《筹资管理下》PPT课件.ppt

1、第四章 资本成本与 资本成本结构,第一节 资本成本 第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构理论 第四节 资本结构决策,第一节 资本成本,一、资本成本的作用与影响因素 二、资本成本的计算,一、资本成本的作用与影响因素,（一）资本成本概念 （二）资本成本的内容 （三）资本成本的种类 （四）资本成本的作用 （五）资本成本的影响因素,（一）资本成本概念 -企业为筹集和使用资金而付出的代价。 - 投资者要求的必要报酬或最低报酬 资本- 企业筹集的长期资本，包括长期股权资本和长期债权资本。,（二）资本成本的内容 1）用资费用：使用资金而向资金的供应者支付的使用费，通常在用资过程中每年支付。2）筹资费用：

2、在筹措资金的过程中为获取资金而向银行等中介机构支付的筹资费，通常在筹措资金时一次支付。是筹资数量的一项扣除。 一般用相对数表示，即用资费用与实际筹得资金的比率。,（三）资本成本的种类,1.个别资本成本-企业各种长期资本的资本成本率 2.综合资本成本(加权平均资本）- 企业全部长期资本的成本 3.边际资本成本- 资本每增加一个单位而增加的资本,（四）资本成本的作用,在筹资决策中的作用：（1）是影响企业筹资总额的一个重要因素（2）是选择资金来源的依据（3）是选用筹资方式的标准（4）是确定最优资本结构所必须考虑的因素在投资决策中的作用（1）在利用净现值进行决策时，常以资金成本作为贴现率（2）在利用内

3、部报酬率进行决策时，一般以资金成本作为基准率。,（五）资本成本的影响因素,资本投向的投资风险水平（风险越大，资本成本越高 总体经济环境 （货币的供需状况和通货膨胀状况） 证券市场条件 （变现难易程度和价格波动程度） 企业内部的经营和融资状况 （经营风险和财务风险） 项目融资规模 (规模越大，资本成本越高),二、资本成本的计算,(一)不考虑资金时间价值 实际工作中，资本成本用资本使用成本与实际筹集到的资本数额的比值作为其衡量指标。用一般公式表示为：,其中： 资本成本率（通常就称作资本成本） D 资本使用成本 Q 筹资金额 F 资本筹集成本 f 筹资费用率,（二）考虑资金时间价值的计算 考虑资金时

4、间价值时，资本成本是指企业接受不同来源的资本净额与预计的未来现金流出量的现值相等时的折现率。这里的资本净额指企业收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分；未来现金流出量指公司未来各年支付的各种利息、股利和本金等。 资本成本的计算公式为： 式中：CFn第n期支付的资金使用费 k资本成本 P企业筹资获得的资本总额 f筹资费用与筹资总额的比率，即筹资费率,20/27,（一）个别资本成本,企业可以从不同渠道筹集长期资金，这些渠道包括：长期借款、发行长期债券、发行股票（包括优先股和普通股股票）和留存利润等。,长期借款资本成本包括借款时发生的筹资费用和以后要支付的借款利息两部分。由于长期借款利息一般计入

5、财务费用，可以抵税，因此计算时，长期借款的使用成本应从利息中扣除所得税，其计算公式为,1.长期借款资本成本（每年还息，到期还本且不考虑资金时间价值）,21/27,其中： 税后借款资本成本 每年利息 所得税率 借款数额 借款费用率,【例1 】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，假设企业所得税率为33%。那么该项长期借款的资本成本为：,=7.41%,从上述计算中可以看出，长期借款成本也可以用 以下公式表示：,22/27,其中： 税后借款资本成本 每年利息率 所得税率 借款费用率,例题1中借款成本就成为：,在实际工作中，当考虑借款协议

6、的各种保护性契约条款的规定时，贷款的实际借款利率还要作一些调整。 而且筹资费用非常小的时候可以忽略不计,则长期借款的资本成本率直接测算为：,-资本成本率 - 长期借款年利率 - 所得税率,则上例资本成本率为： =11%（1-33%）=7.37%,例：某公司欲从银行取得一笔长期贷款500万元，年利率为5%，每年结算利息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额为20%。公司所得税率为33%。求这笔借款的资本成本率。 解：,借款结息次数超过每年一次时，实际借款利息率也会高于名义利息率，增加企业的资本成本率。 例：长江公司获得一笔1000万元的3年期借款，年利率为5%。利息每季度偿还一次，到期一次还本。

