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项目投资决策中常见问题探讨 摘要:一般来说,企业项目的投资周期较长,投资决策恰当与否对企业和社会具有长远的影响。决策一旦做出,企业在较长时期里就将采用同种模式与技术承担同类的经济与环境影响。因此,企业项目投资的决策要从整个项目过程全方面考虑,一旦企业决策不当,不仅企业运行效率低下,浪费投资资金,而且会对周边的环境产生长期影响,更在一定程度上影响了企业可持续竞争力。 下载 关键词:项目投资假设 现金流量 差额内部收益率 多方案组合投资 一、项目投资假设 项目投资假设,也可以称为“全投资假设”,即假设项目所需的全部资金均由所有者投入。具有权威性的全国会计专业技术资格考试辅导教材财务管理是这样定义全投资假设的:“假定在确定项目的现金流量时,站在企业投资者的立场上,考虑全部投资的运动情况,而不具体区分自有资金和借入资金等具体的现金流量,即使实际存在借入资金,也将其作为自有资金对待(但在计算固定资产原值和总投资时,还需要考虑借款利息因素) 。” 在现实的投资活动中,资金可以是所有者投入,也可以是债权人投入的,所有者投入的资金,不需要偿还,不需要支付利息,但却需要按照赢利水平和企业的收益分配政策支付利润;债权人投入的资金,需要还本,并要求按照固定的利率支付利息。不同的筹资结构、利率水平和收益分配政策,会产生不同的现金流量,不加区别地做全投资假设,是否和实际脱节呢? 笔者认为不会。 首先,如果不考虑利息支付和利润分配因素,无论是借入资金还是自有资金,对一个投资项目的效果是一样的。从数量上讲,固定资产投资、无形资产投资、流动资金投资、营业收入、营运成本和所得税等现金流量项目,不会因为资金来源不同而有所区别。但是,从使用资金的时间上来讲,自有资金不需要考虑归还的问题,而借入资金本金一般需要在项目计算期内偿还,因此,实际上存在着在借款到期前要有足够的现金流入来满足借款本金偿还的问题。这就要求在进行项目投资决策时要切实考虑资金使用时间的问题,考虑自有资金和借入资金在使用时间上的差异性,合理进行资金调度。如果后续现金流入能满足偿还债务本金的需要,或者企业可以通过其他途径取得资金偿还债务,则无论是自有资金还是借入资金,对投资项目的财务可行性均不产生影响。而安排后续资金供应,通过各种途径取得资金属于企业筹资范畴,不属于投资活动本身要考虑的方面。 其次,不同的筹资结构、不同的利率水平和收益分配政策下,利息和利润对投资项目的影响是不同的。利息偿还的法定义务使现金流出成为必然,而利润分配的可选择性使现金流出可能发生,也可能不发生,发生的数量也不确定。但我们应该看到两点:一是利息和利润的支付所引起的现金流量属于筹资活动的现金流量,不属于投资活动现金流量的范畴。二是考虑到投资活动和筹资活动的联系性,项目投资决策的基本方法净现值法和内含报酬率法,对自有资金利润和借入资金利息是区别对待的。这一区别体现在资金成本上。净现值法下,借入资金的投资项目是按照抵税后的借款利率折现的,自有资金的投资项目是按照利润支付率折现的。混合资金的投资项目是按照借入资金和自有资金的加权平均资金成本折现的。内含报酬率法下,资金成本率是方案可行与否的取舍率。如前所述,这一资金成本率充分考虑了借入资金和自有资金的区别。资金成本率计算的公式分别为: 自有资金成本率以固定股利的普通股成本率为例: 项目投资的现金流量的估算虽然是建立在全投资假设的基础上的,但投资项目的评价方法,如净现值法和内含报酬率法却通过折现率对利息和利润的差异作了不同的处理。 通过以上两点分析可以得出这样的结论:全投资假设并不是脱离实际的纯理论的假设。 二、经营现金净流量 经营现金净流量,顾名思义,是投资项目完成后进入正常生产经营期的现金净流量。建立在确定性假设和产销平衡假设的基础上的经营现金流入量主要是营业收入,经营现金流出量主要是付现的营运成本和税金。 1、营业现金净流量中为什么不考虑增值税税金 每一种税金的支付都会引起现金的流出,但构成投资活动现金流量的税金一般只包括营业税金和附加税、所得税等,而增值税则不作为现金流出处理,虽然在现实的投资活动中,增值税引起的现金流量时有发生。