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湖南大学 硕士学位论文 引入战略投资者对上市公司的影响研究 姓名：黄小琪 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：徐莉萍 20090422 引入战略投资者对上市公司的影晌研究 摘要 随着经济全球化和我国股权分置改革的深入发展，企业是否需要引入战略投 资者、如何引入战略投资者已成为我国政府和企业共同关注和考虑的重大问题。 不断完善战略投资者的引入制度对于实现资本市场的价值增值和保证经济社会的 健康有序发展，具有十分重要的意义。 理论研究方面，本文以产权理论、委托代理理论、博弈理论、战略管理理论 等相关理论为指导，从内外部环境背景和上市公司与战略投资者双方的博弈动机 出发，分析了如何防范投资者向投机者转变，并进一步探讨了战略投资者持股对 被投资公司的影响以及造成这些影响的原因，为提出上市公司引入战略投资者的 具体对策打下基础。 实证检验方面，本文以1 9 9 9 年至2 0 0 7 年沪深两市挂牌上市交易并且向战略 投资者配售股份的上市公司作为考察对象，运用财务数据，建立回归分析模型， 验证了战略投资者持股对上市公司价值的影响。结果显示：战略投资者持股的波 动幅度与衡量公司价值的四大指标的波动幅度都呈现出显著的正相关关系，说明 战略投资者的投机行为可能会使上市公司面临较大的发展风险。 要引入合格、优秀的战略投资者，还需要政府监管部门、行业以及上市公司 的共同努力，在宏观、中观、微观三个层次上制定出更有利于战略投资者持股的 约束条件。因此，本文提出以下政策建议：政府完善对引入战略投资者的监管制 度、行业监管中设计引入特定战略投资者标准、上市公司根据自身状况选择合适 策略。 关键词：战略投资者；上市公司价值；投资动机；投机动机 n 硕士学位论文 a b s t r a c t a l o n gw i t he c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dt h o r o u g hd e v e l o p m e n to ft h es t o c k h o l d e r s r i g h t sm i n u t es e t sa tt h er e f o r m , g o v e r n m e n ta n dt h ee n t e r p r i s ep a y sa t t e n t i o nt o w h e t h e rt h ee n t e r p r i s en e e dt oi n t r o d u c et h es t r a t e g i ci n v e s t o ra n dh o wt oi n t r o d u c et h e s t r a t e g i ci n v e s t o r r e g a r d i n gt or e a l i z et h ec a p i t a lm a r k e tv a l u ei n c r e m e n ta n dt h e g u a r a n t e ee c o n o m i cs o c i e t y 。sh e a l t h yo r d e rd e v e l o p m e n tu n c e a s i n g l y , c o n s u m m a t e st h e s t r a t e g i ci n v e s t o r si n t r o d u c t i o ns y s t e mh a st h ev e r yv i t a ls i g n i f i c a n c e i nr e s p e c to ft h e o r y , t h i sa r t i c l et a k e st h ep r o p e r t yr i g h tt h e o r y , p r i n c i p a l - a g e n t t h e o r y , t h eg a m b l i n gt h e o r y , t h es t r a t e g ym a n a g e m e n tt h e o r ya n ds oo nc o r r e l a t i o n t h e o r i e sa st h ei n s t r u c t i o n , e m b a r k sf r o mt h ei n t e r n a la n de x t e r n a le n v i r o n m e n t b a c k g r o u n da n dt h eg a m b l i n gm o t i v eo fl i s t e dc o m p a n ya n ds t r a t e g i ci n v e s t o r ，a n a l y z e s t h ep r o b l e mo fh o wt og u a r da g a i n s tt h ei n v e s t o rt r a n