7、公司所得税税率为30%。求这笔借款的资金成本率。 解（1）求该笔借款的实际年利率。 (1+5%/4)4-1=5.1% （2） 求这笔借款的资金成本率 5.1%（1-30%）=3.57%,考虑资金时间价值的影响。以上计算没有考虑资金时间价值的影响，如果考虑，则长期借款的资本成本是使下式成立的K（内含报酬率）： 式中：P0长期借款本金，即债务的现值 f筹资费用与筹资总额的比率，即筹资费率 It第t年末支付的利息 n借款期限，通常以年表示 k长期借款资本成本 T企业所得税率,例：某企业向银行申请5年期长期借款200万元，年利率为10%，每年付息一次，到期一次还本。假定筹资费率为0.2%，企业所得税率

8、为25%。分别就不考虑资金时间价值影响和考虑资金时间价值两种情况，计算该筹资方式的资本成本。,不考虑资金时间价值计算,2.考虑资金时间价值计算 设长期借款的资本成本为k ，则k满足下列式子成立： 200(1-0.2%) =20010%(1-25%)(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5) 即：199.6 =15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5) 查表得： 当k=7%时，15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5)=204.1 199.6 当k=8%时，15(P/A,K,5)+200 (P/F,K,5)=196.01 199.6 可知，K在7%与8%之间，根据内插法，有：

9、 解得 K=7.5%,26/27,练习题,某企业向银行借入一笔款项100000元，利率8%，期限4年，每年付息一次，到期一次还本，借款费用率为0.6%，所得税率为25%。问：该笔借款的资本成本是多少（不考虑资金的时间价值）？ 解：,某企业向银行借入3年期款项20000元，年利率为6%，每年支付一次利息，到期还本。借款手续费等为200元。该企业适用25%的所得税率，那么该借款的成本是多少？,解：不考虑资金的时间时借款的资本成本为：,解：考虑资金的时间时借款的资本成本为：,2、长期债券资本成本,长期债券资本成本包括债券筹资费用和以后要支付的债券利息。其计算原理同长期借款，公式为：,其中： 税后债券

10、资本成本 每年支付的利息 所得税税率 筹集债券数额 筹资费用率,【例题2 】某公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用为5%，公司所得税率25%，该债券的成本为：,注意：由于债券发行时有平价、溢价和折价三种 情况，所以B不是债券的面值，而是发行价格。,以上这种对债券成本的计算也没有考虑资金的时间价值，如果考虑资金的时间价值，其计算方式同长期借款资本成本。,当债券平价发行的时候，上式可以化为：,-债券年利率 -债券筹资费用率,例：某公司平价发行面值为100万元的10年期债券，票面利率为15%，发行债券筹资费用率为6%，公司所得税率为25%，求该债券的资本成本。 解：,续

11、上例，假定债券为溢价（折价）发行，发行价格为120（80）万元，其它条件不变。则该债券溢价发行的资本成本为： 折价发行资本成本为：,股利折现模型资本成本是企业流入资本的现值与预计未来资本流出的现值相等时的贴现率或者报酬率。 P0=Dt/(1+Ks)t,t=1,2, P0-普通股的融资净额； Dt-普通股第t年的股利； Ks-普通股的投资报酬率,3、股票的资本成本,股票资本成本的测算方法主要有：股利折现模型、资本资产定价模型和风险溢价模型。,（1）、优先股资本成本,优先股：是指相对于普通股而拥有“优先”权力的股票，是公司在筹集资本时，给予投资人某种优先条件的股票，所以也称特别股。,优先股的特点：

