建材行业洞察系列之二：水泥盈利延续改善格局正逐步优化

水泥盈利：中枢或高于上年，受益内需政策加码。2024年9月以来长三角等地水泥大幅提价，叠加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企业盈利显著改善。步入2025年，尽管一二月淡季价格回落，但受益煤价持续下行，2025Q1水泥盈利延续改善。同时，二三月长三角重新开启多轮水泥提价，3月全国散装P.O42.5水泥市场价环比增11元/吨，同比增32元/吨。从需求看，年初以来水泥处于弱复苏状态，1-2月全国产量同比降5.7

，其中基建需求好于房建。供给方面，在中央明确反内卷要求下，头部企业积极引领行业协同，2025Q1错峰生产天数增加、库存显著低于上年同期，为行业提价奠定基础。维持此前年度策略观点，预计2025年水泥盈利中枢高于2024年，因煤价下行释放一定利润，且水泥价格有望保持坚挺，意味着行业已阶段性走出盈利底部，而价格弹性需要观察行业错峰减产力度，重点观察华东市场。4月美国宣布实施“对等关税”，预计国内内需政策有望加码，促进基建需求改善。行业前景：去产能与提集中度，关注超产治理进展。随着国内城镇化进程放缓，水泥需求下行成为共识。参考海外发展经验，2005-2009年美国水泥产量累计下滑36

，1996-2010年日本水泥产量累计下滑48

，2020-2024年我国水泥产量累计下滑23

，短期需求或承压。供给端，2024年国内熟料产能利用率53

，且需求下行将导致产能矛盾加大，利用率低意味着价格缺乏持续涨价或维持高位的能力。未来行业重返供需平衡，一是借助政策加速低端产能出清、提高产能利用率，二是行业加速整合并购、提高集中度。当前政策包括节能降碳、超产治理、碳交易等，后续跟踪产能出清进展。其中超产治理是2025年重点，企业面临“要不要补”与“怎么补”，产能出清程度取决于产量控制方式、超产比例、产能利用率、环保等级等。最乐观情形下测算行业有望淘汰5亿吨产能，当然实际情况将低于测算，因若不严格控制日产，产能利用率低的地区可能未出现超产等情况。目前已有部分存量项目开展置换。节能降碳方面，政策要求到2025年底建材行业能效在基准水平以下的产能完成技术改造或淘汰退出，部分小产线或退出市场。碳交易方面，水泥2025年底将完成首次履约，政策影响相对温和，2027年配额总量逐步收紧后影响将更加明显。除了政策去产能，整合并购亦是行业趋势，2024年底以来冀东水泥陆续收购双鸭山水泥、恒威水泥。目前全国水泥市场集中度不高，TOP10熟料产能集中度仅55

。若未来行业加速整合并购、集中度明显提升，参考东北/新疆/西藏市场，水泥价格将重新恢复一定弹性。投资视角：低估值与高分红，水泥防御价值凸显。水泥行业为典型的周期性行业，股价核心驱动因素在于水泥价格，二者长期走势高度一致，其次在于政策与市场风格。后续内需政策有望加码，对水泥板块形成利好；同时低估值提供安全垫，截至2025/4/12，海螺水泥与华新水泥PB分别仅0.7与1.0倍。考虑海螺明显优于行业的盈利能力、以及充足在手现金（2024年末货币现金702亿元），华新水泥拥有盈利较好且加速布局的海外资产、骨料利润贡献已超三成且盈利接近底部，估值下行空间或有限。另一方面，近年企业分红意愿明显提升。海螺水泥提出2025-2027年每年现金分红与股份回购合计不低于归母净利润50

；塔牌、上峰亦给出未来三年分红指引与最低分红金额。核心观点投资建议：第一，水泥行业基本来自内需，随着国内经济稳增长诉求提升，后续基建与地产支持政策有望加码；第二，中央明确反内卷要求下，头部企业积极引导行业加大协同，叠加煤炭成本下行，全年水泥盈利中枢有望高于2024年，业绩修复确定性较大；第三，水泥行业供给侧正逐步优化，2025年超产治理、节能降碳等政策将推动落后低端产能出清；第四，估值水平低，且近年水泥企业现金分红比例普通提升，股息率具备一定吸引力，在当前市场环境下防御配置价值凸显。综上建议关注海螺水泥、华新水泥、华润建材科技、塔牌集团、上峰水泥、天山股份、冀东水泥等。风险提示：1）需求端，政策出台、地产修复或基建表现低于预期的风险：若后续国内稳增长政策未及时出台，地产销售持续下滑，基建实物需求走弱，将导致水泥行业需求进一步承压。2）供给端，行业协同生产落实不到位，导致价格下行的风险：当前水泥价格维稳，主要依靠头部企业引领行业协同生产，若后续水泥企业过度追求销量与份额、破坏行业协同效应，将导致行业重新回归无序竞争、价格面临下行压力。3）供给端，水泥落后产能出清、行业整合并购进展低于预期的风险。当前水泥超产治理、节能降碳正在推进，但实际落地中面临着监管困难等问题，行业收并购也面临着买卖双方定价分歧问题，可能导致行业产能出清或是收并购进展较慢。4）成本端，煤炭占水泥企业成本比重较大，若后续煤炭价格上涨，将制约水泥企业利润率修复。核心观点目录CO

