维尔利(300190)深度报告：渗滤液为基石_餐厨业务再接力-2012-09-29.ppt

,2012 年 9 月 27 日 研究所,公司研究,评级：买入,证券分析师：杨娟荣 s0350510120011 实习生：蒋明 投资要点：,渗滤液为基石，餐厨业务再接力 维尔利（300190）深度报告,政策趋严，“十二五”垃圾渗滤液处理设施需求激增,作为环保项目，垃圾渗滤液处理设施建设、运营动,力主要来自环保政策。目前国内环保政策趋严，导致垃圾渗滤液处理设施需求激增。经测算，2011-2015 年 垃圾渗滤液处理设施建设市场规模为 240 亿元，2015 年运营市场规模为 60 亿元。在垃圾渗滤液处理行业 中，处于产业链中游的垃圾渗滤液处理设施建设商数量相对较少，有技术、资金实力的企业能迅速脱颖而出， 受益效果较为明显。垃圾渗滤液处理行业是充分竞争的市场，行业集中度不高，业内企业规模普遍较小，大 部分企业营业收入在 1 亿元以下。“预处理生物处理深度处理”组合工艺受到国家推荐，此工艺将逐渐 成为垃圾渗滤液处理的主流技术路线。,餐厨垃圾处理行业逐步开启,目前，国内餐厨垃圾处理率仅为 10%。未来发展空间广阔。经测算，国内,餐厨垃圾处理设施建设市场规模约 400 亿元，其中“十二五”期间餐厨垃圾专项工程投资规划为 109 亿元。 在政策的强力扶持下，我国的餐厨垃圾处理市场逐步开启。我国餐厨垃圾处理行业处于起步阶段，从业企业 数量不多，前 10 大企业市场份额合计约 43%，市场集中度处于中等水平。上海、北京、西宁、宁波、兰州 已形成较为成熟的运营模式，其中，政府作为主导者发挥了非常重要的作用，“政府主导”将成为国内餐厨 垃圾处理行业发展的重要特征。餐厨垃圾处理共有四种工艺路线：生产饲料、好氧堆肥、厌氧制沼气、制造 生物柴油。目前，我国呈现出多种工艺路线并存发展的状态。,垃圾渗滤液业务稳健发展,在垃圾渗滤液处理领域，公司具备较强的研发能力、领先的技术、良好的市场,形象，从存量市场规模来看，公司市场份额约为 10%，为行业内龙头企业。截至 2011 年底，公司已承建 50 多个垃圾渗滤液项目，工程建设经验丰富，竞争优势显著。目前，公司在手渗滤液订单合计约 4.9 亿元。 除此之外，年底之前至少可再签 1.5 亿元订单（不含餐厨垃圾项目），充裕的在手订单将为公司 2012-2013 年的业绩增长提供坚实保障。在运营服务方面，目前约定由公司提供委托运营服务的项目已达到 9 个，处理 能力合计 3098 吨/天，这 9 个项目全部运营时每年可贡献约 4000 万的收入。经测算，预计 2012 年公司委 托运营收入将超过 1400 万元，2013 年将达到 3000 万元左右。随着委托运营业务的快速发展，运营服务收 入将成为公司业务收入的重要补充。,餐厨业务将突破，土壤修复、污泥在萌芽,在判断渗滤液市场未来将逐步萎缩的情况下，公司发展重心开,始向餐厨垃圾业务倾斜。餐厨垃圾项目甲方多为地方政府，这与公司渗滤液业务客户形成重合，公司从事垃 圾渗滤液业务多年，已积累了丰富的客户资源，基于此，公司餐厨垃圾业务有望实现顺利发展。投资额为 1.4 亿元的常州市餐厨垃圾 bot 项目预计将于 2012 年 10 月份招标，凭借地缘优势及已有技术储备，公司 拿到此项目的概率非常大，由此公司餐厨垃圾业务将正式迈出第一步。为打造新的业务增长点、实现持续发 展，公司意欲进军土壤修复及污泥处理领域，现正进行技术及人员的储备，公司土壤修复、污泥处理业务正 在萌芽。目前，这两个市场尚未正式启动，真正贡献业绩尚需时日。,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,并购厦门瑞科际，奠定近年快速增长基石,瑞科际在手订单约 12 亿元，为维尔利 2011 年营业收入 2.6,亿元的 4.6 倍。作为瑞科际的控股方，维尔利有望拿到这两个项目的建设权，这将带动公司近年业绩快速增 长。当项目进入运营期后，公司亦可收获运营收入，仅 reculture 生活垃圾资源再生项目每年即可贡献约 1.5 亿元的收入。并购厦门瑞科际，奠定了公司近年快速增长的基石。,应收账款吞噬净利润，但风险相对可控,在国内经济萎靡、地方政府财政支付能力下降的情况下，随着公,司营收规模的上升，应收账款余额亦逐年上升，2012 年 6 月底，公司应收账款余额已达 2 亿元。应收账款 增加对公司净利润形成侵蚀，2012 上半年，资产减值损失为 1070 万。分析公司应收账款结构，一年内账 款占比为 73.47%，且公司对应收账款进行了充分计提，因此，应收账款增加虽会对公司造成不利影响，但 风险相对可控。,每股价值约 24.75 元，给予“买入”评级,预计公司 2012/2013/2014 年每股收益分别为 0.75/1.24/1.34,元，23.15 元的股价对应市盈率分别为 31/19/17 倍。按照 2012 年 9 月 26 日收盘价计算，工程建设类环保 公司 2012 年动态 pe 均值为 32.96 倍。公司综合实力在行业内处于中等水平，因此可享受行业平均估值。 给予其 33 倍 pe，2012 年 0.75 元每股收益对应股价为 24.75 元。选用 ddm 估值模型对公司进行估值，测 算得公司每股价值为 22.83 元。