12、优先分配股利的权力，优先受偿的权力，管理权限有限制,优先股最大的特点是定期支付固定股利，无到期日，股利从税后利润中支付，而且每年支付都相同。所以优先股的资本成本公式：,优先股成本属于权益成本。其成本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。由于优先股是税后支付，所以不具有减税的作用。,【例题3 】某公司共发行面额为100元的优先股10000股，股息率为11%，发行价格为110元/股，发行费用为4%，则该企业发行优先股的成本为：,（2）普通股的资本成本率,普通股的特点：无到期日，股利从企业的税后利润中支付，但每年支付的股利不固定，且与企业当年的经营状况有关。普通股成本的计算比较复杂。视不同股利

13、支付情况而定。,1）零增长股利普通股成本,如果普通股每年股利固定不变，则与优先股资本成本计算一样，其公式为：,其中： 普通股的资本成本 每年支付的普通股股利 普通股的筹资额 普通股的筹资费用率,其中： 普通股的资本成本 第一年支付的普通股股利 普通股的筹资额 年股利增长率 普通股的筹资费用率,2）固定股利增长率普通股成本,【例题4 】某公司普通股总价格5000万元，筹资费用率为5%，预计第一年将发放股利500万元，以后每年股利增长4%，问：该企业普通股成本为多少？,解：,资本资产定价模型,普通股资本成本率无风险报酬率股票的贝他系数（平均风险股票必要报酬率无风险报酬率） KS=RF+(Rm-RF

14、),例： 东方股份有限公司发行的股票的系数为1.4，当时无风险报酬率为8%，市场股票的平均报酬率为15%，求该股票的资本成本率。 KS=RF+(Rm-RF)= 8%+1.4（ 15%-8%）=17.8%,风险溢价模型,KS=Kb+RPc Kb-债券的资本成本 RPc-风险溢价 KS- 股票资本成本 普通股票对同一企业发行的债券来讲，风险溢价大约在3%5%之间。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右，当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右，一般情况下取值4%。 所以KS=Kb+4%,4、保留盈余（留存收益、留存利润、留用利润）成本,留存收益是所得税后形成的，其

15、所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。从表面上看留存收益似乎不花费什么成本，但实际上，股东将利润留存于企业是想获得投资报酬，其报酬与作为普通股股东报酬无别，所以留存收益也有成本。其成本就是股东想要的普通股的报酬。,与发行普通股相比，留存收益的成本中没有筹资费用。所以其计算公式可以比同普通股，只是在其计算中没有筹资费用率而已，例如：在固定股利增长率情况下，留存收益的成本为：,其中： 留存收益的资本成本 第一年支付的普通股股利 留存利润总额 年股利增长率,注意：个别资金成本（率）的一般规律：,1.由于负债资本成本具有抵税作用，而权益资金没有抵税作用，所以，权益资本成本高于负债资本成本。

16、 2.筹资人弥补债券投资人的风险比股票投资人小，所以债券筹资成本小于股票筹资成本。 3.借款筹资费用和利息率都低于长期债券的利息率和发行成本，所以借款筹资成本小于债券筹资成本. 4. 优先股股利固定，投资风险小，筹资成本较普通股筹资成本低；留存收益没有筹资费用，故留存收益筹资成本比普通股筹资成本低。,练习题,1.A企业发行期限为5年、利率为12%的债券，发行总价为250万元，发行费用率为5%，该企业的所得税率为25%。请测算A企业该债券的资本成本（分别就考虑资金时间价值和不考虑资金时间价值计算）。,3.C公司普通股现行市价每股20元，预计第一年发放股利为1.5元/股，股利增长率为5%，如果该公

17、司增发80 000股，预计筹资费用率为6%，请问该公司本次增发普通股的成本是多少？,2.B公司拟发行优先股150万元，预定年股利率12.5%，预计筹资费用5万元。请预测该公司优先股成本,4.某公司拟发行债券总额 为1000万元，票面利率为6%，发行手续费为0.5%，所得税税率为33%，则该公司发行此债券的资金成本率为： A 4.02% B 4.04% C 6.00% D 6.30%,（二）加权平均资本成本 （综合资本成本）,以上我们对个别资本成本进行了考察，但企业的资金来源于各种渠道，筹资决策寻求的不仅仅是个别资本成本最低，而且是综合资本成本最低。因此需要对综合资本成本进行考察。,综合资本成本