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S水泥盈利：中枢或高于上年，受益内需政策加码行业前景：去产能与提集中度，关注超产治理进展投资视角：低估值与高分红，水泥防御价值凸显投资建议及风险提示2024年全国水泥行业开启多轮涨价，尤其是长三角地区9月开始大幅提涨，叠加2024Q4煤炭成本同比降低，促使四季度水泥企业盈利显著改善。步入2025年，尽管一二月淡季水泥价格回落，但受益于煤炭成本持续下行，3月底秦皇岛港Q5500动力煤价格为675元/吨，全月港口煤价累积下降20元/吨，显著低于上年同期，促使水泥企业盈利延续改善趋势。海螺水泥预计2025Q1实现归母净利润约18亿元，同比增20，主要受益于公司产品成本同比下降及销量上升。华润建材科技预计2025Q1盈利约1亿元-1.2亿元，去年同期为亏损2890万元，主要受益于公司产品成本同比下降及价格上升。2024Q4水泥企业单季度归母净利润均同比改善（单位

亿元）受益煤价下行等，2025Q1水泥盈利延续改善内蒙产秦皇岛平仓价:Q5500动力煤价格走势（单位

元/吨）403020100-10-20-30资料来源：Wind，Mysteel502023Q12023Q12023Q12023Q12024Q12024Q22024Q32024Q4海螺水泥华新水泥天山股份塔牌集团冀东水泥资料来源：国家统计局，中国水泥网二三月长三角、珠三角水泥多轮提价各地区P.O42.5散装水泥均价及月度涨跌情况（单位

元/吨）2025年2月以来，随着各地错峰协同落实较好，长三角等地水泥多轮提价。3月全国普通硅酸盐水泥散装P.O42.5市场价平均约349元/吨，环比增长11元/吨，同比增长32元/吨。分区域看，北方地区受需求复苏缓慢与供应增加双重影响，价格相对承压；南方市场则受益于需求加速恢复，长三角、珠三角领涨全国，涨价落实相对较好。6506005505004504003503002502001/10

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6/107/108/109/1010/1011/10图表标题2022202320242025全国普通硅酸盐水泥散装P.O42.5市场价走势（元/吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021从需求表现看，年初以来水泥市场仍处于“弱复苏”通道，1-2月全国水泥产量同比下滑5.7，预计全年同比下滑5-10，较2024年全年降幅收窄。资料来源：Wind，财政部，百年建筑网水泥需求弱复苏，基建表现好于房建23.524.023.221.823.323.823.621.220.218.31.78.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%0510152025302015/122017/122019/122021/122023/122025/02全国水泥累计产量（亿吨）同比（右轴）从需求结构看，市政基建、房地产、民建是水泥的下游需求领域，尤其是市政基建需求或占比过半。随着春节后工地开复工，基建领域需求逐步恢复至接近上年同期水平，但房建需求较弱，新建项目少、依赖存量施工，且许多项目施工进入尾声。往后看，四五月步入传统施工旺季，叠加专项债发行提速，或有望推动市政基建新项目开工，带动水泥需求继续恢复。1-2月全国水泥产量同比下滑5.7 全国水泥周度出库量走势（万吨）全国基建水泥周度出库量走势（万吨）一二月地方专项债发行提速（单位

亿元）4500040000350003000025000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