s f e r st ot h es p e c u l a t o r , a n df u r t h e r d i s c u s s e st h el i s t e dc o m p a n y si n f l u e n c et h a ts t r a t e g i ci n v e s t o ro w n ss t o c k sa n dt h e r e a s o nf r o mi t ，t op r o p o s et h ef o u n d a t i o nf o rb u i l dl i s t e dc o m p a n yi n t r o d u c e ds t r a t e g i c i n v e s t o r 。sc o n c r e t ec o u n t e r m e a s u r e i nr e s p e c to fe m p i r i c a lr e s e a r c h , t h i sa r t i c l et a k e st h el i s t e dc o m p a n yt h a tg o i n go n t h em a r k e tt r a n s a c t i o nf r o m19 9 9t o2 0 0 7a si n s p e c t i o no b j e c t ，u s i n gf i n a n c i a ld a t a ， e s t a b l i s h i n gr e g r e s s i o na n a l y s i sm o d e l ，c o n f i r m e dt h ei n f l u e n c ei ns t r a t e g i ci n v e s t o r o w n ss t o c k st ot h el i s t e d c o m p a n y r e s u l td e m o n s t r a t i o n ：t h e r e i sr e m a r k a b l e c o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c eo ft h es t r a t e g i ci n v e s t o ro w n ss t o c k s sm a r g i no ff l u c t u a t i o n a n dt h em a r g i no ff l u c t u a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n y , e x p l a i n e dt h a tt h es t r a t e g i c i n v e s t o r sc o n g e n i a lb e h a v i o rw i l lp o s s i b l yc a u s et h el i s t e dc o m p a n yf a c e sw i t hb i g d e v e l o pr i s k f o ri n t r o d u c i n gq u a l i f i e da n do u t s t a n d i n gs t r a t e g i ci n v e s t o r , i ti sn e e dj o i n te f f o r t s f r o mg o v e r n m e n ts u p e r v i s o r yd e p a r t m e n t ，t h ep r o f e s s i o na sw e l la sl i s t e d c o m p a n y , f o r m u l a t e st h ec o n s t r a i n t sw h i c hi sm o r ea d v a n t a g e o u st os t r a t e g i ci n v e s t o ro w n ss t o c k s i nt h r e el e v e l so fm a c r o s c o p i c ，i n t e r m e d i a t ea n dm i c r o s c o p i c t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l e p r o p o s e dt h ef o l l o w i n gp o l i c ys u g g e s t e d ：t h eg o v e r n m e n tc o n s u m m a t e ss u p e r v i s o r y s y s t e mo fi n t r o d u c i n gs t r a t e g i ci n v e s t o r , t h ep r o f e s s i o n ss u p e r v i s i o nt od e s i g nt h e s p e c i f i cs t a n d a r