债券资金投向问题研究：债券支持投资_基建制造受益-2012-12-04.ppt

021-38676430,专,题,研,究,table_title,证,券,研,究,报,告,table_summary,相关报告,宏 观 研 究,table_maininfo 2012.12.03 债券支持投资，基建制造受益 债券资金投向问题研究 table_a 汪进(分析师) 姜超(分析师) ,宏观研究 宏观研究团队 姜超（分析师） 电话邮箱：j 证书编号：s0880511010045,证书编号,s0880511080005,s0880511010045,吕春杰（分析师）,本报告导读：本报告对债券融资与信托投资投向与未来增长进行研究。,电话邮箱：,证书编号：s0880511010058 摘要：,城投基建占比最大：从融资主体看，12 年中长期债券融资中， 城投债与非城投中基建行业已占总中长期债券融资的 58.9%，非城投债券中制造业占比为 29.7%。因此债券融资 的绝大部分与政府投资或基建相关，其次为制造业投资。 项目投资占比上升：企业债融资中 90%用于项目投资，中票 约有 11%用于项目投资，公司债几乎全部用于偿还贷款和补 充流动资金。我们估计 12 年中长期债券融资中约有 42%用 于实际项目投资，比 11 年的 32%显著上升。分融资主体看， 12 年约有 30%左右中长期债券融资用于城投与铁路项目投 资，12%左右用于其他项目投资，剩余部分为补充流动资金 与偿还银行贷款。 融资增速领先经济：信贷与总投资增速之间存在相关性，分 结构看则仅对基建投资有显著影响。考虑到债券融资后，中 长期融资增速的变化一般滞后于总信贷增速的变化，其对投 资增速的预判上目前并没有比信贷增速提供更多的信息。从 融资与经济的关系看，融资总量增速领先经济约 1 个季度。 债券增长仍将持续：预测 13 年全部企业债券净融资仍将增 长，但增速将有所放缓，预计全年全部企业债券净融资近 2.8 万亿，增速约 32%；其中中长期企业债券净融资 2.4 万亿，,汪进（分析师） 电话邮箱：w 证书编号：s0880511080005 薛鹤翔（分析师） 电话邮箱： 证书编号：s0880512080003 王喆（分析师） 电话邮箱： 证书编号：s0880511080008 table_report 河南猪肉价格调研纪要 2012.11.21 收入分配改革展望,同比增长 38%，其中约有 1 万亿的资金可以用于项目投资。,中国长期增长潜力依旧,2012.11.02,2012.10.30 货币范畴扩张，利率调控融资 2012.10.30 融资代替信贷，利率取代数量 2012.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,2.,1.,2.,3.,1.,2.,3.,1.,2.,专题研究 目 录 债券融资兴起 3 债券融资逐步兴起 . 3 城投基建占比最大 . 3 资金流向项目 4 企业债投向项目 . 4 公司债中票补充资金 . 5 项目投资占比上升 . 6 融资领先经济 8 信贷影响投资增速 . 8 中长期融资略滞后 . 10 融资增长领先经济 . 10 债券仍将增长 11 债券供给增速略降 . 11 广义基金支撑需求 . 11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 13,专题研究 债券融资兴起 从融资主体看，在全部中长期债券融资中，地方融资平台的城投债与非城投中基 建行业债券已占总中长期债券融资的58.9%，非城投债券中制造业占比为29.7%。 因此债券融资的绝大部分资金流入与政府投资或基建相关行业，其次为制造业。 从信托融资分行业看，12年以来增长最快的是基础产业，或与目前基建投资迅速 增长有关，其融资量已占总融资量近30%，而工商企业融资占信托融资比例稳定 在40%左右。 1. 债券融资逐步兴起 从10年开始，信贷融资占社会融资总量比例就已经降至60%以下， 11年债券融资 与委托贷款增长，12年债券与信托融资持续增长，对投资的影响日益显著。 图 1 社会融资总量构成,人民币贷款,外汇贷款,委托贷款,信托贷款,承兑汇票,债券,股票,其他,100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 2. 城投基建占比最大 首先看债券融资，由于短期债券融资主要用于补充流动资金，与投资的关系不大， 我们主要关注中长期债券融资，具体包括非金融企业的企业债、铁道建设债券、 公司债及中期票据，我们统称为中长期企业债券。 我们根据融资主体，对债券进行分类。