我国开放式基金资产估值研究

上海财经大学硕士学位论文我国开放式基金资产估值研究姓名：郑颖萍中请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：李曜20070510我国开放式苺金资产估值研究中文摘要基金资产净值的确定即基金资产估值，是指按照公允价值计算基金净资产价值 的过程。封闭式基金是国内最早应用公允价值进行资产计价的经济主体，但基金资 产估值的重要性是随着开放式基金的产生和发展而凸显的。在开放式基金的运作机 制中，基金管理公司必须接受投资人的申请，以“基金份额净值土交易费用”为价格 进行申购或赎回基金份额。由于开放式基金的资产估值行为直接影响到基金持有人 的利益，其产品特点决定它对基金资产估值有着更高的要求。影响基金资产估值的因素主要是估值原则和估值运作模式。基金资产估值原则 根据基金品种的不同而存在根本差异。本文主要通过股票基金资产估值、货币市场 基金估值、债券基金资产估值这三类基金资产估值的发展过程以及基金资产估值的 运作模式来阐述分析影响公允估值的各类因素，探讨取得公允价值的可行方法。其 中股票是资本市场的最主要投资品种，股票基金的发展历史最长，因此证券投资 基金会计核算办法正是以封闭式股票基金的运作实践为基础建立了竞价市场价格 估值的基本原则。通常情况下，证券交易所股票通过市场竞价交易产生股票价格， 但也有可能会出现市场价格缺失或市场价格失真情况，因而导致基金资产估值发生 偏差，对基金持有人产生不公平。如果要对股票资产进行非市场价格的公允估值， 就要根据具体情况选择不同的估值方法。根据目前的法规指导性意见，以及参照各 类投资估值办法，非市场价格估值方法主要包括：最近交易日价格、修正最近交易 曰价格、成本法、净资产法等。随着我国债券市场的发展，在股票市场不景气的经济周期中，债券投资的赚钱 效应催生了货币市场基金和债券基金的发展。做为新型基金产品，货币市场基金的 估值不在证券投资基金会计核算办法规范之列，与股票基金资产估值方法不同， 货币市场基金采用摊余成本法结合影子定价评估的估值管理办法。目前我国影子定 价操作方法主要是采取净现金流折算法来计算债券的影子价格，其中合理地确定市 场收益率是影子定价方法的重要组成部分。在影子定价操作方法取得公允市场收益 率方面，目前己经经历三个发展阶段，在市场的检验中逐渐完善和规范。针对影子 价格偏离超标的风险，有以下三种处理方案：调整货币市场基金投资组合、披露影 子价格偏离度超标信息、调整基金资产估值。偾券基金的投资范围涵盖货币市场基金的投资范围，其重叠部分适用货币市场 基金的估值方法，但因为产品定位不同，以及投资债券品种的范围不一样，其估值 方法与货币市场基金也存在差异。目前在估值实务中，我国债券基金投资交易所市我 国 幵放 式 苺金 资 产估 值 研究场债券按照市场收盘价估值，投资银行间市场侦券基本上是共同参照历史成本法与 公允价值法来进行估值；而中短偾基金投资交易所市场愤券按照市场收盘价佔值， 投资银行间市场愤券是采用摊余成本法结合影子定价评估的估值管理办法。目前愤 券基金资产估值存在的问题包括：银行间债券市场无法提供债券基金估值基础、中 短债基金影子定价操作方法米取得统一规范。除了估值方法之外，基金资产估值的运作模式对于估值的公允性也具有重要意 义。目前我国基金资产估值工作主要由基金管理人与基金托管人来共同完成，估值 运作模式大概可分为一般性基金资产估值、基金估值小组估值、交易型幵放式指数 基金计算并发布*金份额参考净值。而国际基金资产估值运作模式更加专业化和集 约化，其特点体现在第三方中介机构参与和公司型开放式基金中常设佔值委员会， 更有利于体现估值公允性。本文认为在幵放式基金资产估值工作的未来发展方向中应充分逬循有效原则， 借鉴国际经验，寻求最接近公允价值的操作方法，如：强化信息披露、大力发展独 立第三方中介机构、完苒证券市场相关制度等。关键词：基金 资产估值 公允价值我 国 开放 式 祛金 资 产估 值 研究AbstractFund asset valuation is the process of determining a fiinds net asset value according to its fair value. Initially applied to closed-end funds in China, asset valuation demonstrates its increasing importance with the emergence and development of open-end funds.Compared with closed-end funds，open-end funds have a higher standard of asset valuation when the prices of subscription and redemption directly depend on their netasset value per share. Thus the discussion of asset valuation of open-end funds es to as well.Fund asset valuation is basically influenced by principles for asset valuation and modes of asset valuation practices. Since principles for asset valuation differs according to fund types, this paper expatiates factors that affect fair valuation and discusses possible approachesin fair valuation from perspectives of equity funds, money market funds and bond funds.The principles for auction market in The Accounting Measures for Security Investment Funds are based on the operation of closed-end equity funds since equities are the major investment instrument on the market with equityfunds having the longest history. Usually, the prices of