2011年上半年上市公司投资分析报告--招商银行

2011 年上半年 上市公司股票投资 研究报告 研究对象：招商银行 证券代码：600036 指导老师：黄孝武教授 小组成员：陈银博 史大通 张怡佳 王亚鸣 张文斐 宋媛 陈希 王静 常悦 尹贞懿 2 完成时间：2011 年 6 月 5 日 武汉 中南财大 晓南湖畔 内 容 摘 要 招商银行是我国改革开放以后成立的、发展速度最快的银行之一，目前已 经成为全国第五大银行，其未来的发展前景较好，所以选择它作为研究对象。 报告论述了当前的世界经济形势，分析了我国经济发展面临的经济环境， 认为在世界经济逐步复苏、国内通胀压力加大、对外贸易面临挑战的大的环境 下，我国不得不加大货币政策调控力度，股票市场将在一个相当长的时期内处 于相对的历史底部，这为我们进行投资提供了历史性机遇。 虽然世界经济复苏步伐不是很稳定，但全球经济总将走出阴影；中国银行 业虽然面临着金融脱媒、经济减速、政府平台贷等诸多风险，但总的发展扩充 趋势不会改变。在我国经济不断地持续地走向世界、发展壮大的过程中，我国 银行业也必将走向世界，并逐步发展壮大。招商银行作为我国新型银行的龙头， 在银行业中拥有创新龙头的地位，具备进一步发展壮大的潜力。招商银行的财 务状况十分稳健，其财务杠杆比率处于行业内较好的水平，这为我们进行中长 期战略性投资奠定了坚实的基本面基础。招商银行的股价走势与大盘类同，目 前正在走一个大的底部图形，进入了战略性建仓的发展阶段。招商银行股票的 内在价值远远高于其当前的市场价格，这为我们进行投资创造了机会。 当然，招商银行股票价格也许会像大盘一样还有一个相当长的调整和波动 时期，可能目前的估值会因为银行的业绩波动而产生一定程度的失真，使当前 立即大额度的建仓面临风险。因此建议对招商银行股票采取分批建仓、越跌越 买的措施进行投资。当股票价格进入目前价格的 20%区域以下时，投资者应该 有决心进行大额度的快速建仓行动。 金融实训结课作业 3 目 录 4 截至本此作业定稿，2011 年上半年还未结束，可获得数据有限，故本次作 业拟通过分析 2011 年第一季度或前四个月的相关数据，结合前几年的发展趋势， 描述招商银行的发展状况，并提出初步的投资建议。 一、宏观经济分析 2010 年以来，随着一系列宏观经济政策的实施，经济增长在逐季回调中仍 处于高位，尽管物价持续攀升，但资产泡沫化风险降低，经济运行开始回归正 常增长轨道。2011 年是“十二五”的开局之年，外部环境总体向好发展，国内 投资、消费有望实现快速增长，全年 GDP 达到 9%左右，CPI 控制在 4%之内。 宏观经济政策将围绕“控通胀、调结构、促内需、稳增长”这一基调，实施积 极的财政政策和稳健的货币政策，不断增强宏观调控的针对性、灵活性和有效 性。在这种趋势下，尽管货币信贷的投放会有所收缩，但由于外部因素的影响 造流动性仍将保持充裕，银行业的发展整体上会保持相对稳定。2010 年以来， 我国经济增长的动力结构发生了积极变化，形成了市场驱动的投资、消费和出 口共同拉动经济增长的良好格局。同时，资产泡沫化风险降低，尽管 CPI 持续 攀升，但核心物价比较稳定，宏观经济运行已经实现了从应对危机的特殊状态 向正常增长轨道的回归，具体表现如下。 （一）内需增长开始从政策推动向市场驱动转变 由于全球金融危机和国内实施房地产调控政策的影响，2008 年底我国实际 固定资产投资同比增长率跌至 7左右。2009 年，随着大规模经济刺激政策和 信贷扩张的实施，投资增速大幅反弹，最高接近 29。其中，政府主导的投资 快速扩张发挥了关键作用。2009 年四季度以来，政府主导的投资增长逐步下降， 市场驱动的投资成为增长的主要动力。在 2010 年 1 至 8 月份的固定资产投资中， 政府预算内资金和国有企业投资仅增长 11.5和 20.33，而 2009 年同期则高 达 82.7和 49.72；内资企业中非国有企业投资增长 29.63，仅略低于去年 同期水平（30.5） ；主要依靠市场驱动的房地产开发投资增长了 36.7，远远 高于去年同期 12.5的增速。 从消费方面看，消费对经济增长的拉动作用显著。在应对危机的过程中， 中央和地方政府实施了诸多刺激消费的政策，在汽车、家电、家具、旅游等领 域效果显著。2009 年，社会消费品零售总额剔除价格因素后实际增长了 16.9，达到历史最高水平。2010 年以来，尽管政策刺激力度及其效应有所减 弱，就业、医疗卫生和社会保障等民生性财政支出增速同比降幅较大，消费实 际增长有所回落，但居民的自主消费动力较强。2010 年社会消费品零售总额 金融实训结课作业 5 15.45 万亿元,同比增长 18.4%，比 2009 年加快 2.9 个百分点。 （二）出口恢复快速增长，占全球比重进一步提高 在世界经济复苏、外部需求恢复较快增长的拉动下，2010 年以来我国出口 增长超出预期，累计出口 15779.3 亿美元，同比增长 31.3，高出金融危机发 生前的 2008 年同期 606 亿美元，我国出口占全球出口总额的比重持续提高。 