df o ri n t r o d u c i n gs t r a t e g i ci n v e s t o r , t h el i s t e dc o m p a n yc h o i c e st h e a p p r o p r i a t es t r a t e g ya c c o r d i n gt ot h e i ro w nc o n d i t i o n k e yw o r d s ：s t r a t e g i ci n v e s t o r ；l i s t e dc o m p a n y sv a l u e ；i n v e s t m e n tm o t i v e ；c o n g e n i a l m o t i v e m 引入战略投资耆对上市公司的影响研究 附表索引 表4 1 变量定义表一2 5 表4 2 战略投资者持股比例的描述性统计2 6 表4 3 净资产收益率的描述性统计2 6 表4 4 总资产利润率的描述性统计2 7 表4 5 每股收益的描述性统计2 7 表4 6 托宾q 值的描述性统计一2 7 表4 7 回归结果一2 8 v i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：童、1 3 - 波 日期：切7 年舌月z 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名： 导师签名： 燕小豉 彳缘罚芎 日期：脚年占月上e t 日期：叩年石月日 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 随着经济全球化和我国股权分置改革的深入发展，企业是否需要引入战略投 资者、如何引入战略投资者己成为我国政府和企业共同关注和考虑的重大问题。 2 0 0 6 年1 月4 日，商务部、证监会等五部委联合发布外国投资者对上市公司战 略投资管理办法，明确规定：境外战略投资者可购买已股改上市公司的股份和股 改后新上市公司的股份。这使得战略投资者再次受到了各界的广泛关注。而在金 融危机席卷全球背景下的今天，外资“解禁潮”越刮越猛。2 0 0 8 年1 2 月31 日， 瑞士银行在3 年锁定期满首日即售罄全部中行股份，成为首个出售所持中罔主要 银行股权的境外战略投资者。2 0 0 9 年1 月初，美国银行又步后尘，减持中资银行 股巨额套现。境外战略投资者的抛售行为，使引资者陷入被动，股价和经营受到 一定的影响。从1 9 9 9 年首钢股份作为我国第一家引入战略投资者的上市公司公开 配售股份给战略投资者，到近年来我国银行业对外开放，大量引入国内外战略投 资者，再到各地阁企重组改革，纷纷将引入战略投资者，优化产权结构，作为实 现改革目标的一个重要方式，战略投资者在我国的发展已经走过近l o 个年头。但 是在这1 0 年里，战略投资者的发展并不那么一帆风顺。 1 9 9 9 年7 月2 8 日，中国证监会颁布了关于进一步完善股票发行方式的通知， 首次引入了战略投资者概念，他们被认为是“市场稳定器”。但在施行一年之后， 战略投资者制度便引起了市场的广泛争议。相关规定最初要求总股本在4 亿股以 上的发行主体才可以引入战略投资者，并且战略投资者的持股时间不得少于六个 月，但由于并未厘清战略投资者的具体定义。所谓“持股最短时问”最终成为了 很多战略投资者实际持股的最长时间，同时，与上市公司根本不构成“战略关系” 的战略投资者越来越多，甚至打破了总股本4 亿股以上才能引入战略投资者的限 制。更糟糕的是，由于战略投资者能够拿到低价新股，投机现象也越来越普遍。 2 0 0 0 年8 月，中国证监会发文法人配售发行方式指引，首次规定发行人必须细 化和明确战略投资者的定义，并原则上引入战略投资者不超过两家，特大公司发 行可适当增加战略投资者的数量。此举意在抑制战略投资者制度的异化现象，但 由于2 0 0 1 年之后，市场进入调整期，战略投资者在市场低迷的时候，对新股发行 及稳定市场的作用显现，因此这一制度在执行上并未起到多大效果。 2 0 0 6 年9 月，证监会颁布了证券发行与承销管理办法，对战略投资者有了 新的限制，规定只有首次公开发行股份在4 亿股以上才能引入战略投资者，战略 投资者的持股时问必须在1 2 个月以上。而且，有战略投资者参与配售的发行主体， 在发行完成后无持有期限制的股票数量不得低于该次发行股票数量的2 5 。自 引入战略投资暂对 ：市公司的影响研究 2 0 0 6 年下半年开始，a 股市场出现强劲增长，新股挂牌后的首日表现较发行价高 出一倍至两倍的股票层出不穷，因此战略投资者取得的股票价格更有吸引力，以 战略投资者名义申购新股又一次成为诸多大型企业及机构热衷的行为。 因此，在当今众多上市公司纷纷考虑引入战略投资者的背景下，探讨引入战 略投资者对企业的影响足很有必要的。上市公司是否真的需要引入战略投资者? 引入战略投资者对企业的发展是否真的发挥了应有的效果? 战略投资者在入股时 到底是出于价值投资的考虑还是纯粹的一种投机行为? 这正是本文所要研究的目 的所在。 1 2 文献综述 战略投资者一词源于国外证券市场【i j ，相对于上市公司发起人而言，他们是能 与上市公司大股东长期“荣辱与共，肝胆相照”的专业机构投资者。