listed stocks are determined by market auctions, but incorrect fund asset valuations due to absence or distortion of market prices may harm fund holders interest. Therefore, fair valuation of equity assets shall refer to the closing prices of last trading day，the corrected prices of last trading day, the cost, the net asset value, and etc-In bear markets, money market fund and bond fund develops due to the Matthew Effect. As a newtype of funds, money market funds are not regulated by The Accounting Measures for Security Investment Funds; instead，they are priced by amortized cost approach and shadow pricing. The shadow prices of bonds are computed with discounted net cash flow approach，in which a reasonable market rate of return is crucial. The methods to determine the fair market rate of return have undergone three stages of development, and are gradually improved and regulated. Adjustment of investment portfolio of money market fluids，disclosure of overdeviation of shadow price and adjustment of fund asset valuation can be adopted to deal with overdeviation risks of shadow prices.The investment scope of bond ftinds includes that of money market funds, so the asset valuation approaches of money market fluids are applicable to the overlapping part. In the practices of bond fund valuation, exchange-traded bonds are priced at their closing market prices, and inter-bank traded bonds are priced at their historical cost or fair values. As for我 国 幵放 式 基金 资 产估 值 研究middle to short term bond funds, exchange-traded bonds are valuated by their closing market prices, while inter-bank traded bonds are valuated through amortized cost approach and shadow pricing. Problems exist in bond fund valuation，such as the lack of bond fund valuation basis in inter-bank bond market and the different practices in shadowBesides valuation approaches, the modes of fund asset valuation practices are also important to the fairness of valuation. At present，fund assets are valuated by fund managers together with custodians. There are different valuation practices: general fund asset tion, valuation by fund valuation team the ETF listing 10PV. International fund asset valuation modes are more professional and more efficient compared with domestic practices in that a third party is involved in valuation and the fairness of valuation is guaranteed by a valuation committee in company type open-end funds.This paper argues that to seek fair value, asset valuation of open-end funds shall observe the effectiveness principle, learn from international experiences, e.g., enhancing information disclosure, developing third-party valuation service, and improving regulations of securities market，and etc.Key Words： fund valuation fair value声明及论文使用的授权本 人郑 重声 明所 呈交 的论 文是 我个 人在 导师 的指 导下 进行 的研 究 工 作及 取得 的研 究成 果。 除了 文中 特别 加以 标注 和致 谢的 地方 外， 论 文 中不 包含 其他 人已 经发 表或 撰写 的研 究成 果。