财务风险外文翻译外文文献英文文献财务风险重要性分析

财务风险本科毕业论文外文翻译财务风险重要性分析作 者：Sohnke M. Bartram, Gregory W. Brown, and Murat Atamer 起 始页 码： 1-7出 版日 期(期刊 号）：September 2009,Vol. 2, No. 4( Serial No. 11)出 版单 位：Theory and Decision. DOI 10.1007/s 11238-005-4590-0译 文：摘 要： 本义 探讨 r尖 W人 型非 金融 企业 从1964年 节2008年 股票 价格 风险 的决 定小 性 因素 我 们通 过相 关结 构以 及简 化模 型,研究 诸如 债务 总额 ，债 务期 限， 现金 持Yf 量 ，及 股利 政策 为公 务特 征， 我们 发现 ，股 票价 格风 险丄 要通 过经 #和 资产 特点 如 企业 年龄 ，规 模， 灯形 资产 ，经 旮性 现金 流及 .H:波动 的水 平来 体现 。与 此相 反， 隐 禽 的财 务M险 晋遍 偏低 ，11比产 权比 率稳 定。 在过 太30年， 我们 对财 务风 险采 取的 抬 施存 所减 少， 反而 对股 票波 动（ 如独 特忡 风险 ）采 取的 措施 逐渐 增加 。W此， 股票 价 格风 险的 记载 趋势 比公 司的 资产 K险 趋势 更其 代衮 性。 综合 二齐 ，结 粜表 明， 典型 的 美W公wj谛愤 管理 的财 政政 策人 人降 低丫 财务 风险 。W此， 现在 呑來 微不 足道 的剩 余 财务 风险 相对 底M的 I丨 金融 公司 为-典 型的 经济 风险 。关 键词 ：资 本结 构： 财务 风险 ；风 险讼 理； 企业 融资1绪论2008年 的金 融危 机对 金融 杠打 的作 用产 生承 大影 响。 毫无 疑问 ，向 金融 机构 的 1(额举 债和 内部 融资 均有 风险 。事 实上 ，有 证据 表明 ，全 球主 要银 行精 心策 划的 杆杆 (如迎 过抵 抑贷 款和 担保 债务 ）和 所谓 的“影了 银 行系 统”可能 是敁 近的 经济 和金 融 混 乱的 报本 哚W。财 务朴 打/十 :非 金融 企、 Ik的 作用 不太 明W。迄 今为 止， 尽管 资木 市场 已 困在 危机 中， 美国 丨丨 金融 部门 的问 题相 比金 融业 的凼 境来 说以 得微 不;d道。 例如 ， 非 金融 企业 破产 机遇 仅限 于自 20丨 It纪 30年代人萧条以来的域人经济裒事实卜 .， 非 金融 公司 申请 破产 的事 件大 都发 生在 美国 各行 业(如汽 车制 造业 ，报 纸， 房地 产)所 面临 的取 本经 济iK力即 金融 危机 之前 。这 令人 惊讶 的事 实引 出了 一个 丨4题“丨丨 金 融 公司 的則 务风 险是 如何 币:要？ ”。这 个问 题的 核心 是关 十公 q的 总风 险以 及公 司风 险 组成 部分 的各 决定 因素 的不 确定 性。嵌 近在 资产 定价 和企 业融 资冉 度引 发的 叫个 学术 研究 中分 析了 股票 价格 风险 利 率 。系 列的 资产 定价 文献 探讨 了关 于卡 贝尔 等的 发现 。(2001)在过 去的 40年 ， 公 司特 定（ 特W)的 K险 W增 加的 趋势 。相 又的 丁作 表明 .个 别K险讨 能足 一个 价格 风 险因 素(见戈 亚尔 和克 莱拉 , 2003年 ）。 也关 系到 牧师 和维 罗妮 卡的 n作 研究 结 災 （2003中 ）， W示 投资 荇对 公司 砬利 能力 是其 特殊 风险 还是 公H价值 不确 定的 iE 要 决定 因素 。其 他研 究(如迪 切夫 ，1998年 ，坎 贝尔 ，希 尔舍 ，和 西拉 吉， 2008) Li经研 究了 股票 ，债 券价 格波 动的 作汁 J。然 而， 股票 价格 K险 实证 研究 的人 部分 T作 耑要 提供 资产 风险 或试 图解 释特 存H 险 的趋 势。 与此 ffl反，本义从的州度调查股票价格风险。 ft先 ，我 们通 过在 公WJ 经 涔中 侖又 的产 品所 N有 的风 险（ 即， 经济 或商 业风 险） 来考 虑为 企业 融资 业务 风险 , 和 企业 运背 有关 的财 务风 险(即， 金融 风险 ）。 第二 ，我 们试 图评 估经 济和 财务 风险 的 相別 疋要 件以 及对 金融 政策 的影 响。莫 迪利 亚尼 和米 勒提 旱研 究（ 丨958)认 为， 财政 政策 可以 在很 大程 度k与公 司价 值 :A： XS W为投 资各 可以 通过 咨询 许多 金融 公njM终 以较 低的 成本 入资 （即 ，通 过円 制 的杠 杆)同时 运作 良好 的资 本市 场成 该可 以E分金 融危 机和 经济 危机 尽 管如 此, 金 融政 策， 如增 加侦 务资 本结 构， 可以 放人 财务 风险 。相 反， 对企 业风 险管 理敁 近的 研 究表 明， 企业 通过 发行 金融 衍化 .品 也可 以减 少企 业丨 处险 和增 加企 业价 I然 fn,本 研 究的 动机 往往 是与 金融 危机 侖又 的丨 L额 成木 成其 他相 又费 用和 与财 务杠 杆有 又的 市 场缺 陷。 实证 研究 表明 金融 危机 如何 侵蚀 家 典型 上市 公司 的巨 额帐 户。我 们试 图通 过立 接处 埋公 司风 险W素分 祈整 休经 济和 金融 风险 的作 用。 在我 们的 分 析过 程中 ，我 们利 用丫 美W非金 融公 H的 人样 本3我们 确定 的股 票价 格风 险的 烺茧 要 决定 闽素 (波 动性 )视 为通 过财 务杠 杆将 资产 转化 为股 权的 财政 政策 因 此， 存:整 个 论义 中.我们 考虑 了连 接资 产波 动和 股权 波动 的财 务杠 n。 由此 可知 .财 务杠 +丨 可 以 衡量 资产 和股 权的 波动 性。 由于 财政 政策 是由 经荇（ 或经 界荇 ）决 定， w此 我们 应 该注 意与 企业 资产 和运 营有 又的 金触 政策 的影 响。 