《双重差分法与调节效应模型：解析绿色债券价值影响》12000字（论文）

双重差分法与调节效应模型：解析绿色债券价值影响摘要当今世界正经历着百年未有之大变局，人类命运共同体理念已经深入人心。2020年突如其来的新冠疫情使人们越来越深切地意识到，各界必须大力加强环境、社会、治理（ESG）的关注，积极促进全球的可持续发展。在2020年9月的第七十五届联合国大会一般性辩论中表示中国将提高国家自主贡献力度、采取更加有力的政策和措施，并提出了在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的“双碳”目标。这一目标的明确提出不仅为我国实现绿色低碳转型提供了途径，而且促进了我国绿色金融的快速发展。而绿色债券被定义为专门用来对气候或环境项目筹集资金的债务证券，其作为融合了“绿色”和“债券”两大属性的新兴融资工具，更是构建中国绿色金融体系的重要内容。未来绿色金融将在引导并调动社会资本投向绿色领域、为我国“双碳”目标注入市场活力等方面发挥更加重要的作用。本文通过查阅相关文献后，发现目前在学术领域中对“绿色债券”的研究多以开发研究-政策研究为主，且较多的围绕于银行等金融机构。因此本文以绿色债券发行对非金融上市公司价值的影响为切入点，采用双重差分法和调节效应模型的实证研究方法，其结论有助于丰富绿色债券发行对企业层面影响的研究，同时进一步探究了企业发行绿色债券的动机和经济后果，能比较系统全面地了解绿色债券发行对于微观发行主体的影响机制。因此，本文选取了2015年1月-2021年12月的企业层级面板数据为样本，来源于国泰安数据库。根据实证研究得出结论：绿色债券发行具有促进我国企业的公司价值的效果。但是企业发行完绿色债券短期内再进行的绿色行为，不同的绿色行为会产生不同的效应。针对这一结果，目前我国应该改进市场的绿色运行机制，利用市场的主导作用进一步推动更多的企业发行绿色债券，促进资源的合理配置，增加社会福祉；政府也应该在促进绿色债券市场发展中承担起引导和促进的作用，采取差异化措施，对不同的投资者和发行人主体给予不同的激励性方案，以此降低企业进行绿色行为的成本，从而进一步加强企业的绿色发展；除此之外，也要逐步完善绿色债券监管体制和风险管理，加强对绿色债券的信用评级制定和绿色债券认证制度。关键词：绿色债券；公司价值；双重差分模型；调节效应模型目录第1章 绪论 11.1研究背景 11.2研究意义 21.2.1理论意义 21.2.2现实意义 21.3国内外研究现状 21.4研究方案与研究内容 41.5研究方法 41.6创新点 5第2章 理论基础 62.1绿色债券的概念界定 62.2绿色债券相关理论基础 62.2.1利益相关者理论 62.2.2社会责任投资理论 7第3章 研究设计 73.1数据来源与样本选择 73.2变量设计 83.2.1双重差分模型的变量设计 83.2.2调节效应模型的变量设计 83.3研究方法 93.3.1双重差分模型 93.3.2调节效应模型 103.4模型设计 103.4.1绿色债券发行与公司价值 103.4.2绿色债券发行后的绿色行为与公司价值 11第4章 实证研究 124.1描述性统计 124.2绿色债券发行对公司价值的影响 124.3绿色债券发行后的绿色行为对公司价值的影响 15第5章 研究结果和结论 16参考文献 18

绪论1.1研究背景当今世界正经历着百年未有之大变局，人类命运共同体理念深入人心。为构建人类命运共同体需要，在生态建设上，强调坚持环境友好，合作应对气候变化，共同维护好人类赖以生存的地球家园。全球气候变化，环境保护等问题是全人类所面临的共同挑战。2020年突如其来的新冠疫情也使人们越来越深切地意识到，世界各界必须大力加强环境、社会、治理（ESG）的重视，并积极推动全球的可持续发展。2020年9月，在第七十五届联合国大会一般性辩论中表示中国将提高国家自主贡献力度、采取更加有力的政策和措施，并提出了在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的“双碳”目标（陈泽羽,成雅琪,2022)。