这是因为增值税中的销项税是和销售收入同时发生和收取的,但不计入销售收入中;增值税的进项税是和进货成本同时发生并支付的,但不计入进货成本中。销项税金和进项税金的差额即为应缴税金。从数量上讲,一定时期的销项税金引起的现金流入正好等于该时期进项税金和应缴税金引起的现金流出,因此,增值税对投资项目的现金流量不会产生影响。虽然在现实经济生活中,流出和流入有一定的时间差,但在时点现金流量假设下,假设经营现金流量均发生在每期的期末,因此,增值税引起的现金流量的数量差异和时间差异将不再存在。计算现金流量时可以不考虑这一因素。 2、营业现金流量中利息费用的处理 所得税是税金中的主要项目,是现金流量的重要内容,是受企业营业收入、付现成本、折旧、无形资产摊销、开办费摊销和利息等多种因素影响的。折旧、无形资产摊销、开办费摊销,虽然其本身不是现金流量,却可以通过影响利润而影响所得税,最终影响现金流量。在全投资假设下,虽然可以不考虑支付利息引起的现金流量,但利息对所得税的影响以及其最终对现金流量的影响却不能忽视。和往年相比,今年的全国会计专业技术资格考试辅导教材财务管理对利息费用作了不同的处理。 以往教材中的营业现金流量计算公式为: 年营业现金净流量=年净利润+年折旧+年利息+年摊销 目前教材中营业现金流量计算公式为: 年营业现金净流量=息税前利润(1-所得税率)+年折旧+年摊销 这两个公式差异明显,以往教材中的利息费用和折旧一样,虽然其本身不是现金流量(全投资假设下) ,却影响税前利润,从而影响了所得税,产生了抵税作用,引起了现金流量的增加。而目前教材中的公式却完全没有考虑利息费用。这样做看似不合理,其实却有它的道理。这就是作为评价方案可行与否的另一个因素资金成本率考虑了利息费用的抵税作用,如果现金流量估算再考虑的话,就会造成利息费用抵税作用的双重处理。这一点我们可以从前列的借款资金成本的计算公式中看出。因此,可以看出,投资项目现金流量评估方法是一个逐渐发展和完善的过程。 3、更新改造项目现金流量中折旧额的确定 更新改造项目往往要涉及旧的固定资产。在现金流量的估算中,旧的固定资产的原始价值、账面净值作为和决策无关的成本不予考虑,真正能作为投资项目现金流量的是其可变现净值。这一点应该是没有异议的。但在计算营业现金流量时的折旧应该按照最初的原始价值计算呢,还是按照可变现净值计算呢? 按照2007 年会计师职称考试辅导教材的观点,折旧应按照可变现净值计算。笔者对此有异议。因为折旧本身不是现金流量,它是通过影响利润从而影响所得税并最终影响现金流量的。按哪个价值计算取决于究竟是哪个价值会影响所得税。固定资产更新决策实际上是对两个互斥方案的选择,一个方案是用新的设备,另一个方案是继续使用旧设备,如果继续使用旧设备的话,真正影响所得税的是该固定资产的原始价值而不是可变现净值。通过参阅一些国外精品教材发现,这些教材中突出强调应该按照税法规定的折旧额进行现金流量的计算。因此,笔者认为,应该按照旧的固定资产的原始价值而不是可变现净值来计算折旧。 三、差额投资内部收益率法 按照会计师职称考试辅导教材财务管理的解释:“所谓差额投资内部收益率法,是指在两个原始投资额不同方案的差额净现金流量的基础上,计算出差额内部收益率,并且与行业标准折现率进行比较,进而判断方案孰优孰劣的方法。当差额内部收益率指标大于或等于基准收益率或设定折现率时,原始投资额大的方案较优;反之,则投资额少的方案为优。”差额投资内部收益率法的初衷应该是为了简化内部收益率的计算。但该方法却忽略了一个问题,那就是差额内部收益率只能说明两个方案孰优孰劣,却不能说明每个方案本身是否可行。如果只考虑差额内部收益率而不考虑每个方案本身的内部收益率或净现值,则可能使虽然相对较好但本身并不可行的方案入选。 例如:两个投资项目,甲方案投资48 万元,乙方案投资30 万元,项目计算期均为10 年,甲方案每年的营业净现金流量为67 430元,乙方案每年的营业净现金流量为19 280元,所得税率为33% ,行业基准折现率为10%。 