具体 来说 .我 们研 究了 以前 的研 究 表明 的各 种特 点， 并尽 可能 明确 区分 与公 Wj运 A有 关的 风险 （即 决定 经济 的风 险丨 大丨 素 )和 与企 业融 资有 关的 风险 (即 财务 风险 的决 定因 素） ，然 后， 我们 使经 济风 险成为 利兰 和托 夫特 （1996)模型 成再 是降 低财 务杜 杆的 模型 中财 政政 策的 决定 性因 素。 采 用结 构校 型的 优点 是， 我们 能够 考虚 ，七 论是 丫财 务及 经M题 的吟可 能性 W 素 （如 分红 ）， 还是 一般 破产 决定 ，R为财 政政 策内 生性 的可 能性 。我 们代 理的 公wj风险 是从 股票 每天 丨n丨报 率的 标准 差而 彳lj的 普通 股的 收益 波动 性 计 算rfi来。 我们 代理 的经 济风 险用来 绯护 的公 司的 业务 和资 产， 确定 产化 的现 金流 最 的过 程为 公d的本 质特 征。 例如 ，企 业规 投和 年龄 可以 衡最 企业 的成 熟度 ：有 形资 产 （厂 房,财产 和设 备） 代表 -个 公司 的“硬件 ”;资本 幵支 衡量 资本 密集 度以 及企 、 丨k发展 潜力 。代 业利 润及 其波 动性 可以 衡量 现金 流量 的及 时性 和/在的 风险 。要 了解 公 司财 务风 险的 影响 W素 ，我 们需 考察 总债 务， 债务 期限 ，股 息支 出， 以及 现金 和短 期 投资 。我 们分 祈的 核心 结來 是惊 人的 ：个典 型公 M经 济风 险的 决定 性W素可 以解 释绝 人 多数 股票 的波 动性 殳化 。相 )、 v:地 ，隐 穴的 财务 杜杆 远远 比右 到的 负债 比 :n体 來 说， 我们 在涵 盖1964年 免2008年 的样 本中 平均 实际 净财 务（ 市场 ）杜 杆约 为1.50, 而 我们 的估 计值 (根 据型 号不 同规 格， 估计 技术 ）在 丨.03和 丨.11之 间。 这表 明， 企 、 丨k可能 采取 其他 金融 政策 管理 金融 风险 ，从 将 有效 杠朴 降低 到儿 乎可 以忽 略不 计的 水 平。 这_政策 可能 括动 态调 整财 务受 ffi， 如愦 务水 平， 债务 期限 ，或 现金 控股 （见 如 阿查 里雅 ，阿 尔梅 达， 和坎 佩洛 ，2007) o此外 ，许 多公 司也 利用 诸如 金融 衍生 工 具 ，与 投资 古的 合H安排 (如 信贷 额度 ，债 务合 M要 求规 定， 或在 供应 商合 同应 急费 用 ）， 车辆 特殊 用途 （特 殊0的公 H)使 用明 确的 金融 H险 铃理 技术 ，成 其他 矜代 险 转移 技术 。对 股票 波动 性产 生影 响的 经济 风险 W素 预测 的迹 象通 常:|卩常 W茗 。此 外， 影响 的 _度 l!i是 11人的 。我 们发 现.股权 会随 卷企 、丨 k规 模和 年龄 的人 小而 波动 。这 是点 观的 ， W为人 型和 成熟 的企 业通 常反 映资 本报 酬波 动的 较稳 定业 务范 资本 支出 的减 少 对 股票 的波 动影 响较 弱与牧 师和 丨)罗内 叫（ 2003年） 的预 测相 致 ，我 们发 现，:ft有较 尚的 盈利 能力 和较 低的 利润 波动 n的 公司 股票 的波 动性 较低 。这 表明 ，存 更高 ， 31稳定 的经 涔性 现金 流量 的公 司破 产的 可能 件较 小 W此存 在潜 在风 险的 可能 性较 小 =/十 :所 存的 经济 风险 W素 中， 公司 规校 .利 润波 动及 股利 政策 对股 票波 动件 的的 影 响 突出 。不 像以 前的 ，研 究中 ，我 们对 增加 总公 兩丨 忏风 险的 财政 政策 的内 生性 粘 心 研究 证文 。否 则金融 风险 与总 风险 存存 :不 确定 的X：系。鉴 厂人最 XH财政 政策 文献 的研 究， 亳不 众怪 ，允 少部 分金 融变 景由 企业 介在 的经 济风 险决 定。 不过 ，具 体的 调査 结采 有些 出人 意料 。例 如， 在一 个简 中.的模 型中 , 资 本结 构， 股利 支出 会增 加财 务杠 杆， 因为 它们 代表 了个 企业 （即 增加 的净 债务 ) 的 现金 流出 。我 们发 现， 股总 与低 风险 存关 ，这 表明 ，分 红没 有金 融政 策和 作为 一个 公 司运 营特 点的 产品 那么 多(例如 ，存 限的 增长 机会 成熟 的公 司） 。我 们也 估计 不NJ 的 风险 W素 防时 间变 化的 敏感 性不 M。 我们 的研 究纟 H表 明， 人多 数X；系 都相 当稳 定。 一 个例 外是 1983年:之前 企业 年龄 往往 与风 险是 tii定 的in相y、 :) 系 ，而 之G乜 与风 险 持续 负相 关关 系w这与 布朗 和卡 帕迪 亚(2007年 )的 调查 结采 相吻 合， 域新 趋势 是 独特 性风 险与 在股 票上 市的 年轻 、高 风险 公司 密切 相关 。也 许最 有趣 的是 我们 的分 析结 果， 过太 30年 ，在 隐含 的金 融杠 打十 降的 同时 ， 股 票的 价格 风险 (如 独特 性风 险)似乎 打 在增 加。 事实 上,从我 们的 结构 模型 来看 隐 含的 财务 杠杆 ，在 我们 的样 本中 调停 在近 1.0(即无 杜杆 ）。 这有 儿个 可能 的原 卜U 首 先， 在过 去30年， 非金 融企 业的 总负 债率 稳步 下降 ， 所以 我们 的隐 穴杠 杆也 成 减 少。 第.：， 企业 显箸 增加 现金 持行 量,这样 ，净 债务 (债 务减 去现 金和 短期 投资 ) 也 撕F降。 第三 ，上 市公 司的 构成 发生 了变 化产 生更 多的 风险 (尤 其是 技术 导向 ）。 这 叫公 M往 往在 其资 本结 构中 侦务 较少 。第 卩4,如上 所述 ，企 业可 以进 行金 融风 险诠 理 的各 种活 动。 只要 这呰 活动 /十 :过 上儿 十汁 :中 侖丨 :几 幅度 ，企 业将 成为 受到 金融 H险 W素影 响较 少的 对象 。