国际资本市场中的做市商制度功能、影响与趋势

国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究原创 | 2010-01-13 10:25 | 投票人 标签： 摘要：至今为止，全球主要的证券市场均在不同程度上采用了做市商交易制度。本文从做市商制度的功能入手，论证了其成为全球资本市场中主要交易制度的成因，考察了垄断性做市商和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响，揭示了传统做市商制度的缺陷和混合型做市商制度的产生与发展，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。关键词：做市商制度功能 影响 趋势Abstract: Up to now, the main security markets all adopted the system of market maker in global. This article research the function of market maker, study the influence of market maker to the market microstructure, reveal the production and development of mixed market maker, and put forward the enlightenment to our capital market.Key words: market maker; function; influence; tendency.一、引言在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一。做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。二、做市商制度的功能对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）1的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。（一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。从理论上看，竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的，在给定的信息变化条件下，某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投资者的买卖订单将得不到执行。在买卖订单的不平衡程度很大时，交易甚至出现中断。而在做市商组织的市场，流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险，并能保证大宗交易在短时间内迅速完成。从实证方面看，衡量流动性的方法和指标有多种，其中重要的指标之一即是指令买卖价差(spread) （1）其中ES表示有效价差，P代表成交价格，M代表指令提交时买卖价差的中点值。有效价差反映了指令执行的平均价格和指令提交时买卖价差的中点之间的差额。根据这一公式，英国的ITG集团于2004年发布了一个研究报告2，该报告根据2003年9月1日至11月28日的交易数据，对伦敦证券市场的有效价差进行了实证研究，并发现，注册做市商对市场的主要影响之一，即是使得指令簿的平均价差下降了40.1%从原先的1.78%下降为1.07%。这一研究从实证上证明了做市商制度有利于提高市场的流动性。（二）做市商制度的功能之二：有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性在连续竞价市场，如果投资者提交正常市场规模的委托，一般能够很快成交，而且对市场价格波动的影响很小。然而当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。此外，连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。进一步看，在竞价市场，竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡，价格就会立即发生波动，若买盘大于卖盘，价格则会逐步上扬;反之，若卖盘大于买盘，价格则会下跌。交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动，如果双方力量对比悬殊过大，价格会发生异常波动，这就使得投资者难以把握价格趋势，可能产生错误的预期，结果是增加投资成本，降低投资收益，投资信心受到打击。而在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率；而且，做市商在一段连续交易时间里给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。对做市商制度促进大额交易的一个有代表性的研究，是由De Jong, F.T.Nijman和A.Roell（1995）等人做出的。他们直接采用同一公司股份同时在做市商市场（伦敦证券交易所）和竞价市场（巴黎证券交易所）的交易委托数据进行比较，发现在巴黎交易所大多数是小额交易，平均每笔交易金额相当于伦敦市场的1/10，而交易笔数则是伦敦市场的10倍以上；按照大宗交易的标准（超过3倍NMS（三）做市商制度的功能之三：有利于市场有效性的提高和证券的推介在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficient market）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，在一个有效的证券市场中，信息是完全且对称的。