2025年二季度债市展望：资金中枢重定位从久期思维到配置思维

证券研究报告资金中枢重定位，从久期思维到配置思维——2025年二季度债市展望主要内容◼

此前经济政策对于LM曲线发挥作用的诉求较高，但当前经济环境发生了较大变化。信贷需求不足约束社会信用扩张，LM曲线的边际作用明显减弱。经济层面更多面临有效需求不足的难题，内生动能仍待增强，物价偏弱也制约了IS曲线效果。有效需求承压的同时，外部环境不确定性也较大。◼

或需IS曲线进一步发力，推动有效需求回升。1）化债防风险。化债更多聚焦存量问题，对于增量需求的推动作用并不明显。2）扩大消费。消费作为收入和财富的函数，既需要稳增长支撑居民增收，也需要物价回升修复居民资产负债表。3）有效投资。通过超长期特别国债等方式，加力支持“两重”“两新”领域，可能更加值得期待。4）兼顾稳增长与防风险的长效机制。特别国债支持大行补充资本，一方面为大行补充内源性资本，确保支持实体经济的可持续性，另一方可间接缓解中小银行风险，或也是另外一种防风险模式。2025Q1总体景气度较高，内需拉动作用有望延续。二季度出口可能受到特朗普贸易政策的扰动较大，更多需要关注内需发力。2025年扩内需成为政策重心，全年经济可能呈现“N型”走势。基本面温和修复下，2025年10年国债或呈现“N型”的震荡市。全年经济可能呈现“N型”走势，政策持续发力、内需有效增强的趋势下，或也难再现“宽货币+紧信用”的顺畅债牛。1季度央行态度克制，但物价磨底时期尚未达到央行要持续回收流动性的阶段，且存在央行恢复国债买入、降准降息的期权。尽管风险偏好阶段性修复，但出现居民存款搬家到股市、风险资产分流债市资金也并不明显。二季度，基本面对债市定价权重上升，关注潜在的预期差。

3风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容◼

资金利率重定位:回归常态化随着财政逐步发力，货币相应协同配合，资金利率可能回归常态化。在不降息的情况下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。若降息落地，资金利率或相应下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。◼

有效的定价锚，仍需动态探索：如果把政策利率作为定价锚，10Y和30Y可能定价都是偏低的，隐含了较大的降息预期。如果把基本面作为定价锚，10Y和30Y可能还是比较低，并未开始交易基本面持续改善的可能性。如果把资金价格作为定价锚，首先可能需要曲线结构回归正常化。◼

从久期思维到配置思维，寻找性价比高的品种。中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重点把握短久期信用下沉、地方债及1-5年中短端利率债的价值。长债、超长债对基本面定价反映不足，需要更高的溢价补偿，更多的是波段交易机会。信用债确定性大于利率债，中短久期下沉评级或是较好策略，并且加杠杆套息也值得关注。地方债与国债的利差达到历史高位，具有较好的配置价值，此外，资产荒演进下地方债的流动性也在提升。利率曲线来看，中短端利率债（1-5年）可能已经调整到性价比相对较高的位置，抵御波动能力优于长债、超长债。高股息类债标的可能优于长债、超长债。长债、超长债对基本面定价反映不足，需要更高的溢价补偿，更多的是波段交易机会（2季度10年国债运行区间可能在1.75%-2.05%）。

4风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期主要内容1-3月，债市连续调整后分多空歧加剧流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换基本面对债市定价权重上升，关注预期差资金中枢重定位，从久期思维到配置思维51.12025年1月：稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短端回调幅度更大单位：%单位：%

资料来源:iFind

61.22025年2月：资金紧蔓延至银行，宽松预期弱化，债市加速回调单位：%单位：%

资料来源:iFind，研究

71.32025年3月：资金面回归均衡，债市从加速调整到缓慢修复单位：%单位：%

资料来源:iFind，研究

81.42025年1月以来，利率曲线从“熊平”->“熊陡”->“牛平”2025年1月以来，利率曲线变化三阶段：“熊平”->“熊陡”->“牛平”。2025年1月初-2月中旬，利率曲线“熊平”：资金收紧，短端上行，长端回调幅度较小2025年2月下旬至3月中旬，利率曲线“熊陡”：一致宽松预期被打破，机构降杠杆降久期，长端加速回调2025年3月下旬至3月底，利率曲线“牛平”：央行态度边际呵护，开始关注银行负债端压力，长端下行。2025年1月以来，国债10Y-1Y利差快速下行至低位后抬升2025年1月以来，国债30Y-10Y利差快速下行至低位后抬升资料来源:iFind，研究资料来源:iFind，研究15253545556575859510524/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03国债期限利差（10Y-1Y），bp

25分位数

中位数

75分位数5152535455524/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03国债期限利差（30Y-10Y），bp