c o h e n ( 1 9 9 8 ) i 2 】 从所处行业及战略意图的角度认为，战略投资者不只是对投资回报感兴趣，它更 会因为目标公司业务的战略性价值而投资，通过将目标公司的新产品或新技术战 略性地整合到自己的业务中去从而完成自己的成长。战略投资者通常是一家大公 司，并与所投资的公司处于同一个行业，它们在价格评估上也是缺乏侵略性的， 为了同样数量的回报而愿意在目标公司拥有较少的股权地位，对决策制定的控制 权不会表现出过分的要求。n o r t h ( 2 0 0 1 ) 1 3 j 从作为资金来源的角度认为，战略投资 者是一种不断增长的资本源泉，他们主要是对可以帮其实现一些商业目标的标的 企业的业务感兴趣，战略投资者也可能是一个正在寻求新顾客或潜在顾客的供应 商。n i s a ng a b b a y ( 2 0 0 6 ) 1 4 j 从战略投资者价值的角度认为，战略投资者通常和被投 资公司处于同一或相近行业，基于一定的战略目的，除了提供资金以外，可以在 技术、管理、客户、供应商等行业资源上给被投资公司带来直接帮助，且偏向长 线投资的投资者。 国外的战略投资者最早见于1 8 世纪初英国的商业银行和保险公司，2 0 世纪以 后英国开始出现共同基金、养老基金等投资机构。第二次世界大战以后，英美国 家的保险公司、养老基金、共同基金等非银行性战略投资者获得了巨大发展，在 资本市场上的持股比例不断上升。我国对战略投资者的界定始于1 9 9 9 年7 月2 8 目证监会发布的关于进一步完善股票发行方式的通知【5 l 。该通知认为，与发行 公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者。同年， 首钢股份公布招股说明书，成为我国第一家引入战略投资者的上市公司，我国学 者对战略投资者的研究开始兴起。与势单力薄的个人投资者相比，战略投资者已 经具备了参与公司治理和影响公司业绩的能力。 2 硕士学位论文 1 2 1 上市公司引入战略投资者的研究综述 1 国外文献综述 战略投资者由于其持股量相对较大，存在持股锁定期，其对公司治理或多或 少会产生一定的影响。因此，上市公司在做出是否引入的决策前，应该充分考虑 各方面的情况，结合自身条件，谨慎规划。s h l e i f e f 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 1 6 l 认为少数的 大型机构投资者使公司管理更有效率，因为他们通常持有大量股份，能负担在信 息、监督管理者方面的投资费用，并且可以减少所有者和经营者之间的利益冲突。 e p h i l i pd a v i s ( 2 0 0 2 ) 1 7 l 认为，战略投资者持有目标公司股票的比例较大，他们可 以直接以股东的身份参加股东大会，向股东大会提出建议报告，能够减少公司治 理中低收益率、低股息、投资分配差和低生产率等一系列公司治理问题。 战略投资者可以通过推选成员进入董事会，一方面可以直接参与公司在发展 战略、财务、人事等方面的决策，另一方面，可以增强董事会的独立性，对管理 者实施更有效的监督，避免出现“内部人控制“ 的局面。y u p a n a w i w a t t a n a k a n t a n g ( 2 0 0 1 ) 1 8 j 对泰国企业的实汪研究发现，如果企业存在多个大型的 控股股东，可以通过互相监督降低代理成本。s a d a on a g a o k a ( 2 0 0 6 ) 1 9 1 通过对日本企 业的研究发现，随着外资股权比例的增加，公司的市场价值也随之增加，而且有 更高外资所有权比例的公司在所研究的年限内公司治理方面更加完善，具有更高 的市场价值。 2 国内文献综述 由于历史的原因，我国现有上市公司大多存在流通股比例低，非流通股过度 集中的问题，从而导致“一股独大“ ，已经严重影响我国的公司治理情况。刘国光 ( 2 0 0 1 ) 【lo l 认为建立规范化的公司治理结构应该从两方面着手，其中之一就是改 造公司股权结构实行投资主体多元化，以便在公司内部形成权力、利益制衡机制。 因此企业引入战略投资者，有助于从调整企业股权结构层面推动企业治理结构的 完善。冯根福( 2 0 0 4 ) i l l l 发现要实现控股股东或大股东对经营者进行有效监控，降低 他们之问的委托代理成本，必须积极引进私人战略投资者、机构投资者或外国投 资者，真正改变目前股权集中的结构格局。曾德明和刘妮雅( 2 0 0 8 ) 1 1 2j 从商业银 行的角度出发，指出引进战略投资者是从根本上解决公司治理问题的重要途径，可 以大大缩短我国商业银行建立现代公司治理机制和商业文化的进程。结合我国的 实际情况，尹明发( 2 0 0 7 ) b 3 l 认为在战略投资者参与公司治理的领域里，我国战 略投资者目前应该关注的重点是上市公司的投票权、董事会结构、内部人控制、 大股东滥用控制权从事关联交易和担保、中小股东保护、信息披露、资产重组、 公司收9 1 j 中的反收购措施的正当性，以及股东、董事、经理层及各利益相关者之 间的关系协调等一系列问题。 但是在进行公司治理的过程中，战略投资者是否能发挥其应有的效应，有些 引入战略投资背对l ：市公司的影响研究 学者对此持怀疑态度。