在2021年3月15日，习近平总书记在主持召开中央财经委员会第九次会议时再次指出，要把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整体布局，彰显了我国在环境保护和应对全球气候上的大国担当，也为我国实现绿色低碳转型制定了路径。李戎,刘璐茜.绿色金融与企业绿色创新[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2021,74(06):126-140.DOI:10.14086/ki.wujss.2021.06.012.李戎,刘璐茜.绿色金融与企业绿色创新[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2021,74(06):126-140.DOI:10.14086/ki.wujss.2021.06.012.我国绿色金融发展迅速，市场规模走在国际前列。2016年8月在央行等七部委联合发布的《关于构建绿色金融体系的指导意见》的带动下，中国经济发展新常态下的可持续发展新动力变成了绿色金融(成宏涛,陈倩怡,2023)。绿色金融被界定为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的经济活动。而绿色债券是指专门用来对气候或环境项目筹集资金的债务证券，其作为兼具“绿色”和“债券”两大属性的新型融资工具，在这种布局下更是构建中国绿色金融体系的重要内容(陈晓雯,付亦向,2021)。2015年年底，中国发改委发布《绿色债券发行指引》，中国的首支绿色债券就此上市，绿色债券市场也开始蓬勃发展。在2021年4月发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》在统一国内在债券定义和项目界定标准、丰富绿色债券支持项目方面都有着重要的意义。目前我国绿色债券体系相对成熟，截至2020年年底，我国境内贴标绿色债券市场规模已发展到约1200亿美元四年来增长为原来的四倍，成为全球第二大绿色债券市场。在这样的位置上据中央财经大学绿色金融国际研究院公布的数据显示，到2020年，境内外累计发行规模已经突破1.4万亿人民币。虽然由于新冠疫情影响，当年新增发行规模小于2019年，但发行数量同比增长，产品创新更为多样。未来绿色金融将在引导并调动社会资本投向绿色领域、为我国“双碳”目标注入市场活力等方面发挥更加重要的作用(成羽航,杨时程,2021)。1.2研究意义1.2.1理论意义根据大量相关文献检索，发现目前学者们对“绿色债券”的研究相对较少，其中又多以开发研究-政策研究为主，从这些举止可以猜测出并且较多的围绕于商业银行展开。因此本文的实证研究方法与结论有助于进一步丰富绿色债券发行对企业层面影响的研究，同时本文通过依此对绿色债券发行进行两个层次研究，有助于进一步探究公司发行绿色债券的动机和经济后果，并系统全面了解绿色债券发行对于微观发行主体的影响机制。1.2.2现实意义公司发行绿色债券是一种兼顾环境、社会和企业治理（ESG）的可持续发展行为，从而本文的研究发现能进一步解释ESG行为对公司价值会产生何种影响，同时研究结果也有利于帮助和教育具有ESG投资需求和决策标准的投资者更好地进行投资规划。除此之外，从这些调查中发现发行绿色债券作为社会责任投资的一部分，本文研究结果有助于企业管理者在进行公司价值估值时选择最优的融资来源。1.3国内外研究现状通过检索大量有关于绿色债券的实证类文献，发现不论是国外，还是国内的研究者都更侧重于对绿色债券的发行定价进行分析，或者是更聚焦于第三方认证对绿色债券的影响(陈雨向,韩雪玲,2020)。其中一部分学者的研究重点是研究绿色债券发行的影响因素，Mathews和Kidney(2010)认为不论是债券发行主体的特征、发行规模，还是投资者对债券发行的成本支出都会造成巨大的影响。DavidWood和KateGrace(2011)则对绿色债券发行规模的影响因素展开了深入研究，并指出绿色债券的发行规模受诸多因素的影响，比如(谷向阳,韩梦莹,2020)：发行主体的承付意愿、发行期限、市场利率和投资者的期望收益等，在本文的研究过程中我们始终考虑着这种情况同时还强调了政府实施的关于绿色债券市场发展的措施所产生的积极作用。