2008 年我国出口占比为 8.9，2009 年上升到 9.7，2010 年有望突破 10， 接近德国、日本的历史峰值。我国出口恢复高速增长、出口规模占全球比重进 一步提高的主要原因有三：一是占我国出口市场 50以上的新兴经济体和发展 中国家，受金融危机的冲击较小，经济复苏较快，进口增速高于发达经济体； 二是民营企业国际市场竞争力提升明显，2010 年以来以民营企业为主的其他性 质企业出口增速显著高于国有企业和外资企业；三是政府采取的上调出口退税 率、增加出口信贷、为出口企业提供资金支持等多种政策措施，减轻了金融危 机对外向型企业生产能力的冲击，多数企业生产恢复迅速，部分订单转移到我 国。 （三）物价持续攀升，CPI 年初控制目标将被突破 受倒春寒、洪涝灾害等特殊天气和国际市场农产品价格上涨等因素影响， 前 10 个月居民消费价格呈波动上升趋势，8 月份达到 3.5，9 月份升至 3.6，10 月份高达 4.4，12 月份达到了 4.6，远远超过 3的年初预期目标。 其中，粮食上涨 10.9，肉禽及制品上涨 0.9，蛋上涨 5.8，水产品上涨 7.0，鲜菜上涨 20.2，鲜果上涨 12.2。受国际粮价推高和种粮成本上升等 因素影响，未来几个月食品价格还将继续保持在高位。从工业品价格方面看， 继续上涨的概率也比较大。2010 年我国原油、铁矿石、塑料、铜、成品油和大 豆等大宗商品的进口量增加并不多，但价格增长幅度很大，它们是推动工业品 价格上涨的主要因素。另外，国内资源性产品的价格改革、环境成本的上升、 职工工资的提高等也增大了企业成本，也将继续推高工业品产品价格。总体上 看，2010 年 CPI 通胀率中约 70%源于食品价格的上涨，非食品价格和核心通胀 率仍保持基本稳定。2010 年全年 CPI 上涨 3.3。 （四）房价过快上涨得到抑制，但房地产市场调控效果不甚理想 2010 年 4 月新一轮房地产调控以来，房地产销售呈现负增长。住房价格也 逐月下降，2010 年 8 月降至 11.7%。尽管房地产销售和价格有所回调，但住房 投资由于滞后效应的存在并没有受到太大影响。住房投资完成额自 2009 年第三 季度以来一直维持较高的增速，2010 年 1 月达到 40.0%，直到 8 月才降低到 30.8%，总体上维持了较高的增速。2009 年，房地产投资对经济增长的直接带 动作用仅为 0.42 个百分点（当年 GDP 实际增长率为 8.7 个百分点） ，贡献度为 6 4.83%；而 2010 年上半年房地产投资对经济增长的直接带动作用增强，为 0.93 个百分点，贡献度为 8.34%。2010 年，全国房地产开发投资 48267 亿元，比上 年增长 33.2%，其中，商品住宅投资 34038 亿元，增长 32.9%，占房地产开发 投资的比重为 70.5%。12 月当月，房地产开发投资 5570 亿元，增长 12.0%。 （五）社会流动性比较适度，金融体系运行平稳 在实施适度宽松货币政策的宏观经济政策框架下，2010 年四个季度， M2 余额分别达到了 65.00 万亿元、67.39 万亿元、69.64 万亿元、72.6 万亿元，同 比增速分别达到 22.50、18.5、19.0和 19.7，均高于全年增长 17的年 初目标。金融机构人民币各项贷款的增量也分别达到 2.60 万亿元、4.63 万亿元 和 6.30 万亿元，同比增长了 24.08、18.2、18.5%，与年初监管当局制定的 3:3:2:2 的季度信贷投放节奏基本适应。从存款方面看，前三个季度金融机构人 民币各项存款分别增加 4.04 万亿元、7.63 万亿元和 10.32 万亿元，同比增长 22.11、19和 20。从银行间市场的情况看，银行间市场交易活跃，市场利 率总体有所上升。前三季度银行间市场人民币交易日均成交分别为 5526 亿元、 6065 亿元和 6914 亿元，同比增长 9.55、13.4和 26.1；3、6、9 月银行间 市场同业拆借月加权平均利率分别为 1.40、2.31、1.90。从外汇储备情况 看，一、二、三季度末国家外汇储备余额为 24471 亿美元、24543 亿美元、 26483 亿美元，分别同比增长 25.25、15.1和 16.5。人民币升值已超过 3 综合起来看，虽然 2010 年以来中国经济整体逐季下滑，前三个季度 GDP 增长率分别为 11.9、10.3、9.6，但第四个季度我国 GDP 加速至 9.8 但 这不是由于经济增长动力衰弱，而是主要因为 2009 年的增长基数较高以及 2010 年宏观政策的主动调整。从经济增长动力结构上看，内需增长动力已从政 策推动转向市场驱动，出口恢复快速增长，我国经济运行已摆脱国际金融危机 的负面冲击，开始进入常规增长轨道。此时实体经济正在从萧条走向繁荣，股 市投资者观望不定，股价在低位运行，正是进入持股的好时机。 