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12月202020232021202420222025供给方面，在中央明确反内卷的要求下，水泥头部企业积极引领行业协同，一季度错峰生产天数普遍增加、促使水泥库存显著低于上年同期，为行业提价奠定良好基础。据卓创资讯，2025Q1全国各省市自治区停窑天数在40-90天，其中北方省份执行采暖季常态化错峰生产，南方省份一季度停窑天数比去年同期增减5-20天不等；截至2025年3月13日当周，全国熟料库容比在42.45，较去年同期下降25.30pct。资料来源：卓创资讯行业协同落实较好，库存显著低于上年同期2025年全国各省市停窑天数以增加居多大区省份合计天数较2024年增减华北河北省900山西省9015内蒙古900东北辽宁省79-11吉林省79-11黑龙江794华东江苏省400浙江省455安徽省4510福建省555江西省505山东省750华中河南省7910湖北省455湖南省450华南广东省5010广西区50-10西南重庆市550四川省60-5贵州省7010云南省600西北陕西省690甘肃省745青海省900宁夏区900新疆区9002025Q1熟料库容比大幅低于上年同期资料来源：Wind，公司公告，统计局水泥盈利中枢或优于2024年，重点观察企业错峰力度展望后续，我们维持此前年度策略观点，预计2025年水泥盈利中枢高于2024年，尽管熟料产线停窑时间增加将小幅推高水泥成本，但一方面是煤炭成本下行、提高利润安全垫，另一方面水泥价格亦有望保持相对坚挺，意味着水泥行业已阶段性走出盈利底部，除非需求持续大幅恶化，否则通过加大错峰足以保障盈利底部。水泥价格有望保持坚挺，核心原因在于中央明确反内卷要求下、水泥龙头作为央国企、需积极以身作则，同时市场也逐步认识到通过价格战实现市场出清难度较大，一方面水泥熟料产线关停重启便捷，另一方面中小企业在2016-2021年盈利颇丰、资金安全垫充足。随着行业进入四五月传统旺季，水泥价格仍存一定上行空间，价格走势与弹性需要重点观察行业尤其头部企业错峰减产力度，重点观察华东市场，以及需求是否存在超预期表现。海螺水泥吨毛利变化 全国及重点省份水泥产量单月同比变化-40%-30%-20%-10%0%10%20%202

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2全国江苏浙江安徽湖北广东广西18016014012010080604020020122013201420152016201720182019202020212022202320242024Q12024Q22024Q32024Q4海螺水泥：水泥熟料自产品销售吨毛利（元/吨）2025年政府工作报告将今年经济增长目标定在5左右、与去年一致；赤字率4、规模同比增加1.6万亿至5.6万亿元；专项债同比增加4千亿至4.4万亿，其中包含8千亿用于消化地方政府拖欠企业账款；用于“两新”“两重”的超长期特别国债达1.3万亿元，同比增加3千亿元，财政力度较上年有所加大。李强总理4月9日主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。资料来源：Wind，隆众资讯，统计局石油沥青开工率处于低位（单位 ）内需政策有望进一步加码，财政发力促进基建需求改善基建投资累计值增速情况（单位 ）6055504540353025202022/06 2022/122023/06 2023/12 2024/062024/12开工率:石油沥青装置广义基建增速狭义基建增速铁路运输业增速道路运输业增速水利管理业增速公共设施管理业增速电力、热力生产供应增速燃气生产供应增速水生产供应增速2025-0210.05.60.2-3.239.12.629.316.611.42024-129.24.413.5-1.141.7-3.129.75.42.02023-128.25.925.2-0.75.2-0.827.316.77.62022-1211.59.41.83.713.610.124.36.67.32021-120.20.4-1.8-1.21.3-1.33.2-2.2-4.22020-123.40.9-2.21.84.5-1.417.08.622.42019-123.33.8-0.19.01.40.3-0.218.116.92018-121.83.8-5.18.2-4.92.5-12.36.415.32017-1214.919.0-0.123.116.421.8-1.95.011.62016-1215.717.4-0.215.120.422.911.7-8.420.5目录CO

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S水泥盈利：中枢或高于上年，受益内需政策加码行业前景：去产能与提集中度，关注超产治理进展投资视角：低估值与高分红，水泥防御价值凸显投资建议及风险提示随着国内城镇化进程放缓，地产步入存量房阶段，城镇基础设施建设趋于完善，水泥需求中枢下行成为市场共识。从人均水泥产量看，中国水泥网披露的2023年全球水泥产量TOP15国家合计人均水泥产量0.7吨，我国人均产量1.4吨，仅次于沙特1.5吨。考虑我国绝大多数建筑结构还是以混凝土为主，基础设施建设更加完备，人均水泥消费量偏高属于正常现象，未来商品房市场止跌回稳、以及庞大的存量建筑更新将成为水泥需求支撑。从海外发展经验看，美国水泥产量从2005年高点0.99亿吨降至2009年0.64亿吨，下滑36，自2009年重拾上升趋势；日本水泥产量从1996年高点0.99亿吨降至2010年0.5亿吨，下滑48，自2010年后进入平台期。从国内情况看，2024年水泥产量降至18亿吨，较2020年高点23.8亿吨下滑23。短期国内水泥需求承压，中期而言参考美日经验将步入平台期。水泥需求下行成为共识，观察何时企稳步入平台期0.31.30.30.90.80.30.40.21.50.40.90.4