然而，大量的理论和实证研究都证明，在目前的全球资本市场中，还没有哪个市场是完全有效的，这也就使得现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。信息不完全和信息不对称的重要后果之一是影响证券的市场定价现实中，投资者对某证券的了解程度越低，该证券的市场定价就越倾向于被低估。做市商一方面具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几种证券，使得其对所做市证券的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步，从而做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股票市场价格的参考。这无疑降低了投资者的信息不完全。另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。这又极大较低了证券市场的信息不对称。这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。进一步来看，中小企业融资难的问题是一个世界性的问题，其根本原因之一即在于中小企业与资金供给者之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市证券、特别是其做市的中小企业证券进行信息处理的基础上进行报价，并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议，这对于提高中小企业证券的知名度，改善其证券定价低估的状况，并最终缓解中小企业融资难问题，其具有十分重要的作用。由以上的研究可见，相比竞价交易机制而言，做市商制度具有三大功能，即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。这也正是做市商制度成为全球大多数资本市场所共同选择的交易制度的原因所在。三、传统做市商制度对市场微观结构的影响虽然做市商制度具有上文研究所揭示的四大功能，但实践中，由于不同的市场实行不同类型的做市商制度，使得做市商功能的发挥及其对市场微观结构的影响也产生了不同。（一）传统做市商制度的分类所谓传统做市商制度，也即典型的报价驱动（quote driven）交易制度，其价格形成与发现的特征是：价格完全由做市商报价形成，做市商是在看到买卖订单前报出卖价（bid price）和买价（ask price），而投资者在看到由做市商给出的报价后才下买卖订单。从大的方面来看，传统做市商制度可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类。见表1。表1：传统做市商制度的分类类型垄断性做市商制度竞争性做市商制度特征每只股票由一家做市商负责做市每只股票由两家以上做市商负责做市典型市场纽约证券交易所1997年前的纳斯达克所谓垄断性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票只能有一位指定的做市商来负责做市，其典型代表即纽约证交所的专家制度；所谓竞争性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票有多位做市商来负责做市，其典型代表即纳斯达克，它有超过500家做市商公司，每只股票平均至少有六至七位做市商做市交易。随着做市商制度的发展、做市商之间分工的深化及其竞争的加剧，竞争性做市商制度又逐渐演化出不同的子类型。比如在纳斯达克的竞争性做市商存在如下四种类型：（1）批发做市商（wholesale market maker），主要针对机构客户和其他经纪商；（2）零售做市商（retail market maker），主要服务于机构和个人投资者；（3）机构做市商（institutional market maker），专门为养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等执行大额交易；（4）地区性做市商（regional market maker），主要服务于某一特定地区上市公司和投资者。由于做市商的子类型仅仅是做市商功能的细化及其之间分工的深化，因此我们将主要考察垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响。（二）传统做市商制度对市场微观结构的影响根据证券市场微观结构理论，评价交易制度的主要指标是流动性（liquidity）和有效性（efficiency）。由于纽约证交所采用竞价为主、专家（垄断性做市商）为辅的交易机制，而纳斯达克市场采用竞争性的做市商制度，因此这里我们以这两个市场为例详细考察垄断性做市商和竞争性做市商对流动性和市场有效性的影响。首先我们比较不同做市商制度对市场流动性的影响。前文的分析中我们已指出，衡量市场流动性的主要指标是买卖价差和指令执行速度。就买卖价差来看，美国证监会的一项最新研究（SEC,2004）4给出了如下的结论（见表2）。表2：纳斯达克与纽约证交所的平均有效价差比较（2004年5月，美分/股）股价NYSENASDAQS&P500 大型公司 $502.632.12S&P400中型公司 $504.033.98S&P600小型公司 $505.226.6资料来源：Market Systems, Inc., May 2004, SEC Rule 11Ac1-5 data.从表2我们可以发现，除了在小型公司的中高价股（ $15美分/股）交易方面，纽约证交所的有效价差要低于纳斯达克的有效价差外，在大型公司和中型公司的股票交易方面，无论是高价股还是低价股，纳斯达克的有效价差基本都要低于纽约证交所的有效价差；而在小型公司的低中价股（ $15美分/股）交易方面，纳斯达克的有效价差仍然要低于纽约证交所的有效价差。因此，总体而言，纳斯达克的有效价差要低于纽约证交所的有效价差，换言之，纳斯达克的指令执行成本要低于纽约证交所，其流动性要高于纽约证交所。