我 们进 行些额 外的 测试 ，我 们的 结來 提供 了实 证研 究。 首先 ，我 们重 复同 个 简 化式 模型 ，估 计强 加的 最低 结构 刚性 ，找 到我 们非 常相 似的 分析 结果 。这 表明 我们 的 结汜 是不 太可 能受 模型 假设 错误 的驱 动.我们 也比 较所 心央 W II金融 公q的总 愦务 水 平与 业缋 的趋 势， 外找 到与 我们 的结 论相 -致 的证 据。 Mb,我们呑过太二年经 济 衰退 的各 地上 市非 金融 公司 破产 的文 件， 并找 到证 据表 明， 这珥 企业 iE越 来越 多地 受 到经 济危 机而 不S金融 危机 影响 的观 点总 之， 我们 的纪 米表 明， 从实 际来 看.剩余 的财 务风 险对 现在 典型 的美 W公 司来 说 相对 不逛 要.这就 是对 财务 成本 水平 预期 W题 ，W为发 生财 务危 机的 可能 性“可能 低 于人 多数 公司 的-般 可能 性。 例如 ，我 们的 结米 表明 ，如 采不 考虑 隐含 的财 务杠 杆 (如迪 切夫 ，1998年 ）的 趋势 ,将 会对 风险 债券 的系 统性 定价 水平 估计 可能 有偏 差。 我 们的 研究 结粜 也质 疑用 以估 讣违 约概 牛.的金 融模 式足 丙恰 当， W为 ，4能难 以通 过 观 察实 施人 幅降 低风 险的 财政 政策 。嵌 G， 我们 的研 究绍 釆意 咪右 .由 资木 r生 的难 本 风险 主要 与资 本的 介效 配产生 的潜 在经 济风 险介 关。frj丨始之 前我 们宄 评论 卜 我们 分析 的潜 在观 点。 ，读 片可 能想 将其 解释 为我 们 的结 果表 明财 务风 险并 不重 要。 这不 是正 确的 解释 。相 反， 我们 的结 果表 明， 企业 付 以理 财务 H险 ，使 股氽 承担 较低 的经 济风 险 4然， 财务 风险 对企 业来 讲非 常觅 要 ，只 是选 择承 枳卨 负愤 水平 或缺 乏管 理风 险的 不M罢了 3相比 之卜 ， 我们 的研 究表 明 ，典 型的 I丨 金融 类公 司选 择不 采取 这风险 。总 之， 财务 总风 险可 能是 取要 的， 但 公 司可 以管 理它 。与 此相 反， 雜本 的经 济和 商业 风险 更难 以(或不 受欢 迎)预防 ，因 为 他们 可以 代表 机制 .使 企业 赢得 经济 效益 。K面本 文进 行条 理分 析动 机， 相关 文献 ，和 假设 在第 2 Vi进行 丨“1顾。 第3节描 述 r我 们使 用的 模型 ，接 右在 第4 u对其 数裾 进行 介绍 。利 兰-托 夫特 投型 的实 证结 釆 列/十 :第 5 1第 6丨 *1报 据简 化模 型讨 论了 美W无金 融W索的 债务 总额 数据 ，以 及/十 : 过 上25年对 破产 申情 的分 析估 计;并作 总结 。2动机，相关文献，并假设研 究公 M风 险及 其影 响W素对 金融 的所 存领 域來 说是 作常 觅耍 的。 /I:有 X企 业融 资 的文 献中 ，企 业的 H险 对优 化资 本结 构， 资产 S换 的代 理成 本的 各种 艰本 问题 产化 盘 接影 响。 In样 .公 司风 险的 特点 是所 有资 r定 价模 型中 的难 木W素。企 业融 资的 文献 往往 与金 融风 险相 又的 市场 缺陷 密切 联系 。在 兑;辿利 业尼 米勒 (1958年） 的框 架内 ，金 融风 险（ 或更 般 的财 政政 策） 是尤 关紧 要的 ，W为投 资 片 可以 丨4行广 解公 的财 务决 策。 W此 ，运 作良 好的 资本 市场 W该 能够 区分 金础 危机 和 经济 破产 例 如， 安德 拉德 和卡 普兰 （1998)通过 分析 A杠 奸交 易仔 细K分了 金融 和 经济 困境 成本 ，M终发 现财 务困 境成 本对 公y /集 来说 是很 小的 ，所 以是 -个 :不 会 经 历“经济 ”冲 m的 。他 们的 纪论 足财 务闲 境成 本对 典型 企业 来说 w该 m小 或微 不足 道 。卡 普兰 和斯 坦因 (1990)分 析高 杠杆 交M发现 ，继 资本 结构 调整 之后 股木 惊介 的 增 加。对 金融 政策 进行 的辩 论继 续进 行.m是， 没存 处理 則务 朴打 驱动 公司 整休 风险 的 相 又性 。我 们的 研究 将从 这个 ffj度 进行 辩论 。相 应.地， 将公 Mj风 险分 解成 金融 和经 济 K险足 我们 研究 的核 心。企 业风 险管 理研 究表 明财 务风 险的 作用 明确 为企 业研 究的 动机 进行 对冲 活动 。特 别 是則 冲理 论认 为企 业受 不完 善资 本市 场屮 存在 的积 极汇 价変 动的 彩响 。这 邦措 施可 能 包括 有关 资产 替代 投资 不足 成代 理费 用（ 见贝 赛蔓 ，1991， 延森 and梅克 林， 1976,迈 尔斯 ，1977,弗罗 ，沙 尔夫 斯泰 因， 和斯 坦因 ,1993)， 破产 成本 和税 收(史密 斯 和 施特 尔茨 ，1985)，以 及管 理风 险厌 恶(施特 尔茨 ，1990) 0然而 ，企 业风 险管 理 文 献一 般不 解决 企业 风险 ，所 以其 一灯 是资 产定 价系 统定 价的 主娈 焦点 。林 特纳 (1965)和 廳(1964)在多 变的 框架 中定 义了 局部 均衡 的风 险定 价。 在 这 种结 构中 ，总 风险 分解 为系 统性 风险 和个 别风 险， 系统 风险 ，只 包穴 个 A:通 胀的 市 场价 格。 然而 ，坎 贝尔 (2001年 ）发 现， 在过 去四 卜年 来公 司特 定风 险已 人幅 增 加 ，P1.各 种研 究Q发现 ,个 别风 险是 价格 闵素 （戈 亚尔 和圣 克拉 拉， 2003,海 德里 克， 2006)。研 究确 定各 个企 业的 特点 （即 ，丁 业增 长速 度， 机构 持股 ，平 均企 业规 投， 成 长期 权， 企业 年龄 ，H险和 盈利 能力 ）与 企业 特存 的风 险近 存关 研究 也研 究了 股 票价 格风 险对 财务 困境 成本 的影 响(戈亚 尔和 塔斯 勒， 2003,阿 尔梅 达和 H:利 蓬， 2007,等等 ）。 