0.30.21.61.41.210.80.60.40.200500

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1.4中

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斯坦2023年我国人均水泥产量在国际排名前列2023年产量（万吨） 人均水泥产量（吨，右）资料来源：中国水泥网，Wind，IMF，同花顺金融05010015020025000.20.40.60.811.21990

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2023美国水泥产量自2009年重拾上升趋势美国水泥产量（亿吨）美国:已开工的新建私人住宅（万套，右）18016014012010080604020002000400060008000100001200019961999200220052008201120142017

2020日本水泥产量2010年后进入平台期（注：产量为左轴，新开工为右轴）日本:水泥:产量（万吨） 日本:新屋开工（万单元）2024年全国熟料产能利用率53，且需求下行将导致产能矛盾加大。据数字水泥网统计，截止到2024年底，全国新型干法水泥熟料线1543条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能18.1亿吨（按年310天计算）。2024年熟料实际产能利用率预计53，比2023年下降6个百分点。较低的产能利用率意味着水泥价格缺乏持续涨价或者维持高位的能力。未来水泥行业重返供需平衡状态，一是借助政策加速低端产能出清、提高产能利用率，二是行业加速整合并购、提高市场集中度。政策助力水泥低端产能去化，后续跟踪出清进展资料来源：数字水泥网2010-2023年我国水泥熟科产能利用率走势(单位 )分区域水泥产能利用率情况44%48%55%56%75%57%40%30%20%10%0%50%60%70%80%东北华北西南西北华东中南2023年水泥产能利用率政策方面，当前推进主要包括节能降碳、超产治理、碳交易，后续跟踪产能出清进展与潜在新政策落地。一是节能降碳方面：2024年5月国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到30，建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。据水泥网统计，水泥熟料生产线中标杆产能仅占比20左右，仍有约16产能的能效达不到基准水平。其中标杆产能考虑近年企业积极技改，完成难度相对不大；基准线预计绝大部分产线也能实现，但部分小产线在当前环境下盈利艰难背景下，面临额外技改投入以扩大产能或使用替代燃料的难题，最终或逐步退出市场。政策助力水泥低端产能去化，后续跟踪出清进展目前水泥熟料生产线中标杆产能占比20左右低于基准水平产能,