二、行业分析 （一）我国银行业发展状况 截止至 2011 年 5 月 24 日，我国共有十六家上市银行，其中包括五家大型 国有银行（中国银行、建设银行、农业银行、工商银行和交通银行）和十一家 中小型上市银行（兴业银行、招商银行、中信银行、民生银行、南京银行、北 京银行、浦发银行、华夏银行、深圳发展银行、宁波银行和光大银行）。2010 年 16 家上市银行总数随不到上市银行的 1%，但净利润却几近占了上市公司的 40%。 2010 年银行股的平均市盈率只有 9 倍左右，若扣除银行股，A 股的整体 金融实训结课作业 7 市盈率将从 15 倍上升到 23 倍，银行股的普遍低估，极大地拉低了 A 股的估值 1。 总体来看我国银行股发展前景良好，具体表现如下。 1、经营规模不断扩大 2011 年第一季度，我国上市银行总资产同比增长 6.14%，其中，国有商业 银行 2增长 6.11%，股份制商业银行增长 6.51%。从图 1 中所示的五年来发展趋 势看，我国银行业规模逐年增加，2008 年以后增长幅度扩大；国有商业银行在 经 2008 年调整后规模持续扩大，由于成立较早且有政府的支持，国有商业银行 的数量较多、分布广泛且资金量充足，是我国银行业的主导力量；股份制商业 银行特别是非国有上市银行，自 2008 年来大力扩张业务种类、增设网点、争取 客户，在结构调整和金融创新方面均处于行业前列，从图 1 可以看到股份制银 行规模稳定增加，且增幅有扩大趋势。 图 1 2006 年第一季度至 2011 年第一季度银行业总资产变化图 2、资产质量不断提高 1 资料来源： 金融界网站，/2010/08/3119558069433.shtml 。 2 国有商业银行主要是指由国家控股的股份制商业银行、地方政府创建的商业银行和城乡信用社等。 2006年 第 一 季 度 至 2011年 第 一 季 度 银 行 业 总 资 产 变 化 趋 势 图 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 201 1-0 3 201 0-0 9 201 0-0 3 200 9-0 9 200 9-0 3 200 8-0 9 200 8-0 3 200 7-0 9 200 7-0 3 200 6-0 9 200 6-0 3 股 份 制 商 业 银 行 总 资 产 (亿 元 ) 国 有 商 业 银 行 总 资 产 (亿 元 ) 银 行 业 金 融 机 构 总 资 产 (亿 元 ) 我 国 银 行 业 不 良 贷 款 状 况 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200 6-0 3 200 6-0 9 200 7-0 3 200 7-0 9 200 8-0 3 200 8-0 9 200 9-0 3 200 9-0 9 201 0-0 3 201 0-0 9 201 1-0 3 不 良 贷 款 (亿 元 ) 国 有 商 业 银 行 不 良 贷 款 (亿 元 ) 股 份 制 商 业 银 行 不 良 贷 款 (亿 元 ) 8 图 2 我国银行业不良贷款状况 2011 年第一季度，我国银行业不良贷款均微幅下降，从图 2 中看到，2009 年上半年，国有商业银行不良贷款率骤然下降，由此带来我国银行业资产质量 的大幅提升；股份制商业银行不良贷款率逐年下降，没有剧烈调整迹象。出现 这样的现象的主要原因在于农业银行在上市之前通过不良资产剥离和扩大贷款 总量等方式大大提高了其资产质量，由于农业银行的不良资产占比较大，故其 调整对整个银行业的贡献也十分明显。预计在广发银行、湖北银行、微商银行 等区域性银行上市后，我国银行业得不良贷款率还将继续走低，上市在我国银 行业的整顿中起到了不可忽视的作用，而已上市的银行由于减轻了历史包袱， 故而更能够为经济发展做出贡献。 3、存款总量日趋上升 图 3 2006 年至 2010 年及 2011 年前四个月我国银行存款总量 从图 3 看到，前五年我国银行存款总量快速增长，其中，企业存款约占存 款总量的 50%。进入 2011 年以来，银行业存款总量从 72.77 万亿增长到 77.17 万亿，预计 2011 年整年有望达到 85 万亿左右。存款的快速增长趋势一方面来 自于我国经济的快速增长和外汇占款的逐年增加，另一方面也体现了社会资金 充足、银行存款仍是我国企业和居民持有货币的主要方式等现象。稳步增长的 存款在一定程度上为银行股的未来增值提供了支持。 4、贷款额度逐年增加 从图 4 中可以看到，股份制商业银行相比国有商业银行虽规模较小，当贷 款量却十分可观。从 2006 年至 2009 年，受季节性因素影响，银行贷款额度呈 锯齿形增长，且在 2009 年增势甚猛。