,风险提示,受竞争对手挤压，公司拿项目能力出现下降的风险；在建及拟建项目建设进度低于预期的风险；,主要客户支付能力严重下降导致项目应收账款不能及时收回的风险。,预测指标 主营收入（百万元） 增长率(%) 净利润（百万元） 增长率(%) 摊薄每股收益（元） roe(%),2011 264 26% 48 6% 0.50 5.52%,2012e 409 55% 72 50% 0.75 8.01%,2013e 831 103% 118 65% 1.24 12.55%,2014e 871 5% 128 8% 1.34 12.87%,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1、维尔利为垃圾渗滤液处理行业龙头企业 3 1.1、股权结构 .3 1.2、公司主营垃圾渗滤液处理设施建设 .3 1.3、公司生产经营规模逐年扩大 4 2、垃圾渗滤液处理行业处于景气上升期 6 2.1、“十二五”垃圾渗滤液处理设施需求激增 .6 2.2、中游企业受益程度最大 9 2.3、“预处理生物处理深度处理”为主流技术路线 10 2.4、垃圾渗滤液处理行业为充分竞争的市场 11 3、餐厨垃圾处理行业逐步开启 12 3.1、餐厨垃圾处理市场规模约 400 亿元 .12 3.2、餐厨垃圾处理市场逐步开启 12 3.3、餐厨垃圾处理工艺：多种工艺并存 .15 3.4、我国餐厨垃圾处理行业尚处于起步阶段 16 4、垃圾渗滤液业务稳健发展 17 4.1、竞争优势显著 17 4.2、在手订单充裕，施工业绩增长有保障 19 4.3、垃圾渗滤液委托运营业务开始发力 .21 5、餐厨业务将突破，土壤修复污泥在萌芽 23 6、并购厦门瑞科际，奠定近年快速增长基石 24 7、应收账款吞噬净利润，但风险相对可控 25 8、盈利预测与估值 25 8.1、盈利预测 .25 8.2、相对价值评估 24.75 元 27 8.3、绝对价值评估 22.83 元 27 9、风险提示 28 请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告 1、维尔利为垃圾渗滤液处理行业龙头企业 江苏维尔利环保科技股份有限公司（以下简称“维尔利”或“公司”）主营业务 为垃圾渗滤液处理设备销售、设施建设，具有领先的处理技术、丰富的工程经验、 雄厚的资金实力，在行业内居于龙头地位。 1.1、股权结构 公司于 2011 年 3 月 16 日成功登陆创业板，发行 1330 万股，净募集资金 7.25 亿元。目前，公司总股本 9783.9 万股，流通股 3223.44 万股，流通股占比 32.98%。 公司控股股东为常州德泽实业投资有限公司，其持有公司 57.75%股权，李月中 先生持有常州德泽 61%股权，间接持有公司 35.23%股权，为公司的实际控制人。 图 1、维尔利股权结构图（2012 年 5 月 21 日） 李月中 61%,常州德 泽实业 投资有 限公司 57.75%,中国 风险 投资 有限 公司 6.65%,国信 弘盛 投资 有限 公司 3.37%,全国社 会保障 基金理 事会转 持三户 1.59%,深圳市 华澳创 业投资 企业 0.92%,苏州华 成创东 方创业 投资企 业 0.92%,高管 持股 2.49%,社会 公众 股,26.29%,江苏维尔利环保科技股份有限公司 资料来源：公司公告、国海证券研究所 1.2、公司主营垃圾渗滤液处理设施建设 公司主营业务为向客户提供垃圾渗滤液处理设施设计、设备、建设、运营服务， 其中，环保工程和环保设备是公司的核心业务，2011 年，工程和设备收入占到 总收入的 98.45%。2011 年，运营服务收入占总收入的 1.47%，占比非常小， 这主要是因为目前业主比较倾向于自己运营垃圾渗滤液处理设施，运营服务外包 的比例非常小。 请务必阅读正文后免责条款部分,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,2007,2009,2010,2007,2008,2011,2008,4,证券研究报告 图 2、公司营业收入构成,环保工程(%),环保设备(%),运营服务(%),技术服务(%),100 80,33.80,18.65,4.17,38.13,60,40,64.98,79.75,94.76,60.32,20 0 资料来源：wind、国海证券研究所 1.3、公司生产经营规模逐年扩大 近年，公司经营规模逐年扩大，营业收入从 2007 年 0.14 亿元增加至 2011 年 2.64 亿元，归属母公司股东的净利润从 2007 年的 42.84 万元增至 2011 年的 4773.54 万元。,图 3、公司营业收入逐年增长,图 4、公司净利润稳步增加,营业总收入(亿元),增速,归属于母公司所有者的净利润(亿元),4,300%,0.8,增速,140%,250%,120%,3,2.10,2.64,200%,0.6,0.451,0.477,100% 80%,2,150%,0.4,0.265,60%,1,0.14,0.49,1.12,100% 50%,0.2,0.004,0.122,40% 20%,0 资料来源：wind、国海证券研究所,0%,0.0 资料来源：wind、国海证券研究所,0%,垃圾渗滤液处理具有较高的技术壁垒，因此公司销售毛利率高达 40%多，销售 净利率在 20%左右。