余云辉( 2 0 0 5 ) 1 1 4 j 指出，建立一个完善的法人治理结构需要 一个过程，需要金融机构管理制度的创新，绝对不是外资参股之后就能形成的。 花钱买不到真正的核心技术，核心技术在于自主创新而不是引进，引进的只能是 非核心技术。穆迪投资公司2 0 0 7 年6 月份发布的报告f ”l 认为，只拥有少数所有权 的外国投资者可能不会有强大的动力来提供技术和管理意见。战略投资者的技术 溢出效应不明显，通过引进境外战略投资者来实现产业升级难以实现。 1 2 2 战略投资者行为影响上市公司的研究综述 战略投资者一旦持股，势必会对上市公司造成一定的影响，国内外相关文献 在分析这种影响时，主要是从其对公司业绩影响的角度出发进行探讨的，这是公 司运行效果好坏的直接表现。 1 国外文献综述 众多公司纷纷考虑引入战略投资者正是看中了其所拥有的先进技术和丰富经 验，他们认为这些对公司业绩的提升大有益处。s u z a n n em ( 2 0 0 5 ) i l6 j 从几个公司 的案例入手，指出引入高规格的战略投资者对企业来说好处多多，能使企业从软 硬件两方面都得到价值的提升。e l l e rm ( 2 0 0 6 ) 7 l 利用中东欧1 1 个国家1 9 9 6 2 0 0 3 年的数掘进行了实证研究，结果表明，金融部门的外国直接投资加剧了东道国金 融部门之间的竞争，提高了金融部门的生产效率，降低了营业费用率，提高了成 本和盈利效率，促进了经济增长。b o n i n 、h a s a n 和w a t c h e i ( 2 0 0 3 ) u8 j 考察了股权结 构和银行绩效的关系，结果显示，外资参股银行尤其是拥有战略投资者的银行绩 效要明显优于其他银行。 但是也有不少学者提出了相反的观点，他们研究的主要对象大多集中于金融 行业。s t i g l i t z ( 1 9 9 2 ) 1 9 j 研究了作为战略投资者，外资银行的进入为国内银行、本地 企业和政府带来的潜在成本。他指出，外资银行通常将服务对象集中在跨国公司 上，导致本地企业获得的金融服务减少，外资银行通常不按照东道国政府的意愿 行事，致使政府控制经济的能力下降，并由此带来一系列的问题。m e g g i n s o nw l ( 2 0 0 5 ) 1 2 0 l 比较了诸多国家的银行业私有化过程，发现大型国有银行在私有化过程 中引进战略投资者有助于银行效率的提高，但却容易产生政治问题。h a b e rs ( 2 0 0 5 ) 1 2 1 】利用墨西哥的数据进行实证分析发现，境外战略投资者的持股比例与不良资产 率、信贷增长率均呈显著的负相关关系，引进外资使得银行对企业和居民的信贷 减少了，说明墨西哥银行业引进境外战略投资者并不是很成功。 2 国内文献综述 我国引入战略投资者的时间还不长，因此国内学者对此问题的研究起步较晚， d 穆迪投资者服务公司( m o o d y s i n v e s t o r ss e r v i c e ) 由约翰穆迪于1 9 0 9 年创立，是国际权威投 资信h j 评估机构，同时也是著名的金融信息出版公司，总部设在美国纽约，其股票在纽约证券交易 所上市( 代码m c o ) 。 4 硕士学位论文 对很多问题的研究还不够深入，而且大部分研究文献都是从银行或国企等具有特 殊特征的群体出发展开探讨的。总结他们的观点，大致可以分为两类：一类观点 是，战略投资者的引入能对企业总体业绩的提升带来积极的影响：另一类观点则 是，引入战略投资者可能并不能达到预期的目标，相反还可能增加一系列的风险。 李石凯( 2 0 0 6 11 2 2 1 从宏观的角度分析了境外战略投资者对中东欧8 国银行业转 型与发展的影响，认为由于境外战略投资者的示范作用，它们先进的金融管理、 技术和产品能够在东道国得到广泛传播与运用，促使银行业的现状得到根本性改 变，既改善了中东欧8 国的宏观经济金融环境，也带动了本土银行的发展。该结 论对于研究我国商业银行引入境外战略投资者的长期效应具有借鉴和思考的价 值。李倩倩，陈贵鹏( 2 0 0 8 ) 1 2 3 1 以巴西、墨西哥、智利和阿根廷四个国家引入外 资的银行为研究对象，分别考察它们的绩效变动及信贷增长率的周期变动情况， 从定量的角度分析引入战略投资者对银行绩效的影响。他们认为，外资持股比例 的高低并不与银行的收益和成本有必然的联系，外资持股比例并不是越高越好， 但是随着外资的引入，加剧了银行部门之间的竞争，促进了银行在安全性、盈利性 和成本方面的改善，提高了整个银行体系的效率。冯伟，刘开林和刘强( 2 0 0 8 ) 1 2 4 运用面板数据对我国引入战略投资者的5 家银行进行实证研究，得出资产收益率、 股本收益率、营业费用率与外资股权显著负相关，非利息收益率与外资股权显著 正相关的结论。这表明，我困境外战略投资者在一定程度上改善了我国银行业的 经营效率，但这种积极效应还有待于进一步提高。吴志峰( 2 0 0 6 ) 1 2 5 1 选取与我国当 前银行改革具有相似经济转型背景的东欧国家银行业绩为研究对象。在财务指标 的处理方面，将指标分为盈利指标、成本指标和经营指标。实证结果表明：在继 续保持国家控股的情况下，引入境外战略投资者作为小股东并不能有效改善银行 的经营业绩。