2010 年以来，受央行紧缩性货币政策的 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 201 104 201 103 201 102 201 101 201 012 200 912 200 812 200 712 200 612 银 行 总 存 款 (亿 元 ) 企 业 总 活 期 存 款 (亿 元 ) 企 业 总 定 期 存 款 (亿 元 ) 金融实训结课作业 9 影响，银行贷款受到较大的下行压力，但央行随着对中小企业支持力度的加大， 这样的下行压力也会减缓，故预计 2011 年银行贷款额度将在调整中保持上升趋 势，且国有大型银行贷款仍将保持快速增长趋势。 图 4 2006 年至 2009 年贷款季度增加额 （二）招商银行行业地位 1、所属行业：银行业 2、同行业对比分析 在目前已上市的 16 家银行中，本次作业选取了在成长历史、发展目标和经 营策略等方面与招商银行均十分相似的中信银行为主要比较对象，对两个由实 业集团控股的银行品牌进行比较；再在由地区性商业银行发展而来的六家上市 银行中选取目前发展得最好的浦发银行作为新兴商业银行的代表，体现我国银 行业新秀与作为一家老牌实业集团旗下银行的招商银行之间的差距；另外再与 我国大型国有商业银行工、农、中、建、交作对比，说明招商银行与我国银行 业最高水平之间的差距。 (1)总股本与实际流通 A 股对比分析 图 5 2011 年第一季度各银行总股本及实际流通 A 股比较 由图 5 可以看到，招商银行和浦发银行的实际流通 A 股几乎与总股本持平， 390.33264.18 215.771 6.66 143.49114.79 3247.9 153.42 2500.1 95.94 3490.2 2622.3 2791.5 1955.2 562.6297.36 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 中 信 银 行 招 商 银 行 浦 发 银 行 农 业 银 行 建 设 银 行 工 商 银 行 中 国 银 行 交 通 银 行 总 股 本 （ 亿 股 ） 实 际 流 通 A股 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 45,000.00 200 6-0 3 200 6-0 6 200 6-0 9 200 6-1 2 200 7-0 3 200 7-0 6 200 7-0 9 200 7-1 2 200 8-0 3 200 8-0 6 200 8-0 9 200 8-1 2 200 9-0 3 200 9-0 6 200 9-0 9 200 9-1 2 股 份 制 商 业 银 行 贷 款 新 增 额 (亿 元 ) 国 有 银 行 贷 款 新 增 额 (亿 元 ) 10 说明其上市后受历史因素影响较小，经营自由度较大，国有控股成分相对较小， 而农业银行和建设银行的总股本与实际流通 A 股之间落差极大，可见其股改不 够彻底，可能一时难以适应市场变化的需求；从总股本方面看，招商银行相比 目前发展得最好的地区商业银行为佳，但相较同是 1987 年成立的中信银行而言 则股本较小，相较五大国有大型银行而言则更是相形见绌。总股本的限制成为 招商银行发展的束缚之一，但也是招商银行创新的动力源泉之一。 (2)总资产对比分析 图 6 2011 年第一季度各银行总资产比较 与总股本类似，总资产主要反映一家银行成立之初的资金投入。从图 6 中 可以看到，招商银行总资产略高于中信银行和浦发银行，但其总股本相对于中 信却较小，可见其每股价值应当高于中信银行，截止至 2011 年 5 月底，招商银 行股价在 20 元上下波动，中信银行股价则在 6 元左右波动，二者相去甚远，可 见市场对招商银行更为看好。而五大国有银行由于政府的大力支持而拥有大量 资产，其中，只有交通银行因为清政府所设而资产较少。 (3)主营收入对比分析 图 7 2011 年第一季度各银行主营业务收入比较 我国上市银行以存贷款为主营业务，而居民和企业常常以银行规模来评判 其安全度，故总资产越大的银行往往主营业务收入越高。 (4)净利润增长率对比分析 21444 25847 22701 109599 113125 143900 112462 41287 0 50000 100000 150000 中 信 银 行 招 商 银 行 浦 发 银 行 农 业 银 行 建 设 银 行 工 商 银 行 中 国 银 行 交 通 银 行 总 资 产 （ 亿 元 ） 168.3 223.23 171.57 895.56 963.33 1138.17 835.67 302.39 0 200 400 600 800 1000 1200 中 信 银 行 民 生 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 主 营 业 务 收 入 （ 亿 元 ） 63.63 52.21 50.85 49.09 47.55 45.46 36.43 34.18 0 20 40 60 80 宁 波 银 行 深 发 展 A 中 信 银 行 招 商 银 行 浦 发 银 行 民 生 银 行 农 业 银 行 建 设 银 行 净 利 润 增 长 率 (%） 金融实训结课作业 11 图 8 2011 年第一季度各银行净利润增长率比较 从图 8 中可以看到，宁波银行作为一家地区银行虽然规模较小，但增长率 缺很高，而规模极大的农业银行与建设银行的增长率却较低，可见规模相对较 小的银行往往具有更大的提升空间。