证券市场配股政策的变迁及其市场影响.doc

/sundae_meng证券市场配股政策的变迁及其市场影响内容This提要：配股是上市公司再融资的重要途径，会计利润符合配股政策标准始终是上市公司是否具有配股资格的前提条件。本文回顾了中国证券市场历次配股政策的变迁，并观察到历次配股政策变迁均伴随了相关会计信息（净资产收益率）分布的明显变化。该证据从宏观意义上表明，配股政策在试图甄别优质公司的同时，也在相当程度上诱发了市场会计信息供给的扭曲。关键词：配股、净资产收益率、会计信息与计划经济色彩极其浓厚的首次发行股票制度相比，中国证券市场中的公司再融资机制从一开始就试图朝着市场化的方向迈进。但由于我国证券市场处于新兴和转轨阶段，证券市场的价格机制不能充分发挥作用，优胜劣汰的机制也尚未建立起来，于是市场监管部门便试图制定并不断修订上市公司再融资政策（集中体现在配股政策上），以降低市场选择成本和误选风险，优化资源配置。在我国配股政策的大部分阶段中，政策都直接涉及上市公司提供的一项重要会计信息净资产收益率（Return on Equity，ROE）。由于拟申请配股的上市公司必须在净资产收益率上符合政策规定的条件，我们自然会想到配股政策（及其变动）可能会对某些上市公司披露的ROE指标、进而对整个证券市场的会计信息供给产生影响。考虑到配股现象经历了一个相对较长的周期，我们得以对19902002年间中国证券市场的历次配股政策及其变迁进行回顾，并系统观察历次政策变迁前后整个市场的ROE分布形态变化。中国证券市场历次配股政策变迁自1990年9月延中实业（600601）实施了中国证券市场的第一次配股起，十年多来，随着我国证券市场规模迅速发展，上市公司配股家数和筹资额也不断增加。统计显示，19902002年间，上市公司通过股票市场共实施配股融资930家次，融资金额累计2131亿元。在930家次实施了配股的上市公司中，381家公司实施了一次配股，177家公司实施了二次配股，48家公司实施了三次配股，10家公司实施了四次配股，另有两家公司各实施了五次和六次配股。表1摘要比较了在19902002年间历次配股政策的发布时间、配股程序和财务指标要求等核心特征以及受到特定政策影响的会计期间。表1 1990-2002年间的历次配股政策摘要比较配股政策相关政策名称发布时间配股程序财务指标要求涵盖的会计期间无统一政策阶段深圳市股份有限公司暂行规定#1992-02-19当地人民银行审核批准有稳定的盈利记录1990-1993第一次配股政策关于上市公司送配股的暂行规定1993-12-17省市政府审核连续两年实现盈利1993介于第一和第二次配股政策之间关于做好上市公司送配股复核工作的通知1994-06-16省市政府审核对连续两年盈利的复核，以这两年税后利润是否连续增长为准1994.06-09第二次配股政策关于执行公司法规范上市公司配股的通知1994-09-28中国证监会审核净资产税后利润率三年平均在10%以上#1994-1995第三次配股政策关于1996年上市公司配股工作的通知1996-01-24中国证监会审核最近三年净资产税后利润率每年都在10%以上#1996-1998第四次配股政策关于上市公司配股工作有关问题的通知1999-03-27中国证监会地方派出机构初审，发行审核委员会表决，中国证监会核准最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上，任何一年的净资产收益率不得低于6%#1999-2000第五次配股政策关于做好上市公司新股发行工作的通知2001-03-15中国证监会地方派出机构初审，发行审核委员会表决，中国证监会核准最近3个会计年度净资产收益率平均不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为净资产收益率的计算依据#2001-2002# 以深圳市人民政府发布的文件为例。# 属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%。# 属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不低于9%。# 上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%。