25分位数

中位数

75分位数

注：分位数计算样本为过去三年注：分位数计算样本为过去三年

91.52025年1月以来，信用利差整体压缩，信用债表现好于利率债中票信用利差压缩趋势较为明显，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡。2025年1月至今，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡。3年期中票信用利差压缩趋势较为明显，2025年3月中旬开始至3月底，信用利差加速压缩。2025年1月以来，商业银行二级资本债信用利差走势偏震荡2025年1月以来，中票信用利差压缩趋势较为明显2202001801601401201008060402021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03商业银行二级资本债信用利差：5Y，bpAAA- AA+AA2040608010012014016018020022021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03中期票据信用利差：3年，bpAAA AA+AA

资料来源:iFind，研究资料来源:iFind，研究

101.62025年1月至今，资金紧→宽松预期修正→央行态度转为边际呵护◼

2025年1月：汇率掣肘资金面，期间短债回调，长债震荡，但债市表现仍好于权益。◼

2025年2月：资金紧是债市运行的主要矛盾，在资金利率倒挂以及同业存款流失压力下，同业存单发行利率提价，债市加速回调。股市方面，DeepSeek取得突破进展引发AI主题行情扩散，权益市场明显好于债市。◼

2025年3月：3月中上旬，资金紧张虽然边际缓解，但债市对适度宽松预期进行修正，市场自发调整，资金面不再是债市调整的主要矛盾。3月中下旬，央行多次净投放呵护税期和跨季，央行态度边际转暖，长债震荡下行。-15%-10%-5%0%5%10%15%南华贵金属指数南华农产品指数南华黑色指数南华有色金属指数南华能化指数中证1000指数中证500指数沪深300指数科创50指数创业板指数中小板指数中债企业债AA-指数中债企业债AA指数中债企业债AA+指数中债企业债AAA指数中债3-5年期国债指数中债5年期国债指数中债10年期国债指数中债7-10年国开行债指数2025年1月，债市表现偏震荡，2025年2月权益表现更优大类资产表现2025年3月2025年2月2025年1月2024年12月

资料来源:，研究

111.72025年1月至今债市运行逻辑（1）考虑专项债置换企业贷款影响，企业信贷需求并不弱2025年初经济数据相比2024年稳中有升98765432102月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025工业增加值累计同比（21年数据为两年复合增速），%2023 2024 2022202180000700006000050000400003000020000100000-10000政府债券+企业债券股票贷款+委托信托贷款票据其他社融当月新增规模:分类，亿元2020年1-2月2021年1-2月2022年1-2月2023年1-2月2024年1-2月2025年1-2月基本面：2025年年初经济数据空窗期较长，2025年1-2月经济和信贷数据显示基本面延续修复通道。资金面：2025年1-2月，资金面持续紧，负carry压力导致债市回调。2025年3月中上旬，资金面转松，但适度宽松预期已扭转，债市自发回调。2025年3月中下旬，央行态度边际转暖，债市震荡走强。机构行为：2025年1月-2月，资金利率维持高位，资金面偏紧，负carry压力下机构一致降久期降杠杆。2025年3月上旬，资金利率回落，但机构对适度宽松预期修正，市场自发调整。2025年3月下旬，央行态度转暖，配置盘入场，保险、银行杠杆率抬升。

资料来源:iFind，研究资料来源:，研究

121.72024年12月至今债市运行逻辑（2）3月资金利率仍在高位但资金面紧张程已边际缓和2025年1-2月资金超季节性紧张，3月开始缓和资料来源:iFind，研究资料来源:iFind，研究010203040506070R001-DR001，10DMA，bp

25分位数

中位数基本面：2025年年初经济数据空窗期较长，2025年1-2月经济和信贷数据显示基本面延续修复通道。资金面：2025年1-2月，资金面持续紧，负carry压力导致债市回调。2025年3月中上旬，资金面转松，但适度宽松预期已扭转，债市自发回调。2025年3月中下旬，央行态度边际转暖，债市震荡走强。机构行为：2025年1月-2月，资金利率维持高位，资金面偏紧，负carry压力下机构一致降久期降杠杆。2025年3月上旬，资金利率回落，但机构对适度宽松预期修正，市场自发调整。2025年3月下旬，央行态度转暖，配置盘入场，保险、银行杠杆率抬升。-30-1010305070

