上市公司控制结构与信息披露质量.doc

上市公司控制结构与信息披露质量王雄元1 沈维成2（1.中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉430060；2.安徽工业大学管理学院，安徽 马鞍山243002）摘要:本文通过构建控制结构，并从横向和纵向二个维度，以及控制层次、最终控制人属性、股权集中度和股东人数四个变量，分项和综合考察了公司治理对信息披露质量的影响。结果显示，信息披露质量与控制层次、股东人数显著负相关，与股权集中度显著正相关，与最终控制人属性无显著关联，其中后两个结论与现有文献不一致。本文首次检验了股东人数和信息披露质量间的关系，首次将四个指标整合在一起考察其对信息披露质量的影响，这些结论有助于我们有针对性地改进公司治理以提高信息披露质量。关键词：控制结构；最终控制人属性；股权集中度；信息披露质量作者简介：王雄元，中南财经政法大学会计学院副教授，财务管理系副主任，研究方向：信息披露、审计委员会、内部资本市场、审计定价等。沈维成，安徽工业大学管理学院教师。中图分类号：F276.6 文献标识码：AThe Empirical Research on the Relationship between Control Structure and the Quality of Information DisclosureWANG Xiong-yuan SHEN Wei-chengAbstract This paper builds up control structure, which contains control layer, the attribute of ultimate controller, concentrated extent of corporate ownership and shareholder quantity, and researches the effect between control structure and the quality of information disclosure from breathwise and lengthways. The result shows: the quality of information disclosure is negatively related to control structure and shareholder quantity, and positively related to the concentrated extent of corporate ownership. But it is not related to the attribute of ultimate controller. So the two later is different from the present articles. The contribution of this paper lies in: we first check the relation between shareholder quantity and the quality of information disclosure, and first recognize the four variables and research the effect on the quality of information disclosure. So we may prefect corporate governance and improve the quality of information disclosure by the conclusion of this paper.Key Words control structure; the attribute of ultimate controller; concentrated extent of corporate ownership; the Quality of Information Disclosure引言上市公司信息披露质量与公司治理结构间的关系密切。一方面，信息披露是公司治理的重要信息来源，信息披露质量是公司治理机制有效运行的基础；另一方面，公司治理机制也能对信息披露质量产生重要影响，有效公司治理能为信息披露质量提供强有力的保障。目前，国内外文献侧重于从股权结构、董事会特征等角度研究公司治理结构对信息披露质量的影响。例如：Ruland et.（1990）22研究表明，内部持股增加，公司发布经营预测的可能性下降；Mitchell et.