# 设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算。上述各种配股政策及其变迁反映了市场监管部门在不同时期、不同环境下对上市公司配股行为的规范意图。就配股程序而言，配股审核或核准程序越来越透明，独立性越来越强，但程序比较复杂。在配股条件上，配股政策经历了由松到严、再逐步放松的演变，尽管这一演变与我国宏观经济的走势密切相关，然而业绩符合一定的标准始终是上市公司是否具有配股资格的最重要条件；最近的一次配股政策变迁采用了扣除非经常性损益前后的净利润孰低标准计算ROE，首次剔除了非经常性利润对配股资格的影响，体现了市场监管部门对配股政策的重大修正和改良。上市公司净资产收益率分布变化一、研究方法1核函数密度估计。为了考察配股政策变动前后各年度上市公司ROE的分布情况，需要采用合适的统计方法对ROE的分布特征进行描述。我们使用非参数统计方法中的核函数（Kernel function）密度估计，以便对上市公司ROE的分布概率密度做出合理估计。2Kolmogorov-Smirnov检验。ROE的概率密度核估计能够精确地描述出ROE在某一年度的概率分布，但无法用于判断两个年度的ROE是否服从同一分布。为此，我们需要使用非参数统计方法中的Kolmogorov-Smirnov检验（以下简称“K-S检验”）。3迁移矩阵。为了进一步考察临近两年ROE分布的变化原因，我们需要追踪上市公司在不同ROE区间的迁移情况。为此，我们使用迁移矩阵进行分析。首先，根据临近两年ROE分布密度曲线的关系划分出合适的区间，在不同的区间之间，临近两年ROE的分布应当具有显著差异；其次，建立上市公司在不同ROE区间之间的迁移矩阵，用来表明上年度从某一特定区间迁移至下年度某一特定区间内的观察值数量。二、样本选取与ROE分布描述根据表1列示的中国证券市场历年规模，1990年和1991年上市公司数量很少，仅出现了个别的配股行为。1992年，尽管年末的公司数达到了50余家，但大部分均为当年新上市公司，考虑到我们采取了剔除当年新上市公司的样本选取方式 考虑到新上市公司在上市当年的ROE分布上可能偏高（Teoh，Welch and Wong，1998），所以本文在描述各年度上市公司ROE分布时剔除了当年新上市公司。，该年度的可用样本仍然不足。相应地，我们选取1993-2002年作为研究期间，各年度样本均不含当年新上市公司。此外，当上市公司亏损额过大或每股净资产为负数时，都可能导致ROE出现异常值，因此，我们剔除了ROE取值范围超出-50%，50%的观察值。需要说明的是，自第五次配股政策开始，监管部门的考察指标不再是单纯的ROE，而改为扣除非经常性损益前后的ROE孰低原则。因此，在考察2001年和2002年的ROE分布时，我们以扣除非经常性损益前后的ROE孰低原则得到ROE序列。经检验，1993-2002年间ROE的分布均不服从正态分布，因此我们分别计算了各年度ROE的10%位置、下四分位数、中位数、上四分位数以及90%位置。与均值相比，这些指标受分布形态的影响更小，并能够反映ROE的长期变动趋势。表2列示了19932002年各年样本的数量以及ROE的描述统计。表3显示，我国上市公司ROE的各个位置指标基本呈下降态势。自2001年起，超过75%的上市公司ROE都在8.5%以下。因此，长期来看，中国证券市场的资本投资回报水平处于下降趋势。表2 19932002年各年样本的数量以及ROE的描述统计年度样本量均值10%位置下四分位数中位数上四分位数90%位置19935214.94%8.19%9.91%12.34%17.60%17.60%199418213.57%6.65%9.24%12.88%17.15%17.15%19952918.84%0.69%3.86%9.14%12.96%12.96%19963177.43%0.20%2.29%9.79%11.81%11.81%19975109.72%0.77%6.03%10.29%13.52%13.52%19987048.58%0.36%5.68%10.35%12.43%12.43%19997858.20%0.66%5.44%9.41%12.05%12.05%20008837.45%0.78%4.34%8.12%11.24%11.24%20019943.65%-4.73%1.57%5.33%8.32%12.27%200211483.81%-3.91%1.35%5.41%8.17%11.53%三、历次配股政策变迁前后的ROE分布1第一次政策变迁与ROE分布：1993vs.19941995。