16%介于标杆和基准之间产能,

64%标杆产能,20%产能占比全国熟料生产线中2500t/d及以下生产线占比21左右2000(不含)以下,

2%[2000,2500],19%(2500,4000],14%(4000,5000],52%(5000,10000),10%10000(含)以上,

3%占比资料来源：公司公告，水泥网APP公众号106.4102.6102.6101.6859095100105110115天山股份海螺水泥上峰水泥华润水泥94.7华新水泥2021 2022 2023千克标煤重点水泥企业吨熟料综合能耗二是超产治理方面：过去几年水泥新建产能普遍存在“批小建大”情况，叠加企业积极技改，导致实际产能远高于设计产能，尤其是华东、中南、西南地区，目前全国熟料实际产能突破21亿吨。2024年10月工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》，其中对水泥产能约束进一步强化：1）推动备案产能与实际产能的统一，重点针对前期“批小建大”项目、消除超产隐患；2）新增不能用于置换的产能范围，包括能效不达标、自2024年连续2年每年运转天数不足90天等；3）区域差异化调控。从政策影响看，通过推动备案产能与实际产能统一，促使水泥企业通过旗下不同区域产能减量置换、或是购买行业产能指标实现超产产线的合法化、或是放弃超产部分的产能，从而实现过剩产能淘汰。最乐观情形下，全国熟料产能超出的3亿吨，粗略按照1.8:1的置换比例，需要用5亿吨（=1.8*3亿吨）落后产能去置换，意味着全国熟料产能将降至16亿吨左右，产能利用率大幅提升。另外，新产能置换办法增加了运转天数少的产线不能用于置换的要求，迫使能耗不达标的落后产线无法用于置换、只能被迫退出或是选择投钱技改。根据数字水泥网预计，目前全国预计约有350条左右、年熟料设计产能超过2亿吨熟料生产线达到此标准，以日产3000吨生产线及以下为主，主要集中在山西、辽宁、河南、河北、湖南、西南四省、两广、新疆等地区。当然，实际淘汰情况将低于上述测算，取决于产量控制方式、超产比例、产能利用率、环保等级等。1）2024年全国熟料产能利用率仅53，许多地方尤其北方产能利用率低于50，若不严格控制日产而仅控制年产，全年开窑天数远小于270天，可能不会产生超产问题，意味着无需补产能；2）华东、华南与西南地区近年新建产线或技改投入大，超产情况相对较多，而且华东、华南开窑天数多，补产能需求更大，但若改造后的产线环保等级与能耗水平优，允许的开窑天数增加，需要补的产能也会适当减少。另外，水泥企业除了面临“要不要补”的抉择，也面临“怎么补”的问题。《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》明确位于国家大气污染防治重点区域或前三年水泥熟料平均产能利用率低于50的省份水泥熟料生产线开展产能置换，原则上不得从省外置换产能。除了大气污染防治重点城市，各省份是否允许从省外置换产能还有待观察。另外企业低效产能指标交易情况亦需要跟踪，尤其定价是否能够广泛接受，近期新疆某日产1200吨水泥熟料产能指标成功出让成交金额为2526万元，约为70元/吨。超产治理是关键，企业面临“要不要补”与“怎么补”资料来源：数字水泥网，水泥网APP超产治理是关键，企业面临“要不要补”与“怎么补”2024年下半年十余条熟料项目开展存量项目产能置换公告序号发布时间省份企业或项目名称原备案产能（t/d）置换后产能（t/d）置换比例出让项目情况12024年7月24日新疆阿克苏天山多孔砖有限责任公司320040002:1新疆米东天山水泥有限责任公司1600t/d22024年9月9日新疆八苏哈水泥有限公司500055002:1沙湾天山水泥有限责任公司1000t/d32024年9月10日新疆布尔津天山水泥有限责任公司250030002:1华达水泥有限公司2000td(用于置换产能1000)42024年9月10日新疆德建天山水泥有限责任公司200025002:1新疆和静天山有限公司1000V/d52024年9月10日浙江桐庐南方水泥有限公司500055002:1桐庐南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d62024年9月13日福建福州永安万年水泥厂有限公司500060002:1桐庐南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d72024年9月13日福建福建省安溪三元岩水泥有限公司500055002:1济南山水水泥有限公司2500t/d中的2000t/d82024年9月24日甘肃临夏海螺水泥有限责任公司500066661.5:1桐庐南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d92024年9月30日湖北华新水泥(黄石)有限公司9500117502:1桐庐南方水泥有限公司2500Vd中的1000t/d102024年10月16日云南宁夏豪龙建材有限公司450060002.22:1贵州都匀豪龙水泥有限公司4000t/d112024年9月28日云南保山海螺水泥有限责任公司450050001.5:1龙陵海螺水泥有限公司4000t/d122024年11月28日四川四川中建西林水泥有限公司250041661.5:1四川省绵竹澳东水泥有限责任公司2500t/d132024年11月28日四川四川川中水泥有限公司250041661.5:1四川成实天鹰水泥有限公司2500t/d142024年12月28日江西江西红星九湾水泥有限公司400056661.5:1四川明坤建材有限责任公司2500Vd152024年12月5日贵州贵州黔西南水泥有限公司200030001.5:1贵州西南联合新材料科技有限公司2500td（1500td用于本项目）据数字水泥网不完全统计，2024年下半年已经有包括新疆、四川、浙江、福建、贵州等地有10余条水泥熟料项目开展存量项目（补产能）的产能置换公告，出让产能主要为2500t/d及以下的熟料产能，接收产能多为5000t/d左右的生产线。近期新疆某36万吨水泥熟料产能指标成功出让项目说明时间2025-3产能1200吨/天，按300天算36万吨/年标的新疆维吾尔自治区某水泥厂，主要设备包括φ3.0X56m回转窑1台（3号窑）成交价格成交金额为2526万元，约为70元/吨三是碳交易方面：2025年3月生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，将钢铁、水泥、铝冶炼三个行业纳入全国碳排放权交易市场管理，覆盖的温室气体种类为二氧化碳（CO2）、四氟化碳（CF4）和六氟化二碳（C2F6）。2024年度作为钢铁、水泥、铝冶炼行业首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作。其中，2024年度配额基于经核查的实际碳排放量等量分配，2025、2026年度配额采用碳排放强度控制的思路分配，2027年后建立预期明确、公开透明的行业配额总量逐步适度收紧机制。从政策影响看，2025-2026年基于碳排放强度控制思路，水泥企业间碳排放强度差异有限，政策影响相对温和；但随着2027年之后碳配额收紧，碳排放差异对于企业影响越发明显，有助于行业落后低端产能出清。后续关注碳排放控制强度的具体要求以及碳配额收紧机制，包括每年收紧幅度、碳配额总量额度等。资料来源：公司公告，中国水泥协会，水泥网APP公众号注：行业碳排放强度数据引用自中国水泥协会副秘书长范永斌水泥2025年底完成首次履约，2027年配额总量逐步收紧重点水泥企业熟料碳排放强度对比（单位

