公司治理之公司金融专题(ppt 47页).ppt

1、公司金融专题之一：公司治理,中国人民大学财政金融学院 郑志刚,. .,公司金融专题前半部分内容简介,（共分5个专题） 专题之一：公司治理 公司治理兴起的现实背景 公司治理兴起的理论背景 公司治理的研究内容和研究方法 公司治理在现代公司制度中的地位,. .,专题之二：隧道行为和股东之间 的利益冲突 公司控制的形式 股东之间的利益冲突 隧道行为和支撑行为 小股东投资的激励,. .,专题之三：金融发展的结构理论 和利益集团理论 金融发展的“结构”理论 金融发展的“利益集团”理论 两种理论的冲突和协调 对中国金融业发展的借鉴作用,. .,专题之四：金融发展的影响因素 和全球趋势 金融监管从直接公共监管

2、到公共规则的私人实施 银行业的管制放松 其他,. .,专题之五：社会资本在金融发展中的作用 社会资本的概念 社会资本在金融发展中扮演的角色 社会资本与新的信贷模式,. .,公司治理兴起的现实背景 公司治理兴起的理论背景 代理成本及其表现形式 公司治理的定义 公司治理的研究内容 公司治理的研究方法 公司治理在现代企业制度中的地位,专题之一：公司治理,. .,（一）公司治理兴起的现实背景,公司制企业与现代公司制度 公司制企业：以公司的形式组织的企业 “公司制企业是解决筹集大量资金的一种标准方式”（Ross等） “如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了

3、”（马克思）,. .,公司治理问题的提出最早可追溯到亚当.斯密 “作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾”（Adam Smith，1776）,. .,Berle and Means（1932）在现代公司制度的背景下把Adam Smith所观察到的现象概括为“所有权与控制权的分离”（Separation of Ownership and Control） Jensen and Meckling （1976）把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称为“代理问题”（Agency Problem）,. .,（二）公司治理兴起的理论

4、背景,公司治理研究的理论基础：现代企业理论 Coase（1937）开创了现代企业理论的先河 企业存在的原因（企业和市场的边界） 企业的组织方式 企业内部成员的激励方式等,. .,现代企业理论对企业的基本认识之一 一系列合约的组合（A Nexus of Contracts） 委托代理链条,投资人,经理人,雇员,供货商,. .,“委托代理关系”的实质：信息的非对称 信息知情者（Informed）成为代理人（Agent） 例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人 信息不知情者成为委托人（Principal） 例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人,. .,

5、两种不同的信息非对称情形 事前的信息非对称 投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前） 逆向选择（Adverse Selection） 事后的信息非对称 受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后） 道德风险（Moral Hazard）,. .,“逆向选择”的危害 “旧车市场的消失”（Akerlof，1970） “保险市场的消失” 解决途径 信号传递（Signaling） 信息甄别（Signal Screening）,. .,“道德风险”的危害 偷懒（Shirk） 可观察但不可证实 投资人无法区分经营业绩的下降是由于外部环境的客观恶劣，还是由于经理人的主观不努力 解决途径 建

6、立在可证实变量上的激励合约设计 努力绩效工资,. .,现代企业理论对企业的基本认识之二 合约不完全（Incomplete Contract ） 合约不完全的原因 有界理性（Bounded Rationality） 签订完备的合约需要付出更多的成本,. .,合约不完全的可能危害 进行专用性投资的一方会受到另一方“敲竹杠”的机会主义行为 理性预期到事后可能发生的敲竹杠行为，事前将降低进行专用性投资的激励,. .,几个例子 建立在煤矿附近的“坑口电站” 垄断企业所雇佣的具有某种特殊技术（人力资本）的工人,. .,合约不完全的解决途径：产权安排 一个例子：股东成为现代公司的产权所有者 股东权益（公司资

7、产价值与负债之差）是企业资产的剩余权力 在法律上，经理人向股东负有诚信责任（Fiduciary Duties）,. .,（三） 代理成本及其表现形式,现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（Possibility）： 理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化 现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（Feasibility） 现代公司：所有权与控制权分离 现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称）,. .,“代理问题” （Agency Problem） ：投资者（委托人）所面临的确保所提供的资金不被经理人（代理人）掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难（Jensen and Mecklin

8、g ，1976等） 代理成本（Agency Cost ）：投资者（委托人）与经理人（代理人）之间的利益冲突产生的交易成本,. .,公司治理的目标从此成为解决代理问题，或者说，降低代理成本 代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突 Jensen and Meckling （1976）在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点,. .,经理人与投资者之间的三种利益冲突 （1）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突 经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际