第一次重大政策变迁发生在1994年9月，财务指标要求从“连续两年盈利”变为“近三年ROE平均10%以上”。此前第一次配股政策的生效年份为1993年，而第二次配股政策的潜在影响年份为1994年和1995年。图1列示了19931995年各年的ROE分布密度曲线，其中横轴表示ROE的取值（取百分数的数值，即对百分数扩大100倍），纵轴表示分布密度函数值。根据图1，1993年和1994年的ROE分布无显著差异，两条曲线基本处于相同的位置，离散程度也是相似的，且都呈现出右偏特征。K-S检验的统计量为0.855（p值=0.457），不能拒绝同一分布的假设。其次，在配股政策变动后的第二年（1995年），ROE分布密度曲线与前两年相比发生了明显的不同：一方面，峰值对应的ROE由11.68%降到了10.39%，峰值的密度也从0.0673降到了0.0595；另一方面，ROE分布密度曲线整体上向左偏移，由原来的右偏明显变成左偏。K-S检验的统计量为3.112（p值=0.000），进一步表明1994年和1995年的ROE分布存在显著差异。2第二次政策变迁与ROE分布：1995vs.1996-98第二次重大政策变迁发生在1996年1月24日，财务指标要求从“近三年ROE平均10%以上”变为“近三年ROE年年10%以上”。此前第二次配股政策的生效年份为1994年和1995年，而第三次配股政策的潜在影响年份为1996-1998年。图2列示了19951998年各年的ROE分布密度曲线。由于绝大多数上市公司的ROE集中在-10%，30%区间，我们仅列示了此区间的ROE分布密度曲线。在第三次配股政策出台前，各年度的ROE分布密度曲线均为单峰形态，而从1996年起，ROE的分布首次出现双峰 连续型变量概率密度函数的峰值相当于离散变量的众数，它反映了该连续型变量在哪些取值附近最密集。因此，概率密度曲线可以出现多个峰值。，其中新的峰值出现在ROE为1.26-2.11%范围内。与1996年相比，1997年ROE第二峰值的分布密度函数值从0.0676陡升至0.1041。根据图2注A，在第二峰值处，19951998年各年峰值对应的ROE均保持在10%以上并逐年略有上升，且分布密度呈不断增大态势。总体而言， 1996-1998年间上市公司ROE的分布形态及其变化趋势与当时我国宏观经济形势低迷、银行存贷款利率持续下调的总体环境形成了鲜明反差，而与“近三年ROE年年10%”的配股政策保持了高度吻合。3第三次政策变迁与ROE分布：1998vs.1999-2000第三次重大政策变迁发生在1999年3月27日，财务指标要求从“近三年ROE年年10%以上”变为“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”。此前第三次配股政策的生效年份为19961998年，而第四次配股政策的潜在影响年份为1999年和2000年。图3列示了19982000年各年的ROE分布密度曲线。同样地，在此期间，由于绝大多数上市公司的ROE集中在-10%，30%区间，我们仅列示了此区间的ROE分布密度曲线。与第三次配股政策出台后ROE分布密度曲线展现的双峰特征类似，1999年和2000年同样存在双峰。根据图3注A，在第二峰值处，1999年峰值对应的ROE仍然保持在略高于10%的水平，但密度显著下降（从1998年的0.1163降至0.0882），这意味着“10%现象”的显著减少。在2000年，峰值对应的ROE已经发生了显著降低，从10%以上陡降至7.75%，成为自1993年以来峰值对应的ROE首次降低到10%以下的年份。根据未列示的迁移矩阵，在1999年和2000年，发生最大净迁移量的迁移路径均是从9.6%, 14%到6%, 9.6%，净迁移量分别为109家公司和58家公司。这也解释了图3中1999年和2000年第二峰值的位置变化。