雷连呜和占硕( 2 0 0 5 ) 1 2 6 l 从国有企业的角度出发，认为引进境外战 略投资者并不总能达到分散股权、提高公司经营效率的目的，相反，可能会带来 国有企业控制权转移以及利益丧失的风险。 1 2 3 综述评价 综上所述，一方面，由于战略投资者的发展壮大，影响力与日俱增，使得其 持股效应的研究日益受到国内外学者的广泛关注；但另一方面，国内外学者对于 上市公司是否需要引入战略投资者还存在争议，引入战略投资者究竟利大于弊还 是弊大于利一直是相关争论的焦点。 对于战略投资者的研究，处于转轨经济时期国家的研究文献相对发达国家更 为丰富一些，发达国家由于战略投资者与机构投资者界限划分得并不那么清晰， 所以专门研究战略投资者的文献不多，大多散见于研究机构投资者、法人投资者 等风险投资者的研究中。结合我国实际情况，本文认为处于转轨经济时期国家的 5 引入战略投资青对上市公司的影响研究 相关经验更值得我国借鉴。 我闱引入战略投资者的时间不长，进行的研究还不够深入，涉及范围也有限， 基于有限的样本，进行实证分析的文章更是少之又少，而且大多实证文章是选取 具有特殊特征的金融类企业作为分析样本的。另外，关于何时引入战略投资者更 好，哪些行业和企业更适合引入战略投资者，在以前的文献研究中几乎还是空白。 本文欲弥补此方面的不足，希望通过对我国a 股市场引入战略投资者的公司进行 研究，探讨战略投资者的持股行为对上市公司的影响，并根据前文分析结果对政 府、行业、企业提出一系列政策建议，从而为今后我国上市公司是否考虑引入战 略投资者提供一定的借鉴和帮助。 1 3 研究内容及创新 1 3 1 研究内容 本文以上市公司为研究对象，理论联系实际，深入分析引入战略投资者对上 市公司的影响。论文共由五个部分组成，各部分的安排如下： 第一章是“绪论部分，首先主要介绍论文的研究背景、研究的目的和意义； 其次对国内外战略投资者的相关文献进行较为全面的介绍和评述，总结国内外相 关文献的研究方法和结论；最后介绍了本文的结构安排和创新之处。 第二章是“上市公司引入战略投资者的相关理论基础”部分，首先明确了应 如何界定战略投资者，并分析了它们的显著特点；然后介绍了上市公司考虑引入 战略投资者以及战略投资者持股影响上市公司的相关理论溯源，为后文的理论分 析和实证检验奠定了基础。 第三章是“我国上市公司引入战略投资者的理论分析”部分，首先介绍了中 外上市公司引入战略投资者的不同环境背景情况，从外部环境和内部环境两个角 度对影响我国上市公司引入战略投资者的行为进行分析探讨；其次分析了我国上 市公司引入战略投资者时所考虑的因素，主要包括长期因素和短期因素；再次指 出了战略投资者持股对上市公司造成的影响，分为有利影响和不利影响两个方面； 最后对造成各种影响的原因进行了分析。 第四章是“战略投资者持股对上市公司影响的实证研究”部分，首先结合第 三章的相关分析提出了研究假设，并对样本进行了选择和对变量进行了定义；最 后构建了模型并进行描述性统计以及回归检验。 第五章是“上市公司引入战略投资者的政策建议部分，着重概括了本研究 的基本结论，并从宏观、中观和微观三个层次入手，对上市公司是否需要引入和 怎样更好引入合格的战略投资者提出相应的政策建议。 6 硕士学位论文 1 3 2 主要创新点 本文研究的创新点主要有以下两个方面： 第一，我国以前学者多是从理论角度分析战略投资者对公司的影响，且大多 研究都是对银行业或者国企等具有特殊特征的群体进行研究，本文则是站在我国a 股上市公司的角度对各行业进行整体的分析和探讨，在理论分析之余进行了实证 检验，并提出相关政策建议，以期能对各个希望引入战略投资者的上市公司带来 一定的帮助。 第二，构建面板数据，根据我国上市公司的特点，在借鉴前人模型的基础上 进行一定程度的补充和完善。本文采用战略投资者持股比例与公司价值变量的年 度变动幅度指标进行动态分析，更直观地反映了战略投资者股权的变动度对公司 价值的影响程度。 7 引入战略投资行对f ：市公司的影响研究 第2 章上市公司引入战略投资者的相关理论基础 2 1 战略投资者的界定 2 1 1 定义战略投资者 上市公司在引入战略投资者之前，首先应该要明确什么样的投资者才能称之 为战略投资者。“战略“ 一词最早产生于军事领域。辞海将战略定义为：“依据 敌对双方军事、政治、经济、地理等因素，照顾战争全局的各方面、各阶段之间 的关系，规定军事力量的准备和运用。如武装力量的建设、作战方针和作战指导 原则的制定等等。”毛泽东也曾对战略做过精辟的论述：“研究带有全局性的战争 指导规律，是战略学的任务。” 将战略思想和理论运用到政治、外交、科技、经济和文化等领域，充分地扩 展战略概念的外延，就产生了政治战略、外交战略、科技战略、经济发展战略和 企业经营战略等。而战略投资者正是根据战略一词的定义发展而来的。中国证监 会在1 9 9 9 年7 月发布的关于进一步完善股票发行方式的通知中首次引入了战 略投资者的概念，该通知将其定义为与发行公司业务紧密联系且欲长期持有发行 公司股票的法人。一般法人持股可以在股票上市三个月后上市流通，而战略投资 者持股期不得少于6 个月，只能在事先约定的持股期满后才能上市流通。这是我 国资本市场上对战略投资者概念最早的理解。 完整的战略投资者的定义可以从广义和狭义两方面来区分。