18、，也称加权平均资本成本，是以各种资本所占总资本的比重为权数，对各种资本成本加权平均的结果。其公式为：,其中： 加权平均资本成本 第i种资本占总资本的比例 第i种资本的成本,【例题4 】某公司共有资本1000万元，其资金来源结构如下：,解：,综合资本成本的决定因素： 各种资本比重和各种资本成本的高低,综合资本成本中资本价值基础的选择,1.按账面价值计算个别资本占全部资本的比重 资料易得 当市价与账面价值差别大时，不能真实反应资本成本，最终影响决策。 2.按市场价值计算个别资本占全部资本的比重 计算的综合资本成本能够反应当前情况。 但市价波动频繁，不易确定。 （债券、股票） 按平均市价计算 3.按

19、目标价值计算个别资本占全部资本的比重 能够体现未来期望的资本结构，更适用于企业筹集新资金。 但债券、股票的目标价值很难合理确定，该方法不实用。,未来预计的目标市场价值,练习： 已知企业筹资总额为2000万元，其中借款400万元，资金成本率为7.5%；发行债券筹资600万元，资金成本率为9%；发行股票筹资为1000万元，其资金成本率为12%。则企业筹集该资金的平均成本率为： A 9% B 9.5% C 10% D 10.2%,1.含义 边际资本成本，是指企业追加筹集资本的成本。 反映企业资本每新增加一个单位而增加的成本。,（三）边际资本成本,例：某股份有限公司现有长期资本共计1500万元，其资本

20、结构为长期借款20%，优先股5%，普通股75%。现公司拟追加筹资600万元，保持原有的资本结构。经测算，追加筹资的个别资本成本分别为7.5%、11.08%、14.80%。求该公司追加筹资的边际资本成本。 解：7.5%20%+11.80%5%+75%14.80%=13.19% 即追加筹资的边际资本成本为13.19%,2.边际资本成本的计算与应用,例：某股份公司目前拥有按市场价值计算的资本总额共2000万，其目标资本结构为：长期借款300万元（15%），长期债务500万元（25%），优先股100万元（5%），普通股1100万元（55%）。现公司有五个项目可以投资，但需要追加筹资。已知A项目需要投资

21、100万元，投资报酬率为14.5%，B项目需要投资100万元，投资报酬率为13.2%，C项目需要投资50万元，投资报酬率为12.7%，D项目需要投资100万元，投资报酬率为11.6%，E项目需要投资100万元，投资报酬率为11%。经分析，财务经理认为，现有的资本结构较优，筹资后仍保持现有的资本结构。另外，公司财务经理还测算出随着筹资额的增加，各种资本成本的变化情况如下表4-3所示。要求做出筹资和投资决策。,资本成本变化情况表,（1）计算筹资突破点 筹资突破点 可用某一特定成本率筹集到某中资本最大数额/该种资本在资本结构中所占的比重 资本成本为4%时，长期借款的筹资突破点为：30/15%=200

22、（万元） 当资本成本为8%时，长期债券的筹资突破点为：75/25%=300（万元） 其它相同，可以算出各种情况下的筹资突破点如下表：,14.00 13.00 12.00 11.00 10.00,0 50 100 150 200 250 300 350 边际资本成本（万元）,边际投资报酬率（%）,A 14.5,B 13.2,C 12.7,D 11.6,E 11,边际资本成本与边际投资报酬率的规划图,分析上图可得：筹资额为250万元，分别投资A、B、C三个项目。,练习 1. ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资金成本。有关信息如下：（1）公司银行借款利率当前是9%

23、，明年将下降为8.93%。（2）公司债券面值为 1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前市价为0.85 元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4%；（3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元，预计股利增长率维持7%；（4）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款150万元长期债券650万元 普通股400万元保留盈余869.4万元（5）公司所得税率为20%； （6）公司普通股的值为1.1；（7）当前国债的收益率为5.5%，市场投资的平均收益率为13.5%。,要求：（1）不考虑资金时间价值计算银行借款的税后资本成本。（2）不考虑资金时间