吨二氧化碳当量/吨熟料产量）0.870.860.850.840.830.820.810.80.790.780.77202120222023海螺水泥天山股份华新水泥行业水平政策积极助力水泥产能利用率提升的同时，后续水泥行业整合并购亦值得期待。2024年底与2025年初，冀东水泥相继收购黑龙江双鸭山水泥、辽宁恒威水泥100股权，双鸭山的收购对价高于恒威水泥，主要因相比辽宁，黑龙江与吉林市场更为封闭、集中度更高，所以水泥价格与盈利情况更好。冀东收购完成后，黑龙江市场熟料产能TOP3接近85（中建材51

、冀东20

、亚泰14）。目前全国水泥市场集中度并不高，2022-2024年我国TOP10熟料产能集中度连续两年出现下降，目前在55左右。分区域看，东北、华南市场集中度居前，东北TOP7市占率为84，而华东/华南/华中/华北/西北/西南区域的熟料产能TOP10集中度分别为70

/80/72/60/68/67。参考东北/新疆/西藏市场，高集中度带来水泥价格弹性。新疆、西藏、东北产能利用率不高，但受益于市场集中度高，且区域相对独立、受外来水泥冲击小，水泥价格展现良好弹性。尽管当前市场主体对于水泥资产定价存在分歧、尤其是近期行业盈利有所修复，但未来水泥行业整合并购乃大势所趋，集中度提升叠加产能利用率修复，水泥行业有望逐步走出盈利底部与恢复价格弹性。资料来源：Wind，公司公告，水泥网APP全国TOP10熟料产能集中度约55

左右行业整合并购亦可期，高集中度将带来价格弹性东北地区2024Q2以来价格大幅领先全国（单位

元/

冀东水泥收购情况吨）6506005505004504002023/112024/022024/052024/082024/112025/02图表标题平均价:PO42.5水泥:华北:月平均价:PO42.5水泥:西南:月平均价:PO42.5水泥:中南:月平均价:PO42.5水泥:华东:月平均价:PO42.5水泥:东北:月平均价:PO42.5水泥:西北:月标的细类说明双鸭山水泥资产情况位于黑龙江省双鸭山市岭东区，建有一条4000t/d

水泥熟料生产线，年产

260

万吨水泥粉磨站及配套

9MW

余热发电系统，自有矿山正在办理扩储等手续，预计完成后可采储量能满足水泥熟料生产线

30

年以上生产需求。交易对方自然人股东收购价格100股权交易对价6.35亿元财务情况截至2024M9，双鸭山资产总额6.58亿元、净资产3.06亿元；2024Q1-3净利润8253万元，2023净利润1847万元。恒威水泥资产情况位于辽阳市文圣区罗大台镇陆甲村，建有一条

4000t/d

水泥熟料生产线，配套

9MW余热发电系统及年产220

万吨水泥粉磨，保有石灰石资源储量

6523万吨。企业主要指标吨熟料标煤耗93kg，吨熟料综合电耗

48

度，与同类型企业对标属优秀类企业交易对方自然人股东收购价格100股权交易对价3.09亿元财务情况2024年末总资产2.94亿元、净资产为-9300万元（为避免大额应收款风险而产生处置损益5.6亿元，导致净资产为负）；2024年净利润为-5.43亿元，扣除处置应收往来款损失后实际盈利