从广义上说，有 资金、有技术、有市场，能够增强企业竞争力和创新能力、形成产业集群的，都 是战略投资者。从狭义上说，可以将战略投资者概括成是一类谋求长期战略利益、 愿意长期持有较大股份，并积极参与公司治理的法人投资者，它的进入不仅能够 带来资金、人才、技术等优势，而且还能改善公司治理结构和股权结构。 2 1 2 战略投资者的特征 根据战略投资者的定义，各个不同的单位或组织根据自身需要，对计划引入 的战略投资者要求都有所不同，所强调的侧重点也有所区别。但大致来说，战略 投资者应具有的特点主要有以下几个方面： ( 1 ) 具备强劲实力。战略投资者应具有良好的经营业绩以及产业发展成功的 市场业绩，具备资金、技术、管理、市场、人才等竞争优势，能够增强被投资企 业的核心竞争力和创造能力，能够创立新的市场品牌效应。 ( 2 ) 与被投资公司业务联系紧密。战略投资者应与被投资公司从事相同或者 相关的产业，或二者所从事的行业具有一定的互补性，或战略投资者试图在外来 进入被投资企业所从事的行业。中外经验表明，战略投资者所在产业与被投资公 8 硕十学位论文 司的产业发展方向越相近或相同，越有利于公司的长远发展。 ( 3 ) 愿意认真履行投资者职责。作为战略投资者，应该强调发展战略而不是 战术。不仅要擅长资本运营，更要精通生产经营，真正关心被投资公司的经营管 理，积极参与公司治理活动，带动产业结构升级。 可见，关于战略投资者如何界定，应该具有严格的规定，认真考察战略投资 者持股的真正意图，使其成为合格、优秀的战略投资者。 2 2 上市公司引入战略投资者的理论基础 2 2 1 产权理论 产权( p r o p e r t yr i g h t s ) 也称为财产权利、财产权，是构成社会经济制度的基 础性元素，是市场交易及有序运行的基本前提，产权的界定、结构和安排不仅直 接决定了一个国家的社会经济制度的结构和性质，而且影响着该国资源配置及制 度运行的成本和效率。由于各学派研究问题的出发点和目的不同，产权的内涵也 各不一样，未能形成统一的产权定义。不过关于产权问题的研究大致分为两类： 一类是以马克思为代表的产权( 所有权) 理论；一是以科斯和诺思( n o t h ) 为代 表的西方新制度学派的产权理论。【2 7 l1 2 8 l 马克思的所有权理论就是其产权理论。关 于所有制、所有权问题的论述不仅是马克思主义经济学的出发点，而且是贯穿马 克思主义经济学理论的主线之一。因此可以说，马克思关于产权的思想，就是他 的与所有制分析相联系的所有权思想，马克思是以其所有制、所有权理论来解释 资本主义财产权利关系及其运动的，包含资本的所有权、占有权、支配权、使用 权在内的统一整体。西方产权理论认为，在一个完全竞争的经济社会里，如果人 们对产权有明确的规定，在发生重大的外部效应时，人们可以用较低的成本或者 不费成本地进行谈判协商，那么有关各方会适当地考虑自己的行为给他人带来的 影响，资源有效配置仍是可能的。 不同的产权结构和规则下，人们的交易成本是不同的。是单一产权还是多元 化产权、不同的产权形式所占比重如何、处于什么地位，这些因素决定了产权结 构的差异。这种结构的差异又对交易成本产生影响：一是构建这些产权结构本身 的成本不同；二是在这种产权结构下的交易者进行交易活动而支付的成本不同。 例如，股份公司、合伙公司和独资企业属于不同的产权结构形式。股份公司内部 的交易成本肯定不同于合伙企业和独资企业的交易成本。三者在社会结构中所占 比重的不同，又会使社会总的交易成本有不同的量。所谓优化企业产权结构，就 是既从微观上为每一个企业选择一种交易成本最低的产权结构，又从宏观上选择 合适的产权形式，并确定不同的产权形式占的比重，从而使总的交易成本最低或 趋向于最低。从产权经济学的观点来看，交易成本即为产权制度的成本，从而交 引入战略投资者对i 二市公司的影响研究 易成本的最小化即实现了产权的效率。而上市公司考虑是否引入战略投资者，很 大程度上将引起企业产权结构的变革，而这种变革是否优化了企业的产权结构， 从而影响企业的整体绩效，则受到诸多相关因素的影响，如战略投资者的性质、 入股比例、控制权的归属以及相关的法律政治环境等。上市公司在引入战略投资 者之前应充足考虑各种因素，做好各项准备工作。 2 2 2 委托代理理论 委托代理理论是2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初些经济学家深入研究企业 内部信息不对称和激励问题发展起来的。主要代表人物有威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 1 2 9 j 、斯宾塞和泽克豪森( s p e n c e ，z e c k h a u s e r ，1 9 7 1 ) 1 3 0 j ，罗斯( r o s e ，1 9 7 3 ) 【3 i j 、莫 里斯( m i r r l e s s ，1 9 7 4 1 9 7 5 ，1 9 7 6 ) 1 3 2 - 3 4 l ，霍姆斯特罗姆( h o l m s t o r m ，1 9 7 9 ，1 9 8 2 ) 1 3 5 l 1 3 6 l ，格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n ，h a r t ，1 9 8 3 ) 1 3 7 1 等。