75分位数DR007-OMO（7天），10DMA，bp

25分位数

中位数

75分位数

131.72024年12月至今债市运行逻辑（3）基本面：2025年年初经济数据空窗期较长，2025年1-2月经济和信贷数据显示基本面延续修复通道。资金面：2025年1-2月，资金面持续紧，负carry压力导致债市回调。2025年3月中上旬，资金面转松，但适度宽松预期已扭转，债市自发回调。2025年3月中下旬，央行态度边际转暖，债市震荡走强。机构行为：2025年1月-2月，资金利率维持高位，资金面偏紧，负carry压力下机构一致降久期降杠杆。2025年3月上旬，资金利率回落，但机构对适度宽松预期修正，市场自发调整。2025年3月下旬，央行态度转暖，配置盘入场，保险、银行杠杆率抬升。资料来源:，研究资料来源:iFind，研究0.200.300.250.400.350.500.450.600.550.651.201.702.202.703.203.704.204.7020/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/022025年1月中旬至今，中长期纯债利率型基金久期中枢快速下行中长期利率型纯债基金中长期纯债利率型基金久期中位数5DMA，年 分歧度5DMA，右轴115%120%125%130%135%140%01/0101/1101/2101/3102/1002/2003/0203/1203/2204/0104/1104/2105/0105/1105/2105/3106/1006/2006/3007/1007/2007/3008/0908/1908/2909/0809/1809/2810/0810/1810/2811/0711/1711/2712/0712/1712/272024年12月至今，流动性预期改变引发机构行为产生三重变化（%）保险公司杠杆率2022202320242025

14总结◼

2025年1月至今市场走势：2025年1月：稳汇率+央行暂停国债买入，资金偏紧，短端回调，长端震荡。2025年2月节后资金未转松，宽松预期被打破，债市加速回调。2025年3月中上旬，资金面转松，但“适度宽松”预期已扭转，债市自发回调。3月下旬，央行态度边际转暖，长债收益率震荡下行。◼

2025年1月至今债市运行逻辑基本面：2025年年初经济数据空窗期较长，2025年1-2月经济和信贷数据显示基本面延续修复通道。资金面：2025年1-2月，资金面持续紧，负carry压力导致债市回调。2025年3月中上旬，资金面转松，但适度宽松预期已扭转，债市自发回调。2025年3月中下旬，央行态度边际转暖，债市震荡走强。机构行为：2025年1月-2月，资金利率维持高位，资金面偏紧，负carry压力下机构一致降久期降杠杆。2025年3月上旬，资金利率回落，但机构对适度宽松预期修正，市场自发调整。2025年3月下旬，央行态度转暖，配置盘入场，保险、银行杠杆率抬升。

15主要内容161-3月，债市连续调整后分多空歧加剧流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换基本面对债市定价权重上升，关注预期差资金中枢重定位，从久期思维到配置思维2.1一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变资料来源:iFind2024年12月-2025年3月主要利率走势表现及比价关系（%）需还是总体均衡，能够募集到负债规模。这个过程中短端资金的收紧，主要影响到非银机构（负carry，卖短债，惜售长债），对银行的影响相对弱一些。2025年2月：预期中的资金转松落空，央行偏克制的态度+持续高位+松松紧紧体感不佳的资金面，改变市场预期，从不相信紧到不相信松，银行缺负债的问题也从幕后走到台前。收紧资金的作用开始明显向银行波及。表现为存单加速提价，回购净融出规模下降（货基净融出提升），R与DR阶段性倒挂。悲观预期下长债也开始调整。2025年3月：资金边际缓解，但3月6日两会经济主题记者会后，市场回吐对适度宽松过于乐观的预期，10年国债收益率加速回调至1.8%-1.9%后保持震荡。看债做资金的逻辑下，两会结束后资金也并未重新收紧，税期资金面也总体尚可。2024年12月：2024年11月29日，《自律倡议》发布，叠加货币政策定调的转变，银行负债成本下行+宽松预期主导，债市走强，同业存单发行利率也再下台阶。这个时段，在同业存单的负宽供需关系中，主要由供给端占主导，在宽松预期叠加同业存款债松可能缩量的背景下，需求端第一时间选择将配置力量先向近似品种同业存单转移。端预压期•2025年1月：银行同业负债流失初现端倪（当月公布12月数据，力掩大行流失约3.4万亿元），伴随央行态度转向克制，短端资金面被盖显著收紧，存单开始缓慢提价，但由于宽松预期仍在，市场普遍认为“紧”只是暂时的，因此存单方面即便小幅提价，但供缺矛负盾债爆的发压所力缓有解1月：紧资金、负carry，主要影响非银。2月：紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行。3月：两会经济主题记者会后风险集中爆发。1.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年中债国债到期收益率:10年R0015DMA

172.1一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变1月：紧资金、负carry，主要影响非银。2月：紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行。3月：两会经济主题记者会后风险集中爆发。资料来源:2025年1月R001和R007明显抬升，银与非银流动性分层有所扩大1.20001.60002.00002.40002.80003.20003.60004.0000隔夜资金利率（%）R001DR0011.40001.90002.40002.90003.40003.90004.40007天资金利率（%）R007DR007-104090140190240R与DR流动性分层（bps）隔夜7天资料来源:资料来源:

182.1一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变1月：紧资金、负carry，主要影响非银。2月：紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行。3月：两会经济主题记者会后风险集中爆发。2025年1-2月债市杠杆率有所下降，非银下降更加明显（%）0%50%100%150%200%250%300%105%110%115%120%125%130%135%140%2024/10/12024/11/12024/12/1100%2024/7/1 2024/8/1 2024/9/1全市场杠杆率广义基金杠杆率保险机构杠杆率基金杠杆率（除货币基金）2025/1/1 2025/2/1银行杠杆率证券公司杠杆率（右轴）