近年公司净利率有所下滑，一方面是由于行业成熟度提升、 行业毛利率出现小幅下滑，另一方面是由于公司销售期间费用率出现小幅攀升。 期间费用率小幅上升是缘于公司为实现快速稳步发展而加大销售力度及人员招 聘力度。2010 年至 2011 年，公司管理费用率由 9.39%上升至 13.35%，这主要 是由于员工增加速度快于营收增长速度，2011 年底公司员工数量为 205 人，2010 年底为 130 人，增速为 57.69%，而 2011 年公司营业收入增速为 25.77%。我 们预计，在人员大幅增加后公司将迎来业绩的快速上升，管理费用率也将出现下 降。 请务必阅读正文后免责条款部分,2007,2008,2009,2010,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2008,2009,2010,2007,2007,2008,2009,2010,2011,2011,2011,2011,5,证券研究报告 图 5、公司盈利水平很高,60,销售毛利率(%),销售净利率(%),50,49.95,45.24,42.35,41.89,40 30,31.26,20 10,24.75,23.73,21.52,18.10,2.97 0 资料来源：wind、国海证券研究所,图 6、销售期间费用率小幅攀升 销售期间费用率(%) 30,图 7、销售费用率小幅上升 销售费用率（%） 12,25,26.97,10,20,8,9.78,15,16.48,6,10 5,12.67,13.59,14.18,4 2,3.33,4.02,4.17,4.6,0 资料来源：wind、国海证券研究所 图 8、管理费用率出现显著上升 管理费用率（%）,0 资料来源：wind、国海证券研究所 图 9、财务费用率维持在较低水平 财务费用率（%）,20,管理费用率（%）- 扣除发行费用,1,15,17.29,13.35,0,0.78,0.86,0.62,10,12.18,-0.1,5,8.56,8.71,9.39,-1,-1.47,0 资料来源：wind、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分,-2 资料来源：wind、国海证券研究所,2003,2007,2008,2009,2010,2004,2005,2006,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,6,、,到,证券研究报告 2、垃圾渗滤液处理行业处于景气上升期 2.1、“十二五”垃圾渗滤液处理设施需求激增 政策趋严，垃圾渗滤液处理设施需求激增 作为环保项目，垃圾渗滤液处理设施建设、运营动力主要来自环保政策。目前国 内环保政策趋严，导致垃圾渗滤液处理设施需求激增，需求增长逻辑如下：（1） 在政策推动下，国内生活垃圾无害化处理厂数量将大幅增加。（2）政策要求，现 有及新建生活垃圾无害化处理厂应配套建设垃圾渗滤液处理设施；另一方面，新 的垃圾渗滤液排放标准开始实施，也将带动设施升级改造需求。 随着我国经济的快速增长及人民生活水平的提高，国内生活垃圾清运量逐年上 升，2010 年全国生活垃圾清运量约为 2.2 亿吨，其中，城市生活垃圾清运量为 1.58 亿吨，我国生活垃圾处理压力巨大。 生活垃圾无害化处理方式包括：卫生填埋、焚烧、堆肥。在三种处理方式中，卫 生填埋的占比最大，为 75%。现阶段，我国生活垃圾无害化处理呈现出以卫生 填埋为主、焚烧处理提升和堆肥处理衰退的特点。,图 10、城市生活垃圾清运量每年达 1.58 亿吨,图 11、我国生活垃圾无害化处理以卫生填埋为主,16000,城市生活垃圾清运量(万吨),15805,100%,堆肥,焚烧,卫生填埋,15500,80%,7%,7%,13% 15% 16% 16% 20% 22%,15000,60%,40%,85% 86% 82% 80% 79% 80%,77% 75%,14500 14000 资料来源：国家统计局、国海证券研究所,20% 0% 资料来源：国家统计局、国海证券研究所,关于加强生活垃圾处理和污染综合治理工作的意见(征求意见稿) 关于进一 步加强城市生活垃圾处理工作的意见提出，推进生活垃圾减量化、资源化、无 害化处理。 2015 年，全国城市生活垃圾无害化处理率达到 80%以上，直辖市、 省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理。全国所有县城建成 1 座以 上生活垃圾无害化处理设施。 目前，我国有 657 个设市城市，1635 个县，而生活垃圾无害化处理厂数量仅为 628 座。在政策严厉、明确的要求下，预计“十二五”期间生活垃圾无害化处理 厂数量将大幅增加。 请务必阅读正文后免责条款部分,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2006,2008,2007,2009,2010(e),2011(e),2012(e),2010,90,7,证券研究报告,图 12、2011 年城市生活垃圾无害化处理率为 78%,图 13、生活垃圾无害化处理厂数量仍有很大上升空间,80,城市生活垃圾无害化处理率（%） 78.00,700 600,城市生活垃圾无害化处理厂数量（座）,628,500,70 60 50 40 资料来源：国家统计局、国海证券研究所,400 300 200 100 0 资料来源：国家统计局、国海证券研究所,垃圾渗滤液，是指垃圾在堆放和处置过程中由于雨水的淋洗、冲刷，以及地表水 和地下水的浸泡，通过萃取、水解和发酵而产生的二次污染物，具有高污染、成 分复杂以及危害性大等特性。