招商银行和中信银行的净利润增长率位于 同行前列，既没有地区银行因规模太小而难以全国化的局限，也没有国有大型 银行船大难掉头的困境，更容易在新领域取得突破。 (5)净资产收益率对比分析 图 9 2011 年第一季度各银行净资产收益率比较 在图 9 囊括的银行中，招商银行净资产收益率位列第三，可见其资本利用 效率较高，直追被平安集团收购后发展状况迅速改善的深圳发展银行。 (6)与行业平均指标对比分析 图 9 2011 年第一季度招商银行各指标与行业平均水平比较 从总资本及主营业务收入方面看，由于五大国有银行的带动，行业平均 水平较高，招商银行处于其下；从净利润增长率看，招商银行高于行业平均水 平，可见受到规模较小、收入较低等因素的激发，招商银行大力开拓新业务、 发展新客户，努力适应市场变化并获得了一定的成就；从销售毛利率和销售净 6.68 6.17 5.62 5.63 6.33 6.18 5.64 5.91 5 5.5 6 6.5 7 深 发 展 A 招 商 银 行 交 通 银 行 民 生 银 行 建 设 银 行 工 商 银 行 光 大 银 行 农 业 银 行 净 资 产 收 益 率 （ %） 招 商 银 行 各 指 标 与 行 业 平 均 水 平 比 较 0 10 20 30 40 50 60 总股 本（ 百亿 股） 总资 产（ 万亿 元） 主营 业务 收入 （百 亿 元） 净利 润增 长率 （% ） 销售 毛利 率（ %） 销售 净利 率（ %） 净资 产收 益率 （% ） 每股 收益 （% ） 招 商 银 行 行 业 平 均 12 利率看，招商银行均低于行业平均水平，其盈利能力仍有待提升；从净资产收 益率看，招商银行略高于行业平均水平，可见招商银行在非主营业务方面有突 出表现，事实也是如此，招商银行的个人理财业务服务水平几可位居全国首列。 通过综合考虑上市银行盈利能力可知,我国上市银行盈利能力有了大幅提升,主 要原因应当一方面是央行加息引起的利差扩大,客观上增加了银行的利润,而银 行资产质量的提高、实际赋税的降低也增强了盈利水平;另一方面,各个上市银 行越来越重视非利息收入的增长,大力发展中间业务,中间业务成为盈利增长的 一大突破点。 三、公司财务分析 （一）招商银行基本情况 1、发展历史 招商银行成立于 1987 年，是我国第一家完全由企业法人持股的股份制商业 银行，由香港招商局集团有限公司创办，总行设在深圳。成立二十多年来，招 商银行秉承“因您而变”的服务理念，从成立之初只有一亿元人民币、一个网 店、三十余名员工的小银行发展成为目前资本净额达 2.4 万亿元人民币、有七 百余家机构网点和 3.7 万余名员工的大型商业银行，荣膺英国金融时报全 球品牌一百强中的第 81 位， 福布斯全球最具声望大企业六百强第二十四位， 以及亚洲银行家授予的“中国最佳零售银行”称号。 2、前五大股东分析 表 1 2010 年前招商银行五名股东持股状况 前五大股东 股东性质 持股比例 香港中央结算（代理人）有限公司 法人（持 H 股） 17.83% 招商局轮船股份有限公司 国有法人 12.4% 中国远洋运输（集团）总公司 国有法人 5.95% 深圳市晏清投资有限公司 国有法人 2.95% 广州海运（集团）有限公司 国有法人 2.93% 注：资料来源于招商银行 2010 年年报。 招商银行股东主要是国有法人，由国家间接持股，是在政府鼓励下创办的 企业持股银行。由于招商银行主要有国有法人持股且持股比例较为分散，故其 股东大会中的各种力量仍能相互制衡，在香港上市后，其市场化程度和综合竞 争能力均大幅提高。同时又受到政府的间接保护，长远来看仍是具有投资价值 金融实训结课作业 13 的。 （二）财务报表分析 上市公司公布的财务报表主要包括资产负债表、利润表和现金流量表。资 产负债表反映的是公司在某一特定时点（通常为季末或年末）的财务状况，反 映了该时点公司资产、负债和股东权益三者之间的情况；利润表反映的是公司 在一定时期的生产经营成果，反映了公司利润的各个组成部分；现金流量表则 反映公司一定时期内现金的流入流出情况，表明公司获取现金和现金等价物的 能力。反映商业银行最基本的核心竞争力评价体系中有盈利能力、流动性和安 全性方面的指标，本次作业拟通过这三个方面的分析来综合描述招商银行当前 的财务状况，为 2011 年上半年投资招商银行的股民献计献策。 