24、价值计算债券的税后资本成本。（3）分别使用股票股利折现模型和资本资产定价模型估计股票资本成本，并计算两种结果的平均值作为股票成本。（4）如果明年不改变资本结构，计算其加权平均的资本成本。（计算时单项资金成本百分数保留2位小数）,答案：（1）银行借款成本=8.93%(1-20%)=7.14%（2）债券成本 =18%(1-20%)/0.85(1-4%)=6.4%/0.816=7.84%（3）普通股资金成本股利折现模型：股票的资金成本=（D1/P0）+g =0.35(1+7%)/5.5+7%=6.81%+7%=13.81%资本资产定价模型：股票的资金成本 =5.5%+1.1(13.5%-5.5%)

25、=5.5%+8.8%=14.3% 普通股平均成本=（13.81%+14.3%）/2=14.06% (4)见下页,第二节 杠杆利益与风险,一、基本概念 成本习性-成本与业务量之间的依存关系。 固定成本-总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变化的成本 。 具体包括：制造费用中车间厂房、设备的租赁费、保险费、直线法计提的折旧，不随产量变动的办公费、旅差费、劳保费、车间管理人员工资；管理费用中企业管理人员的工资、办公费等；销售费用中不受销售量影响的广告费、销售人员的工资、折旧费、差旅费、租赁费和保险费等。,变动成本-总额随着业务量成正比变动的那部分成本。 具体包括：一般直接材料、直接人工（计

26、件/时工资）、制造费用中随产量成正比例变动的燃料费、动力费以及按销售量支付的销售佣金、装运费、包装费，管理费用中随产量成正比例变动的部分。,混合成本-最终可以分解为变动成本和固定成本两部分 总成本习性模型： C=F+VQ,边际贡献- 销售收入扣除变动成本后的余额。 单位边际贡献=单价-单位变动成本 m=p-v, m-单位边际贡献，p-单价；v-单位变动成本 边际贡献额- 全部产品的销售收入减去全部产品的变动成本后的余额。 M=S-V=pQ-vQ=(p-v）Q=mQ M-边际贡献总额；S-销售收入总额；V-变动成本总额；Q- 产品的销售量 边际贡献率-边际贡献在销售收入中所占的比重。 Rm =

27、M/S = m/p = (p-v)/p = 1-Rc , Rm-边际贡献率;Rc-变动成本率,某贸易公司销售产品5000件，每件售价18元，每件产品耗用直接材料5元，直接人工成本3元，变动性制造费用2元，固定性制造费用2元，企业的固定性销售及管理费用每年计15000元。计算该产品的变动成本总额、单位变动成本、变动成本率、边际贡献率。 解：单位变动成本（v)=5+3+2=10（元） 变动成本总额（V)=10*5000=50000(元) 变动成本率Rc=10/18100%= 55.6% 边际贡献总额（M)=185000-105000=40000(元） 单位边际贡献（m)=18-10=8(元） 边际

28、贡献率Rm=8/18100%= 44.4%,息税前利润- 指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。 EBIT=M-F=S-V-F=(p-v)Q-F 每股收益（每股利润或每股盈余）- 由企业的税后净利扣除优先股股利后的余额与普通股发行在外的股数进行对比所确定的比率。 EPS=(p-v)Q-F-I(1-T)-D/N, EPS 每股收益 I- 利息 T- 税率 D- 优先股股利 N- 普通股股数,损益平衡分析,边际贡献总额=固定成本 即EBIT=0时,销售额或销售量就是达到损益平衡时的销售额或销售量. EBIT=(p-v)Q-F=0 QB=F/(p-v)=F/m,QB-损益平衡点的销售量 SB=pQB

29、=pF/m=pF/(p-v),SB- 损益平衡点的销售额,例:某实业有限公司主营汽车灯具,该公司年产灯具10000万套,每套灯具售价280元,单位变动成本为250元,该公司固定成本总额为90000元,求该公司损益平衡点的销售额和销售量. 解:QB=F/(p-v)=90000/(280-250)=3000(套) SB=QB*p=3000*280=840000(元),二、经营风险与经营杠杆系数,（一）经营风险,经营风险，是指企业因经营状况和环境的变化所引起的税息前利润变动的风险，是企业未来营业利润的不确定性。经营风险又叫商业风险。经营风险由多种因素所决定，这些因素包括：需求变化、售价的变化、产品成