据垃圾渗滤液处理行业研究报告统计，2009 年国内垃圾渗滤液日均产生量为 12.65 万吨，到 2012 年，此数值预计将达到 14.60 万吨/日，国内垃圾渗滤液处理压力日益增大，对垃圾渗滤液处理设施的需 求异常迫切。 图 14、国内垃圾渗滤液日均产生量逐年走高,18,垃圾渗滤液日均产生量（万吨）,增速,25%,15 12 9,8.79,9.38,11.38,12.65,13.28,13.93,14.60,20% 15%,6 3 0,10% 5% 0%,资料来源：垃圾渗滤液处理行业研究报告 垃圾渗滤液包括垃圾填埋场渗滤液、垃圾焚烧厂渗滤液、垃圾综合处理场渗滤液 和垃圾中转站渗滤液。目前我国垃圾处理方式以填埋和焚烧为主，因此垃圾渗滤 液处理需求主要来自垃圾填埋场和垃圾焚烧厂。 生活垃圾填埋场污染控制标准(gb16889-2008)及生活垃圾焚烧处理工程 技术规范（cjj902009）规定，生活垃圾无害化处理厂必须建设渗滤液处理 设施，因此，在国内生活垃圾无害化处理厂数量将大幅增加的背景下，垃圾渗滤 液处理设施新建需求亦将大增。 请务必阅读正文后免责条款部分,8,证券研究报告 表 1、环保政策要求，生活垃圾无害化处理厂需建设渗滤液处理系统,时间,部门,文件,主要内容,1.生活垃圾填埋场应建设渗滤液处理设施，以在填埋场的运行期和后期维护 与管理期内对渗滤液进行处理达标后排放； 2.现有和新建生活垃圾填埋场自 2008 年 7 月 1 日起执行本标准规定的普通地 区水污染物排放浓度限值；,2008 年,环保部,生活垃圾填埋场污染控制 标准(gb16889-2008),3.2011 年 1 月 1 日前，现有生活垃圾填埋场无法满足本标准规定的水污染物 排放浓度限值要求的，在预处理后，可将生活垃圾渗滤液送往城市二级污水 处理厂进行处理；,4.2011 年 7 月 1 日起，现有全部生活垃圾填埋场应自行处理生活垃圾渗滤液 并执行本标准规定的水污染物排放浓度限值； 5.在特别地区，现有和新建生活垃圾填埋场自 2008 年 7 月 1 日起执行本标准 规定的特别地区水污染物排放浓度限值。,2009 年,建设部,生活垃圾焚烧处理工程技 术规范（cjj902009）,生活垃圾焚烧厂所产生的垃圾渗沥液在条件许可的情况下可回喷至焚烧炉焚 烧；当不能回喷焚烧时，焚烧厂应设渗沥液处理系统。,资料来源：国海证券研究所 2008 年，环保部发布生活垃圾填埋场污染控制标准(gb16889-2008)，相比 1997 年的排放标准，新标准有所提高。且新标准规定，从 2011 年 7 月 1 日起， 现有全部生活垃圾填埋场均应执行新的水污染物排放标准。在此背景下，众多垃 圾渗滤液处理设施存在升级改造需求。,表 2、生活垃圾填埋场污染控制标准 gb16889-2008,gb16889-1997（已废止）,mg/l,污染物 色度（稀释倍数） bod5 codcr 氨氮 悬浮物 总氮 总磷 类大肠菌群数 总汞 总镉 总铬 六价铬,特别地区 30 20 60 8 30 20 1.5 1000 个/l 0.001 0.01 0.1 0.05,普通地区 40 30 100 25 30 40 3 10000 个/l 0.001 0.01 0.1 0.05,一级标准 - 30 100 15 70 - - - - - -,二级标准 - 150 300 25 200 - - 0.1-0.01mg/l - - - -,三级标准 - 600 1000 - 400 - - 0.1-0.01mg/l - - - -,请务必阅读正文后免责条款部分,9,证券研究报告,总砷 总铅,0.1 0.1,0.1 0.1,- -,- -,- -,资料来源：生活垃圾填埋场污染控制标准(gb16889-2008)、国海证券研究所 根据以上分析，我们判断，“十二五”期间，国内垃圾渗滤液处理行业景气度将 显著提升。 垃圾渗滤液处理设施建设市场规模 240 亿元，运营市场规模 60 亿元 垃圾渗滤液处理项目需求来自三个方面：一、新建垃圾填埋场/焚烧厂带来的需 求；二、已有垃圾填埋场/焚烧厂配备垃圾渗滤液处理设施；三、垃圾渗滤液处 理设施提标改造。经测算，2011-2015 年垃圾渗滤液处理设施建设市场规模为 240 亿元，2015 年运营市场规模为 60 亿元。测算过程中主要假设包括： 1.至 2015 年，每个设市城市建有 2 个生活垃圾无害化处理设施；每个县建有 1 个生活垃圾无害化处理设施；截止 2010 年底已建成的 628 座生活垃圾无害化处 理设施均位于设市城市。 2.至 2015 年，每个生活垃圾无害化处理厂均建有垃圾渗滤液处理设施。 3.设市城市中的垃圾渗滤液处理设施处理规模为 200 吨/日，县镇中的垃圾渗滤 液处理设施处理规模为 100 吨/日。 4.垃圾渗滤液处理设施单位处理能力投资成本为 8 万元/吨。 5.垃圾渗滤液处理设施运营成本为 40 元/吨。 2.2、中游企业受益程度最大 垃圾渗滤液处理行业由上至下依次为：渗滤液处理材料、设备生产，渗滤液处理 设备集成，渗滤液处理设施建设，渗滤液处理设施运营。 