1、盈利性分析 2011 年招行银行第一季度实现净利润 88 亿元，同比增长 49%，其中净利 息收入、营业收入分别同比增长 38%、43%；净手续费收入为 37.55 亿元，环 比增长 23%，同比增长 62%，增速较快。其中，利息收入环比增长 10.5%，主 要与新发放贷款利率上浮有关；利息支出环比增加 18%，增幅相对较小，存款 活期比例环比持平，招行存款端付息压力较小；手续费收入增加主要是因为银 行卡手续费、代理服务手续费和托管及其他受托业务佣金增长较快。 图 10 2006-2010 年招商银行部分盈利能力指标变化趋势图 从图 10 来看，2006 年至 2010 年成本收入比（=营业费用加折旧/ 营业收入） 2009 年处于高位，主要是其网点扩张和系统更新升级所致，2010 年相较 2009 年有所回落，已基本走出金融危机阴影。净资产收益率（ROE=净利润/ 总资本） 从 2006 年至 2008 年逐年递增，2009 年受金融危机及国内金融抑制政策的影响 而下跌，2010 年有所回增。资产收益率（ROA=净利润/ 总资产）与净资产收益 率变化一致，可见近五年来二者的变化主要由净利润的变化引起。 招 商 银 行 盈 利 能 力 分 析 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2006 2007 2008 2009 2010 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 成 本 收 入 比 （ %） 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 （ %） 14 图 11 2006-2010 年招商银行部分盈利能力指标变化趋势图 净利息收益率为（利息收入-利息支出）/生息资产平均额，招商银行近五 年来净利息收益率除 2009 年略受影响国家政策外并无太大变化，可见其传统存 贷业务经营十分稳定。非净利息收入占营业收入百分比在波动中上升，招商银 行表外业务以个人理财业务做得最为出色，2008 年金融危机对该业务以及银行 表外业务收入影响较大，但 2009 年信心恢复后招商银行的非利息收入便再创高 峰。 2、流动性分析 流动性指银行能够随时满足客户提取存款等方面要求的能力,并在安排资金 运用时,要保证资产具有一定的流动性,以应对流动性风险。流动性指标有流动性 比率和存贷款比率。 图 12 2006-2010 年招商银行部分流动性指标变化趋势图 招商银行的流动性比率（=流动资产/流动负债）虽一直在 30%以上，但呈 逐年下降趋势，主要源自其网点扩张、业务深度提高所带来短期存款增加。存 贷比（= 贷款额 /存款额）逐年提高，可见其长期贷款增长速度高于短期贷款， 存在一定的挤兑风险。 招 商 银 行 五 年 来 流 动 性 指 标 变 化 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006 2007 2008 2009 2010 流 动 性 比 率 (本 币 )=25% 存 贷 比 =75% 0 5 10 15 20 25 2006 2007 2008 2009 2010 净 利 息 收 益 率 % 非 净 利 息 收 入 占 营 业 收 入 百 分 比 % 金融实训结课作业 15 3、安全性分析 安全性指标是指商业银行为避免经营风险,以保证资金安全的要求,有足够的 能力应付各种可能发生的风险和损失。衡量安全性的指标主要有资本充足率和 不良贷款比率两项。 图 12 2006-2010 年招商银行部分风险性指标变化趋势图 从图 12 中看到，招商银行不良贷款率逐年下降，可见招商银行不落于同业 之后，近几年来在处理不良贷款方面花了许多力气。资本充足率（=银行资本/ 加权风险资产总额）五年来基本持平，而核心资本充足率（=核心资本/ 加权风 险资产总额）于 2008 年大跌，如此变化应不是来自于风险资产，而应主要来自 于招商银行的核心资本。核心资本又称一级资本，包括普通股、优先股和未分 配利润等，据招商银行 2008 年年报披露，其核心资本充足率的下降主要源自于 对永隆银行的第二次收购溢价部分对资本公积的冲减。总体而言，招商银行安 全性符合银监会要求，没有十分突出的缺陷。 