（1995）23研究发现，股权分散程度增加，公司信息披露显著增加；Elgazzar（1998）24研究认为，机构投资者持股比例越大，公司自愿性信息披露的水平越高；Simon and Wong（2001）21对香港资本市场数据的分析表明，设立审计委员会能显著提高自愿性信息披露水平，董事会家庭成员比例与信息披露水平负相关，而独立董事的比例和董事长是否兼任总经理对信息披露没有显著影响；Chau and Gray（2002）20的研究证实，外部股东持股比例与信息披露水平正相关，而内部人或家族控制公司的信息披露显著减少；Eng and Mak（2003）18的研究显示，信息披露水平与管理者持股比例负相关，与政府持股比例正相关，而与大股东持股比例没有明显相关关系，外部董事增加会减少信息披露；Gul and Leung（2004）19的研究表明，董事长兼任总经理以及外部董事的比例与信息披露负相关；陈飞（2006）9的研究显示，信息披露水平，与控股股东性质为非国有以及国有法人股比例显著正相关，与国家股比例以及董事持股人数比例显著负相关；张宗新等人（2003）8的研究显示，自愿性信息披露的公司治理效应没有显现，上市公司竞争环境对资源性信息披露具有显著影响；王咏梅（2004）7的研究表明，前三大股东持股集中、第一大股东占绝对控股地位的公司，信息披露显著减少。但无人从最终控制人特征（控制层次和最终控制人属性）角度，也没人将股东人数作为公司治理的一个变量，更没人将这些变量整合起来，考察其对信息披露的影响。本文将控制层次、最终控制人属性、股权集中度以及股东人数整合形成控制结构，并从纵向（控制层次、最终控制人性质）和横向（股权集中度、股东人数）两个维度，研究控制结构对信息披露的影响。通过对2004年深市A股公司的数据研究，我们发现，在控制公司规模和权益收益率等因素后，上市公司的信息披露质量与控制层次和股东人数显著负相关。与现有文献不一样的是，结论还显示，信息披露质量与股权集中度显著正相关，与最终控制人属性没有显著相关关系。这些结论有助于我们有针对性地改进公司治理，以不断提高信息披露质量。文献回顾一、控制层次对信息披露的影响邓淑芳等（2005）6认为，在英美等股权高度分散的国家，最终控制人对上市公司的控制层次不会影响内部信息的泄漏，因为高度分散的股权结构使得最终控制人无法影响公司的重大行为。但在中国，无论是国家控制还是非国家控制的上市公司，股权都高度集中。上市公司没有多大自主决策权，很多决策并非出自意愿而是上层控股主体（包括最终控制人）统一决策的结果，上市公司仅仅只是政策的执行者，因此金字塔式股权结构所形成的控制层次会对上市公司信息披露产生影响。并且，控制层次越长，通过较为复杂的控制关系网，某些决策者或寻租行为或部分重大信息更容易被隐藏，进而影响到上市公司的信息披露质量。朱松（2006）4认为，最终控制人对上市公司的控制层次越长，产生的代理问题越多，信息披露质量越低，而且这种影响在非国家控制的上市公司更为明显；但对于国家最终控制的上市公司，较长的控制层次也可能是政府决策权下放的结果，控制层次的增加可减少政府干预，进而有利于上市公司盈余信息含量的提高。二、最终控制人属性对信息披露的影响La Porta等（1999）11通过层层追溯所有权关系链，寻找谁拥有最多和最终的所有权。他们发现，除美、英及日本的股权较为分散外，其余国家大都存在最终控制股东，其中17个国家的最终控制股东以家族为主。许多上市公司的终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股与董事兼职等方式达到控制公司的目的，并造成控制权与现金流量权的偏离（Claessens等，2000）13。但是，这些研究仅仅只是不同法制环境下终极控制人特征的描述性研究，并没有探讨其对信息披露质量的影响。Fan and Wang（2002）14从会计盈余角度，研究了最终控制人属性、控制权与所有权背离程度对信息披露质量的影响。他们发现，最终控制人的控制权与信息披露质量显著负相关，终极控制人的避垒效应不仅高于协调效应，而且这种关系在控制权与所有权背离程度增加时更加显著。同时又由于存在信息效应，市场给予这类公司信息披露质量以较低的评价。刘芍佳等（2003）2利用最终所有权理论（the principle of ultimate ownership）对中国上司公司的控股主体进行了研究，发现84%的上市公司最终仍由政府控制而非政府控制的比例仅为16。另外，国家直接控股的上市公司的经营绩效低下，信息披露质量较低。刘立国等（2003）5从股权结构、董事会特征角度，研究了公司治理与财务报告舞弊的关系。结果表明，法人股比例、执行董事比例、内部人控制程度、监事会规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之负相关。此外，如果公司第一股东为国资局，公司更可能发生财务舞弊。三、股权集中度对信息披露的影响La Porta等（2002）12发现，股权集中度与信息披露质量呈负相关关系；Ruland（1990）22等的经验证据表明，管理层持股比与信息披露质量负相关；ElGazzar（1998）24研究表明，社会公共机构的大规模持股会导致更多的信息披露，而另一些研究发现，大股东持股比例与信息披露质量显著负相关（Mitchell，1995）23。理论分析与假设提出控制层次之所以能影响信息披露质量，与信息披露路径有关。一般来说，控制层次越短，最终控制人越能有效实施其战略意图，信息披露质量越高；控制层次越长，由于控制路径增加，上市公司可采取博弈策略逃避最终控制人的控制，最终导致信息披露质量降低。