乘并购六条之东风 利用资本市场做大做强 -并购系列课程 并购课程框架

1乘并购六条之东风利用资本市场做大做强——并购系列课程发布2025年3月深圳2目录目录引言5第一章理解A股多层次资本市场28第二章并购概念及理论37第三章并购六条解读51第四章并购重组市场回购61第五章市值管理与并购重组80第六章并购估值93第七章并购方案设计129第八章并购整合226第九章上市公司并购实践247第十章并购尽职调查309第十一章买壳业务339第十二章借壳上市3673目录目录第十三章海外并购400第十四章卖方准备工作422第十五章并购会计及税务463第十六章并购贷款482第十七章并购基金498第十八章并购风险管理516第十九章并购财务舞弊识别537第二十章并购审核要点551第二十一章并购被否案例分析572第二十二章并购典型案例595第二十三章并购业务操作思考624第二十四章内幕交易6484引言1：美国历史上的五次并购浪潮，推动股市估值美国的五次并购浪潮时间类型代表性事件1897~1904横向并购美国钢铁公司一共收购了785家独立公司，产量一度占美国总产量的75%。1916~1929纵向并购1920年《华盛顿邮报》发行人尤金迈耶(EugeneMeyer)和科学家威廉尼可斯(WilliamNichols)将19世纪建立的五家美国化学品公司联合起来，成立联合化学公司。（1999年被霍尼韦尔公司合并）1965~1969混合并购LTV通过多元化收购，从电子开关的公司转为一家拥有钢铁、农产品、体育用品、金融、航空等子公司的多元化巨头。1981~1989杠杆并购1988年发生的KKR收购食品和烟草公司RJR是迄今为止最大的杠杆收购案，收购规模高达246亿美元。值得注意的是，KKR本身动用资金仅为2500万美元。1996~2007战略并购2000年10月发生的美国在线和时代华纳的合并把第五次并购浪潮推向了高潮。5美国并购重组与企业转型升级关系：在美国的五次并购浪潮中，经济转型是推动并购重组的主要内在动力。借助着五次并购浪潮，美国经济成功实现了向工业化、信息化等方向转型的目标，企业结构也从分散型的中小企业逐渐演变为以大型跨国公司为主体。在美国第五次并购浪潮中，并购重组亦促使美国经济成功转型为以高科技为载体的“新经济”。始于20世纪90年代的第五次并购浪潮，正是伴随着以互联网、IT技术和生物技术为核心的新兴产业的革命出现的。2.1.10美国五次并购浪潮6引言9：A股历年重大资产重组变化71.1我国多层次资本市场体系全国股份转让系统（新三板）地方股权交易中心等其他中小微企业沪深交易所：大型蓝筹企业、中型稳定发展企业创业板全国性场外市场（创新层、基础层）区域性场外市场（四板）（五板）科创板交易所市场场外市场创业板与科创板以市场化方式错位发展上交所主板北交所创新型中小企业、专精特新中小企业形成北交所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展和互联互通的格局深交所主板3.1A股并购重组八大趋势个人预计未来A股市场仍存在如下并购趋势：1、国资收购困境中的民营上市公司，并后续注入优质资产，提升国有资产证券化水平。2、央企及大型国有上市公司分拆优质资产在科创板IPO或创业板IPO。3、ST公司及存在保壳压力的上市公司破产重整或被借壳。4、增长乏力的上市公司主动实施并购战略，否则成为H股的仙股模式or美股中的退市模式。5、优秀的公司通过并购重组进行产业整合做大做强。6、新三板继续成为A股并购标的池。7、中国继续对外输出资本，海外并购仍将是趋势。8、上市公司之间的并购重组悄然已来临。