论 文作 者签 名 CT?年 b月 4日同 意上 海财 经大 学有 关保 留使 用学 位论 文的 规定 ，即 ：学 校有 权 保留 送交 论文 的复 印件 ，允 许论 文被 查阅借 阅； 学校 可以 上网 公布 全 部内 容， 可以 采用 影印 、缩 印或 其他 复制 手段 保存 论文 。论 文作 者签 名 年 （ 月 4曰经 审査 ，确 认该 论文 已符 合上 海财 经大 学博 、硕 士学 位论 文的 要 求 。导 师签 名职称 ;工 作单 位二 炎对 rz公 ey年 第七章结论部分对我W基金资产估值未来发展方向进行了归纳和总结。第二章 基金资产估值在我国的发展自1997年11月14日，中国证监会正式颁布证券投资基金管理暂行办法, 我国证券投资基金业开始了规范发展之路。1998年3月，依据证券投资基金管 理暂行办法成立的幵元、金泰证券投资基金成为中国首批规范运作的封闭式基 金，1999年基金行业经历了第一波大发展，从南方至富W老十家基金管理公司初 具规模，截止2000年底，基金总数堉加到33只，资产净值约840亿元。2000年 10月，中国证监会发布了开放式证券投资基金试点办法，我国开放式基金呼之 欲出。2001年9月，第一只开放式基金一一华安创新证券投资基金据此发行，2001我国开放式堪金资产估值研宄年全年共发行了 3只开放式基金。随后在政策推动和市场需求的共同作用下，幵 放式基金成为基金行业主流产品，中国基金行业进入快速发展时期，并且随着资 本市场的繁荣发展高速扩容。截止2006年末，我国基金总数达到321只，资产净 值约8560亿元，其中开放式基金268只，基金资产净值约6940亿元，占基金行 业的81%、基金行业的快速发展伴随着基金资产估值运作的发展和完善。基金资产估值, 本文也称为核算估值，是指按照公允价值计算基金净资产价值的过程。封闭式基 金是国内最早应用“公允价值”进行资产计价的经济主体。2007年起开始执行的 新企业会计准则第22号金融工具确认和计M第七章“公允价值确定”中，对 公允价值定义是“指在公平交舄中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者 偾务清偿的金额。在公平交易中，交易双方应当是持续经营企业，不打算或不需 要进行清算、重大缩减经营规模，或在不利条件下仍进行交易。”，并且对存在活 跃市场和不存在活跃市场等各种情况下公允价值的取得做出了具体规定。这标志 着我国经济社会的计量标准发生了巨大的转变，历史成本法不再是不容置疑的原 则，公允价值这一计量标准幵始为主流经济主体所应用。而在1998年封闭式基金 面世之始，公允价值还是一个新生事物，甚至当时国内都没有一个成文的法规来 明确这一定义。封闭式基金以一元面值发行，在证券交易所上市后，交易环境独立于基金本 身，进行撮合成交，基金规模稳定不变；交易价格随行就市，并不完全以基金份 额净值(NAV)为准。因此当时关于基金资产估值的问题并没有引起充分的重视，有 关估值原则只是根据发行监管部门的要求通过基金合同沿袭下来。直至开放式基 金发行，在开放式基金的运作机制中，基金管理公司必须接受投资人的申请，以 “基金份额净值i交易费用”为价格进行申购或赎回基金份额，基金资产估值的重 要性才凸显出来。在开放式证券投资基金试点办法出台之后，2001年财政部 颁布了证券投资基金会计核算办法，自2002年1月1円开始适用于基金行业。证券投资基金会计核算办法的制定是建立在股票型封闭式基金运作的实 践基础上，它明确了采用竞价市场价格估值的基本原则，但是基本上回避掉了如 何取得非市场估值价格的问题。证券投资基金会计核算办法奠定了我国基金资 产估值的基础，但是它必然需要在开放式基金业务发展实践中不断接受检验，进 行补充和修改。随着基金行业的飞速发展，在证券市场总体低迷不振的背景下，为了弥补股 票基金业绩不佳的缺憾，各类非股票投资基金产品推陈出新，2002年9月第一只 偾券基金南方宝元债券基金开始发行，2003年12月第一只货币市场基金华安现金1中国银河证券莩金研究中心，“中国证券投资基金2006年行业统计报告”，中国证券报，2007年丨月8曰我W 开放式莩金资产估值研究富利基金开始发行，2005年8月第一只中短债基金博时稳定价值偾券基金推向市 场。新型基金产品的问世对基金资产估值运作提出新的要求。2004年8月，证监 会与人民银行共同颁布了货币市场基金管理暂行办法，2005年4月，做为配套 实施办法证监会又发布了关于货币市场基金投资等相关问题的通知，以规范货 币市场的估值运作。2006年1月证监会在基金行业内部发布了关于中短期愤券 基金的内部审核指引对有关问题进行规范。面对新的投资产品和不断发展的资 本市场环境，如何解决侦券市场部分产品价格缺失，甚至于市场价格失真的问题, 在利率市场化过程当中如何维护货币市场基金的平稳运作，如何解决银行间侦券 市场中公允价值取得等等，这些问题显得日益迫切。除去基金业之外，近年来随着中国经济的发展，利率市场化程度的不断推进, 资本市场上各类经济业务空前繁荣活跃，经济活动中对计母精确度的要求越來越 高，金融资产核算估值的问题将不独是基金行业的困惑，而将成为一个重要的经 济课题。对于大多数的经济主体，“公允价值”的概念引入时日尚浅，公允价值在 整个经济环境中的应用也还不广泛，因此取得公允价值的各方面成本还是很高， 关于公允价值的公信力还是有各种各样的争议。本文以下将通过股票基金资产估 值、货币市场基金估值、债券基金资产估值这三类基金资产估值的发展过程以及 基金资产估值的运作模式来阐述分析影响公允估值的各类因素，探讨取得公允价 值的可行方法。第三章 股票基金资产估值第一节 我国股票基金资产估值的基本原则根据证券投资基金运作管理办法的规定，百分之六十以上的基金资产投 资于股票的为股票基金。本文在这里把封闭式基金和开放式基金中的股票型基金、 指数型基金、偏股型基金和平衡型棊金都定义为股票投资方向基金。截止2006年 12月31日，股票投资方向基金共有230只，资产净值合计7353. 37亿元，占全部 基金资产净值的85. 86%。截至2006年12月底，沪深A股流通市值合计约24000 亿元，股票投资方向基金资产净值占到A股流通市值的30. 64%左右 2。目前沪深两市共有1416只股票，基金一般不投资其中约140只ST &*ST股票， 基金可投资股票近1300只。股票是资本市场的最主要投资品种，股票基金的发展 历史最长，因此证券投资基金会计核算办法正是以股票封闭式基金的运作实2中国银河证券基金研究中心，“中国证券投资基金2006年行业统计报吿”，中田证券报 , 2007年丨月8 口我国开放式基金资产估值研究践为基础建立了竞价市场价格估值的基本原则。我国基金资产估值的