资料来源:iFind，研究

192.1一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变1月：紧资金、负carry，主要影响非银。2月：紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行。3月：两会经济主题记者会后风险集中爆发。2025年1月存单收益率回升，2月存单加速提价（%）2025年1-2月大行回购净融出余额下降，货基回购净融出余额上升（亿元）1.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.3000AAA1YNCDAAA6MNCDAAA3MNCDAAA1MNCD0100002000030000400005000060000大型商业/政策性银行货币市场基金

资料来源:，研究资料来源:

202.1一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变2025年3月资金已边际转松但长债和超长债进一步回调（%）1月：紧资金、负carry，主要影响非银。2月：紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行。3月：两会经济主题记者会后风险集中爆发。2025年3月6日两会经济主题记者会对债市的影响要点1.40001.60001.80002.00002.20002.40002.6000中债国债到期收益率:30年中债国债到期收益率:10年R001:20日移动平均:算术平均

资料来源:中国人民银行微信公众号，申万宏源研究资料来源:

212.2近期流动性压力边际缓和税期等关键节点央行有所呵护，态度边际转暖MLF美式招标改革，中长期看对债市影响中性，但3月MLF净投放叠加资金成本总体下降，仍释放了短期利好2025年2月央行投放与回笼（亿元）日期 央行净投放 投放 回笼 资金压力合计逆回购到期MLF到期 国债净缴款 地方债净缴款 国库定存到期 同业存单到期2025-02-282025-02-27102090028452150-18256178-1250316818251250000-6025476210380501900538915102025-02-262025-02-2598129354876185-538910252-4892744848920002090290033530177-253725732025-02-242025-02-21102084029251825-1905-985383334071905985000554018920186802025-02-202025-02-19-8-19112505389-1258-55803533765612585580006280186501648021159582025-02-182025-02-17-438-38548921905-5330-22905282330229050000024302490003805622025-02-142025-02-1348-149718851258-1837-275525123570183727550005061380005373108734697013422025-02-122025-02-11-13903305580330-6970045000000-150042246555362025-02-102025-02-08-23401402150140-4490074144900007200063900326102496113922025-02-072025-02-06-1003-204518372755-2840-480067912840480000095072900010412025-02-05-71656970-14135149171413500690714买断式逆回购600014000-8000

合计-477371758-76531104929635315000418511110021103资料来源:iFind，研究备注：（1）单位为亿元，（2）投放=逆回购+MLF+国库定存，（3）回笼=逆回购到期+MLF到期+国库定存到期，（4）资金压力=逆回购到期+MLF到期+政府债净缴款+国库定存到期+同业存单到期。

222.2近期流动性压力边际缓和税期等关键节点央行有所呵护，态度边际转暖MLF美式招标改革，中长期看对债市影响中性，但3月MLF净投放叠加资金成本总体下降，仍释放了短期利好2025年3月央行投放与回笼（亿元）日期 央行净投放 投放 回笼 资金压力合计 逆回购到期MLF到期 国债净缴款 地方债净缴款 国库定存到期 同业存单到期2025-03-312025-03-28317-145166778513501952-930297613509300000406428001961618268532910872025-03-272025-03-26-500159521854554-26854100-295954452959000-4051101001790554627333505105224432025-03-252025-03-24-346082791350-27339734-48106401481000-65097900126224962025-03-212025-03-20-87723269302685-18074322-359359618073590001819190001418120512742025-03-192025-03-18115629592733-17543201-1577329217543770000173268012001448-2519752025-03-172025-03-14-94348101807-48357492-27503905965185038700046-2240900637137921742025-03-132025-03-1210453521-35325687104535320030300277001879-546417382025-03-112025-03-1014953772465-382-9702584409738297000018289500035061092845115021142025-03-072025-03-06-995-110518501045-2845-2150498621500009520001884598554872025-03-052025-03-04-1955-28033532382-5487-31854384318500000540049811452025-03-03-1955970-2925481829250017560138买断式逆回购10008000-7000

合计-259255478-553709858845100387093269227210028965资料来源:iFind，研究备注：（1）单位为亿元，（2）投放=逆回购+MLF+国库定存，（3）回笼=逆回购到期+MLF到期+国库定存到期，（4）资金压力=逆回购到期+MLF到期+政府债净缴款+国库定存到期+同业存单到期。

232.2近期流动性压力边际缓和税期等关键节点央行有所呵护，态度边际转暖。MLF美式招标改革，中长期看对债市影响中性，但3月MLF净投放叠加资金成本总体下降，仍释放了短期利好。2025年1-3月税期前后的净投放（bps）(366)3364982840100510201293(8)(25)115612052326-1000-50005001000150020002500300035004000TT+1T+2T+32025年1月2025年2月2025年3月资料来源:iFind，研究资料来源:金融时报资料来源:iFind，研究2025年3月MLF转为净投放630亿元（亿元）-20000-15000-10000-500005000100001500020000MLF操作量MLF到期量MLF净投放2025年3月MLF资金成本或总体下降