30、本的变化、调整价格的能力以及固定成本的比重等。,1、各因素对经营风险的影响,（1）产品需求的变化,在其他条件不变的情况下，市场对企业产品的需求越稳定，其经营风险就越小。反之就越大,（2）售价的变化,产品售价变动不大，经营风险则小；否则经营风险便大,（3）成本的变化,产品成本是收入的抵减，成本不稳定，会导致利润的不稳定，因此产品成本变动大的企业，其经营风险就大，否则经营风险就小,（4）调整价格的能力,当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，经营风险就小；反之，经营风险则大。,（5）固定成本的比重,固定成本是指那些不随销售量或生产量变化的成本，不管销售或产量多大，固定成本保持不变，是一个

31、恒定的数额。在制造业中，固定成本主要包括折旧费、保险费、固定的广告支出、租金以及管理人员的工资等。,当企业的成本大部分是固定成本，并且当需求下降时，企业的固定成本并不降低，这时经营风险则高。, 经营杠杆意义经营杠杆原理,含义： 业务量变动对息税前利润变动的作用（产销量变动对息税前利润变动的百分比） 原因：固定成本的存在是经营杠杆发挥作用的前提。 原理：在相关范围内，由于固定成本是不变的，业务量变动与息税前利润变动不同步，业务量增加，单位固定成本减少，利润增加；业务量减少，单位固定成本增加，利润减少，业务量的变动对利润具有很大影响作用，这种作用即为经营杠杆,4. 经营杠杆对企业收益的影响具体表现

32、在: 当企业产销量增大时，单位产品分摊的固定成本减少，从而导致利润以更大幅度上升，此是经营杠杆利益。 当企业产销量减少时，单位产品分摊的固定成本增大，从而导致经营利润的更大幅度下降，此是经营杠杆风险。,（三）经营杠杆的衡量-经营杠杆系数,经营杠杆系数（Degree of Operation Leverage , DOL），是指息税前利润的变动率相当于销售额（量）变动率的倍数。是衡量经营杠杆大小的指标。,经营杠杆系数可以用下列公式来表示：,其中： 经营杠杆系数 息税前盈余变动额 变动前息税前盈余 -销售量变动数 -变动前销售量 -销售额变动数 -变动前销售额,上述公式经过推导可以用以下公式代替：

33、,=M/（M-F）,其中： 销售量 销售单价 单位变动成本 -固定成本,也可以用销售额来表示，那么经营杠杆系数就可以表示为：,其中： 总的变动成本 销售总额 -固定成本,以下通过举例来理解：,【例题5 】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为(先作赢亏平衡分析）,以上计算结果表明：,在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额的变化所引起利润增长的幅度。 说明在销售额为400万元时，销售额的增长（减少）会引起利润1.33倍的增长（减少）； 说明在销售额为200万元时，销售额的增长（减少）将引起利

34、润2倍的增长（减少）。,在固定成本不变的情况下，销售额越大经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大,在销售额处于盈亏平衡点前的阶段，经营杠杆系数随着销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。此时，企业经营只能保本，若销售额稍微有增加就可出现盈利，若销售额稍微有减少就会发生亏损。,以上说明的是固定成本不变时，销售额变动对利润的影响，我们可以同时比较不同企业在销售额相同时，存在不同固定成本时，销售对利润的影响。,【例题6 】IB公司生产A产品，其固定成本为6

35、000元.变动成本率为20%,每件产品的单价为100元。IC公司也生产A产品，其固定成本为8000元，变动成本率为20%，每件产品的售价为100元。当两家公司的销售量分别为100件、500件和1000件时，其营业利润和经营杠杆系数为,上述计算表明：企业的固定成本越高，其将来息税前利润变动幅度越大，经营杠杆系数也就越大，其经营风险也越大。 思考： 变动成本对经营杠杆的影响如何？,三、财务风险与财务杠杆系数,1、财务风险,财务风险，也称筹资或融资风险，是指由于举债筹资而由普通股股东承担的附加风险。,企业由于举债会使股东支付更多的成本，从而引起税后每股盈余的下降，甚至破产；也可能由于负债使得股东获得