同样 的， 基本 的经 济风 险己 被证 明和 股票 风险 _素 相关 （见 ，例 如， 维 塞利 亚， 2003,和 引文 文献 ）。 理含 森(2009)使用 债务 层面 I:的 数据 研究 公司 资 产 波动 性， 说终 发现 资产 的波 动表 现出 丨:人 的吋 间$列殳 化以 及金 融打 丨丨 对股 权的 波 动 有重 大影 响。The Important Of Financial Risk作 者： Sohnke M. Bartram, Gregory W. Brown, and Murat Atamer 起 止页 码： 1-7出 版日 期(期刊 号） ：September2009,Vol. 2, No. 4(Serial No. 11)出 版单 位： Theory and Decision, DOI 10J()07/s 11238-005-4590-0 Abstract： This paper examines the determinants of equity price risk for a large sample of non-financial corporations in the United States from 1964 to 2(X)8. We estimate both structural and reduced form models to examine the endogenous nature o! corporate financial characteristics such as total debl, debt maturity, cash holdings, and dividend policy. We find that the observed levels of equity price risk are explained primarily by operating and asset characteristics such as tirni age, size, asset tangibility，as well as operating cash flow levels and volatility. In contrast，implied measures of financial risk are generally low and more stable than debt-to-equity ratios. Our measures of financial risk have declined over the Iasi 30 years even as measures of equity volatility (e.g. idiosyncratic risk) have tended to increase. Consequently, documented trends in equity price risk are more than fully accounted for by trends in the riskiness of firms assets* Taken together, the results suggest that the typical U.S. fimi substantially reduces financial risk by carefully managing financial policies. As a result, residual financial risk now appears negligible relative to underlying economic risk for a typical non-financial firm.Keywords： Capital structure； financial risk； risk management; corporate finance1 IntroductionThe financial crisis ot 2008 has brought significant atlention to the ellects of financial leverage. There is no doubt that the high levels of debt financing by financial institutions and households significantly contributed to the crisis. Indeed, evidence indicates that excessive leverage orchestrated by major global banks (e.g.，through themortgage lending and collateralized debt obligations) and the so-called “shadow banking system” may be the underlying cause of the recent economic and financial dislocation. Less obvious is the role of financial leverage among nonfmancial firms- To date，problems in the LIS, non-llnancial sector have been minor compared lo the distress in the financial sector despite the seizing of capital markets during the crisis