接着，成昊忠,许润翔（2016）提出绿色债券定价需要着重注意“绿色”因素的影响程度，比如：政策支持、声誉的积极效应、项目慈善占比程度、正面环境效应等。借助前文的分析，可以充分验证之前的理论研究，尤其是关键概念的理解在理论层面得到了显著的深化与拓展。这种深化既体现在对概念内涵的深度解析上，也体现在对其应用范围的广泛拓展中。通过对相关文献进行全面梳理和对实证数据进行精准分析，本文进一步明确了关键概念在理论体系中的重要地位、实际作用以及相互之间的内在联系。这种拓展为本文带来了全新的研究视角和思考路径，对推动该领域理论的持续完善有着积极的促进作用。而梁俊天,吕瑞瑶等（2021）方文龙,丘雨田,杨佳乐,逄烁琳,蔡岑梅,苏芷仪,贺星星.我国企业发行绿色债券引起企业股价波动的因素分析[J].时代金融,2021(22):39-41.则通过分析绿色债券发行的资本市场效应，得出结论：从这些评论中感受到如果着力从债券影响因素与企业自身因素入手，那么能更好地促进企业绿色债券的市场反应。付诗雨,何昊羽（2021）陈昆,孙秀冰,朱雪纯.信用评级对绿色债券发行定价的影响[J/OL].宜宾学院学报:1-8[2022-03-11]./kcms/detail/51.1630.Z.20211022.1205.002.html又找到了一个新的研究视角，即从信用等级角度研究，探讨信用风险对于绿色债券发行产生的影响，发现在绿色债券市场中信用评级结果越好，发行的融资成本就相对越低，也就是说信用等级的高低对发行利率有显著效应。方文龙,丘雨田,杨佳乐,逄烁琳,蔡岑梅,苏芷仪,贺星星.我国企业发行绿色债券引起企业股价波动的因素分析[J].时代金融,2021(22):39-41.陈昆,孙秀冰,朱雪纯.信用评级对绿色债券发行定价的影响[J/OL].宜宾学院学报:1-8[2022-03-11]./kcms/detail/51.1630.Z.20211022.1205.002.html另一部分学者则主要是对绿色债券的效应进行分析。邓雨倩,郭佳宁（2017）李姗珊.绿色债券波动性、到期收益率及价格的实证研究[D].对外经济贸易大学,2017.认为目前绿色债券和普通债权的波动性和价格没有显著区别，并且绿色债券到期收益率会略低于普通债券。付云飞,陈炫羽等（2021）王涛,杜婧怡,李永田,董亚妮.上市公司发行绿色债券的市场反应研究[J].全国流通经济,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.采用事件分析法分析了中国上市公司发行绿色债券融资的短期股价效用，研究结果表明上市公司绿色债券融资在极短的时间内具有显著正的股价效应。这在一定意义上透露了而陈梦琪,杨倩倩(2021)范晓杰.绿色债券发行对企业价值的影响研究[D].华北电力大学(北京),2021.则又引入了两个角度，从股价效应、融资成本和财务绩效入手分析，从而深入研究绿色债券对企业价值的影响路径，明晰发行动机和价值影响机理，最终发现发行绿色债券后对公司的股价具有显著的正效应，我国目前的绿色债券融资成本受政策影响较大，这在一定意义上透露了而且绿色债券发行能够显著提升企业财务绩效(林羽光,成梦琪,2018)李姗珊.绿色债券波动性、到期收益率及价格的实证研究[D].对外经济贸易大学,2017.王涛,杜婧怡,李永田,董亚妮.上市公司发行绿色债券的市场反应研究[J].全国流通经济,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.范晓杰.绿色债券发行对企业价值的影响研究[D].华北电力大学(北京),2021.总的来说，现有文献对绿色债券的研究多集中于单方面的宏观效应分析，少有从微观企业主体角度进行分析，更缺少对于绿色债券的中介调节过程分析的研究。