四、技术分析（截止时间：2011 年 5 月 18 日） （一）趋势分析 下图是上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图的对比 招 商 银 行 五 年 来 风 险 性 指 标 变 化 率 0 2 4 6 8 10 12 14 2006 2007 2008 2009 2010 0 0.5 1 1.5 2 2.5 资 本 充 足 率 % 核 心 资 本 充 足 率 % 不 良 贷 款 率 16 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(1) 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(2) 金融实训结课作业 17 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(3) 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(4) 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(5) 18 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(6) 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(7) 图 13 上证综合指数及招商银行的月 K 线图和日 K 线图对比图(8) 由上图可以观察出招商银行的走势与大盘基本一致。 从 2005 年 6 月 6 日开始，中国股市进入了第二波预计周期为 3 年以上的波 澜壮阔的大牛市。但是可以说明，2007 年已经过去的 3000 点只是基本的， 4000 点是肯定要被踩在脚下的，之后最终到达的空间点位是 6000 多点，空间 幅度之大，不是一般人可以想象。从 2005 年 6 月 6 日至 2007 年 2 月 16 日，时 间跨度是 1 年半左右，上涨幅度是 200。在这么短的时间内，这个幅度不可 谓不大，但是在经历了 2008 年 1 月 14 日，证券论坛讨论资本市场改革发展要 以全球视野， 5500 不攻而破，沪市进入了进一步的下跌周期。 2008 3.14，受 国内平安再融资，雪灾，大小非解禁和物价上涨等压力，以及美国次债进一步 影响沪市直破 4000 点，在美国金融危机全球化的负片影响的带动下以及大部分 金融实训结课作业 19 投资者悲观的心理作用下上证指数被避至最低的 1664 .93 点。 2009 年 1 季度,作为中国 A 股观察基准的上证指数自 1820.81 点起步,随着 国家性大型经济刺激案推动,在春节假期前后重返 2000 点关口,并在 2 月 17 日到 达阶段性高点 2402.81 点,其后向下小幅盘整并在随后再度上行,终于在季末时再 度抵达 2400 这一季中最高点附近。季线形态几乎成完美光阳,累计涨幅达 30.34%。 此外,在投资气氛日趋高涨的背景下,中小盘个股走势更为犀利,中小板综合指数 季涨幅达 33.83%,较大型股占据相当权重的上证指数更胜一筹。目前的情况下， 上证指数刚好走完一个相对来说比较完整的五浪模型，在五日均线突破十日均 线，及三十日均线的支撑作用，在上证指数飘红的同时伴随着成交量的逐步扩 大，股市走势看好。 （二）短期图形分析 图 14 招商银行从 2010 年 10 月至 2011 年 5 月的 K 线图 从图 15 可以看到，长假归来的第一天，10 月 8 日银行股一雪前耻，从 “补涨”到“领涨” ，推动大盘向 3000 点大关冲去。早起一度跳空低开 16 点， 但到了午间收盘，已经翻红上涨 47 点，涨幅 1.65%，立于 2927 点上。大盘如 此强悍的唯一原因在于 300 银行指数成为第一推动力，上涨 3.28%，可见其强 悍之势。经过 9 月底至今的估值回补,目前银行股 2010 年动态 PE 和 PB 分别处 20 于 10.5 倍、1.75 倍的水平,依然处于较低水平。加上美元走弱、资产价格暴涨所 带来的正面推动效应。随着前期政策利空的逐步消化,良好和确定的业绩预期使 其仍具备补涨空间。 10 月 11 日，两市高开高走，沪指突破 2800 点，深成指也冲上 12000 点关 口。其中，券商股表现十分突出，个股涨幅均超过 6，光大证券、中信证券、 宏源证券、广发证券涨停，东北证券、长江证券、海通证券涨幅超过 9，国 金证券涨幅超过 8。全景网资金流向监测显示，当日银行股流入 15.70 亿元， 保险业流入 12.19 亿元。次日，银行股继续流入 1.25 亿元。 受此影响，招行股价一路飙升，并于 10 月 20 日达到历史最高价 16.08 元。 此后，受到央行加息影响，银行股走软，通过比较 2006 年、2007 年几次 加息中银行股的相对走势，可以看出加息对银行股短期负面影响较大，主要原 因是市场对信贷规模的担心，而信贷规模对银行盈利影响的体现要更早（息差 受到的利率政策影响较为滞后） 。涉及存准调整的银行股中，民生银下跌 0.94%，报 5.28 元；招商银行下跌 0.86%，报 13.79 元。工商银行、农业银行、 建设银行分别下跌 0.42%、0.71%、 0.74%。 10 月 31 日招商银行公布第三季度报表，报表显示 2010 年 1-9 月,招行实现 净利润 205.85 亿元，比去年同期增长 57.40%，实现营业收入 512.98 亿元,其中, 净利息收入 408.69 亿元，同比增长 40.89%截至 2010 年 9 月末,不良贷款总额为 88.24 亿元,比年初减少 9.08 亿元，不良贷款率 0.64%，比年初下降 0.18 个百分 点;不良贷款拨备覆盖率 304.02%，比年初增加 57.36 个百分点。