1736万元；2023年净利润-6927万元。说明除了恒威水泥，还同时收购弘光矿业、本溪永星100股权资料来源：卓创注：以上图表的市占率数据截至2024/5东北水泥企业熟料产能市占率TOP7华北水泥企业熟料产能市占率TOP10西南水泥企业熟料产能市占率TOP10各大区域水泥竞争格局情况华东地区水泥企业熟料产能市占率TOP10 华南地区水泥企业熟料产能市占率TOP10华中地区水泥企业熟料产能市占率TOP100%5%10%15%20%25%30%中国建材集团徽海螺安 山水红狮万年青金峰亚洲水泥建水泥福 泉兴上峰产能市占率产能市占率0%5%10%15%20%25%华润安徽海螺台泥中国建材集团塔牌红狮鱼峰华盛天涯光大虎鹰产能市占率产能市占率0%5%10%15%20%25%中国建材集团华新集团天瑞安 葛徽 洲海 坝螺 集团红狮湖波亚洲水泥湖北京兰金隅冀东产能市占率西北水泥企业熟料产能市占率TOP100%5%10%15%20%25%亚泰中国建材集团山水天瑞金隅冀东大 台鹰 泥产能市占率40%35%30%25%20%15%10%5%0%冀

建东

材集团集 希 京团 望 兰金 中 山 蒙 曲 燕 东 湖 华 狮隅 国 水 西 寨 新 方 北 润 头集团产能市占率产能市占率0%5%10%15%20%25%30%中安尧金青声天红金

盐国徽柏隅松威业狮圆

湖建海水

冀

建 水材螺泥

东

化 泥集团产能市占率产能市占率0%5%10%15%20%25%中

安

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水材

螺

团 泥集 建团 材集团希望东 峨 华 亚台泥 方 胜 润 洲水泥产能市占率产能市占率目录CO

N

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N

T

S水泥盈利：中枢或高于上年，受益内需政策加码行业前景：去产能与提集中度，关注超产治理进展投资建议及风险提示投资视角：低估值与高分红，水泥防御价值凸显水泥行业为典型的周期性行业，股价核心催动因素在于水泥价格，二者长期走势高度一致，其次在于政策与市场风格。例如，2014-2015H1流动性宽松带来的牛市行情中，水泥板块受益下游地产政策持续宽松与牛市行情、获得较好的绝对收益，但相对收益不明显，或与水泥价格持续下行有关。随着2016年房地产新开工转正，叠加水泥供给侧改革开启，水泥行业供需大幅好转、价格持续上行，水泥板块走势大幅优于大盘。2019-2020年水泥价格高位盘整，高盈利、低估值的优势与当时市场追求价值投资、“蓝筹大白马”的市场风格相匹配，股价再创新高。2020年8月地产“三道红线”等政策开始陆续收紧，水泥股价开始承压下行。随着需求下行矛盾持续显现，叠加行业协同落实不佳，水泥价格战蔓延，期间股价同步走弱。水泥价格与股价长期走势一致股价驱动因素核心在水泥价格，其次为政策与市场风格6506005505004504003503002502001.31.82.32.83.30.82014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/01

2017/07资料来源：Wind2018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07

2025/01上证指数累计涨幅（以2014年初为基数1）申万水泥指数累计涨幅（以2014年初为基数1）P.O

42.5,散装水泥市场价（元/吨，右）当前，水泥价格与盈利均处于历史底部区间，从估值视角亦是如此，截至2025/4/12，海螺水泥与华新水泥PB分别仅0.7与1.0倍，反应了市场对于水泥生产线资产折价的悲观预期。考虑海螺水泥明显优于行业的盈利能力、以及充足的在手现金（2024年末货币现金702亿元），华新水泥盈利较好且加速布局的海外资产、骨料利润贡献已超三成且盈利接近底部，预计估值下行空间或有限。从PE(TTM）看，海螺水泥与华新水泥分别为17.6与12.1倍，PE高与周期股特点有关，周期行业在行业低谷时低盈利导致PE偏高，随着盈利逐步修复、PE将回归合理水平。资料来源：Wind海螺水泥与华新水泥PE(TTM）走势水泥估值处于历史底部区间，下行空间有限海螺水泥与华新水泥PB走势4540353025201510502013/01 2015/012017/012019/012021/012023/012025/01海螺：PE(TTM)华新：PE(TTM)00.511.522.533.52013/012015/012017/012019/012021/012023/012025/01海螺PB华新PB海螺水泥：盈利能力行业领先，业绩韧性强45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%011223342015 2016