备注：T日为当日缴税截止日。

242.2近期流动性压力边际缓和◼

资金面压力边际缓和，资金利率中枢小幅下行，回购成交量有所回升。2025年3月以来隔夜资金利率均回落到隔夜临时正回购利率以下（%）近期回购成交量逐步修复（亿元）2000004000060000800001000002022年2023年2024年2025年2.802.502.201.901.601.301.00DR001R001OMO_7D隔夜临时正回购操作利率隔夜临时逆回购操作利率

资料来源:iFind，研究资料来源:iFind，研究

252.2近期流动性压力边际缓和银行负债压力也有所缓解（缺负债为市场带来的压力高峰或已过去）：资金压力缓和后，存单收益率与资金之间的倒挂缓解，即便3月到期量位于历史高位，大行同业存单余额也出现显著回升。伴随7D、14D超短端非银同业存款兴起，非银同业存款流失放缓，规模有所修复。主要类型银行同业存单余额情况（亿元）2025年2月非银同业存款规模有所回暖（亿元）-32334-1377328127-40000-30000-20000-100000100002000030000400001月2月3月6月7月8月9月10月11月12月4月5月2021年2022年2023年2024年2025年800007500070000650006000055000500004500040000国有银行股份制城商行

资料来源:iFind，研究资料来源:iFind，研究

262.3当下流动性的矛盾，并非“负债荒”而是“负债贵”资料来源:iFind，研究资料来源:资金和存单收益率仍与多数期限国债收益率倒挂（%）1.00001.20001.40001.60001.80002.00002.20002.40002025-01-022025-02-022025-03-02R00120DMA10Y国债3Y国债7Y国债1Y国债30Y国债5Y国债1YAAANCD-150-100-500501001502002503001月1日2月1日3月1日4月1日2022年2023年2024年2025年资金方面规模压力边际缓和，但点位仍处于较高位：资金利率与OMO7D的价差仍高于历史同期。资金利率、存单收益率仍与多数期限品种国债收益率倒挂。R001-OMO7D仍高于历史同期（bps）R007-OMO7D与历史同期接近（bps）-100-500501001502002503001月1日2月1日3月1日4月1日2022年2023年2024年2025年资料来源:iFind

272.4关注二季度央行目标函数切换2024Q4：支持化债+稳汇率。2025Q1：经济开局良好，汇率压力缓和，重心或转为缓释债市风险，带动长端利率回调。2025Q2的宏观主线：外部：美逆全球化进程不减，可能对外需带来压力。内部：财政或供给放量、扩大支出，密切关注内需修复节奏。

282.4.1央行目标函数：2024Q4—支持化债+稳汇率2024Q4：支持化债+稳汇率。2025Q1：经济开局良好，汇率压力缓和，重心或转为缓释债市风险，带动长端利率回调。2024年Q4央行或主要以买断式逆回购配合2万亿置换债发行（亿元）2024年Q4中间价保持稳定，稳汇率态度坚决资料来源:iFind，研究注：“其他”类机构为中央国债结算公司特殊结算成员，包含财政部、央行及部分金融基础设施类机构。资料来源:iFind，研究6.156.356.556.756.957.157.357.55中间价:美元兑人民币人民币即期汇率:离岸价即期汇率(16:30):美元兑人民币即期汇率波动上限4000200006000160001400012000100008000180002024-102024-112025-02买断式逆回购净投放规模2024-12 2025-01“其他”类机构增持地方债规模

292.4.1央行目标函数：2025Q1—缓释债市风险2024Q4：支持化债+稳汇率。2025Q1：经济开局良好，汇率压力缓和，重心或转为缓释债市风险，带动长端利率回调。2025年1-2月信贷数据表现尚可（亿元）2025年以来制造业PMI延续回暖态度（%）资料来源:iFind，研究资料来源:iFind，研究88589057411584245749400136001230052100181006710014500637001010061400010000200003000040000500006000070000800002月1-2月合并20192020202120222023202420254546474849505152531-2月均值3月201920212022202320242025

302.4.1央行目标函数：2025Q1—缓释债市风险2024Q4：支持化债+稳汇率。2025Q1：经济开局良好，汇率压力缓和，重心或转为缓释债市风险，带动长端利率回调。2025年Q1央行或通过收紧资金面、官员发言等形式带动债市收益率回升（%）资料来源:iFind，研究2.60002.40002.20002.00001.80001.60001.4000中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年R001:20日移动平均:算术平均资料来源:中国人民银行微信公众号，申万宏源研究

312.4.2央行目标函数：2025Q2—外需压力下是否进一步关注稳增长2025Q2：外部——美逆全球化进程不减，可能对外需带来压力。2025Q2：内部——财政或供给放量、与各种不确定性抢时间（触发央行配合）、扩大支出，密切关注内需修复节奏。资料来源:TheWhiteHouse，U.S.CustomsandBorderProtection美加征关税与华相关内容