根据这些特征可以合理推断：（1）随着配股政策对ROE要求的降低，上市公司从整体上表现出调低ROE的倾向；（2）新配股政策中有关ROE下限的约束效应开始显现。4第四次政策变迁与ROE分布：2000vs.200102第四次重大政策变迁发生在2001年3月15日，财务指标要求从“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”变为“近三年ROE平均6%以上，且ROE的计算原则为扣除非经常性损益前后孰低”。此前第四次配股政策的生效年份为1999年和2000年，而第五次配股政策的潜在影响年份为2001年和2002年。图4列示了20002002年各年的ROE分布密度曲线（其中ROE的计算已经采用了扣除非经常性损益前后孰低原则）。从图形上观察，与2000年相比，2001年和2002年的ROE分布密度曲线明显发生左偏。根据图4注A，在第二峰值处，2001年和2002年峰值对应的ROE均低于2000年，已降至略高于6%的水平；在第二峰值的分布密度上，2000-2002年基本相同。未列示的迁移矩阵显示，与2000年相比，上市公司2001年的ROE分布明显呈现出两项特征：其一，全面下调；其二，突破了2000年ROE的6%下限约束。上述变化显然与从刚性临界值（2000年为下限6%）到弹性临界值（2001年为平均6%）的配股政策变化十分吻合。这很可能表明，随着配股政策对ROE要求的进一步降低，上市公司从整体上继续表现出调低ROE的倾向。表3汇总了历次配股政策变动前后各年度的ROE分布及其变化特征。表3 ROE分布变化特征汇总历次政策变迁配股规则变化对比年份ROE分布变化特征第一次变迁“连续两年盈利”变为“近三年ROE平均10%以上”1993vs.199419951993年与1994年无显著差异#，1995年的ROE分布明显发生左偏（调低ROE）第二次变迁“近三年ROE平均10%以上”变为“近三年ROE年年10%以上”1995vs.199619981996年ROE处于2%,10%区间的公司开始向两侧分化，出现双峰形态；1997年ROE在略高于10%的峰值位置的分布密度显著提高；1998年基本保持了1997年的ROE分布态势第三次变迁“近三年ROE年年10%以上”变为“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”1998vs.199920001999年最大的净迁移量出现在从9.5, 20到6, 9.5的迁移路径上，发发生ROE区间迁移的公司大部分聚集到略高于6%的区间；2000年，ROE的第二峰值首次从略高于10%的水平降至10%以下（7.75%）第四次变迁“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”变为“近三年ROE平均6%以上，且ROE的计算原则为扣除非经常性损益前后孰低”2000vs.2001-02与2000年相比，2001年和2002年ROE分布明显发生左偏，市场整体全面调低ROE水平，同时下调区间亦突破ROE的6%下限约束# 尽管1993年与1994年的ROE分布形态无显著差异，但1994年实现ROE增长（与上年相比）的公司比重达到了57.7%，明显高于19932002年间的平均水平（33.0%）。这一特征与监管部门于1994年6月中旬发布的“税后利润连续增长”的补充政策要求十分吻合，因此同样支持配股政策效应的存在。结语以会计信息为基础的配股政策是中国证券市场诸多政策的一个典型缩影，在市场发展的十余年间历经数次变迁。虽然近年来市场再融资的方式开始向多元化发展，申请增发新股和发行可转换债券的公司日益增多 1998年开始，有7家上市公司首次采用增发新股的方式实施了再融资，此后，被批准实施增发的公司数量逐渐增多。19982002年，共增发88家次，筹集资金672亿元。，配股政策的影响力则开始降低 在2002年，配股公司数仅为20家，而当年增发新股公司数量则有28家，已超过了配股公司数。参考文献1鲍恩斯. 四种配股机制对我国上市公司财务信息影响的实证分析D.中央财经大学博士论文，2003.2陈小悦，肖星.过晓艳.配股权与上市公司利润操纵J.经济研究，2000年第1期3阎达五，耿建新，刘文鹏.我国上市公司配股