就指令执行速度来看，前文我们指出，指令执行速度反映了一笔指令从提交到执行所要花费的时间，其时间越短，执行速度也就越快，从而市场的流动性依然高。SEC（2004）最新研究表明纳斯达克的指令执行速度要平均比纽约证交所快一倍。见表3。表3： 纽约证交所与纳斯达克平均执行速度比较（2004年5月，单位：秒）比较内容NYSENASDAQS&P500168.5Dow Jones大型股15.26.6Russell 100017.79资料来源：同表2。其次我们再来比较不同做市商制度对市场有效性的影响。我们知道，一个竞争性的市场有利于信息的公开并降低投资者的交易成本，从而使市场更趋于有效；而一个垄断性的市场将使得垄断者获取垄断利润并损害投资者的利益，导致市场有效性较低。由此我们即可通过考察不同做市商制度中是否存在垄断（超额）利润，来揭示它们对市场有效性的影响。这方面的一个代表性研究是Becker(2004)5做出的，他选取了三家纽约证交所的专家公司(分别是LaBranche & Co.,LLC; Van der Moolen Specialists; Fleet Specialist, Inc.，这三家公司占据了纽约证交所差不多60%的交易量)，对他们的交易收益进行分析。表4我们选取了其中两家公司的收益情况。表4：纽约证交所专家执行交易的收益情况（单位：美分/股）2001年第1季度2001年第2季度2001年第3季度2001年第4季度全年平均Van der Moolen2.922.192.322.32.42LaBranche1.431.311.061.251.26资料来源：Becker(2004)。作为比较，我们观察纳斯达克市场上一家著名的做市商Knight Trading公司的交易收益。该做市商的同期（2001年第一季度至第四季度）收益分别为0.55美分/股、0.31美分/股、0.22美分/股和0.27美分/股，全年平均为0.32美分/股。也就是说，纽约证交所专家在做市过程中获得的收益要远远高于纳斯达克做市商。不仅如此，据Becker的研究，纽约证交所专家在做市过程中获取的利润率也比金融服务业内的其他类型公司要高得多。这充分说明纽约证交所专家公司攫取了高于市场平均收益水平的垄断利润，从另一角度也说明了在垄断性做市商制度下投资者承担了更多的隐性交易成本。以上的比较研究说明，在传统做市商制度中，竞争性做市商制度更有利于市场微观结构的完善及其效率的提高。四、传统做市商制度的缺陷与混合型做市商制度的产生传统做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。对这一问题的一个重要研究是Christie和Schultz(1994)6做出的。他们发现，在选取的纳斯达克市场大盘股样本中，有近一半的股票没有按照18的奇数倍进行报价。特别是，当他们的研究被华尔街日报转载后，其研究中所揭示的曾采用1/8偶数倍报价的4只股票突然开始引入18的奇数报价，使这四只股票的价差大幅度缩小。这一现象引发了大规模的讨论，人们开始怀疑做市商制度的公平性，并引发美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证券交易所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：（1）抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的帐户进行交易；（2）“插队交易 (interposition) ”，或者称为抢得价差交易(penny jumping)，即专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势；（3）“冻结”(freezing)，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。上述情况说明，无论是垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所处的信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益。正是在这一背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则OHR（order handling rules），试图彻底改变纳斯达克市场的运行方式。这一规则主要包括两方面改革：1,限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示；2,新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN（electronic communications network电子通讯网络）中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。1997年1月首批50家股票开始执行此规则，到1997年10月13日所有的股票全部适用该规则。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变为了做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。所谓混合型做市商制度即混合交易机制，它是通过在做市商制度的基础上引入竞价交易机制（如1997年以后的纳斯达克）、或者是在竞价交易机制的基础上引入做市商制度（如1986年以后的伦敦交易所）而形成的。换言之，混合交易制度的形成有两个途径。第一个途径是原先采用传统做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度、实现由竞争性做市商制度向混合型做市商制度的过渡，其典型代表即上文所揭示的纳斯达克，1997年OHR规则实施后，至今纳斯达克已经建立起了竞价制度竞争性做市商制度的混合模式。