因此，我们提出假设一：H1 控制层次与信息披露质量显著负相关。控制层次越长，信息披露质量越低。最终控制人属性能影响信息披露质量基于以下原因：第一，不同属性最终控制人的经营目标不同，导致上市公司信息披露的内在动力不同甚至缺乏。在我国，国有股一股独大导致国家控股公司的社会或政治目标甚至重于经济目标，使信息披露的经济后果变得无关紧要。具体到上市公司的高管，由于晋升等的需要，公司的业绩常常服务于政绩，这是影响上市公司信息披露质量的重要根源；第二，国有股控制主体事实上的缺位，使信息披露过程缺乏有效监督。陈飞（2006）9的研究显示，信息披露水平与控股股东性质为非国有以及国有法人股比例显著正相关，与国家股以及董事持股比例显著负相关。基于此，我们提出假设二：H2 最终控制人属性对信息披露质量有影响，当最终控制人为国家实体时，上市公司信息披露质量更低。现有文献对股权集中度与信息披露质量间关系的研究，存在负相关（La Porta 等，1999）、U型（刘立国，2002）5和倒U型（白重恩等，2005）1三种不同的结论。股权分散会导致众多股东搭便车而缺乏监督管理者的动机，这将加剧管理者的逆向选择和机会主义行为，从而使信息披露质量降低。股权的适度集中不仅能克服股权分散的缺点，同时也可能利用高质量的信息披露服务于战略意图。但又会产生另一种信息问题，拥有实际控制权的股东因为本身已经知悉信息，可能缺乏对外披露信息的动机。因此，上市公司的信息披露必须权衡股权集中度的有利和不利影响。不同股权集中度会导致其对信息披露产生相对更不利或者更有利的影响，从而使股权集中度与信息披露质量间关系呈现上述三种形态。在我国，人们更关注国有股一股独大对公司治理的不利影响，而很少关注一股独大这种股权集中形式可能产生的治理效应。（叶勇等，2005）3研究发现，在中国特定的制度环境下，一股独大能有效弥补法律制度的缺失，对投资者提供有效保护，并有利于公司业绩的提升,这说明我国一股独大这种股权集中形式的利大于弊。基于此，我们提出假设三：H3 股权集中度与信息披露质量显著正相关。奥尔森教授在集体行动的逻辑一文中指出，即使一个大集团中的所有人都是理性经济人，他们仍不会自愿采取行动以实现共同的集团利益，除非集团成员同意分担实现集团目标所需的成本，或给予他们不同于共同或集团的独立的激励，或强迫他们这么做。但小集团不受此限，虽然他们做出努力时也需付出成本，但他们得到的收益要超出付出的成本。换句话说，小集团要比大集团更有效率。如果把全体股东比作奥尔森意义上的集团，那么小股东集团比大股东集团更有效，因为小股东集团能高效做出决策。股东人数的增加代表股权集中度的稀释，如果股权集中度与上市公司信息披露质量显著正相关，那么股东人数与信息披露质量应该显著负相关。但两者并不能完全替代，因为股东人数可以控制股东规模对股权集中度的影响。于是，我们提出假设四：H4 股东人数与信息披露质量显著负相关。研究设计一、样本选择本文所用样本数据取自CSMAR和WIND数据库，控制层次和最终控制人属性数据通过查阅2004年深市上市公司年报手工收集。剔除ST和PT类上市公司，最终获得310个有效样本。 二、变量定义1信息披露质量的计量信息披露质量是本文的被解释变量。信息披露质量有三种计量方法转引自黄娟娟和肖珉信息披露、收益不透明度与权益资本成本，中国会计评论2006年6月第4卷第1期。：一是采用信息披露数量，如Botosan（2000）等；二是采用信息透明度，如Bhattacharya等（2003），他们设计了收益激进度、损失规避度和收益平滑度以及总收益不透明度来度量收益不透明度；第三，以深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息披露质量的衡量指标，如曾颖和陆正飞（2006）等。用信息披露数量衡量信息披露质量显然过于拙劣（Shleifer ，1986）10，因为这种计量方式的默认前提是信息披露数量越多信息披露质量越高，很明显这个假设并不成立；信息透明度的计算过于复杂，且容易受管理者操纵；而以深交所公布的上市公司信息披露考核结果作为信息披露质量的衡量指标，简单易行且有一定的权威性。因此本文选择采用第三种计量方式，具体赋值方法是：优秀为5，良好为4，及格为3，不及格为2。2控制结构的计量本文将控制结构定义为控制层次、最终控制人属性、股东人数以及股权集中度四个变量的有机整合（见表1）。它分为两个维度：从纵向来看包括控制层次和最终控制人属性，从横向来看它包括股权集中度和股东人数。表1 变量定义变量预期符号定义CL最终控制人到上市公司的层级数IDE哑变量，国家实体控制的取1，非国家实体控制的取0H10前十大股东持股比例平方和GDRS2004年财务会计报告上的股东总人数的自然对数SIZE期末资产的对数ROE期末净利润除以股东权益控制层次（Corporate layer，CL），是指从最终控制人到上市公司之间所经历控制层级的数目。上市公司的层级结构直接反映了实际控制人控制层次的长度，该指标按照2004年财务会计报告中的树状结构图进行统计。