For example, non-tinancial bankruptcies have been limited given that the economic decline is the largest since the great depression of the 1930s. In fact, bankruptcy filings of non-financial firms have occurred mostly in U.S. industries (e.gM automotive manufacturing, newspapers, and real estate) that faced fundamental economic pressures prior to the financial crisis. This surprising fact begs the question, “How important is financial risk for non-financial firms?” At the heart of this issue is the uncertainty about the determinants of total firm risk as well as components of firm risk.Recent academic research in both asset pricing and corporate finance has rekindled an interest in analyzing equity price risk. A current strand of the asset pricing literature examines the finding of Campbell et al. (2(X)1) that firm-specific (idiosyncratic) risk has tended to increase over the last 40 years. Other work suggests that idiosyncratic risk may be a priced risk factor (see Goyal and Santa-Clara， 2003, among others). Also related to these studies is work by Pastor and Veronesi (2003) showing how investor uncertainty about firm profitability is an important determinant of idiosyncratic risk and firm value. Other research has examined the role of equity volatility in bond pricing (e.g.， Dichev, 1998， Campbell, Hilscher, and S/ilagyi, 2008).However，much of the empirical work examining equity price risk takes the risk of assets as given or tries to explain the trend in idiosyncratic risk. In contrast, this paper takes a different tack in the investigation of equity price risk. First, we seek to understand the determinants of equity price risk at the firm level by considering total risk as the product of risks inherent in the firms operations (i.e.，economic or business risks) and risks associated with financing the firms operations (i.eM financial risks). Second，we attempt to assess the relative importance of economic and financial risksand the implications for financial policy.Early research by Modigliani and Miller (1958) suggests that financial policy may be largely irrelevant for firm value because investors can replicate many financial decisions by the firm at a low cost (i,e” via homemade leverage) and well-functioning capital markets should be able to distinguish between financial and economic distress. Nonetheless, financial policies, such as adding debt to the capital structure，can magnify the risk ol equity. In contrast, recenl research on corporate risk management suggests that firms may also be able to reduce