图 15、垃圾渗滤液处理行业产业链,上游 渗滤液处理材料、设备生产,中游 渗滤液处理设备集成,下游 渗滤液处理设施运营,渗滤液处理设施建设 资料来源：国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分,预处理,生物处理,深度处理,10,证券研究报告 “十二五”期间，国内垃圾渗滤液处理设施需求激增，受益程度最大的当属产业 链上中游细分行业。处于产业链上游的设备材料生产商众多、且较为分散，因此 单个生产商的受益效果并不明显。处于产业链中游的垃圾渗滤液处理设施建设商 数量相对较少，有技术、资金实力的企业能迅速脱颖而出，受益效果较为明显。 垃圾渗滤液成分复杂，处理难度大，处理设施技术壁垒较高，因此，中游的从事 垃圾渗滤液处理设备集成、设施建设的企业具有较强的盈利能力，从公开数据来 看，企业毛利率可高达 40%。 2.3、“预处理生物处理深度处理”为主流技术路线 垃圾渗滤液处理工艺主要包括预处理、生物处理和深度处理三个环节，在实际操 作镇南关，应根据渗滤液的进水水质、水量及排放要求综合选取适宜的工艺组合 方式。2010 年发布的生活垃圾填埋场渗滤液处理工程技术规范（hj564-2010） 推荐选用“预处理生物处理深度处理”的组合工艺，此工艺将逐渐成为垃圾 渗滤液处理的主流技术路线。 图 16、垃圾渗滤液处理组合工艺流程图,渗滤液,调节池,预处理,生物处理,深度处理,资料来源：生活垃圾填埋场渗滤液处理工程技术规范（hj564-2010） 表 3、垃圾渗滤液处理工艺,污泥处理,浓缩液处理,处理工艺,内容,预处理工艺可采用生物法、物理法和化学法，目的主要是去除氨氮或无机杂质，或改善渗滤液的可生化性。 主要工艺包括水解酸化、氨吹脱、混凝等。 生物处理工艺可采用厌氧生物处理法和好氧生物处理法，处理对象主要是渗滤液中的有机污染物和氮、磷等。 厌氧生物处理工艺可采用升流式厌氧污泥床法（uasb）及其变形、改良工艺。 好氧生物处理工艺可采用活性污泥法或生物膜法，活性污泥法宜选择膜生物反应器法（mbr）、氧化沟活性 污泥法和纯氧曝气法等，生物膜法宜选择接触氧化法、生物转盘法。 深度处理工艺可采用纳滤（nf）、反渗透（ro）、吸附过滤等方法，处理对象主要是渗滤液中的悬浮物、 溶解物和胶体等。深度处理宜以纳滤和反渗透为主，并根据处理要求合理选择。 请务必阅读正文后免责条款部分,后处理,11,证券研究报告 当渗滤液处理工艺过程中产生污泥时，应对污泥进行适当处理。纳滤和反渗透产生的浓缩液应进行处理，可 采用蒸发、焚烧等方法。 资料来源：生活垃圾填埋场渗滤液处理工程技术规范（hj564-2010） 2.4、垃圾渗滤液处理行业为充分竞争的市场 垃圾渗滤液处理行业是充分竞争的市场，行业集中度不高，业内企业规模普遍较 小，大部分企业营业收入在 1 亿元以下，营业收入在 2 亿元以上的企业较少。 行业内企业可分为两个梯队，处于第一梯队的企业研发较强、技术领先、工艺先 进、产品质量有保障、服务质量和市场形象好、可提供一体化服务、盈利能力强； 处于第二梯队的企业规模较小，实力偏弱，缺乏核心技术，在研发、工艺、产品、 服务等方面与第一梯队企业存在较大差距，行业内绝大多数企业处于第二梯队。 目前，处于第一梯队的企业有维尔利、北京天地人、武汉天源、郑州兰德等公司。 表 4、垃圾渗滤液处理行业内主要参与者,公司名称,成立 时间,主营业务,企业规模,承接垃圾渗 滤液项目数量,垃圾渗滤液处 理主要技术,江苏维尔利环,注册资本 9783.9 万元，2011,保科技股份有,2003 年,垃圾渗滤液处理设施建设、运营,年底总资产 10.49 亿元，,50 多个,mbr+nf/ro,限公司,2011 年营业收入 2.64 亿元,北京天地人环 保科技有限公 司 武汉天源环保 工程有限公司 郑州蓝德环保 科技有限公司 福建嘉园环保 股份有限公司 四川深蓝环保 科技有限公司 江苏新琦环保 有限公司,2002 年 1998 年 之前 1997 年 1998 年 2002 年 2002 年,主要从事垃圾渗滤液处理，拥有美 国 pall 公司碟管式反渗透 （dtro）的中国大陆独家代理权 从事垃圾渗滤液的研究、工程设计、 施工、安装调试及售后服务 香港水气有限公司在郑州设立的子 公司，致力于废水废气处理工艺开 发与实施 环保工程设计、施工、运营，环保 设备研发、生产、销售（主要是废 水、废气治理） 垃圾渗滤液处理工程，污泥、餐厨 垃圾、粪渣处理工程 水处理、填埋场建设,注册资本 3870 万元，2011 年 9 月底总资产 1.96 亿元， 2010 年营业收入 1.41 亿元 注册资本 1020 万元 注册资本 5018 万元，年产 值超过 1 亿元,完工及在建项 目 60 多个 80 多个 超过 12 个 截止 2011 年 底，超过 60 个 超过 38 个,碟管式膜技术 uasb、ubf 等 mbr ubf mbr+nf/ro 生物处理,请务必阅读正文后免责条款部分,十二五末,十一五末,12,证券研究报告,深圳市百斯特 环保工程有限 公司,1996 年,废水、废气处理，噪声污染治理,物化生化 膜法处理,资料来源：公开网站、国海证券研究所 3、餐厨垃圾处理行业逐步开启 3.1、餐厨垃圾处理市场规模约 400 亿元 我国有各类餐馆 350 多万家，餐饮企业每年产生的餐厨废弃物已超过 4000 万吨， 可利用餐厨废弃物总量每年有 3000 万吨，数量惊人。