8并购重组股票增发加入新概念业务拆分不良资产剥离股权激励进阶方式03做好投资者关系管理02健全公司治理结构01健全信息披露制度基本方式04加强ESG管理5.3.6市值管理的常见方式9引言12：价值评估方法概览复杂度和估值准确性说明应用情况帐面价值法会计帐面净资产值中国国有资产估值常用方法估值乘数法投行、企业做粗略估值或价值对比时PEPSPBEV/EBITDA净现值法自由现金流贴现法（DCF）收益贴现法股利贴现法被理论界和应用者广为接受的估值方法实物期权法Black—Scholes期权理论在企业中应用适用与大型资本投入项目10目的方向标的时机匹配产业战略，围绕业务协同扩张：橫向及纵向收缩：业务收缩多元化/转型：协同多元，主业升级取得上市平台（借壳）投资获益获取财务回报优质资产证券化行业行业发展趋势行业特性行业政策地域国内各地区跨境区域选择规模及合规性规模范围（收入、利润、估值）波特五力模型杜邦分析模型合规性业务商业模式成长基因（出身+执行力）并购后整合经济形势宏观经济形势资本市场形势业务发展形势行业发展情况企业所处阶段二级市场周期牛市熊市应综合考虑自身情况和外界形势，制定合适的并购战略并购战略总览117.2.2建立并购战略7.3.3并购方案设计要点112序号内容重要性要点1并购战略★★★★★根据市值管理规划制定并购战略。2并购标的选择★★★★★根据并购战略找寻并购标的。3并购协同效应★★★★根据并购战略分析与并购标的的协同效应。4估值★★★★★往往是采用收益法，进行盈利预测（但评估需要按两种方法进行），同时与同行业上市公司的的市盈率进行比较。此外，对价方式也会影响估值。特殊情况下，不同的标的可以采用不同的估值方法。4.1上市公司层面的估值★★★★★发股收购时，上市公司股份定价为董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一，一般选择三者中较低的一个。4.2发行价格调整机制★★★★为了更好地应对资本市场表现变化等市场因素、行业因素造成上市公司股价波动，发股交易方案中可拟引入发行价格调整机制4.3交易对象差异化交易定价★★★★在标的总体估值确定的前提下，给与不同交易对方方不同的估值。如财务投资人不参加业绩对赌、不参与经营管理，定价低于作为实际控制人及公司员工的其他股东。如后轮财务投资人定价高于早期财务投资人定价，早期财务投资人定价高于创始团队股东定价。4.4标的市盈率倍数★★★★★参考同行业上市公司及相似重组案例谈判确定，并购动态市盈率一般而言在8-15倍之间。重组上市（借壳）的市盈率则可以略高一些。4.5标的预测净利润★★★★须参考上年度的财务数据并结合参考行业发展趋势/公司相关情况合理进行估计，一般用未来预测3年的平均净利润作为估值依据。一般由标的公司自身来确定。13低高高保留（伯克希尔.哈撒韦）共生（谷歌的半有机并购）低控股（许多私募股权交易）吸收（以思科为典型）对战略依存性的需求对组织自主性的需求自主性维度是指标的公司在未来发展方向上的自主程度（是基本保持独立，还是受严格管理）。另一方面，战略依存性反映的是收购方和标的公司的技术、产品或服务在交易结束后相互联系的程度。整合的模式9.1.5并购的基本流程与步骤制定并购战略确定并购目的和动机成立内部并购小组选择并购顾问准备阶段谈判阶段寻找目标公司确定初选名单初步接触签订并购意向书设计方案尽职调查并购谈判签订并购协议签约成交阶段付款、资产移交报批、变更登记重组、整合阶段选定法律、会计、评估机构重组、整合并购目标评估14财务顾问承担着尽职调查的主要职能，但仍应充分调动专业机构参与客户财务顾问/投资银行审计师律师资产评估机构市场评估机构（若需）人力资源顾问（若需）