36、额外的利益。影响财务风险的因素有：资本供求的变化、利率的变动、获利能力的变化以及资本结构的变化等。其中资本结构的变化（即财务杠杆的利用程度）对财务风险的影响最为综合。,2. 财务杠杆意义财务杠杆原理 1）概念：企业制定资本结构决策时，债务筹资的利用对普通股每股收益产生的作用（负债对所有者权益利润率产生的影响）。 2）原理：债务资金的数量对主权资金利润率的高低将产生影响，其影响取决于两点：一是全部资金利润率（息税前利润率）与债务利率的高低；二是债务资金的比重变化。两者共同作用，使股权利润具有不确定性，从而产生财务杠杆收益或风险。,财务杠杆的影响具体的表现： 当息税前利润增长时，每一元利润负担的固

37、定资本成本就减少 ，从而引起普通股每股收益以更快速度增长，此即财务杠杆利益。 当息税前利润下降时，每一元利润负担的固定资本成本就会增加，从而引起普通股每股收益更快速度下降，此即财务杠杆风险。,3、财务杠杆的衡量财务杠杆系数,财务杠杆系数（Degree of Finance Leverage , DFL ），是指企业每股普通股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。财务杠杆系数可以用公式表示：,其中： 财务杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 息税前盈余变动额 变动前的息税前盈余,上述公式通过推导也边式为：,其中： 财务杠杆系数 债务利息 优先股股利 所得税税率 基期的息税前盈

38、余,当企业没有发行优先股时，该公式可简化为：,=(M-F)/(M-F-I-D/(1-T),=(M-F)/(M-F)-I,财务杠杆的 影响因素有哪些？,从上述公式可以看出，如果没有负债和优先股，不论营业利润为多少，财务杠杆系数始终为1；如果企业有负债或优先股，则财务杠杆系数必然大于1。越是运用负债和优先股筹资，企业息税前利润变动幅度越大，则每股盈余变动幅度也越大，即财务风险越大。,【例题7 】假设甲、乙企业除资本结构以外的其他情况都相同.,甲企业 乙企业 资本总额 100万元 100万元 营业利润 10万元 10万元 所得税率 30% 30% 资本构成 普通股100万元 长期债券 50万元（利率

39、8%) （10000股） 普通股 50万元（5000股 ),单位：万元,如果乙企业借债的利率变为10%、12%时，结果又如何呢？,单位：万元,我们分别计算一下甲企业的财务杠杆以及乙企业在不同利率情况下的财务杠杆系数,从上述计算可以看出，企业借款时，利率越高，杠杆系数越大 ，风险越高，如果企业的投资收益率稍微有波动，由于借款杠杆效应使得税后每股收益风险更高。,结论：财务风险是融资的结果，也就是说是由于借款利息的作用使得每股税后盈余（或股东收益）产生不确定性。而借款利息的多少由借款额（即资本结构），以及借款利率所决定。所以资本结构和借款利率是导致财务风险的直接和主要原因。,四、联合杠杆,前面已经介

40、绍，经营杠杆是通过扩大销售量或销售额来影响息税前盈余；而财务杠杆是通过扩大息税前盈余来影响每股盈余。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量或销售额稍有变动就会使每股盈余产生较大的变动，企业的风险也就会更高。通常将这两种杠杆的连锁作用称为联合杠杆作用。 联合杠杆作用的大小用联合杠杆系数来表示，反映每股盈余的变动率相对于销售量或销售额变动率的倍数，其计算公式为：,其中： 联合杠杆系数 普通股每股盈余变动额 变动前普通股每股盈余 销售量变动数 变动前的销售量 销售额的变动数 变动前的销售额,事实上 式是经营杠杆系数与财务杠杆系数相乘的结果：,其中： 联合杠杆系数 产品的销售单价 产品的单位变动成本 产品