其中城投平台融资为城投债，非城投融资 平台再根据行业进行分类，主要有制造业，交运行业，水电燃气，采掘业，服务 业，环境保护，房地产及农林牧渔业。 根据我们统计数据，截止12年10月，今年企业债券，包括短期融资券和中长期企 业债券（均指非金融企业）净融资1.84万亿，其中短期融资券3381亿，中长期企 业债券1.5万亿。由于分行业数据的可得性，在本节我们统计了其中1.4万亿的中 长期企业债券数据，约有1000亿左右企业债券数据并未计入。 从融资分布上看，在中长期企业债券中，城投债融资占比最大为35.9%；其次为 制造业投资为29.7%；基建投资中的交运占比13.9%，水电燃气占比8.3%，环境保 护占0.9%；在债券融资中非城投性质的房地产占比仅为0.8%。我们认为城投及基 建行业投资及融资行为受政府影响相对较大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 13,专题研究 图 2 2012 年中长期企业债券融资行业分布,0.9%,0.8%,0.3%,0.2%,城投债,8.3% 13.9%,5.2%,4.9%,35.9%,制造业 交运（非城投） 水电燃气（非城投) 采掘业 服务业 环境保护(非城投),房地产(非城投） 农林牧渔 金融 29.7% 数据来源：国泰君安证券研究，wind，数据截止 12 年 10 月 从债券历年发行数据看，从09年起制造业债券融资相对稳定，城投债券在2012年 大幅攀升，基建行业（非城投平台）债券融资逐步恢复，已接近09年高位。整体 来看，与基建相关的城投债、基建行业债券债2012年已达8160亿，占中长期企业 债券融资的58.9%，是中长期企业债券融资的绝对主力。,图 3 中长期企业债券历年融资行业分布 16000,单位：亿元,制造业,城投,基建（非城投）,地产（非城投),其他,14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，wind，数据截止 12 年 10 月 资金流向项目 企业债募集资金中大约有90%用于项目投资，公司债所募资金几乎全部用于偿还 贷款和补充流动资金，中票总募集资金中约有11%用于项目投资。综合企业债、 公司债和中票融资结构机构数据，我们估计12年中长期债券融资中约有42%用于 实际项目投资，比11年的32%显著上升。分融资主体看，12年约有30%左右中长 期债券融资用于城投与铁路项目投资，12%左右用于其他项目投资，剩余部分为 补充流动资金与偿还银行贷款。 1. 企业债投向项目 跟踪企业债发行所募集资金的投向，可以得出企业债券主要用于项目投资或工程,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 13,0,专题研究 建设。约65%左右的发债主体将所募集资金全部用于投资，约35%的发债主体利 用所募得的部分资金用于满足企业充实流动资金、调整财务结构等需求，但投资 仍占主要地位，平均约占70%。即历年企业债募集资金中大约有90%用于项目投 资。 表 1 近期企业债融资使用情况,债券简称 12 中石油 12 国网债（第一期) 12 渝地产债 12 沪地产债 12 甘共投债 12 穗经开债 12 赣和济债 12 农房债 12 海亮债 01 12 兴安林业债 12 大庆债 12 蓉工投债 12 晋汽运债 12 营口港 12 和平国资债 12 营口债 12 张经开发债 12 豫铁投债 12 国网债(第二期) 12 蓉高投,发行起始日 2012/4/12 2012/4/17 2012/4/25 2012/5/17 2012/7/18 2012/8/14 2012/9/4 2012/10/11 2012/10/19 2012/10/23 2012/10/23 2012/11/1 2012/11/5 2012/11/13 2012/11/13 2012/11/15 2012/11/16 2012/11/19 2012/11/20 2012/11/20,总募集资金 (亿元) 200 150 50 28 25 25 10 13 10 13 22 7 5 22 12 16 10 28 100 7,项目或工程投 资(亿元) 160 100 50 28 25 25 10 13 8 13 22 5.6 3 22 12 16 10 28 60 7,补充运营/ 流动资金(亿元) 40 30 2 1.4 1 20,偿还贷款 (亿元) 20 1 20,项目投资占比 （%） 80 66.7 100 100 100 100 100 100 80 100 100 70 60 100 100 100 100 100 60 100,数据来源：国泰君安证券研究，wind 2. 