公司治理与企业价值(2).ppt

公司治理与公司金融 1 n5-force ，分析行业的竞争度 2 n分别从短期和长期的角度时，其估值的潜在风 险是什么？是宏观经济，还是货币政策，是行 业周期，还是盈余波动？ 3 n从资产配置的角度，钢铁行业在什么样的宏观 经济周期下有超额收益？据此分析，目前中国 的钢铁业在什么样的经济周期会有较好的表现 （理论上有四种经济周期，低增长-低通货；高 增长-低通货；高增长-高通货；低增长-高通货 ）？ 4 n从投资学的角度，不同的投资者挑选钢铁股时 候有不同的偏好， 但是从价值投资的角度，假 设钢铁行业已经好转，你应当选取哪些因素作 为你选择钢铁股的重要考虑（请说明6个因素并 简要说明原因） 5 问题： n什么时候买入？ n什么时候卖出？ n挑选最值得投资的钢铁股 6 7 价值投资 n寻找优质的公司 8 资产配置 n银行 n地产 n钢铁 n煤炭 n交通运输 n高科技 9 公司治理 n代理问题 n公司金融活动中的代理问题 n公司治理机制 10 代理问题 n公司治理的动因在于保护外部投资者利益不受掌 握控制权的内部人员的侵害，使得外部投资者的 投资得到公平的回报。 n公司治理与股东财富、公司资源分配、公司理财 与评估、资本市场发展以及经济增长有着很大关 联。 n公司所有者和管理层的冲突几乎发生在投资决策 、融资决策、资产管理等所有公司金融领域。 11 小结： n公司治理是行为金融，需要考虑人的利益博弈， 基本假设是人都是理性的，利己的，自私的。 n不同的利益群体有着不同的利益函数。 n需要进行机制设计，优化约束和激励问题 12 公司制企业有什么弱点？ n公司制企业最大的弱点在于公司管理层和股东之 间的利益冲突。由于公司的所有权和经营权相分 离，因此，股东必须通过选举产生公司董事，再 由董事组成的董事会聘用管理人，管理者代表股 东行使公司经营权，董事会受托监督管理者并保 护股东利益。 n在所有权和经营权高度分散的情况下，股东与管 理者之间的冲突在所难免。 13 14 n上面是个倒三角，公司的投资者放弃亲自管理公 司的权力，这个权力从很多股东和债权人手里被 集中到最高经营层手中。 n在最高管理层下面，决策权力内集中变为分散。 这形成了一个正三角的授权体系。公司组织的每 个环节都承担着部分与公司日常经营相关的 决策权力。 15 投资者价值与公司目标的关系是什么? 16 n公司的一切活动都应该围绕着一个目标，为股东 创造价值。 n价值创造，是一切企业的核心目标。能够创造高 于资本成本的价值，是衡量一切管理者经营能力 和工作业绩的根本标准，也是对企业做出判断的 关键依据。 n那么，怎样保证企业能够创造股东价值呢？从最 理想的情况说，企业必须要进行科学有效的管理 。 17 所有者和管理者之间的冲突的来源和表现？ n公司所有者和管理者在一些不确定事件的决策权上存在 争议。比如，研究开发支出，营销开支、培训和人才开 发等常常不在资本预算的预算范围之内，这些资本支出 或投资对公司成功经营至关重要，但是，这些支出何时 发生、发生额为多少具有不确定性。如果公司股东的决 策能力处于下风，管理者将获得这些支出的决策权（即 剩余控制权）。 n公司管理者一旦拥有了剩余控制权，他们就可以根据自 己的判断分配和处置股东的资本。 18 n在很多情况下，公司所有者处于弱势地位。 首先，分散的股东没有足够的动机和力量来监督管理 者的行为。因为监督所带来的收益由全体股东分享， 但监督所发生的巨额成本则由单一股东承担，因此， “搭便车”现象以及巨额的监督成本会打消股东独立 监督管理者行为的积极性。 其次，董事会可能受到管理者操纵。如果与管理者关 系非同一般的董事掌握了董事会，那么，董事会无法 替股东监督管理者行为，也保护不了股东的利益。 19 控股股东与弱小外部股东之间的冲突的来源 和表现？ n在所有权分散化程度不高的公司中，大股东往往能够有 效地控制管理者行为，可以按照自己的设想制定公司战 略，并使得公司按大股东的设想进行运作，满足大股东 利益最大化，损害或者侵占小股东利益。 n大股东主要是指： 显赫的家族（如墨西哥） 国家（如中国和新加坡） 商业银行（如德国的由银行控股的公司） 权益股东（如美国由分散的权益股东控股的公司） 20 公司金融活动中的代理问题 n公司所有者和管理者的利益冲突会导致公司的投 资决策、融资决策、资产管理不再最大化股东财 富或最大化公司价值。 n主要表现在以下方面： 21 n消极懈怠 管理者非常关心起自身的未来，他们不会满足于固定 的报酬。如果股票期权激励制度，没有额外红利，管 理者出来消极怠工之外，更为严峻的是，他们寻求新 项目这样的创造性活动的激情将会下降，这对公司股 东来说可能是致命的。 管理者很可能不会找寻和从事这些费时费力的项目， 以避免承担个人成本和焦虑。 22 n享受特权 当管理者获得了剩余控制权之后，他们就可以给自己 很高的额外津贴。 