第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入竞争性做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的竞价原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。这种混合型做市商制度的典型代表是英国伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）。2003年11月3日，伦敦证券交易所启用了新交易系统SETSmm，交易对象主要为原来在SEAQ（securities exchange automate quotation证券交易自动报价系统）交易的FTSE250股票以及其它符合条件的中盘股（mid-caps）。该新系统的最大特点是充分发挥SETS（securities electronic trading system）及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，对不同股票实行不同的交易制度：流动性较好的股票改为竞价交易方式，而流动性较差的则由注册做市商竞争报价。这里值得我们特别注意的是，Viswanathan和Wang（2002）7通过模型从理论上证明了如下结论：（1）当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；（2）若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；（3）若投资者是厌恶风险，如果投资者提交委托的规模波动较大，而且做市商数量较多，那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场；（4）如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。正是在上述理论研究和实践探索的基础上，各国资本市场大多形成了混合型做市商的交易制度，特别是在场外交易市场中，混合型做市商制度几乎成为了通用制度。表5给出了世界主要市场的交易制度。表5：主要市场的做市商制度*市场混合型做市商方式纳斯达克是竞争做市商连续竞价欧洲Euronext是竞争做市商连续竞价法兰克福市场是竞争做市商连续竞价集合竞价伦敦证券交易所是竞争做市商连续竞价集合竞价日本加斯达克是竞争做市商连续竞价韩国科斯达克否连续竞价集合竞价台湾场外交易市场是竞争做市商集合竞价*注：表中的连续竞价和集合竞价是竞价交易制度的两种方式。集合竞价即所谓间断性竞价，其买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合；连续竞价机制下，交易和价格会在交易日的各个时点连续不断地进行和形成，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。资料来源：各市场官方网站。由表5可见，除了韩国的科斯达克市场外，在其他重要的市场中，都一致选择了混合型做市商制度。混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害，同时，它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之，混合型做市商制度兼具竞价交易机制和竞争性做市商制度的优点。可以预计，随着市场流动性有的提高，在竞价市场中引入做市商、而在做市商市场引入竞价交易规则，从而建立起混合做市商制度，在一定程度上代表了市场微观结构变化和发展的一种趋势。五、小结本文对资本市场发达国家的做市商制度进行了研究，揭示了做市商制度的功能、分类、影响及其发展趋势。本文的研究表明，做市商制度具有保持市场的流动性、促进大宗交易的完成和维护市场的稳定、有助于市场有效性的提高和证券的推介、有利于场外交易市场的运作等四大功能。这也正是世界主要资本市场纷纷引入做市商制度的原因所在。进一步来看，做市商制度又分为垄断性做市商制度、竞争性做市商制度和混合型做市商制度三类。理论和实证研究表明，竞争性做市商制度要优于垄断性做市商制度，特别是，混合型做市商制度不仅具有理论上的优势，更已成为实践中做市商制度的发展趋势所在。本文的研究启示我们，随着我国资本市场中一些根本性制度缺陷（如股权分置、缺乏做空机制等）的解决，选择合适的时机引入做市商制度，将是进一步改善我国资本市场的流动性和稳定性，提高市场有效性的重要措施之一。而由本文的研究可见，由于竞争性做市商制度优于垄断性做市商制度，且混合型做市商制度兼具竞价机制和竞争性做市商制度的优点，因此我国引入做市商制度的基本原则即是：将竞争性做市商制度与我们现有的竞价机制相结合，建立起适应中国资本市场要求的、符合国际资本市场发展趋势的混合型做市商制度。参考文献1， Demsetz, H., The Costs of Transacting. Quarterly Journal of Economics,82,33-53,1968.2， 陈雨：竞争力、市场微观结构与证券交易所变革，证券市场导报，2006年第6期。3， 冯巍：做市商制度研究，深圳证券交易所综合研究所研究报告，2001年4月15日，深证综研字第0037号。4， NYSE, New York Stock Exchange Market Quality, August 2004.5， Becker, Brian C., Profitability Analysis of NYSE Trading Specialists, Precision Economics, LLC, February 2004,.6， Christie, W., Schultz, P., Why NASDAQ Market Makers Avoid Odd-Eighth Quotes?, Journal of Finance, Vol.49, pp 1841-1862. 1994.7， Viswanathan , S. and J. Wang, Market Architecture: Limit Order BooksVersus