1.4研究方案与研究内容本文的切入点是绿色债券发行对公司价值的影响，采用双重差分法和调节效应模型，从两个层次深入研究绿色债券发行对公司价值的影响，第一层是绿色债券发行对公司的价值（用托宾Q值来衡量）是否有正向影响，从这些要求可以看出来第二层为在发行绿色债券后的绿色行为是否会增大这种正外部性。本文主要根据“提出问题-分析问题-解决问题”的探究思维展开(成乐向,陈晶莹,2023)。本文共5章，具体研究框架如下：第1章是绪论，主要介绍有关于文章的前序准备工作，比如研究背景、研究意义、研究方法等，并进行了国内外文献回顾，同时指出本文的创新点；第2章是理论依据，该章节先对绿色债券的概念进行了界定，接着阐述绿色债券的相关理论基础；第3章是研究设计，重点介绍了如何获取样本数据，并依照相关模型定义进行研究模型的假定设计；第4章是实证研究，运用Stata软件对数据进行处理，首先检验数据是否符合实证条件，然后分两个角度进行实证分析。在这特定的状况下得到结果后还进行了平行趋势检验，证明检验结果合理有效，可以支撑结论观点；第5章是研究结果和结论，对实证结果进行总结并针对性地提出建议。1.5研究方法本文主要运用了以下研究方法：（1） 文献分析法本文在大量研读国内外现有研究成果的基础上，深入探究了相关的理论、概念和研究方法，依此构建了自己的研究思路。同时，在这般的框架下利用网络搜索功能，检索到了较为全面的行业内部统计数据及宏观经济数据，为论文的撰写奠定了基础。（2） 实证分析法本文选取了2015年1月-2021年12月共28个季度的企业层级季度面板数据为样本，在这般的设定里通过实证分析研究绿色债券发行中的相关变量对公司价值（以托宾Q值为指标）的影响，及研究发行了绿色债券后的公司各种绿色行为对公司价值的影响是否有放大效应，在这种布局下进而得到绿色债券发行对公司价值的影响，从而得到相关的结论。1.6创新点本文的创新点主要有：（1）选题比较新。当前学术领域对“绿色债券”的研究相对较少，其中又多以开发研究-政策研究为主，并且较多的是以商业银行为具体分析对象。而本文的研究方向是以上市公司的价值为切入点，在这样的位置上这一角度有助于进一步丰富绿色债券发行对企业层面影响的研究。本论文在研究的行为思路上实现了创新，以独特的方式融合了前人在这一主题的研究成果，从而在研究深度上实现了质的飞跃。在全面梳理过往文献的基础上，深入挖掘出该领域中被忽视的关键问题以及潜藏的研究方向。不仅对已有理论进行了深度剖析，还创新性地提出了全新的研究视角和分析框架。在具体研究过程中，运用先进的研究方法和技术手段，对该主题进行了立体式、全方位的研究。打破了传统研究的固有模式，从微观层面清晰地揭示了事物的内在规律和相互联系，借鉴其他相关领域的理论与实践经验，为解决该主题下的问题提供了更为广泛和多元的思路。（2）研究角度的创新。基于当今百年未有之大变局和新冠肺炎疫情的局势，各界越来越意识到可持续绿色发展的重要性，所以企业发行绿色债券作为一种重要的ESG行为，更是值得研究。从这些举止可以猜测出本文的研究角度是关于绿色债券发行的两个不同层次，一是绿色债券的发行对公司价值的影响，二是发行绿色债券后的绿色行为会对公司价值起到什么样的效应。这一研究结果有助于企业管理者在公司价值估值方面进行最优融资来源的选择，并且能较系统全面地了解绿色债券发行对于微观发行主体的影响机制。理论基础2.1绿色债券的概念界定根据2021年4月21日，中国人民银行、国家发展改革委、证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》的最新定义，绿色债券是重要的绿色金融工具，是指将筹集资金专门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，从这些调查中发现依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债券融资工具和绿色资产支持证券(赵茜娜,杨文凯,2022)。2.2绿色债券相关理论基础2.2.1利益相关者理论传统的组织管理遵循着股东至上的原则，即股东中心模型，其主张不断提升企业控股人的收益，增加其财富才是组织管理的焦点。因此，公司的经营活动与投资决策总是为获得最大经济利益，在本文的研究过程中我们始终考虑着这种情况而忽视了包括社会最优利益等其他方面的利益。