公司债中票补充资金 自2007年公司债开闸以来，仅有不足1%的发债主体将所募部分资金用于项目建设 或工程投资，绝大多数主体将大部分资金用于偿还贷款和补充营运资金。总体而 言，历年公司债募集资金可视作全部用于偿还贷款和补充营运资金，即项目投资 为占比为0。 表 2 近期公司债融资使用情况,债券简称 11 西矿 02,发行起始日 2011/1/17,总募集资金 (亿元) 40,项目或工程投 资(亿元) 15,补充运营/ 流动资金(亿元) 25,偿还贷款 (亿元),项目投资占比 （%） 37.5,12 石化 12 中兴 01,2012/6/1 2012/6/13,200 60,200 34.18,25.82,0,12 中交 12 科环 12 双良节 12 露笑债 12 招金券 12 合兴债,2012/8/9 2012/8/20 2012/11/12 2012/11/14 2012/11/16 2012/11/16,120 8 8 3.5 12 3,90 3.2 8 2.3 2 1,90 4.8 1.2 10 2,0 0 0 0 0 0,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 13,2004,2005,2007,2008,2009,2011,2012,2006,2010,0,专题研究,12 沪交运 12 亚夏债,2012/11/16 2012/11/19,8 2.6,2 2.05,6 0.55,0 0,数据来源：国泰君安证券研究，wind 中票的投向相比公司债则稍显复杂。自2008年以来约有75%的发债主体将所募资 金用于偿还贷款和补充营运资金，其余约25%的发债主体则会将所募资金不同程 度地用于项目建设或工程投资，平均投资比例约为45%，即历年中票总募集资金 中约有11%用于项目投资。 表 3 中期票据融资使用情况,债券简称 12 渝机电 mtn1 12 二重集 mtn1 12 铜有色 mtn1 12 正邦 mtn1 12 海力 mtn1 12 通综投 mtn1 12 川铁投 mtn2,发行起始日 2012/9/20 2012/9/25 2012/11/21 2012/11/22 2012/11/23 2012/11/26 2012/11/26,总募集资金 (亿元) 6 10 20 3 3 7.5 20,项目或工程投 资(亿元) 4 20,补充运营/ 流动资金(亿元) 3.2 2 6 1.5 1 3.5,偿还贷款 (亿元) 2.8 4 14 1.5 2 4,项目投资占比 （%） 0 40 0 0 0 0 100,12 电网 mtn4,2012/11/26,200,200,数据来源：国泰君安证券研究，wind 3. 项目投资占比上升 债券融资自2004年后在结构上发生了较大变化。企业债（计入铁道建设债券）近 几年较为稳定且在2012年发展迅速；公司债基本保持逐年递增但发展较为缓慢； 中票在2009年出现“井喷式”增长后，每年保持发行量为三者之首。以2012年为 例，中票占比为44.7%，企业债为41.3%，公司债为14.0%。 综合企业债、公司债和中票三者实际投向项目的资金情况，我们估计12年中长期 债券融资中约有42%用于实际项目投资，比11年的32%显著上升。,图4 各类企业债券发行量变化,单位：亿元,18000,企业债,公司债,中期票据,可转可分离债,16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：国泰君安证券研究，wind 分企业债、公司债、中票看，从2005年开始企业债在发行规模上出现爆发式增长， 仅10、11两年有所回落。 我们将企业债分为城投企业债与一般企业债，其中一般企业债占比呈逐年下降的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 13,2004,2005,2007,2008,2010,2011,2012,2006,2009,专题研究 趋势，相对应的，城投企业债在近几年表现抢眼，此外铁道建设债券也稳步递增。 如果我们将企业债与铁道建设债券合并考虑，铁道建设债券与城投企业债券占比 已超过77%，因此，全部企业债及铁道建设债券募资金约有70%直接用于支持基 础设施建设投资。,图5 企业债（含铁道建设债券）发行量,单位：亿元,8000,一般企业债,城投企业债,铁道建设债券,7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 我们也将公司债分为一般公司债和城投公司债。