以北京燕京啤酒股份有限公司的树状结构图 2003年12月22日中国证券监督管理委员会发布了公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号修订稿，要求所有上市公司从2004年起，在其年度财务报告中披露股权结构树状图，并且披露各级控股公司之间的所有权、控制权比例以及其他相关的信息。（见图一）为例：从北京燕京啤酒股份有限公司出发，延着最大控制比例向上追溯直至最终控制人北京市人民政府，之间经历了5个控制层次：北京燕京啤酒股份有限公司北京燕京啤酒有限公司北京企业（啤酒）公司北京企业投资有限公司北控集团北京市人民政府。图一 最终控制人特征说明（国家实体控制）000729 北京燕京啤酒股份有限公司最终控制人属性（IDE），是指最终控制人是国家控制还是非国家控制。该指标是哑变量，国家实体控制取值为1而非国家实体控制取值为0。公司的控制股东经常利用金字塔式的多层次结构控制上市公司，一个公司可能被另一个公司所控制，后者又可能被另一个公司所控制，而且控制公司在中间层次还会根据需要采用不同属性的公司作为控制结点。以北京燕京啤酒股份有限公司的树状结构图为例：北京燕京啤酒股份有限公司的最终控制人为北京市人民政府，我们把其最终控制人属性定义为国家控制并赋值为1。股权集中度（H10），是指前十大股东持股比例平方和。H10越接近1，说明前10位股东的持股比例越大，股权集中度越高；越接近0，说明前10位股东的持股比例越小，股权越分散。一般认为0.25是H10的临界值，若大于0.25说明股权度较高，若小于0.25则说明股权集中度较低。以北京燕京啤酒股份有限公司的树状结构图为例：该公司的股权集中度显然大于68.58%。股东人数（GDRS），是指2004年财务会计报告上公布的股东数量的自然对数。就我们检索的文献来看，还没有文献研究股东人数与信息披露质量间的关系，我们考虑股东人数是为了控制股东规模对股权集中度的可能影响。以北京燕京啤酒股份有限公司的树状结构图为例：该公司的股东人数应该是社会股东数量加2。3.控制变量除上述变量外，还设置两个控制变量:（1）公司规模（SIZE），以公司期末资产的自然对数表示。规模越大的公司更容易被公众所了解，与外部投资者之间的信息不对称程度越低（Diamond和Verrecchia，1991），也即公司规模与信息披露正相关；（2）盈利水平（ROE），以期末净利润除以股东权益衡量。信息披露质量较高的公司，当期盈利水平往往也较高（Lang和lundholm，1993），也即信息披露质量与盈利水平正相关。实证结果与分析一、描述性统计表2是对信息披露质量（DISCLOSURE）的描述性统计。从表2可以看出，上市公司总体信息披露质量不高，优秀比例只有7.74，及格与不及格的比例高达23.55。表2 2004年样本公司信息披露考核结果优秀良好及格不及格合计年度数量比例数量比例数量比例数量比例数量比例2004247.74%21368.71%7022.58%30.97%310100% 表3是对回归变量的描述性统计。从表3可以看到：（1）控制层次的最高层级为6，最低层级为1，均值为2.2194，结合表4，控制层次为3以及3层以上的有219家公司，占总样本的70.65%，这表明我国大多数公司采用高层次的控制结构控制上市公司。再结合信息披露质量不高的状况，就能得出控制层次越多信息披露质量越低的初步结论；（2）在股权集中度方面，赫芬德尔指数均值为0.2196，小于赫芬德尔指数的临界值0.25，说明我国股权相对分散。结合信息披露质量，假设三也可得到基本验证；（3）表5揭示了最终控制人属性的频数分布，可以看出，有281家约90.65%的公司被政府控制。结合信息披露质量，假设二也可得到基本验证；（4）股东人数最小值为8.0989，最大值为12.4971，样本公司股东规模差异性较大（标准差为0.7562），可以推定股东人数会对股权集中度产生影响，但其与信息披露质量的关系还无法推定。表3 变量描述性统计变量NMinMaxMeanMedianSDCL3101.00006.00002.21942.00000.7823IDE3100.00001.00000.51611.00000.5005H103100.02160.72000.21960.19580.1342GDRS3108.098912.497110.470110.51230.7562SIZE31018.806823.884821.351821.35710.8588ROE310-0.08950.34880.06870.05730.0665表4 控制层次（CL）频数分布年度CL合计123456200433582011161310表5 最终控制人属性（IDE）频数分布年度IDE合计01200429281310二、回归检验为了考察控制结构对信息披露质量的影响，我们建立如下模型：+其中：X表示控制结构变量，分别代表控制层次、最终控制人属性、股权集中度和股东人数，以及同时代表上述四个要素。1单变量分析表6为回归变量间的Pearson相关系数。可以看出，除了最终控制人属性（IDE）外，信息披露变量（DISCLOSURE）与其它变量都有显著的相关性，说明我们所选的解释变量能较好解释信息披露质量。