首先,差额内部收益率可计算如下: (67430-19280)(P/A ,IRR ,10)-(480000-300000)=0 IRR=23.56% 内部收益率大于行业标准折现率,甲方案优于乙方案,应选择甲方案。 其次,计算甲方案的内部收益率: 67430(P/A ,IRR,10)-480000=0 IRR=6.67% 内部收益率小于行业标准折现率,该方案不可行。 该方案的净现值=67430( P/A,10%,10)-480000=-65670(元) 最后,计算乙方案的内部收益率: 19280(P/A ,IRR,10)-300000=0 (P/A,IRR ,10)=15.5602 IRR 至少小于1%。 该方案的净现值=19280(P/A ,10%,10)-300000=-181532(元) 该方案也不可行。 由此可以看出,差额内部收益率大于行业标准折现率的项目,本身不一定就是可行方案。因此,即使是项目计算期相同而投资额不同的项目,也应该先对每个项目本身的财务可行性进行分析,并在此基础上进行不同方案的比较。 四、多方案组合投资决策 如果既不属于相互独立,又不属于相互排斥的投资项目,在资金有限的情况下,应按照净现值率或获利指数的大小,结合净现值进行组合,从中选择净现值之和最大的最优组合。按照会计师资格考试辅导教材财务管理,决策的具体程序为: 第一,以各方案的净现值率高低为序,逐项计算累计投资额,并与限定投资总额进行比较。 第二,当截止到某项投资项目(假定为第j项) 的累计投资额恰好达到限定的投资总额时,则第1至第j项的项目组合为最优的投资组合。 第三,若在排序过程中未能直接找到最优组合,必须按照下列方法进行必要的修正。 首先,当排序中发现第j 项的累计投资额首次超过限定投资额,而删除该项目,按顺延的项目计算的累计投资额却小于或等于限定投资额时,可将第j 项与第(j+1) 相交换位置,继续计算累计投资额,这种交换可连续进行。 其次,当排序中发现第j 项的累计投资额首次超过限定投资额,又无法与下一项进行交换,第(j-1) 的原始投资额大于第j 项原始投资时,可将第j 项与(j-1) 项交换位置,继续计算累计投资额,这种交换亦可连续进行。 最后,若经过反复交换,已不能再进行交换,仍未找到能使累计投资额恰好等于限定投资额的项目组合时,可按最后一次交换后的项目组合作为最优组合。 笔者认为:按照以上方法机械地排列组合的结果未必是最优组合。应该在充分考虑各种可能组合的前提下计算各组合的净现值,以净现值最大的方案为最优组合方案。 例如:A、B、C、D、E 五个非独立、非互斥的投资项目,相关资料如下表,要求确定当资金总额为300 万元和400 万元时的最优组合。 当资金总额为300万元时,按照会计师辅导教材财务管理介绍的程序,最优组合为A 和C ,此时的净现值为84+20=104万元;而实际上,如果选择B 项目的话,净现值将达到120万元。 当资金总额为400万元时,按照会计师辅导教材财务管理介绍的程序,最优组合应为A、C、D 组合,此时的净现值为84+20+15=119万元,而实际上,如果选择B、C组合的话,此时的净现值为120+20=140(万元) 。 通过以上例子可以看出,投资组合项目决策时,不仅要考虑方案之间按净现值率排列的顺序,更要考虑净现值这一最终目标。 参考文献: 李英哲,郝桂艳.浅谈项目投资决策需要注意的几点问题J.农场经济管理,2007; 1 李志伟.风险型决策的蒙特卡罗模拟风险项目投资决策案例分析A.当代管理会计新发展第五届会计与财务问题国际研讨会论文集(下),2007;1 梁莱歆,孙琼,常晓晓.企业研发预算创新模式研究基于作业基础预算原理A.第三届(2008)中国管理学年会论文集,2008;3 郑兴山,石金涛,郑德渊.基于实物期权的经营者的价值评估和报酬机制研究A.2004年中国管理科学学术会议论文集C,2004;2 肖虹.R&D投资决策期权价值及其影响因素的研究述评与展望A.第三届(2008)中国管理学年会论文集,2008 易美济.科莱恩从容应对经济“寒冬”需求低迷困境中坚持提升经营利润率和现金流J.国外塑料,2010;1 潘飞,童卫华,杨慧辉.我国研发支出的成本化研究一个基于上市公司作业成本法的案例启示J.财经研究,2004