2007年公司债“开闸”以来，一 般公司债一直占据主导地位，城投公司债占比不大。因此，可以判断公司债所募 资金目前用于一般企业的营运和调整资本结构的需求。,图6 公司债发行量,单位：亿元,2500 2000 1500 1000 500 0,一般公司债,城投公司债,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 我们也将中期票据分为一般中票、城投中票及铁道中票。中票发行中一般中票一 直占据着70%以上的份额，城投中票近两年开始稳步增长，铁道中票则处于低水 平波动。再考虑到中票所募资金中仅约有11%用于项目投资，因此中票融资总仅 有3%左右资金直接用于基建投资。 综合企业债与中票数据，我们估计有30%左右中长期债券融资用于城投与铁路项 目投资，12%左右用于其他项目投资，剩余部分为补充流动资金与偿还银行贷款。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 13,专题研究,图7,中票发行量,单位：亿元,8000,一般中票,城投中票,铁道中票,7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 融资领先经济 信贷与总投资增速之间存在相关性，并不存在明显时滞。信贷及融资增速与制造 业投资、地产投资相关性并不显著，但对基建投资有显著影响。考虑到债券融资 后，中长期融资增速的变化一般滞后于总信贷增速的变化，其对投资增速的预判 上目前并没有比信贷增速提供更多的信息。经济在启动初期，投资的增长由短期 融资启动，而随着经济回升逐步确认后，中长期融资进一步接力投资增长，最终 表现为经济回升与中长期融资同步回升。从融资与经济的关系看，融资总量增速 领先经济约1个季度。 1. 信贷影响投资增速 在传统模式下，信贷是调控经济增速的重要因素，而信贷与总投资增速之间存在 相关性。但制造业投资、地产投资与信贷增速相关性并不显著，信贷投资增速对 基建投资的影响最为显著。,图 8 2005 年以来投资与信贷月度增速相关性 0.6,单位：%,0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4,投资增速与信贷相关性,总投资,制造业,房地产,基建,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 13,12/10,12/06,12/02,11/10,11/06,11/02,10/10,10/06,10/02,09/10,09/06,09/02,08/10,08/06,08/02,07/10,07/06,07/02,06/10,06/06,06/02,05/10,05/10,06/03,06/08,07/01,07/06,07/11,08/04,08/09,09/02,09/07,09/12,10/05,10/10,11/03,11/08,12/01,12/06,专题研究 信贷增速对投资的增长影响主要体现在08年天量的信贷增长支撑了总投资的近 一步提高，而2012年初以来的信贷增速的回升有逐步有利于总投资增速的企稳。,图 9 投资增速与贷款增速 40 35 30 25 20,单位：%,15,投资增速,贷款余额增速,10 数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 基建投资受信贷余额增速的影响更为显著，2008年以后，基建投资增速的走势与 信贷增速的走势基本一致。,图 10 基建投资增速与贷款增速 40,单位：% 60,35 30,贷款余额增速 基建投资增速（右),50 40,30 25 20,20 15 10,10 0 -10,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 而房地产投资增速主要受房地产贷款增速的影响，与总投资增速的关系不大。综 合信贷增速与投资增速的关系看，一般融资增长转化为投资的增长并不存在显著 的时滞。