另外，各解释变量间的相关系数都不高（最高为0.35），没有超出共线性临界值0.8（Judge et al，1980），所以变量间的共线性并不严重。表6 变量相关系数（Pearson相关系数）矩阵 DISCLOSURECLIDEH10GDRSSIZEROEDISCLOSURE1.0000CL-0.113*1.0000IDE0.079-0.0711.0000H100.181*-0.0260.027*1.0000GDRS-0.182*-0.0760.0460.0131.0000SIZE0.224*-0.0520.2200.230*0.1771.0000ROE0.261*0.024-0.0890.146*0.352*0.296*1.0000注：*表示在1的水平上显著，*表示在5的水平上显著。2多变量回归分析多变量回归分析结果见表7所示。从表7我们可以看到：表7 信息披露质量DISCLOSURE的多元回归结果模型1模型2模型3模型4模型5参数T参数T参数T参数T参数TC1.59072.03*1.66532.07*1.69642.15*2.65992.99*2.97433.32*CL-0.1445-2.04*-0.1308-1.86*IDE0.07541.190.03660.58H100.50092.15*0.43061.84*GDRS-0.1106-2.77*-0.1004-2.52*SIZE0.10072.72*0.09362.43*0.08942.37*0.10342.81*0.07982.07*ROE1.84003.85*1.89473.9*1.71263.58*1.78593.76*1.79573.73*10.41%10.61%10.54%11.41%13.67%DW2.00071.96571.96011.96962.0263注：*表示在1的水平上显著，*表示在5的水平上显著，*表示在10的水平上显著（1）模型1显示，控制层次（CL）对信息披露质量有负面影响且在5的水平上显著，这种关系在模型5中仍然存在（但显著性水平下降），从而验证了假设一。（2）模型2显示，最终控制人属性（IDE）对信息披露质量有正面影响但并不显著，模型5也得到这样的结果，从而否定了假设二。原因可能在于：第一，市场经济条件下，不论最终控制人属性如何，上市公司都得按照市场经济法则运行。虽然一些上市公司最终被国家所控制，但是国家不再像计划经济时代那样事无巨细地干涉公司经营，国家控制公司与非国家控制公司都平等地参与市场竞争；第二，在我国的样本中，国家控制公司占绝对比例而非国家控股公司极少，样本分布的不均衡可能使回归结果出现偏差。（3）模型3显示，股权集中度（H10）对信息披露质量有正向影响且在5的水平上显著，这种关系在模型5中仍然存在（但显著性水平下降），从而验证了假设三。但与大多数文献研究结论相反，也表明，在我国高股权集中度对公司信息披露的正向激励效应(incentive effect)大于负向侵害效应（entrenchment effect）。股权集中度越高，基于控制公共利益（public benefits of control）的正向激励越高，控股股东也越有可能保持对公司经理层的有效控制；相应地，控股股东“掏空”上市公司的边际成本也就越高，这在很大程度上限制了控股股东为追求控制私有利益（private benefits of control）而损害全体中小股东利益的行为。（4）模型4显示，股东人数（GDRS）对信息披露质量有负向影响且在1的水平上显著，这种关系在模型5中仍然存在（但显著性水平下降），从而验证了假设四。上述结论在5个模型的回归结果一致，说明研究结论具有较高的可信性，模型5还显示，我们构建的控制结构能解释信息披露质量的13.67%。另外，与研究文献的结论一致，研究显示，公司规模和盈利水平与信息披露质量显著正相关。稳健性检验：对最终控制人属性的再次考察从表5最终控制人属性（IDE）频数分布图可以看出，最终控制人属性的样本结构是不合理的非国家实体为29个样本，而国家实体为281个样本。参考文献:1白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究J.经济研究，2005，（2）.2刘芍佳，孙霈，王志伟.终极产权论、股权结构及公司绩效J.经济研究，2003，（2）.3叶勇，胡培，何伟.上市公司终极控制权、股权结构及公司绩效J.管理科学，2005，（2）. 4朱松.最终控制人特征与盈余信息含量J.中国会计与财务研究，2006，（1）.5刘立国，杜莹.公司治理与会计信息质量关系的实证研究J.经济研究，2003，（2）.6邓淑芳，陈晓，姚正春.公司层级、最终控制权与内部交易信息J.工作论文.清华大学7王咏梅.高科技上市公司的财务信息资源披露J.经济管理,2004,(1)8张宗新、郭来生和季雷.上市公司自愿性信息披露的有效性研究J.经济研究,2004,9陈飞.2006.上市公司治理结构与自愿性信息披露的实证研究J.浙江大学管理学院硕士学位论文（来自中国硕博论文资料库）10Shleifer A, R. 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