收入招商银行7.59% 7.82% 6.87% 7.78% 8.49% 11.24% 民生银行4.73% 4.89% 4.01% 3.07% 5.58% 4.57% 浦发银行3.31% 4.77% 6.16% 5.99% 5.28% 4.79% 华夏银行3.58% 2.68% 3.86% 3.74% 1.59% 1.31% 交通银行N.A. N.A. 8.61% 10.33% 9.99% 10.13% 建设银行N.A. N.A. 7.43% 7.77% 10.96% 9.45% 中国银行N.A. N.A. N.A. 24.56% 23.73% 19.37% 工商银行N.A. N.A. N.A. 6.04% 7.70% 8.86% 中间业务收入/主营收入招商银行5.32% 4.58% 4.64% 5.06% 5.75% 8.18% 民生银行1.26% 1.61% 1.65% 0.59% 3.23% 2.95% 浦发银行1.65% 2.52% 2.64% 2.66% 2.49% 2.27% 华夏银行2.64% 3.80% 3.80% 3.21% 2.60% 2.66% 交通银行N.A. N.A. 4.47% 5.27% 6.05% 6.00% 建设银行N.A. N.A. 4.30% 4.65% 5.68% 6.57% 中国银行N.A. N.A. N.A. 7.24% 7.38% 7.38% 工商银行N.A. N.A. N.A. 4.53% 5.89% 6.49% 中间业务收入/拨备前利润招商银行13.76% 10.10% 10.18% 10.01% 11.15% 15.63% 民生银行3.06% 3.35% 3.86% 1.28% 7.28% 6.65% 浦发银行3.22% 4.87% 5.27% 4.95% 4.61% 4.35% 华夏银行6.10% 9.02% 9.04% 6.64% 5.45% 5.90% 交通银行N.A. N.A. 10.93% 12.51% 15.28% 12.30% 建设银行N.A. N.A. 8.72% 9.67% 11.29% 11.97% 中国银行N.A. N.A. N.A. 13.26% 14.01% 14.16% 工商银行N.A. N.A. N.A. 8.03% 9.64% 11.73% 2004 2005 2006E 2007E 2008E 2004 2005 2006E 2007E 2008E 估值盈利模式PE(Target Price) PE(Current Price) PB(TP) PB(CP) EPS(basic) EPS(Diluted) EPS growth BVPS n.m n.m n.m n.m 0.19 0.19 n.m -3.16 23.92 n.m n.m n.m 0.15 0.15 -21.23% 1.04 23.01 n.m 2.36 n.m 0.16 0.16 3.93% 1.53 19.51 n.m 2.10 n.m 0.18 0.18 17.93% 1.71 16.59 n.m 1.87 n.m 0.22 0.22 17.64% 1.93 净利息收入/营业收入非净利息收入/营业收入中间业务收入/拨备前利润贷款利息收入/利息收入债券利息收入/利息收入同业往来/ 利息收入资产负债表生息资产比例92.30% 7.70% 9.64% 0.00% 0.00% 0.00% 97.39% 91.14% 8.86% 11.73% 0.00% 0.00% 0.00% 97.39% 89.51% 10.49% 15.16% 66.39% 26.27% 7.34% 96.94% 86.89% 13.11% 19.99% 67.95% 23.91% 8.14% 96.95% 84.45% 15.55% 24.49% 67.57% 23.77% 8.66% 99.04% BVPS growth 增长率n.m -132.76% 47.60% 12.09% 12.69% 贷款/生息资产债券/生息资产62.93% 24.74% 50.98% 36.58% 51.21% 33.32% 51.21% 33.32% 50.22% 32.61% 生息资产12.11% 27.29% 9.38% 10.00% 12.38% 同业资产/ 生息资产12.14% 12.33% 15.47% 15.47% 17.16% 贷款8.98% -11.28% 10.00% 10.00% 10.00% 计息负债比例97.60% 97.57% 97.19% 97.28% 97.41% 计息负债9.36% 11.06% 5.78% 9.93% 9.94% 存款/计息负债95.09% 94.89% 94.30% 94.36% 