管理者可以成立一家属于自己名下的公司，运用权力 以不合理的划拨价格将其任职公司的财富转入管理者 的私人公司。 23 n营造王国 公司的管理者往往有通过扩大其所在公司的规模来提 升其社会地位和声誉的动机和冲动，以满足其成就感 。在这种情况下，公司管理者可能沉迷于并购或多元 化经营，而不在乎这些投资项目的净现值是否为负值 ，于是滥用公司的自由现金流，花费高额的代价实施 并购，损害股东利益。 例如，20世纪80年代，福特汽车公司自由现金流高 达150亿美元，福特公司最高管理层首先想到的是 如何成立金融服务公司、飞机公司或者进行其他多 元化经营，而不是考虑如何有效地将自由现金流分 配给股东或者进行再投资。 24 n逃避风险 在没有额外红利、股票期权的情况下，仅凭固定薪酬 ，公司所有者很难激励管理者寻求和从事高风险、高 收益的项目。通常，公司管理者不愿从事超过其风险 承受能力的项目。如果风险项目投资成功，他们物权 分享风险项目的巨额利润，然而，一旦项目失败，他 们将承担巨大的责任，甚至面临被解雇的风险。 25 n滥用反收购策略 并购市场可以督促和激励管理者努力工作，稍有懈怠 ，其所在公司就有可能成为猎物公司。一旦公司被收 购，损失最大的是管理者，管理者极有可能被收购公 司解雇 管理者处于自身利益考虑，会借助反收购市场进行反 收购布防。 26 n垂涎自由现金流 一是管理者可以怀着轻松心态使用自由现金流。 二是追求管理绩效奖励。管理者的绩效往往与公司规 模的扩大以及收益的增加挂钩，通过保留自由现金流 而不是增发现金股利也能够增加公司的资产规模。 27 公司治理机制 n如何减缓或者减少这些代理问题？20世纪50年代 以来，各种监督措施、激励方案纷纷出现在公司 金融实践中 n本部分介绍几种公司治理机制。 28 董事会 n董事会的存在是由于市场内生的针对公司组织方 式的一种解决途径。 n董事会作为一种经济制度, 理论上其作用在于帮 助解决公司结构中存在的代理问题。 29 n目前对于董事会的实证研究主要针对以下几个方 面: (1) 董事会的组成( 通常为内部董事与外部董事的比 例) 对公司表现的影响; (2) 董事会的大小即董事人 数的多少与公司表现的关系; (3) 董事会的一些特性对其做出的决定有什么影响; (4) 什么因素影响到董事会的变化。大多数这一领域 的研究 n包涵着共同的隐含假设: 董事会的有效性决定于 董事会相对于管理层的独立性。 30 n董事会另一个重要的角色在于设定并监督公司对 与管理者的薪酬激励政策。 n当公司的治理结构较弱的时候, 会付给CEO更高 的薪酬。 31 n总体看来, 董事会对于公司治理的作用有着一定 的实证证据支持。董事会的大小与公司的表现负 相关, 而董事会的规模与组成结构对于董事会的 重要决策的质量有影响。但是现有理论并没有能 够完全分析影响董事会的因素与董事会作用之间 的关系。 n研究的难度集中在内生性的问题。 32 管理者薪酬激励制度 n管理者的行为是公司治理的重点。对其最直接的 治理方式在于制定有效的薪酬激励制度, 使得管 理者的目标函数尽可能地与股东的目标一致。 n薪酬制度的有效性决定于多大程度上薪酬能够将 高层管理者的目标同股东的利益联系起来。 33 大股东 n大股东或者机构投资者被视为控制代理问题的另 一种解决方式。当大股东在公司中拥有更大比例 时, 他有更强的动机来收集信息, 对公司的表现 和管理者的行为进行监督。 n这样, 能够一定程度上克服由于股本过度分散造 成的监管搭便车的问题。 n从另一方面来看, 股本相对集中在少数人手中, 能够增加大股东在收购中的谈判地位, 提供被收 购的溢价。 34 n如同双刃剑的另外一面, 大股东的存在也可能造 成其他的成本: 过度监管和剥削小股东。如果大 股东利用权力辖制管理者, 则管理者无法选择一 些公司特有的投资决定。 35 收购 n以上3 个公司治理机制都属于公司内部机制, 而 公司外部, 即市场本身, 也提供了一些公司治理 的机制。 n其中研究最为广泛的就是收购对公司治理的影响 。这里的收购单指敌意收购。在敌意收购中, 收 购方直接在市场按照一定公示的价格收购全部或 者部分公司的股票。 36 n当公司内部治理机制无法使得管理者将公司的价值( 即 股东的价值) 最大化时, 这将被外部看作一个可以获得 利润的机会。通过购买股票获得控制权, 收购方能够改 善公司的运营情况, 从而提高收购到的股票的价格。 n很大程度上, 收购的威胁比收购本身更为有效。市场上 观察到的较少的收购并不代表作为一种公司治理制度, 收购是市场缺失的, 或者没有效率的。敌意收购的缺失 恰恰说明收购的危险本身作为一种机制能够约束管理者 。 37 股票跨国上市 n在上市门槛最高的海外股票市场上市代价不菲。例如， 中国某国内上市公司拟在纽约证券交易所挂牌上市或发 放股票存托凭证上市，它除了须遵循美国证券管理委员 会的相关规定外，公司财务报表的制作业必须符合美国 公认会计原则，且必须按照美国的要求披露会计信息