而利益相关者理论（Freeman,2002）就突破了这种传统观点的禁锢(邹文博,马天乐,2020)。利益相关者是指与企业生产经营行为和后果具有利害关系的群体或个人，在这基础上引入了集体选择理论(赵心怡,陈明泽,2022)。根据参与企业集体选择与否，把利益相关者分为内部利益相关者和外部利益相关者两大类（Sirgy,2002）。随着人类社会对企业行为的社会效应日益重视，所以这就需要在公司治理过程中统筹各类利益相关者，综合平衡各个利益相关者的利益诉求，从这些评论中感受到而不能单单考虑某一类利益相关者，如股东(孙奇源,陈佳欣,2022)。鉴于此，本文也对研究结论进行了复查。首先从理论视角确保研究假设的合理性和逻辑的一致性。通过全面梳理和细致对比分析相关文献，验证了研究框架的科学性与适用性。然后，运用多种实证研究方法对研究结论进行检验，以保证结果的可靠性和稳定性。通过与其他相关研究进行对比，验证了研究结论的普适性和创新性。在与已有文献结论对比分析后，发现本文研究结果不仅支持了部分已有观点，还提出了新的看法，为相关领域的理论发展提供了新的视角和论据。同时，本文还探讨了研究结论在实际应用中的潜在价值，为后续研究提供了参考方向和建议。综上所述，利益相关者理论的核心思想在于，某类利益相关者不应独享公司部分利益和决策权力，而应该将这些权利公平分配至各个利益相关者手中。绿色债券市场是一个多元化的市场，其中含有监管方（政府）、融资方、投资方和绿色认证机构等多种经济主体(成宏润,张怡萱,2023)。这在一定意义上透露了对于融资企业而言，政府、投资方和绿色认证机构属于外部利益相关者，而公司内部的股东和员工等属于内部利益相关者。由此可见，绿色债券的发行并不只是企业内部的行为，外部利益相关者也参与其中。因此绿色债券市场需要多方社会主体的积极参与，从这些要求可以看出来从而才能更好地健康茁壮发展。2.2.2社会责任投资理论社会责任投资的形成和发展与全球可持续发展策略密切相关，它是投资者从追求股东利益最大化向满足利益相关者需求转变的重要表现。社会责任投资理论（SociallyResponsibleInvestment）是一种新型投资工具，其统筹了经济、社会、环境三个因素，使得投资决策从一个崭新的角度被进行考量，所以近年来发展迅速。现如今，在这特定的状况下投资者不再简单地考虑传统金钱回报，还密切关注社会公平正义、福利效应、经济发展和环境保护等因素，如此来逐步实现可持续发展(马晓茜,唐羽航,2022)。当然，相比于一般的投资决策理论，社会责任具有更加广泛的内涵。可以看出，本研究十分注重跨学科的融合贯通，借鉴了多学科的理论观念和方法技巧，致力于达成研究视角的多元丰富和研究深度的深度挖掘。通过这种跨学科的研究手段，不但能够更全面地把握研究对象的复杂结构和多样特征，还能够探寻到单一学科研究难以揭示的新规律和新现象。同时，本研究大力强调理论与实践的紧密关联，力求将抽象的理论应用于具体的实践难题解决中，以检验理论的实际效果和实用价值。在研究开展时，综合各个渠道收集的数据进行分析，采用定量与定性结合的研究方法，确保研究结果科学精准。其根据投资者关心的重点不同，在这般的框架下从而形成了不同的社会责任投资模式。其中，ESG投资（Environmental,SocialandGovernance）是在现代社会责任投资理论中最具影响力的形式，它核心考察投资对象在环境、社会和企业治理三个层次的表现(孙佳怡,陈悦彤,2022)。因此，如今的企业也越来越注重绿色因素产品的设计和使用，会主动进行第三方认证，会申请绿色专利，还会有相关企业在逐步进行产业绿色转型。研究设计3.1数据来源与样本选择本文选取了2015年1月-2021年12月共28个季度的企业层级季度面板数据为样本，数据来源于国泰安数据库。对于样本企业的选取，第一，根据2019年的GB/T4754-2017《国民经济行业分类》并参考相关论文，在这般的设定里选取制造业、电力行业、水利行业、建筑业、采矿业和批发零售业六个行业的上市公司作为样本，因为研究发现发行绿色债券的非金融企业最多的聚焦于这六个行业，从而便于形成处理组与对照组；第二，剔除2015年1月1日之后上市的企业(成欣怡,陈睿智,2021)；在这种布局下第三，剔除样本期内被ST处理或退市的企业。