41、的销售量 固定成本 借款利息,在企业不发行优先股的情况下,上述公式通过推导可以变为：,思考:当企业同时发行优先股和负债筹资时,联合杠杆系数公式是什么?,【例题8 】例如某企业2003年的有关资料如表：,单位：万元,求该企业的经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆系数。,解：,经营风险和财务风险共同作用成为企业的联合风险，联合杠杆系数越大，联合风险就越大。企业可以通过调整这两种风险来达到一定的目的。,练习题,1、,某企业只生产和销售A产品,总成本习性模型是y=10000+3x.假定该企业2009年度A产品的销量是10000件,每件的售价是5元,按照市场预测2010年A产品的销量将会增加10%.企业2009

42、年利息费用为5000元.要求: 1)计算企业2009年的边际贡献总额; 2)计算2009年该企业息税前利润; 3)计算2010年的经营杠杆系数; 4)计算2010年的复合杠杆系数; 5)预测2010年的息税前利润的增长率.,2、某公司本年销售净额为280万元，固定成本32万元，变动成本率60%。本年资本总额为200万元，其中债务资本为80万元，债务年利率为12%。其余为权益资金融资.该企业适用25%的所得税率。请分别计算该企业的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。,人们对资本结构前后有着若干不同的认识，主要理论有：,1、净收益理论,2、净营业收益理论,3、传统资本结构理论,4、MM资本结

43、构理论 5.权衡理论 6.代理成本理论 7.信号传递理论 8.啄序理论,负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值就越大。,传统理论认为在一定负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。,企业价值与资本结构无关。只与其净营业收益有关,第三节 资本结构理论,在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关，取决其实际资产 。,在 MM理论的基础上，考虑了财务拮据成本和代理成本两个因素来研究资本结构,该理论认为，

44、随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担（即股权代理成本增加），企业资本结构中债务比率过高会导致股权价值降低。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。,公司价值被低估时会增加债务资本，反之，公司价值被高估时会增加股权资本。,优序顺序理论的两个中心思想是：（1）偏好内部筹资；（2）如果需要外部筹资，则偏好债务筹资。按照优序顺序理论，不存在明显的目标资本结构，,1 MM理论。MM理论是由莫迪里亚尼（Franco Modigliani）和米勒（Merto Mille

45、r）于1958年在资本成本、公司财务和投资理论中提出的。MM理论包括无公司税的MM 理论和有公司税的MM 理论。它们具有以下基本假设： 风险是可以衡量的，且经营风险相同的企业处于同一个风险等级； 投资者对企业未来收益与风险的预期相同； 股票和债务在完全的资本市场上交易； 负债的利率为无风险利率； 投资者预期的息前税前利润不变。 无公司税的MM理论的结论是：资本结构不影响企业价值和资本成本。 有公司税的MM理论的结论是：负债会因税赋节约而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本的所有者获得的收益也越大。,资本结构，是公司各种长期资本的构成和比例关系一般情况下，公司的资本结构由长期债务资本和

46、权益资本构成,财务结构,由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此，不列入资本结构管理的范围，而是在营运资本中进行管理,一、资本结构,第四节 资本结构决策,资本结构中负债的意义 1.负债筹资一定程度上可以降低企业综合资本成本 2.负债筹资具有财务杠杆作用 3.负债资本会加大企业的财务风险,二资本结构决策的方法,（一）最优资本结构的含义 最优资本结构这个点上，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值达到最大。 （二）最优资本结构的选择 综合资本成本比较法 这种方法就是通过计算和比较企业的各种可能的筹资组合方案的综合资本成本。 每股收益分析法 每股收益无差别点是指两种资本结构下每股收益同时的息前税前利润点（或销售额点）， 也称息前税前利润平衡点或筹资无差别点。根据每股收益无差别点和销售情况，判断选择融资方式。 公司价值确定法 是以企业总价值为标准选择筹资方式的方法,比较资本成本法,是通过计算不同筹资方案的加权平均资本成本，并以此为标准相互比较进行资本结构决策。以加权平均资本成本为标准，最佳资本结构就是使加权平均资本成本达到最低的资本结构