中国固废网公布数据显示， 目前国内建成餐厨垃圾处理能力 8200 吨/天，对应处理率仅为 10%。我国餐厨 垃圾处理压力巨大，对应市场空间广阔。 2011 年，住建部等 16 个部门联合发布关于进一步加强城市生活垃圾处理工作 的意见，提出，到 2015 年，50%的设区城市初步实现餐厨垃圾分类收运处理。 2012 年发布的“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划提出， 力争 2015 年国内餐厨垃圾处理设施数量达到 242 座，处理能力达到 3 万吨/日。 届时，餐厨垃圾处理率将上升至 36.5%。据此测算，国内餐厨垃圾处理设施建 设市场规模约 400 亿元，其中“十二五”期间餐厨垃圾专项工程投资规划为 109 亿元。 图 17、2015 年国内餐厨垃圾处理能力将达 3 万吨/天,餐厨垃圾处理能力（吨/天）,处理率,35000 30000 25000 20000 15000,30000,36.50%,40% 30% 20%,10000,8200,9.98%,10%,5000,0,0%,资料来源： “十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、国海证券研究所 3.2、餐厨垃圾处理市场逐步开启 2011 年 8 月，国家发改委、财政部、住建部联合批复了北京市朝阳区等 33 个试 点城市（区），实施餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点。国家发改委、财 政部安排循环经济发展专项资金 6.3 亿元对 33 个试点城市（区）给予支持。2012 请务必阅读正文后免责条款部分,内蒙古,河北,北京,辽宁,福建,四川,江苏,广东,浙江,河南,深圳,广州,佛山,13,证券研究报告 年 4 月份，国家发改委等部门又启动了第二批餐厨废弃物资源化利用和无害化处 理试点城市的筛选工作。在政策的强力扶持下，我国的餐厨垃圾处理市场逐步开 启。 根据“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，到 2015 年底， 广东、河北、北京、浙江等地区的餐厨垃圾处理能力将位居全国前列，以上地区 将率先掀起餐厨垃圾处理设施建设热潮。 图 18、2015 年餐厨垃圾处理能力前 10 个省市 2015年底餐厨垃圾处理能力（吨/日） 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、国海证券研究所 在政策推动下，全国各地纷纷制定餐厨垃圾处理设施建设规划，并着手启动建设 工作。上海、北京、西宁、宁波、兰州的餐厨垃圾处理行业起步较早，目前已形 成较为成熟的运营模式并已达到较高的无害化处理率。在以上城市的餐厨垃圾处 理行业发展过程中，政府作为主导者，发挥了非常重要的作用，此模式可为其他 城市提供借鉴，并预计将成为国内餐厨垃圾处理行业发展的重要特征。 表 5、各地餐厨、厨余垃圾处理设施建设情况,地区,餐厨、厨余垃圾处理设施建设情况,按照深圳市环境卫生设施系统布局规划（20062020），截至 2015 年，深圳拟在全市新建 6 座餐厨垃圾处理设施。其中，罗湖区、宝安区餐厨垃圾处理设施及城市生物质综合利用项目力 争 2012 年 12 月底建成并运营。龙岗区、福田区、坪山新区的餐厨垃圾设施用地正在进行规划选 址等前期论证工作，力争 2013 年 12 月底建成并运营。 2010 年 6 月，深圳首个餐厨垃圾处理项目在南山区腾浪再生资源发展公司内建成并投产运行， 处理规模为 200 吨/天。 2012 年 7 月，广州市生活垃圾终端处理设施区域生态补偿暂行办法已正式颁布。广州市设 想推行厨余垃圾免费收运模式,厨余垃圾专袋将按照每户家庭每月 30 个的标准免费配发，在 7 月 内完成配发，并且从 8 月 1 日起正式启用。 广州市城管委将组织 60 个小型餐厨垃圾资源化处理站招标和建设，在垃圾分类收运系统方面， 目前老六区已调整出餐厨垃圾运输车 33 辆。 2012 年 2 月，佛山市尝试厨余垃圾的有偿积分化回收。 请务必阅读正文后免责条款部分,河北,淮安,南京,成都,福建,兰州,长沙,14,证券研究报告 “十二五”期间，河北省新建餐厨垃圾无害化处理和资源化利用项目投资 6.3 亿元。 江苏省淮安市将投资 4800 万元新建餐厨废弃物处理厂，用以专门处理餐饮企业餐厨废弃物。餐 厨废弃物处理厂计划将从今年 7 月开工，2013 年底竣工投入使用，日处理餐厨废弃物 100 吨。 到 2015 年，南京市将新建厨余垃圾综合处理厂 3 座，分别位于江南静脉产业园、江北静脉产业 园和汤山新城，预留规模各 400600 吨/日左右。 2012 年，成都市中心城区第一座餐厨废弃物无害化处理厂将建成。 福建省各地餐厨垃圾处理项目前期工作已陆续启动，福州市餐厨垃圾处理厂选址在红庙岭垃圾填 埋场，已委托编制可研报告，近期工程规模将达 300 吨/日。 作为甘肃省循环经济技术支撑项目和甘肃国家循环经济示范区重点项目，兰州市餐厨废弃物无害 化处理、资源化利用项目投产后，日处理餐厨垃圾 200 吨，可最大限度地将餐厨垃圾全部转化为 清洁电力、生物柴油、有机肥等能源资源产品。 