这样选取和筛选后，就可以得到处理组和对照组.马亚明,胡春阳,刘鑫龙.发行绿色债券与提升企业价值——基于DID模型的中介效应检验[J].金融论坛,2020,25(09):29-39.DOI:10.16529/ki.11-4613/f.2020.09.005.最终得到109家上市企业，其中有9家在样本期间内发行了绿色债券。3.2变量设计3.2.1双重差分模型的变量设计表格4.2SEQ表格\*ARABIC\s11双重差分模型变量设计变量符号变量定义被解释变量公司价值Tobin公司总市值/资产重置成本解释变量政策处理变量GreenGreeniAfterit控制变量X成长性总资产净利润率财务杠杆GrowtℎROAFinlev取公司无形资产的自然对数净利润/总资产期末负债占总资产的比重3.2.2调节效应模型的变量设计表格4.2SEQ表格\*ARABIC\s12调节效应模型变量设计符号变量定义被解释变量Tobin公司总市值/资产重置成本解释变量GreenGreeniAfterit调节变量KK第三方认证绿色专利3.3研究方法3.3.1双重差分模型双重差分法(Differences-in-Differences)，又称“倍差法”。它是一种评价政策效果的工具，近年来越来越受人们的喜爱。在这样的位置上总的来说有如下几个方面的原因(孙楚凡,高曼莉,2022)：（1）因为一般政策效应对于微观经济主体来说属于外生变量，不会产生双向因果关系，所以双重差分法可以在很大的程度上解决内生性的问题。（2）因为双重差分法本身也是一种固定效应估计方法，从这些举止可以猜测出所以它在一定程度上也缓解了变量偏误的问题。（3）政策效应的传统评估方式，通常是先设定一个关于政策是否发生的虚拟变量，然后在此基础上进行回归。从这些调查中发现而相较而言，双重差分法的模型设计就显得更加合理，并能更加精准地给出政策发生效应与否的结果。（4）双重差分法的原理和模型设置都非常简洁，易于理解和运用。具体来说，基准的双重差分模型设置如下：Y其中引入了两个虚拟变量，分别为分组虚拟变量和政策实施虚拟变量。du表示分组虚拟变量，10A它所解释的是若个体i受到政策冲击的影响，则个体i属于处理组，对应赋值为1(邱紫朝,郝瑞欣,2021)；最终的研究结果与本文预先设想的成果一致，这在一定程度上体现了本文研究方案的科学性以及理论框架的合理性。经过对研究对象进行深入分析和多方面的检验，本文不仅验证了最初假设的正确性，还进一步充实了该领域的理论内容。这一研究成果对相关领域的实践活动具有重要的启示意义。通过对关键问题的深度探讨，本文不仅揭示了现象背后的深层原因，这些发现有助于资源的合理配置、提高决策效率，促进产业的可持续发展。同时，这一研究成果的取得，进一步强调了理论与实践相结合的重要性。本文不仅在理论方面实现了创新，更关注研究成果在实际应用中的价值体现。反之，则个体i属于对照组，对应的du赋值为0。而政策实施虚拟变量为dt，如果dt取值为0说明是政策实施前，从这些评论中感受到如果dt取值为1说明是政策实施后。从而du∙dt为分组虚拟变量与政策实施虚拟变量的交互项，系数为α3所以，从基准的双重差分模型设置来看，在使用双重差分法之前应满足一些关键的前提条件，即：一是模型中必须附有一个具有试点性质的政策冲击，基于此才能将样本划分为处理组和对照组，这在一定意义上透露了因此在本论文中发行绿色债券就是一个满足条件的政策冲击；二是样本数据的时间段选择至少两年，即在政策实施前后各一年，否则进行政策效应的评估，从这些要求可以看出来因此在本论文中选取从2015年1月（在2016年政策实施前一年）开始，直到2021年12月（在2016年政策实施之后）的季度面板数据(陈奇齐,黄俊凯,2021)。3.3.2调节效应模型调节（moderation）是社会科学研究中重要的方法概念，是研究者探究多个变量之间关系的重要工具。