322.4.2央行目标函数：2025Q2—拉动内需财政是主角，央行或予以配合0%1%4%2%9%11%6%14%16%7%15%15%7%6%9%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1月2月3月8月9月10月11月12月4月5月6月7月2021-2024年平均2025年2025Q2：外部——美逆全球化进程不减，可能对外需带来压力。2025Q2：内部——财政或供给放量、与各种不确定性抢时间（触发央行配合）、扩大支出，密切关注内需修复节奏。财政放量供给或触发央行数量型宽松配合，Q2或恢复国债买入，降准、大额买断式逆回购净投放同样值得期待。Q1一般国债净融资加快，或为Q2特别国债集中发行腾空间。价格方面，汇率或仍对降息形成掣肘，叠加修复内需的优先级或高于名义利率降息，上半年政策利率降息或缺位。当月国债净融资占全年净融资比例（%）当月地方债净融资占全年净融资比例（%）资料来源:，研究资料来源:，研究7%8%8%5%17%9%3%13%8%12%6%5%7%18%12%12%10%8%6%4%2%0%14%18%16%20%7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月2021-2024年平均2025年

33总结◼

流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换。一季度资金面对债市影响的逻辑和权重动态演变：1月紧资金、负carry，主要影响非银；2月紧负债，存单加速提价，影响蔓延至银行；3月两会经济主题记者会后风险集中爆发。近期流动性压力边际缓和：税期等关键时间节点央行有所呵护，态度边际转暖MLF美式招标改革，中长期看对债市影响中性，但3月MLF净投放叠加资金成本总体下降，仍释放了短期利好银行负债压力也有所缓解：（1）存单到期量大但仍实现放量净融资；（2）7D/14D超短期限同业存款兴起，非银同业存款规模回升。当下流动性的矛盾，并非“负债荒”而是“负债贵”：资金利率与OMO7D的价差仍高于历史同期。资金利率、存单收益率仍与多数期限品种国债收益率倒挂。关注二季度央行目标函数切换：重回货币财政配合2024Q4支持化债+稳汇率；2025Q1经济开局良好，汇率压力缓和，重心或转为缓释债市风险。2025Q2：（1）外部：美逆全球化进程不减，对外需带来压力；（2）内部：财政或供给放量、扩大支出，密切关注内需修复节奏。财政放量供给或触发央行数量型宽松配合，Q2或恢复国债买入，降准、大额买断式逆回购净投放同样值得期待。价格方面，汇率或仍对降息形成掣肘，叠加修复内需的优先级或高于名义利率降息，上半年政策利率降息或缺位。

34主要内容1-3月，债市连续调整后分多空歧加剧流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换基本面对债市定价权重上升，关注预期差资金中枢重定位，从久期思维到配置思维353.1LM曲线单独发挥作用的边际效果减小◼

此前经济政策对于LM曲线发挥作用的诉求较高，但当前经济环境发生了较大变化：•••信贷需求不足约束社会信用扩张，LM曲线的边际作用明显减弱。经济层面更多面临有效需求不足的难题，内生动能仍待增强，物价偏弱也制约了IS曲线效果。有效需求承压的同时，外部环境不确定性也较大。资料来源:研究低利率下LM曲线偏平坦化，IS曲线发力效果更佳40.0045.0050.0055.0060.0060.0065.0070.0075.0080.0055.0013/0314/0315/0316/0317/0318/03资料来源:iFind，研究19/0320/0321/0322/0323/0324/03信贷更多面临需求不足的约束贷款总体需求指数,4QMA,%银行贷款审批指数,4QMA,%,右轴YrISLMLM’IS’

363.1LM曲线单独发挥作用的边际效果减小◼

此前经济政策对于LM曲线发挥作用的诉求较高，但当前经济环境发生了较大变化：•••信贷需求不足约束社会信用扩张，LM曲线的边际作用明显减弱。经济层面更多面临有效需求不足的难题，内生动能仍待增强，物价偏弱也制约了IS曲线效果。有效需求承压的同时，外部环境不确定性也较大。GDP平减指数同比已经连续7个季度为负，历史罕见6420-2-4-6-8-1017/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03

资料来源:iFind,研究GDP:平减指数:当季同比,%

373.1LM曲线单独发挥作用的边际效果减小◼

此前经济政策对于LM曲线发挥作用的诉求较高，但当前经济环境发生了较大变化：•••信贷需求不足约束社会信用扩张，LM曲线的边际作用明显减弱。经济层面更多面临有效需求不足的难题，内生动能仍待增强，物价偏弱也制约了IS曲线效果。有效需求承压的同时，外部环境不确定性也较大。中央政治局会议关于内部压力和外部环境的表述2024年12月政治局会议2024年7月政治局会议 2024年4月政治局会议 2023年12月政治局会议扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多。有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险。资料来源：共产党员网