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 13,12/10,12/06,12/02,11/10,11/06,11/02,10/10,10/06,10/02,09/10,09/06,09/02,08/10,08/06,08/02,07/10,07/06,07/02,06/10,06/06,06/02,05/10,12/10,12/06,12/02,11/10,11/06,11/02,10/10,10/06,10/02,09/10,09/06,09/02,08/10,08/06,08/02,07/10,07/06,07/02,06/10,06/06,06/02,05/10,专题研究,图 11 房地产投资增速与房贷增速 45,单位：% 60,40 35 30 25 20 15 10 5,房地产贷款增速 房地产投资增速（右),50 40 30 20 10 0,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 2. 中长期融资略滞后 中长期融资与经济之间的关系更加重要。但从历史数据看，由于其增速的变化一 般滞后于总信贷增速的变化，目前其对投资增速的预判上并没有比信贷增速提供 更多的信息。可能经济在启动初期，投资的增长由短期融资启动，而随着经济回 升逐步确认后，中长期融资进一步接力投资增长，最终表现为经济回升与中长期 融资同步回升。,图 12 贷款增速、长贷增速及长期融资增速 60,单位：%,贷款余额增速,长贷余额增速,长期融资增速,50 40 30 20 10 0 数据来源：国泰君安证券研究，人民银行 3. 融资增长领先经济 尽管信贷与投资之间基本上同步，但信贷增速回升一般领先经济，如今年年初信 贷增速回升，4季度经济与工业增速才出现回升。从社会融资总量的角度看，融 资总量增速也领先经济1个季度左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 13,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,35,专题研究,图 13 贷款增速、融资总量增速、工业增速 40,单位：%,贷款余额增速,融资总量增速,工业增速,30 25 20 15 10 5 0 数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，统计局 债券仍将增长 预测 13 年全部企业债券净融资仍将增长，但增速将有所放缓，预计全年全部企 业债券净融资近 2.8 万亿，增速约 32%；其中中长期企业债券净融资 2.4 万亿， 同比增长 38%，其中约有 1 万亿的资金可以用于项目投资。 1. 债券供给增速略降 对债券融资增长空间的预测，我们引用国泰君安债券团队的预测数据，首先先从 供给的角度看，供给增速趋缓。 根据国泰君安债券的估计，预测12年全部企业债券净供给将超2.1万亿，较去年增 长59%；其中中长期企业债券净融资额超1.7万亿，较去年增长48%。而明年，预 计全部企业债券供净融资仍将增长，但增速将有所放缓，预计全年全部企业债券 净融资近2.8万亿，增速约32%；其中中长期企业债券净融资2.4万亿，同比增长 38%，其中约有1万亿的资金可以用于项目投资。 表 4：各类信用债发行量预测（单位：亿元）,2011,2012e,2013e,发行量,到期量,净融资,发行量,到期量,净融资,发行量,到期量,净融资,中长期企业债 短期融资券 所有企业债券,12989 10162 23151,1431 8487 9918,11557 1675 13232,20734 14873 35607,3588 11018 14606,17146 3855 21001,26600 14635 41235,2879 10635 13514,23721 4000 27721,数据来源：wind，国泰君安研究 2. 广义基金支撑需求 从需求的角度看，今年广义基金已经成为信用债新增量的主要需求，尤其是对中 票的新增需求量，广义基金已经大幅超过银行，占到今年中票新增量的49%；广 义基金对企业债的需求较去年也略有上升，已达今年企业债新增量的34%。未来 广义基金成为企业债券需求的主要来源。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 13,专题研究 表 5：广义基金已成为信用债新增量的主要需求,中票,企业债,银行占比,广义基金占比,银行占比,广义基金占比,2011 年 2012 年前 10 月,40% 15%,32% 49%,21% 20%,31% 34%,数据来源：wind，国泰君安研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 13,增持,减持,增持,减持,地址,专题研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资