长沙餐厨垃圾无害化处理进入试运行阶段，首批 500 家餐饮企业已签约，其产生的餐厨垃圾将陆 续开始无害化处理。第二批 3000 余家餐饮单位将在 8 月底逐步完成签约。到 2012 年 10 月，力 争对市内七区以及长沙县，共 2 万家餐饮企业和门店的餐厨垃圾进行全面收集、处理。 资料来源：公开网站、国海证券研究所 表 6、餐厨垃圾处理模范城市运营模式,城市 上海,餐厨垃圾概况 2011 年餐厨垃 圾产生量为 1600 到 1800 吨/日，废弃食 用油脂约为 50 吨/日,运营模式 政府牵头（立法、出台 政策法规），环卫局管 理（统筹、协调、监管、 培训），企业运作（设 备、设施投入，安装、 运行），社区参与（垃 圾收运、处置，服务）,法律法规 2005 年 4 月 1 日起，上 海市餐厨垃圾处理管理办 法（市政府第 45 号令） 正式实施,餐厨垃圾处理情况 上海是最早实施全方位餐厨垃 圾管理的城市，其餐厨垃圾处理 处置体系也是目前国内最为完 善的。2008 年，全市共有 7 家 餐厨垃圾处置厂运行，日处置能 力约 600 吨，主要产品为动物饲 料添加剂、有机肥料。,典型企业 上海中器环保 科技有限公 司、上海绿铭 环保科技股份 有限公司,制定北京市“十一五”,北京,2010 年餐厨垃 圾产生量约 1700 吨/日,试点先行，采用先进技 术，政府资金保证，强 化宣传引导,时期餐厨垃圾收集处理建 设实施方案，2012 年 3 月 1 日起正式实施北京,目前，全市餐厨垃圾处理能力约 1000 吨/天。,北京嘉博文生 物科技有限公 司,市生活垃圾管理条例 请务必阅读正文后免责条款部分,，,15,证券研究报告,2008 年 1 月 1 日起，西,2008 年 6 月，处理能力为 200,西宁,餐厨垃圾产生 量为 150 吨/日,政府主导、市场参与、 法制化管理,宁市餐厨垃圾管理办法 吨/天的餐厨废弃物处理中心投 实施；2009 年 11 月 1 日， 入运营；目前，餐厨垃圾处理厂 我国首部餐厨垃圾管理地 与餐厨垃圾产生单位收用合同 方性法规西宁市餐厨垃 签订率达 100%，全市餐厨垃圾,青海洁神环境 能源产业有限 公司,圾管理条例正式实施,资源化利用率达到 99%。,宁波开诚生态,宁波,餐厨垃圾产生 量约 400 吨/日,政府引导、法制管理、 集中收运、专业处置、 社会参与、市场化运作,2006 年 12 月 1 日颁布宁 波市餐厨垃圾管理办法,2011 年，已有 2400 多家餐厨垃 圾产生单位与垃圾收运企业签 订了收运合同，签约率达 80%， 餐厨垃圾日均收运 174 吨。,技术有限公司 （餐厨垃圾处 理）、宁波绿 环化工有限公 司（废弃食用,油脂处理） 2011 年 3 月，投资 1.13 亿元， 处理能力为 200 吨/天的餐厨废,兰州,餐厨垃圾产生 量为 200 吨/日,政府授权，企业采用 bot 模式运营,2010 年 5 月 1 日起实施 兰州市餐厨垃圾集中处 置管理暂行规定,弃物处理项目开始试运营。目 甘肃驰奈生物 前，已有 77.6%的餐饮企业签订 能源系统有限 了餐厨废弃物集中收运协议 公司,已经开展收运的餐饮企业达 66.09%。 资料来源：公司公告、国海证券研究所 3.3、餐厨垃圾处理工艺：多种工艺并存 餐厨垃圾处理共有四种工艺路线：生产饲料、好氧堆肥、厌氧制沼气、制造生物 柴油。目前，我国呈现出多种工艺路线并存发展的状态。 表 7、餐厨垃圾处理工艺优缺点对比,餐厨垃圾处理工艺 生产饲料 好氧堆肥 厌氧制沼气 制造生物柴油,优点 工艺简单 处理工艺简单、堆肥产品中能保留较多的氮， 因此产品很有农用价值 占地面积小，沼气所发电可享受上网电价补贴 经济性好，生物柴油具有良好环保性,缺点 含盐量高、会对成年畜禽产生影响，存在蛋白同源性问题 堆肥处理的周期长，占地面积大 工艺复杂，投资成本高 工艺复杂，操作要求较高,资料来源：国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分,16,、,证券研究报告 图 19、餐厨垃圾处理工艺 高温,固体,灭菌 好氧 堆肥,饲料 肥料,餐厨垃圾,固液 分离,水,厌氧 消化,沼气,液体,油水 分离,油脂,酯化 反应,生物柴油,资料来源：国海证券研究所 3.4、我国餐厨垃圾处理行业尚处于起步阶段 目前，我国餐厨垃圾处理行业处于起步阶段，从业企业数量不多，前 10 大企业 市场份额合计约 43%，市场集中度处于中等水平。目前，餐厨垃圾处理能力前 十大企业处理能力合计 3500 吨/日，其中山东十方、普拉克、青岛天人、嘉博文 的处理能力居前。 图 20、国内餐厨垃圾处理能力前 10 大企业,处理能力（吨/日）,市场份额,1000 800,11%,12% 9%,600 400 200,6%,6%,5%,4%,3%,2%,2%,2%,1%,6% 3%,0,0%,山 东 十 方,普 拉 克,青 岛 天 人,嘉 博 文,江 苏 洁 净 环,宁 波 开 城 生,桑 德 环 境,甘 肃 驰 奈 生,北 京 机 电 院,安 阳 艾 尔 旺,境,态,物,资料来源：中国固废网、国海证券研究所 目前，涉及餐厨垃圾处理的上市公司有东江环保（002672） 桑德环境（000826） 和维尔利（300190），其中，东江环保已有成功的餐厨垃圾处理项目建设经验； 桑德环境已承接投资额为 1.05 亿元的餐厨垃圾处理 bot 项目，预计将于 2012 下半年开工建设；维尔利已储备餐厨垃圾处理技术并组建相关团队，预计下半年 可承接公司首个餐厨垃圾处理项目。 