在古典企业中，企业形式一般 为私人所有，也就是说资本的所有者就是企业的经营者，资本家与企业家职能合 ，作为风险的最终承担者，经营者会谨慎决策，尽量规避风险，自己监督自己， 约束机制自然完善。在此种情况下，通常不存在经营者动力不足和行为扭曲的问 题，企业会良性运转，除非经营者能力有限。但是随着生产力大发展和规模化大 生产的出现，在现代企业制度中，尤其是典型形式的股份有限公司中，情形就不 周了。由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富更大， 而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两 者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的 利益，出现各种代理问题。 由于上市公司与战略投资者之间存在着委托代理关系，因此不可避免的会出现 代理问题。如何才能解决好二者的关系昵? 根据委托代理理论，上司公司需要对 战略投资者进行管理。公司治理主要处理企业与其赖以生存的各方面的基本利益 关系，而相关利益者中最主要的是公司投资者，公司与投资者之间的关系是各种 关系中最基本的一种，也是其他关系赖以生存的基础。战略投资者作为各种投资 者中的一员，其持股份额相对较大，因此，对他们的管理更是公司治理的重点。 投资者关系管理就是通过公司与投资者间的双向沟通，使经理人员了解投资者的 意愿，使他们从投资者的利益出发来管理企业；另一方面，投资者在更好地了解 了企业的真实情况后可决定下一步的投资行为。可见，投资者关系管理有利于协 调代理问题，减少代理人与委托人问的信息不对称，是公司治理不可或缺的重要 组成部分。如果不能处理好二者的关系，那么上市公司就应该考虑是否需要引入 战略投资者，是否有能力管理好战略投资者了。 2 2 3 博弈理论 博弈理论最早开始于v o nn e u m a n n 和m o r g e n s e m ( 1 9 4 4 ) f 3 8 l 的“t h et h e o r yo f 1 0 硕士学位论文 g a m ea n de c o n o m i cb e h a v i o r s ”的出版，到2 0 世纪5 0 年代达到顶峰，同时非合作 博弈开始创立，以n a s h 和t u c k e r t 3 9 l 的非合作博弈和“囚徒困境”为标志，随后出 现了动态分析，直到上世纪8 0 年代，随着个人理性研究在微观经济学中日益重要， 博弈理论开始成为主流经济学的主要组成部分，同时博弈理论的应用模型开始迅 速发展起来。博奔理论又称游戏理论、对策论，是研究决策主体的行为发生直接 相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题。也就是说，一个主体，比如一个人 或一个企业的选择受到其他人、其他企业选择的影响并且反过来影响到其他人、 其他企业的决策问题和均衡问题。它是建立在“个人理性最大化”这一基本前提 之上，将两个或多个决策主体( 博弈方) 之间的互动关系予以模型化。它假设任 一决策主体的行为是以实现自身效用最大化为目标，并且不会顾及其他决策主体 利益或社会整体利益。在这一基础之上，博弈理论将决策主体的互动关系黄于存 在不确定性以及信息不对称背景之下，每一决策主体除需面对自然随机状态产生 的不确定性外，还需面对其他决策主体行为的不确定。 博弈理论中有合作博弈、非合作博弈。如果各个博弈方可以谈定能使他们设 计联合策略的有约束力的合同，博弈就是合作的。如果不能谈判并执行有约束力 的合同，则博弈就是非合作的。合作博弈强调的是团体理性、效率公正、公平； 而非合作博弈强调的是个人理性、个人最优决策。根据“囚徒困境“ 可知，竞争 双方合作博弈的结果要优于非合作博弈，博弈双方从合作中能获取比竞争单干更 多的收益。合作博弈的目标是实现双赢或多赢，它突破了传统的非赢即输的零和 博弈，甚至是两败俱伤的负和博弈，而更加关注博弈各方在某些方面存在的共同 利益，努力实现博弈各方的正和博弈。合作博弈理论的发展为企业参与合作竞争， 实现双赢提供了理论基础。上市公司引入战略投资者正是希望通过双方的合作而 实现互利互惠，因此，站在上市公司的角度来说，他们更希望二者的博弈是合作 博弈。 2 2 4 战略管理理论 战略管理理论起源于2 0 世纪的美国，它萌芽于2 0 年代，形成于6 0 年代，在 7 0 年代得到大发展，8 0 年代受到冷落，9 0 年代又重新受到重视。1 9 6 2 年，美国 著名管理学家钱德勒【4 0 l 的战略与结构：工业企业史的考证一书出版，揭 开了企业战略问题的序幕。该书研究环境、战略和组织结构之间的关系，提 出了“战略要适应环境的要求，组织结构要适应战略的要求的理论，奠定 了以外部环境为基础的战略管理理论。该理论认为，战略的基础是适应环境， 适应环境的目的是扩大市场占有率，获取理想的市场占有率，企业才能生存 和发展。 战略管理是一个包括战略规划( 或计划) 和战略实施( 包括评价和控制) 的过 引入战略投资背对上市公司的影响研究 程。战略规划是企业的长期发展方向，是为实