调节变量的作用在于解释自变量（X）会在什么情况下影响因变量（Y），进一步来说，在这特定的状况下就是在自变量（X）对因变量（Y）产生影响时，其影响的程度或正负效果受到调节变量的作用(龚怡菲,陈雪松,2021)。因此，调节作用就可以总结为在研究X对Y的影响时，在这般的框架下是否会受到调节变量Z的干扰的一种机制。所以，调节效应就意味着研究两变量之间因果关系随着调节变量的取值发生怎样的变化。此结果与刘晓天教授的研究成果在思路方向上大体相似，无论是研究过程还是最终成果的阐释。首先在研究方法的选择上，两者都体现出严谨的科学态度和体系化的分析框架。这种一致性不仅体现在对基础理论的尊崇和运用，更在于通过定量分析结合定性讨论的方式，深入挖掘问题的本质特点。在模型构建环节，本研究借鉴刘教授关于动态调整参数以适应不同环境变化的观念，提出相应的改进措施，其中包括引入新的变量等。这些改进使本文的研究成果不仅在理论上有所建树，在实际应用中也展现出更高的准确性和可靠性。举个例子来说：汽车行驶时速（X）会对车祸发生可能性（Y）造成影响，这种影响关系受到是否饮酒（Z）的干扰，即在饮酒时的影响程度，与不饮酒时的影响程度之间是否存在显著的不同(杨敏和,陈欣怡,2020)。所以，调节效应模型为Y=fX,Z+ε。在这般的设定里3.4模型设计3.4.1绿色债券发行与公司价值出于严谨性考虑，并希望避免OLS回归可能出现的内生性问题，同时考虑到样本数据中每家企业发行绿色债券的政策时点不尽相同，在这样的位置上所以考虑采用政策时点不一致的双重差分模型方法，进行基本计量模型的设定。具体如下(高奇琪,孙昊忠,2020)：Tobin其中，1、被解释变量：从这些举止可以猜测出以公司价值（TobinQ2、解释变量：以Greeni∙Afterit代表双重差分模型中的双重差分项。其中Greeni代表分组虚拟变量，从这些调查中发现作用是将样本精确分为处理组和对照组，即如果在样本期内企业i公开发行了绿色债券，则Greeni取值为1，进入处理组；反之则取值为0，并进入对照组(胡志光，陈雅倩,2020)。而Afterit代表政策实施虚拟变量，如果企业i3、控制变量：以Xit表格3.41双重差分模型控制变量变量符号变量定义控制变量成长性总资产净利润率财务杠杆GrowtℎROAFinlev取公司无形资产的自然对数净利润/总资产期末负债占总资产的比重4、该模型考虑到各企业发行绿色债券的时间点存在差异，如果采用加法引入虚拟变量，从这些评论中感受到则存在多重共线性问题，所以模型中的核心虚拟变量为Greeni和Afterit的乘法交互项，如果该核心虚拟变量前的系数β显著为正，这在一定意义上透露了则可以有效说明绿色债券发行对公司价值是有显著正的促进效应的(徐嘉润，张静雅,2023)3.4.2绿色债券发行后的绿色行为与公司价值为考察绿色债券发行后的绿色行为对公司价值的影响，从这些要求可以看出来构建如下调节效应模型：Tobin其中，1、被解释变量：与双重差分模型的设置相同，以TobinQ2、解释变量：与双重差分模型的设置相同，以Greeni3、调节变量：以Kit表格3.4-2调节效应模型调节变量符号第三方认证K绿色专利K4、控制变量：与双重差分模型的设置相同，以Xit5、该模型考察绿色债券发行后的绿色行为对公司价值的影响，在这特定的状况下所以如果乘法交互项Kit∙(Greeni实证研究4.1描述性统计表格4.11上市非金融企业债券样本描述性统计在这般的框架下表格4.1-1表示的是全部上市的非金融企业债券样本的描述性统计结果。在109份上市的非金融公司发行的债券样本中，TobinQu的均值为3.957179，同时它的最大值和最小值之间的差距非常大，其中最大值为116.8302，而最小值仅为0.2571。再从标准差（5.125039）的结果来看，在这般的框架下可知该变量的波动较大在三个控制变量中，在这种布局下财务杠杆Finlev的差距最大，为3.682144。而ROA的标准差为1.283749，相对其他变量来说比较小。这说明了不同样本公司之间存在着较大的个体差异。4.2绿色债券发行对公司价值的影响表格4.21DID模型回归结果表格4.2-1列出所假设模型进行面板DID回归的基本结果。