请务必阅读正文后免责条款部分,17,证券研究报告 表 8、涉足餐厨垃圾处理业务的上市公司有桑德环境、东江环保、维尔利,股票代码 002672 000826 300190,股票名称 东江环保 桑德环境 维尔利,餐厨垃圾处理业务进展情况 已成功建设深圳市罗湖区下坪餐厨垃圾处理及资源化利用项目。 承接淮南市餐厨垃圾处理 bot 项目，处理规模为 200 吨/天，投资金额为 1.05 亿元，此项目预 计于 2012 年下半年开工建设。 已储备餐厨垃圾处理技术并组建相关团队，预计 2012 下半年可承接公司首个餐厨垃圾处理项目。,资料来源：公司公告、国海证券研究所 4、垃圾渗滤液业务稳健发展 4.1、竞争优势显著 公司为垃圾渗滤液处理行业龙头企业 在垃圾渗滤液处理领域，公司具备较强的研发能力、领先的技术、良好的市场形 象，为行业内龙头企业。2011 年，公司实现营业收入 2.64 亿元，是行业中为数 不多的营业收入超过 2 亿元的企业。截止 2009 年底，公司承建项目处理规模合 计 1.2 万吨/日，市场占有率为 9.63%。而在大中型（处理规模超过 500 吨/日） 渗滤液项目承建方面，公司市场占有率超过 50%，位居行业第一。 图 21、公司垃圾渗滤液处理项目市场占有率约 10% 公司承接的渗滤液项目处理规模（万吨/日）,14 12 10 8,我国垃圾渗滤液产生量（万吨/日） 市场占有率 6.29%,9.63%,12% 10% 8%,6%,6 4 2 0,3.58%,4% 2% 0%,2007,2008,2009,资料来源：公司公告、国海证券研究所 公司具有丰富的大中型项目建设经验 公司工程建设经验丰富，国内第一个按照垃圾填埋场渗滤液排放 2008 新标准建 设的 1000 吨/日的渗滤液处理项目即由公司承建，截至 2011 年底，公司已承建 请务必阅读正文后免责条款部分,1,2,3,18,证券研究报告 50 多个垃圾渗滤液项目。按照处理规模大小，垃圾渗滤液项目可分为大、中、 小型项目。公司以往承接项目以大中型项目为主，因此，在大中型项目承建方面， 公司经验尤其丰富。最有代表性的项目是广州兴丰项目，处理规模为 1398 吨/ 天，显示了公司在大型项目承建方面的雄厚实力。 表 9、维尔利承建的大中型渗滤液代表性项目,序号 4 5 6 7,项目名称 广州市兴丰生活垃圾卫生填埋场渗滤液处理厂扩容工程及配套工程 （简称广州兴丰项目） 长沙固体废弃物处置场渗沥液处理工程 （简称长沙固废项目） 成都市固体废弃物卫生处置场垃圾渗沥液处理工程 （简称成都固废项目） 上海老港生活垃圾填埋场渗沥液处理项目 （简称上海老港项目） 佛山市高明垃圾填埋场渗沥液处理系统 （简称佛山高明项目） 厦门市东部固废处理中心渗沥液处理站工程 （简称厦门东部项目） 无锡桃花山垃圾填埋场渗沥液处理工程 （简称无锡桃花山项目）,处理规模（吨/天） 1398 1000 1000 950 860 800 800,资料来源：公司公告、国海证券研究所 公司渗滤液处理技术为国家推荐工艺路线 公司渗滤液处理核心技术为分体式膜生物反应器（mbr）及其衍生工艺，技术 来源于德国。“生物处理+深度处理”是公司的主要工艺路线，在进行垃圾填埋 场渗滤液处理时，主要应用“mbr+nf/ro”工艺；在进行垃圾焚烧厂渗滤液处 理时，主要应用“ubf+mbr”工艺。公司“生物处理+深度处理”的技术路线 与生活垃圾填埋场渗滤液处理工程技术规范（hj564-2010）推荐选用的“预 处理生物处理深度处理”工艺一致。符合政策导向的技术路线对公司项目的 顺利承接和公司的长期发展都将产生非常积极的作用。 请务必阅读正文后免责条款部分,19,证券研究报告 图 22、垃圾渗滤液处理组合工艺流程图 垃圾填埋场渗滤液处理工艺流程图,渗滤液,两级反硝化、硝化,纳滤/反渗透,出水达标,膜生物反应器 垃圾焚烧厂渗滤液处理工艺流程图,渗滤液,ubf 厌氧,外置式膜生,纳滤/反渗透,出水达标,物反应器 资料来源：维尔利招股说明书、国海证券研究所 4.2、在手订单充裕，施工业绩增长有保障 在手订单充裕，2012-2013 年业绩增长有保障 2007 年至 2011 年，公司新签订单金额从 0.13 元逐年增加至 4.60 亿元，这一方 面显示出垃圾渗滤液处理行业景气度持续上升，另一方面也显示出公司竞争力在 逐年提升。 2012 年初至 2012 年 8 月 13 日，公司新签订单约 2 亿元，2011 年结转订单约 2.9 亿元，在手订单合计约 4.9 亿元。除此之外，年底之前公司至少可再签 1.5 亿元订单（不含餐厨垃圾项目）。充裕的在手订单将为公司 2012-2013 年的业绩 增长提供坚实保障。 表 10、公司历年渗滤液订单签订情况,2007,2008,2009,2010,2011,2012 （截止 8 月 13 日）,新签订单金额（亿元）,0.13,0.85,1.95,2.03,4.60,1.58,资料来源：公司公告、国海证券研究所 表 11、在手渗滤液订单情况,项目名称 苏州市七子山垃圾填埋场渗滤液处理站升级改 造项目 常州市生活废弃物处理中心渗滤液处理提标扩