9、的控制权获得控制权的私人收益,代理成本的表现形式,. .,控制权的私人利益（the private benefit of control）：经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称 内部交易（self-dealing） 豪华的办公室、公司的飞机等在职消费 工作中的偷懒行为,. .,（2）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突 *股东通常是高度多样化的资产组合持有人（a welldiversified financial portfolio），因而在某一具体项目上，风险爱好（risk loving） *经理人专用性人力资本

10、投资，风险规避（risk aversion）,. .,（3）股东与经理人对自由现金流不同的处置方式 自由现金流（Free Cash Flow）：按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（Jensen，1986） 股东：自由现金流的所有者 经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现“帝国扩张”（empirebuilding）的目的,. .,（四） 公司治理的定义,Zingales（1997）：尽管从Berle and Means （1932）开始，人们开始关注公司治理问题，但作为概念的提出是20年前的事 公司治理是经济学中最富有争议的几个概念之一,. .

11、,新帕尔格雷夫货币与金融大词典中的“公司治理”词条（Leo Herzel） Tirole（2001）对该定义的评论是，“由于过多强调公司控制市场，对公司治理的定义采用了狭隘的视角”,. .,Zingales（1997）遵循Williamson（1985）的精神，把治理体系定义为对关系内所产生的准租（quasi-rents）进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合。 Tirole （2001） “一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责”，也即用来解决逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard）问题,. .,坦尼夫，张春霖，白瑞福特

12、（2002）：可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本的一套工具和机制（比如合同，法定权利和市场） Shleifer and Vishny（1997）：公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称,. .,Corporate Governance的译法 国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理机制等多种译法 “虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结构应当理解为兼具机构 （ Institutions ）、体系（Systems）和控制机制（Control Mechanism）的多重含义”（梁能，2000）,.

13、.,（五）公司治理研究的主要内容,（1）治理结构（governance structure） 主要内容：产权安排 确立正式权威：使经理人向产权的所有者负有法律上的诚信责任 明确公司治理的主体：产权所有者成为公司治理机制名义上的设计者和实施者 目的：解决投资者的投资激励,. .,（2）治理机制（governance mechanisms） 主要内容：公司治理机制的设计和实施 目的：解决经理人努力工作的激励 公司治理机制：各种利益相关人利用现有法律和管制框架以及公司章程对利益相关人权益的保护，通过市场竞争的自发选择，或者人为地制度设计等各种降低代理成本，从而在一定程度上解决代理问题的各种制度或机制

14、的总称,. .,内部控制机制（Internal Control System）： 激励合约设计（股权激励） 董事会（外部董事） 大股东治理 债务融资等,. .,外部控制系统（External） 公司治理的法律和政治途径 产品和要素市场竞争 公司控制权市场 声誉市场 媒体,. .,（五）公司治理的研究方法,实证研究（Empirical Research） 理论模型（Theoretical Modeling） 分析框架：委托代理理论 主要工具：博奕论与信息经济学,. .,（七）公司治理在现代企业制度中的地位,最有价值的公司的构成要素？ 现代企业制度运行的影响因素 目的：从最有价值公司内涵的讨论来揭

15、示公司治理在现代企业制度运行中的地位,. .,最有价值的公司良好的赢利前景完善的公司治理融洽的企业文化 良好的赢利前景：企业价值增加的基础 良好的赢利前景需要经营团队的“营造” 离开赢利前景去奢谈公司治理、企业文化毫无价值 现代企业制度运行的核心要素之一：经营,. .,完善的公司治理：企业价值增加的前提 公司治理一方面（通过产权安排）向投资者提供激励，使其有激励把自有资金委托经理人经营 另一方面，（通过治理机制的设计和实施）向经理人提供激励，使其有激励按照股东价值最大化原则“经营业务”和“管理企业” 现代企业制度运行的核心要素之二：公司治理,. .,融洽的企业文化：企业价值增加的保障 融洽的企

16、业文化构成企业雇员努力工作的激励 融洽的企业文化需要管理团队的“营造” 没有雇员的努力和协作，经理人本身无法完成良好赢利前景的开拓和利用 现代企业制度运行的核心要素之三：管理,. .,最有价值的公司不仅是良好赢利前景、完善公司治理和融洽企业文化的综合体 同时是经营、公司治理和管理共同发挥作用的结果,. .,公司治理的本质 Tirole（ 2001 ）：“一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责” Shleifer and Vishny（1997） ：公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称 公司治理的本质：金融（向投资者提供激励） 公司治理是公司金融（金融）的重要组成部分 不同与企业管理和业务经营,. .,如同经营（利用资源）和管理（激励雇员）的功能不同一样，公司治理（激励投资者和经理人）的功能同样不同 结论：不能用经营和管理代替公司治理，同样也不能用公司治理代替经营和管理 现代企业制度运行离不开公司治理，同时也离不开经营和管理,. .,（八）公司治理研究的意义,理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金,依靠自