财务顾问承担尽职调查的主要职能，根据交易需要，聘请其他中介机构，组建尽职调查团队，统一协调组织工作在若干专业领域，财务顾问需要充分调动其他中介比如律师、审计师等

对目标公司财务情况进行尽职调查

对目标公司的法律情况和监管环境进行尽职调查

国有产权的买卖一般需要资产评估师出具报告此外，在勘探、船运行业，目标公司价值受资产质量影响较大，一般也会聘请资产评估师进行资产鉴定

当目标公司的收益受行业和市场预测影响较大时，可以聘请专业的市场机构对目标公司的行业和业务情况进行尽职调查

当目标公司面临一些复杂的人事情况时，比如有养老金、离职补偿等问题时，对目标公司的人力资源情况进行尽职调查资源评估机构（若需）

当目标公司为资源类型企业时，需聘请资源评估机构对其资源进行鉴定和评估10.2.6并购全面尽职调查团队的组成15上市公司收购方式协议收购协议+要约收购换股收购定向发行司法拍卖要约收购行政划转间接收购破产重整中的收购11.4上市公司收购方式116控制权发生变更之日起36个月内（即控制权变更在前，资产置入在后）12.1.1借壳上市概念向收购人及其关联人进行资产购买购买资产的资产总额、营业收入、资产净额、发行股份数占控制权变更前一个会计年度的比例达到100%以上主营业务发生根本变化证监会认定的其他情形17准备工作委任中介机构，组建项目组确立内部工作、沟通和决策机制初步研究与评估交易可行性首轮投标审阅信息备忘录行业和公司研究，进行初步估值初步确定融资方案、交易结构和审批程序分析其他潜在投标人提交无约束力的投标意向书卖方对投标进行评估准备尽职调查开始审阅购买合同评估融资选择方案全面尽职调查工作确定尽职调查的范围、形式、时间和程序，组建尽职调查小组，准备尽职调查清单各中介机构分别开展法律、财务、业务等方面的尽职调查，出具尽职调查报告审核卖方提供的资料(现场或网上资料室)现场考察目标公司、管理层访谈、关联方调查（客户、供应商、政府主管机构等）公司内部确定估值区间及融资计划确定交易对方的批准程序第二轮投标适当时修正出价修改收购合同提交有法律约束力的标书提交修改后合同卖方评估投标文件签署、交易披露签署最终交易文件交易公告、股东大会召开通知（若有）公共关系、投资者关系工作全面开展准备各项政府报批材料审批、交割取得监管机构批准完成目标资产或股权的重组和特殊目的载体（SPV）设立（若有）满足协议约定的其它交割条件获得融资支付对价、执行交割与卖方初步接触评估战略方向及对项目的兴趣签署保密协议卖方起草并向潜在买方发放招标文件（包括初步信函、保密协议和信息备忘录）13.4.2跨境并购主要流程——招标交易18191并购时间的规划★★★15独立性的规划★★★2被并购方的规划★★★16业务重组的规划★★3商业模式的规划★★★★★17避免同业竞争的规划★★★★4业绩的规划★★★★★18规范关联交易的规划★★★★5控制权的规划★★19资金流水的规划★★6核心团队之规划★★★20财务体系的规划★★★★★7知识产权战略的规划★★★21税收筹划的规划★★★8产业链生态圈的规划★★★22股东的规划★★★9股权架构的规划★★23政府关系的规划★★10股权激励的规划★★★24募集资金的规划★★★11引入外部机构投资者的规划★★25银行贷款资金使用的规划★12公司治理的规划★★26分红的规划★13内控体系的规划★★★★★27媒体关系的规划★★14IT及ERP的规划★★28并购整合的规划★★★★★14.3企业并购重组之二十八项规划（卖方视角）目标公司损益并入上市公司的时点轻资产公司收购中的主要会计问题及处理思路收购方采取股权收购方式，在进行企业合并时需平衡各项可辨认资产的公允价值和商誉，二者此消彼长，如提高可辨认资产公允价值，则减少商誉，但未来几年摊销费用增加，侵蚀合并报表利润，如降低可辨认资产公允价值，则增加商誉，在未来几年可提升合并报表利润，但最后存在需要一次性冲减全部商誉的可能，导致利润大幅波动如果改变交易节奏，可大幅降低商誉并降低被并方入账价值，利于报表利润的体现。如，先以较低价格收购控股权（含相对控股权），则合并报表商誉较小，后续收购其余股权，收购价高于目标公司账面净资产部分冲减资本公积，不影响主并方的利润和商誉，仅影响合并报表净资产会计年度并入收购方净利润合并日合并日指参与交易各方已办理了必要的资产交接手续，且收购方已支付了收购并价款的大部分（一般应超过50%），并且有能力、有计划支付剩余款项的日期。2015.1.2并购可能涉及的会计处理1支付并购交易价款和相关费用境内大中型企业法人7年标的资产LPR60%16.4.1境内并购贷款核心要素21标的公司本基金收购控股权标的公司控股上市、转售、管理层回购等方式出售股份而退出投后增值完善公司治理明确公司战略强化团队激励提高经营水平推进业务拓展支持融资上市原有资产与业务提升后资产与业务投资策略：控股权收购通过对所在行业的深刻理解以及对行业特点和阶段的精确把握，发现行业中的优秀企业挖掘价值低估企业，或剥离低效资产使企业的资产价值实现最大化，提升企业价值进一步协助企业提升竞争力，从而获利退出本基金标的公司原股东新的收购者2217.3.4投资策略——控股权收购23企业并购重组执行阶段是指企业确定并购标的至完成股权、资产或业务交割的阶段。对于企业并购重组执行阶段可能存在的重大风险，中介机构需关注以下方面：标的企业业绩真实性风险标的企业经营可持续性风险标的企业重要资产价值不实或权属不清晰风险税务合规风险或有负债风险交易对价过高风险对赌设计不合理风险并购执行或交割风险18.3.1企业并购重组执行阶段风险24鉴于目前的并购重组估值普遍是以收益法作为评估依据的，因此并购标的天然具有进行财务舞弊做大业绩从而提高并购对价的动机。此外，在业绩对赌阶段，并购标的也存在财务舞弊的动机以完成业绩对赌承诺。机会缺乏控制、控制失效或者管理层有无视控制的能力，这些情形都会给舞弊以可乘之机。借口（对舞弊行为合理化的解释与心态）卷入舞弊的人能够合理化其舞弊行为，认为这与他们个人的道德意识是不相违背的。有些人的心态、品质或者道德观使得他们有意地、蓄意地进行欺诈行为。动机（激励）与压力管理层或其他员工可能会由于激励或压力而有实施舞弊的动机舞弊三角19.3企业并购财务舞弊的动机资产权属交易必要性持续经营能力内幕交易其他问题价格公允性同业竞争关联交易审核要点2520.4并购重组共性问题审核意见关注要点26现实中，会存在着很多没有审核通过的案例。常出现的问