截至 2010 年 9 月末,本集团资本充足率为 11.47%，比年初增加 1.02 个百分点; 核心资本充足率 为 8.03%，比年初增加 1.40 个百分点。受此影响招行股价出现小幅反弹。 11 月初央行宣布,自 11 月 16 日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金 率 0.5 个百分点。这是央行年内第 4 次上调存款准备金率。受此次调整和国际 原油价格上涨的影响，大盘从 11 月 9 日出现大跌。 此后招行股价一直处于缓慢下跌状态。 2011 年 3 月，银行股收到资金增持股价大涨，招行涨幅超过 4%。而在各 大券商行业分析师看来，银行股一季度的业绩有望再度超越市场预期或许是近 来资金开始青睐银行股最为重要的原因。中金公司银行业分析师毛军华等认为， 一季度银行的净息差有望较去年三季度扩大 16 个 BP，显著超越预期，其中负 债能力强、资产久期短的银行表现较好。而净息差扩大主要来自以下几个方面： 1.持续加息的正面影响;2.信贷紧缩下银行贷款议价能力的增强， 2010 年四季度 执行贷款利率上浮的占比保持在 43%，今年一季度则有望进一步攀升;3. 存款结 金融实训结课作业 21 构保持稳定，1 月份活期存款占比环比进一步上升 0.6 个百分点;4. 市场收益率大 幅提高。2 月末同业拆借利率、1 年期国债收益率和 6 个月贴现利率分别较去年 三季度末上升 131、107 和 180 个基点。 此后招商银行 K 线沿 2 月 28 日和 3 月 18 日低点连线形成的支撑线一路上 升。 4 月 1 日，招商银行在公布业绩之后股价下挫，跌幅达到 3.94%。直至 5 月 17 日才出现上升势头。 （三）指标分析 1、MACD 图 15 招商银行 MACD 指标变化图(1) 由图 15 观察可得，DIF 有向上突破 DEA 的趋势，且负柱状图有缩短趋势， 都为买入信号，可见近期招商银行走势看好。 2、KDJ 22 图 15 招商银行 MACD 指标变化图(2) 从图 15 可以看到，第一，D 线由下转上，此时为买入信号。第二，高档区 D 线的 M 形走向是常见的顶部形态，第二头部出现时及 K 线二次下穿 D 线时 是卖出信号。低档区 D 线的 W 形走向是常见的底部形态，第二底部出现时及 K 线二次上穿 D 线时是买入信号。M 形或 W 形的第二部出现时，若与价格走 向发生背离，分别称为“顶背驰 “和“底背驰“，买卖信号可信度极高。 （四）股票价值分析 招商银行 2010 年每股收益为 1.23 元，每股净资产为 6.21 元；2011 年一季 度每股收益为 0.41 元，每股净资产为 6.62 元。由于 2011 一季度兴业银行的净 利润同比增长 49.1%，考虑到我国银行业息差回升势头刚刚从去年下半年开始， 应该在 2011 年全年保持一季度的息差水平，但贷款增速可能放缓，依此预测 2011 年全年动态每股收益为 1.63，全年每股动态净资产为 7.55 元。招商银行 2010 年分红方案是每 10 股派 2.9 元，除权日为 2011 年 6 月 10 日。从 2006 年 到 2010 年，招商银行每年净利润分别为 71.08 亿元、152.43 亿元、210.77 亿元、 182.35 亿元和 257.7 亿元。 （1）以市盈率法进行简单估值。2011 年 6 月 3 日，招商银行股票收市价 为 13.38 元。 ，13.80.2静 态 市 盈 率 =倍 1.8.2动 态 市 盈 率 =倍 静态市盈率和动态市盈率的倒数即为简单的每年投资收益率，分别为 9.19%和 12.18%，远远高于一年期银行存款利率。 （2）以市静率进行简单估值。 ， 13.82.56静 态 市 净 率 =倍 13.8.75动 态 市 净 率 =倍 （3）以不变增长模型进行股价预测。其中，债 券 必 要 收 益 率 =真 实 无 风 险 收 益 率 +预 期 通 货 膨 胀 率 +风 险 溢 价 。 真 实 无 风 险 收 益 率 是 指 资 本 的 无 风 险 回 报 率 ， 理 论 上 由 社 会 平 均 回 报 率 决 定 ， 这 里 假 定 为 6%； 预 期 通 货 膨 胀 率 ， 是 对 未 来 通 货 膨 胀 的 估 计 值 ， 这 里 假 定 为 5%； 风 险 溢 价 是 投 资 者 因 承 担 投 资 风 险 而 获 得 的 补 偿 ， 包 括 预 期 风 险 、 流 动 性 风 险 、 汇 率 风 险 ， 我 们假定投资者以整个国家的经济增长率为基准来选择。由于国内生产总值增长 率是未考虑企业能否盈利的增长速度，这个基准是