94.42% 存款9.97% 10.83% 5.12% 10.00% 10.00% 同业融资/ 计息负债4.78% 4.39% 4.99% 5.00% 5.00% 资产11.24% 27.29% 9.88% 10.00% 10.00% 发行债券/ 计息负债0.13% 0.72% 0.70% 0.64% 0.58% 营业收入12.29% 16.53% 23.86% 13.60% 14.15% 存贷比71.63% 57.34% 60.00% 60.00% 60.00% 营业支出0.30% 33.81% 23.95% 13.38% 13.99% 贷款分类（）拨备前利润21.53% 5.54% 23.78% 13.78% 14.28% 企业贷款75.83% 69.23% N.A. N.A. N.A. 净利润37.49% 21.59% 39.98% 17.93% 17.64%制造业28.68% 20.14% N.A. N.A. N.A. 盈利能力房地产5.98% 5.58% N.A. N.A. N.A. 生息资产收益率4.25% 4.18% 4.13% 4.18% 4.16%公共事业5.84% 7.05% N.A. N.A. N.A. 计息负债成本率1.35% 1.51% 1.51% 1.54% 1.54%运输9.08% 10.24% N.A. N.A. N.A. 净利差2.91% 2.67% 3.77% 3.87% 3.87% 个人贷款11.98% 13.13% N.A. N.A. N.A. 贷款收益率4.48% 5.11% 5.30% 5.40% 5.40%按揭贷款9.70% 11.12% N.A. N.A. N.A. 存款成本率1.32% 1.48% 1.53% 1.53% 1.53%个人消费贷款2.20% 1.92% N.A. N.A. N.A. 净边际利率2.75% 2.64% 2.70% 2.75% 2.74%银行卡消费透支0.08% 0.08% N.A. N.A. N.A. 成本收入比率38.88% 44.64% 44.67% 44.59% 44.52% 资产质量ROAE -5.89% -29.78% 13.64% 11.40% 11.93% 不良贷款784,656 154,417 152,690 153,070 155,160ROAA 0.64% 0.65% 0.77% 0.83% 0.89% 不良贷款率21.16% 4.69% 4.22% 3.85% 3.54% 资本充足率不良贷款覆盖率76.28% 54.20% 62.97% 69.02% 69.47% 加权风险资产n.a 3,152,206 3,289,866 3,613,440 3,966,997 风险成本0.82% 0.81% 0.72% 0.65% 0.60% 核心资本充足率n.a 8.17% 15.53% 15.85% 16.26% 特殊准备/ 不良贷款73.10% 33.08% 39.32% 42.85% 40.89% 资本充足率n.a 9.89% 17.46% 17.77% 18.20% 一般准备34,190 34,296 37,777 41,717 46,033 加权风险资产系数n.a 0.49 0.50 0.50 0.50 市场描述权益乘数杜邦分析（与资产相比）(9.98) 25.13 13.89 13.63 13.31 营业机构员工人数21,223 375,781 18,764 361,623 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 净利息收入2.54% 非净利息收入0.21% 2.29% 0.22% 2.54% 0.30% 2.54% 0.38% 2.57% 0.47%CAMEL 评级(10分) n.a. C: 资本充足率n.a 6 9.89% 12 17.46% 12 17.77% 12 18.20% 营业收入2.75% 2.51% 2.83% 2.93% 3.04%A: 不良贷款率21.16% 4.69% 4.22% 3.85% 3.54% 营业支出-1.07% -1.12% -1.27% -1.31% -1.35% 不良贷款覆盖率76.28% 54.20% 62.97% 69.02% 69.47% 拨备前利润1.68% 1.39% 1.57% 1.62% 1.69%M: 成本收入比38.88% 44.64% 44.67% 44.59% 44.52% 拨备-0.61% -0.42% -0.37% -0.33% -0.31%E:ROAE -5.89% -29.78% 13.64% 11.40% 11.93% 税前利润1.07% 0.97% 1.20% 1.29% 1.38%L: 中长期贷款比例58.00% 58.00% 58.00% 58.00% 58.00% 不良贷款率偏高、拨备覆盖率较低，资产质量处于中等水平工行2006年上半年底的不良贷款率为4.1%，在上市银行中仅比中行和深发展低，不良贷款率仍然有所偏高；而拨备覆盖率为60.37%，在上市银行中仅比深发展高，拨备水平有待进一步提高。