383.2IS曲线可能需要承担更突出的功能◼

推动有效需求回升：••••化债防风险。化债更多聚焦存量问题，对于增量需求的推动作用并不明显。扩大消费。消费作为收入和财富的函数，既需要稳增长支撑居民增收，也需要物价回升修复居民资产负债表。有效投资。通过超长期特别国债等方式，加力支持“两重”“两新”领域，可能更加值得期待。兼顾稳增长与防风险的长效机制。特别国债支持大行补充资本，一方面为大行补充内源性资本，确保支持实体经济的可持续性，另一方可间接缓解中小银行风险，或也是另外一种防风险模式。2025政府工作报告强调消费、投资和化债实施提振消费专项行动 积极扩大有效投资 稳妥化解地方政府债务风险紧扣国家发展战略和民生需求，发挥好各类政府投资制定提升消费能力、增加优质供给、改善工具作用，加强财政与金融配合，强化项目储备和要消费环境专项措施，释放多样化、差异化素保障，加快实施一批重点项目，推动“十四五”规划重大工程顺利收官。消费潜力，推动消费提质升级。多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。•安排超长期特别国债3000亿元支持消费品用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，以旧换新。•面清单管理、下放项目审核权限等措施。•加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”建设•优化地方政府专项债券管理机制，实施好投向领域负•坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。做好地方政府隐性债务置换工作。完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动。加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。资料来源：中国政府网，研究

393.2IS曲线可能需要承担更突出的功能物价变化可能是观察有效需求的重要维度。政策端或聚焦推动物价上行，相应缓解企业实际融资贵的问题。财政发力与物价回升均能起到推动IS曲线发力的效果。-10-8-6-4-20246810-3-2-101234522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/102345678924/0124/0424/0724/1025/01资料来源:iFind,研究123/01 23/04 23/07 23/10资料来源:iFind,研究物价可能对企业经营产生较大拖累GDP:平减指数:当季同比,%工业企业:营业利润:累计同比,%,右轴低通胀下，企业面临的实际融资成本依然较高3YAA+中票YTM,%3YAA+中票YTM-PPI同比,%

403.3基本面节奏判断（1）2024年基本面总体表现为：内需不强，外需拉动。2025年一季度总体景气度较高，二季度出口可能受到特朗普贸易政策的扰动较大，更多需要关注内需发力。2025年扩内需成为政策重心，全年经济可能呈现“N型”走势。“净出口”对中国经济的支持力度较2024年或有所回落，带动全年总量经济“N型”走势与国内经济内生动能持续修复的节奏脱钩的现象。净出口拉动,%消费拉动,%投资拉动,%GDP同比,%9.007.005.003.001.00-1.00-3.00-5.0015/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03

资料来源:iFind,研究

413.3基本面节奏判断（2）◼

2025Q1总体景气度较高，内需拉动作用有望延续：•以往政策重心倾向于一季度开门红之后转向调结构，2025年作为十四五收官之年，稳增长重要性可能进一步前置。并且2025年政府工作报告也明确强调：出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效。高频数据来看，投资相关的高炉开工率、大宗消费相关的半钢胎开动率均处于季节性高位，此外，1-2月社融信用也较高。606570758085901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月高炉开工率,%2022202320242025资料来源:wind，研究90807060504030201002022开工率:汽车轮胎:半钢胎,%2023 202420251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源:wind0.002.004.006.008.0010.002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社融当月新增规模，万亿元2025 2024 202320222021资料来源:wind，研究。注：2月为1-2月累计值。

423.3基本面节奏判断（3）内需对经济的贡献可能阶段性超过外需，经济有望逐步改善低通胀的环境：经济延续温和修复态势，结合高频数据观察，内需对经济的贡献有望继续增强。低通胀环境有望改善，物价或呈现二季度企稳、三季度抬升的节奏。5.65.866.26.423456724/0324/0624/0924/12固定资产投资累计同比,%社零总额当月同比,%工业增加值累计同比,%,右轴资料来源:iFind,研究-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.0024/0924/1125/0125/0325/0525/0725/0925/11PPI同比预测，%

预测PPI同比（悲观）实际PPI同比预测PPI同比（中性）

预测PPI同比（乐观）-3.0024/01 24/03 24/05 24/07资料来源:wind,研究

433.4基本面温和修复下，2025年10年国债或呈现“N型”的震荡市参考较为相似的2019年（10年国债“N字型”走势）：经历此前2018年市场风险偏好走低，利率大幅下行。2019年经济底部企稳、温和修复，债券市场表现出明显的震荡市特征。1-4月份经济向好预期，债市调整；5-8月份包商银行事件及中美贸易摩擦，推动流动性宽松，利率下行。8月以后“猪周期”带动债市调整。◼2025年全年经济可能呈现“N型”走势，2025年10年国债或呈现“N型”的震荡市（10年国债的底部在抬升）。1212.51313.514-4-3-2-101234518/1019/0119/0419/0719/10商品房销售面积,累计同比,%人民币贷款存量,同比,%,右轴3.003.203.403.603.804.0049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0018/0119/0119/0419/0719/10制造业PMI,%10Y国债YTM,%,右轴18/04 18/07 18/10资料来源:iFind,研究-518/01 18/04 18/07资料来源:iFind,研究