risks and increase value with financial policies such as hedging with financial derivatives. However, this research is often motivated by substantial deadweight costs associated with financial distress or other market imperfections associated with financial leverage. Empirical research provides conflicting accounts of how cosily financial distress can be for a typical publicly traded firm.We attempt to directly address ihe roles of economic and financial risk by examining determinants of total firm risk. In our analysis we utilize a large sample of non-financial firms in the United States. Our goal of identifying the most important determinants of equity price risk (volatility) relies on viewing linancial policy as transforming asset volatility into equity volatility via financial leverage. Thus， throughout ihe paper, we consider financial leverage as the wedge between asset volatility and equity volatility. For example, in a static setting, debt provides financial leverage that magnifies operating cash flow volatility. Because financial policy is determined by owners (and managers)，we are careful to examine the effects of firms asset and operating characteristics on financial policy. Specifically，we examine a variety of characteristics suggested by previous research and，as clearly as possible, distinguish between those associated with the operations of the company (i.e. factors determining economic risk) and 1 hose associated with financing the firm (i.e. factors determining financial risk). We then allow economic risk to be a determinant of financial policy in the siructural framework of Inland and Toft (1996), or alternatively, in a reduced form model of financial leverage. An advantage of the structural model approach is that we are able to account for both the possibility offinancial and operating implications of some factors (e-g.，dividends), as well as the endogenous nature of the bankruptcy decision and financial policy in generalOur proxy for firm risk is the volatility of common stock returns derived from calculating the standard deviation of daily equity returns. Our proxies for economic risk are designed to capture the essential characteristics of the firms operations and assets that determine the cash flow generating process for the firm. For example, firm size and age provide measures of line of- business maturity; tangible assets (plant, property，and equipment) serve as a proxy for the “hardness* of a firms assets; capital expenditures measure capital intensily as well as growth potential. Opera