总的来说，工行作为国有银行，其资产质量目前仍难以同优质上市股份制商业银行相比，不过其资产质量已稳步改善，上市更是有利于其资产质量水平的进一步提升。40：工商银行不良贷款率假设2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 年初不良贷款824,648 784,656 154,417 152,690 153,070 155,160 不良贷款减少(112,113) (687,480) (51,810) (55,092) (60,601) (68,960) 新增不良贷款72,121 57,241 50,083 55,472 62,691 73,557 年末不良贷款784,656 154,417 152,690 153,070 155,160 159,757 不良贷款减少/ 贷款均额3.15% 1.40% 1.50% 1.45% 1.45% 1.50% 新增不良贷款/ 贷款均额2.03% 1.64% 1.45% 1.46% 1.50% 1.60% 不良贷款/贷款总额21.16% 4.69% 4.22% 3.85% 3.54% 3.32% 41：工商银行不良贷款拨备假设2003 2004 2005 1H06 2006E 2007E 2008E 2009E 不良贷款率24.24% 21.16% 4.69% 4.10% 4.22% 3.85% 3.54% 3.32% 组合计提贷款准备(30,985) (34,190) (34,296) (36,092) (37,777) (41,717) (46,033) (50,756) 个别计提贷款准备(605,237) (564,367) (49,396) (49,646) (58,375) (63,929) (61,750) (49,706) 不良贷款准备(636,222) (598,557) (83,692) (85,738) (96,152) (105,647) (107,783) (100,462) 不良贷款覆盖率77.15% 76.28% 54.20% 60.37% 62.97% 69.02% 69.47% 62.88% 不良贷款拨备(34,914) (30,511) (26,589) (11,558) (25,957) (26,022) (26,377) (27,159) 当期拨备/不良贷款4.23% 3.89% 17.22% 8.14% 17.00% 17.00% 17.00% 17.00% 当期拨备/贷款总额(风险成本) 1.03% 0.82% 0.81% 0.67% 0.72% 0.65% 0.60% 0.56% 组合计提准备/(非不良贷款) 1.20% 1.17% 1.09% 1.09% 1.09% 1.09% 1.09% 1.09% 个别计提准备/不良贷款73.39% 71.93% 31.99% 34.95% 38.23% 41.76% 39.80% 31.11% 06年上半年不良资产情况：项目工商银行中国银行招商银行民生银行浦发银行华夏银行s深发展A不良贷款率4.1 4.19% 2.30% 1.19% 1.82% 2.82% 8.34% 呆帐准备金覆盖率60.37 87.44% 123.20%116.51%157.79% 72.11% 45.43% 核心资本充足率8.97 10.63% 6.44% 4.42% 4.07% 5.01% 3.58% 资本充足率10.74 12.40% 8.36% 7.46% 8.01%8.20% 3.58% 46：上市银行资产质量分析2004 2005 1H06 不良贷款比例分析招商银行次级37.34% 40.47% 33.25% 可疑41.43% 39.06% 41.89% 损失21.23% 20.47% 24.86%民生银行次级51.28% 51.27% 49.09% 可疑33.37% 38.03% 33.03% 损失15.35% 10.70% 17.87%浦发银行次级43.00% 53.71% 49.92% 可疑55.88% 29.08% 33.30% 损失1.13% 17.21% 16.78%华夏银行次级75.29% 74.51% 62.71% 可疑19.86% 19.64% 34.44% 损失4.85% 5.85% 2.85% 次级55.85% 44.15% 41.75%