2017 2018

2019 2020

2021 2022 2023 2024资料来源：wind，公司公告，水泥网APP海螺水泥水泥熟料自产品销量（亿吨）海螺水泥利润总额/全国水泥企业利润总额（右）海螺水泥熟料自产品销量/全国水泥产量（右）2024年海螺水泥营收910亿元，较上年调整后降35.5，归母净利润77亿元，下滑26；全年水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比降6.1

。2024年末熟料产能2.7亿吨，水泥产能4.0亿吨，骨料产能1.6亿吨，商品混凝土产能5190万立方米。2025年计划资本性支出120亿元，低于2024年的156亿元，将新增骨料产能1960万吨、商品混凝土产能2780万立方米。盈利能力长期处于行业领先：一是公司石灰岩资源丰富带来的原材料成本优势；二是产线规模与设备先进（产线多为自建、日产能5000吨以上）带来的燃料能耗优势，三是高产能利用率带来的低折旧摊销，四是规模化领先、现金充裕带来的低期间费用优势。“T”型战略与长江水运为公司打开广阔市场空间。公司产能主要分布在华东、中南。公司通过“T”型战略在长江沿岸石灰石资源丰富的地方兴建大、中型熟料基地，在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区以低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站、就地生产水泥，随后销往需求旺盛的东部市场，形成“熟料基地—长江—粉磨站”模式，相比传统的“工厂—公路—工地”模式，有效解决了水泥产业做大所遇到的“运输成本高，销售区域受限”问题。海螺水泥销量及市场份额变化 海螺水泥吨毛利变化18016014012010080604020020122013201420152016201720182019202020212022202320242024Q12024Q22024Q32024Q4海螺水泥：水泥熟料自产品销售吨毛利（元/吨）2024年华新水泥营收342亿元，同比增1.4，归母净利润24亿元，同比降12.5

。分产品毛利贡献看，2024年水泥、骨料、混凝土分别占51

、32

、12。2024年骨料第三方销量1.4亿吨，同比增长9，吨毛利19元，盈利保持稳定，期末骨料产能2.85亿吨。2025年公司预计收入371亿元，计划销售水泥及熟料0.57亿吨，销售混凝土0.3亿方，销售骨料1.7亿吨，骨料利润贡献或继续提升。国际化布局加速，海外毛利贡献三成，利润率大幅优于国内。随着骨料市场竞争加剧，公司近年减少骨料资本投入，国际化布局加速。2025年公司计划资本性支出约133亿元，重点用于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。2024年公司水泥及熟料销量6027万吨，同比-3，其中海外销量1620万吨，同比+38；公司毛利贡献中大陆、国外分别占68、32

。年底公司水泥产能1.26亿吨（粉磨能力，含联营企业产能），其中海外产能2250万吨/年、同比增长8

，并签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目。相比国内，海外水泥市场竞争态势温和、吨毛利水平更优，公司海外布局主要采取收购后改造模式，且具备大股东背景、先发布局等优势。而公司在国内水泥生产基地位于湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、广东及河南等9省市，在华中地区具备优势地位并成为西南地区的主要从业者。华新水泥历年毛利结构（单位

亿元）资料来源：wind，公司公告，水泥网APP公众号，中国砂石协会大数据中心、百年建筑网2024年下半年砂石均价走势逐步平稳华新水泥：骨料与海外盈利贡献高，资本开支提速859095100110802023/08 2024/012024/062024/11砂石综合均价(元/吨)6040200801401201002020

2021

2022

2023

2024商品熟料混凝土其他主营业务骨料水泥12.423.536.4

38.032.138.525.718.718.94540

105353025201510501.61.41.210.80.60.40.202015201620172018201920202021202220232024华新水泥骨料销量及吨毛利骨料销量（亿吨） 骨料吨毛利（元/吨，右）16014012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152017201920212023华新水泥的水泥销量及吨毛利水泥销量（亿吨） 熟料产能（亿吨）水泥吨毛利（元，右）泥企业资本开支明显降低，叠加在手现金充足、经营性现金流较好，水泥企业分红意愿与分红比例有所提升。2020-2024年海螺水泥现金分红比例从32提升至49，并提出2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额合计不低于归母净利润50；塔牌、上峰亦给出未来三年现金分红指引与最低分红金额。资料来源：Wind，公司公告水泥企业分红比例变化资本开支降低，企业分红意愿与分红率提升部分水泥企业计划未来分红比例公司说明海螺水泥2025-2027年每年现金分红金额与股份回购金额（若有）合计不低于公司该年度实现的归属于上市公司股东的净利润的50塔牌集团2024-2026年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的70