在这样的位置上表格4.2-1回归结果显示，在未加入企业层级的控制变量时，代表绿色债券发行的处理量Greeni∙Afterit的系数是不显著的(张得地，殷婉倩,2022)。从这些举止可以猜测出但在加入企业层级的控制变量后，可以看到该核心虚拟变量图表4.2-SEQ图表\*ARABIC1时间趋势图从这些调查中发现图表4.2-1为处理组和对照组的时间趋势图。从图中可以看出，在政策时点之前，处理组和对照组的趋势几乎是一摸一样，总体上TobinQu呈下降趋势。而在政策实施之后，在本文的研究过程中我们始终考虑着这种情况处理组和对照组的趋势在某些时点上都较大的区别，趋势之间呈现出脱离的迹象(梅小何，黎静,2023)。所以，该图像可以较为粗略的判断，处理组和对照组之间具有平行趋势，从而保证了DID模型估计出的是正确的政策因果效应图表4.2-SEQ图表\*ARABIC2事件研究法从这些评论中感受到图表4.2-2表示运用事件研究法来进行平行趋势检验。从图表4.2-2中可以看出，交互项Greeni∙Afterit的系数在政策前并不显著异于0，且95%的置信区间也包含了0，由此可以说明在政策冲击到来的时点前处理组和对照组之间并不存在显著差异，即满足平行趋势的假设综上所述，上市的非金融企业发行绿色债券在极短时间内会对企业价值有显著正的效应，而在其他时点上，从这些要求可以看出来绿色债券和普通债权价格之间可能没有显著区别，正如成乐向,陈晶莹（2017）李姗珊.绿色债券波动性、到期收益率及价格的实证研究[D].对外经济贸易大学,2017.认为目前绿色债券和普通债权的波动性和价格没有显著区别，以及赵茜娜,杨文凯等（2021）王涛,杜婧怡,李永田,董亚妮.上市公司发行绿色债券的市场反应研究[J].全国流通经济,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.采用事件分析法研究发现上市公司绿色债券融资在极短时间内具有显著正的股价效应。李姗珊.绿色债券波动性、到期收益率及价格的实证研究[D].对外经济贸易大学,2017.王涛,杜婧怡,李永田,董亚妮.上市公司发行绿色债券的市场反应研究[J].全国流通经济,2021(34):144-146.DOI:10.16834/ki.issn1009-5292.2021.34.038.4.3绿色债券发行后的绿色行为对公司价值的影响表格4.31调节效应模型回归结果表格4.3-1列出所假设模型进行的面板调节效应模型的基本结果，在这特定的状况下其中（1）是发行绿色债券对企业价值有显著正效应的DID模型回归结果，是研究第三方认证和绿色专利起到什么样的调节效应作用的参照标准(徐志光，魏梦倩,2021)。同时，（2）和（3）表示企业进行了第三方认证的没有控制变量时和有控制变量时的调节效应回归结果，在这般的框架下而（4）和（5）表示企业申请了绿色专利后没有控制变量时以及有控制变量时的回归结果。表格4.3-1回归结果显示，结论如下(韩天羽，许静雅,2021)：（1）如果公司选择进行第三方认证，那么不论有没有进行控制变量，代表绿色债券发行的处理交互项(K=K（2）如果公司进行了绿色专利的申请，那么不论有没有进行控制变量，代表绿色债券发行的处理交互项(KK=K研究结果和结论本文基于109家非金融上市公司2015年1月至2021年12月的季度面板数据，按照要求将样本期间内已发行绿色债券的公司设定为处理组，并使用双重差分法和调节效应模型进行实证分析，在这般的设定里得出如下结论：第一，企业发行绿色债券能促进公司价值的提升，并且通过实证分析再次证实了李姗姗（2017）认为目前绿色债券和普通债权的波动性和价格没有显著区别，以及孙奇源,陈佳欣等（2021）采用事件分析法研究发现上市公司绿色债券融资在极短时间内具有显著正的股价效应。第二，企业发行完绿色债券再进行的第三方认证这一绿色行为，可能并不会对企业价值起到一个促进作用，相反会有负效应的结果。企业开展第三方认证会倒逼企业强化对环境信息的披露、推广绿色金融理念等效应，从而增加了企业的经营成本，因此不会对企业价值起到正的促进作用(史嘉玲,叶