443.5基本面温和修复下，2025年10年国债或呈现“N字型”的震荡市资料来源:iFind，研究5.505.004.504.003.503.002.502.001.50(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0004071013161922252025年债券市场大概率是高波动的区间震荡市：1）全年经济可能呈现“N型”走势，政策持续发力、内需有效增强的趋势下，或也难再现“宽货币+紧信用”的顺畅债牛。2）1季度央行态度克制，但物价磨底时期尚未达到央行要持续回收流动性的阶段，且存在央行恢复国债买入、降准降息的期权。3）尽管风险偏好阶段性修复，但出现居民存款搬家到股市、风险资产分流债市资金也并不明显。二季度，基本面对债市定价权重上升，关注潜在的预期差：3月PMI、Q1经济数据出台后可能会给长债带来一定的调整压力。但二季度财政供给放量带来货币宽松配合，以及美国逆全球化加剧，可能在利率调整后带来阶段性下行的做多窗口期（类比3月中旬以后的修复行情）。随着内需增强对冲外需压力，基本面改善趋势进一步确定，利率转而上行的概率较大。物价变化与债市走势CPI同比*0.7+PPI同比*0.3,%10Y国债YTM,%,右轴

45总结◼

此前经济政策对于LM曲线发挥作用的诉求较高，但当前经济环境发生了较大变化。信贷需求不足约束社会信用扩张，LM曲线的边际作用明显减弱。经济层面更多面临有效需求不足的难题，内生动能仍待增强，物价偏弱也制约了IS曲线效果。有效需求承压的同时，外部环境不确定性也较大。◼

或需IS曲线进一步发力，推动有效需求回升。1）化债防风险。化债更多聚焦存量问题，对于增量需求的推动作用并不明显。2）扩大消费。消费作为收入和财富的函数，既需要稳增长支撑居民增收，也需要物价回升修复居民资产负债表。3）有效投资。通过超长期特别国债等方式，加力支持“两重”“两新”领域，可能更加值得期待。4）兼顾稳增长与防风险的长效机制。特别国债支持大行补充资本，一方面为大行补充内源性资本，确保支持实体经济的可持续性，另一方可间接缓解中小银行风险，或也是另外一种防风险模式。2025Q1总体景气度较高，内需拉动作用有望延续。二季度出口可能受到特朗普贸易政策的扰动较大，更多需要关注内需发力。2025年扩内需成为政策重心，全年经济可能呈现“N型”走势。基本面温和修复下，2025年10年国债或呈现“N字型”的震荡市。全年经济可能呈现“N型”走势，政策持续发力、内需有效增强的趋势下，或也难再现“宽货币+紧信用”的顺畅债牛。1季度央行态度克制，但物价磨底时期尚未达到央行要持续回收流动性的阶段，且存在央行恢复国债买入、降准降息的期权。尽管风险偏好阶段性修复，但出现居民存款搬家到股市、风险资产分流债市资金也并不明显。二季度，基本面对债市定价权重上升，关注潜在的预期差。

46主要内容1-3月，债市连续调整后分多空歧加剧流动性压力边际缓和，关注央行目标函数切换基本面对债市定价权重上升，关注预期差资金中枢重定位，从久期思维到配置思维474.1资金利率重定位:回归常态化随着财政逐步发力，货币相应协同配合，资金利率可能回归常态化。在不降息的情况下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。若降息落地，资金利率或相应下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。当前DR001资金利率可能偏高当前R001资金利率可能偏高(1.5)(1.3)(1.1)(0.9)(0.7)(0.5)(0.3)(0.1)0.10.30.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月DR001,5dma-7DOMO,%

2022 2023 20242025(1.2)(0.8)(0.4)0.00.40.81.21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月R001,5dma-7DOMO,%

2022 2023 20242025

资料来源：iFind,申万宏源研究

资料来源：iFind,申万宏源研究484.2有效的定价锚，仍需动态探索关于定价锚：如果把政策利率作为定价锚，10Y和30Y可能定价都是偏低的，隐含了较大的降息预期。如果把基本面作为定价锚，长债利率可能还是比较低，并未开始交易基本面持续改善的可能性（特别是长债、超长债需要对基本面更高的风险溢价补偿）。如果把资金价格作为定价锚，首先可能需要曲线结构回归正常化。10.020.030.040.050.070.060.080.090.0100.0110.021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0110Y国债YTM可能定价偏低？10Y-7DOMO,bps

25%分位数:滚动3Y

50%分位数:滚动3Y

75%分位数:滚动3Y30.050.070.090.0110.0130.0150.0170.021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0130Y国债YTM可能定价偏低？30Y-7DOMO,bps

25%分位数:滚动3Y

50%分位数:滚动3Y

75%分位数:滚动3Y

资料来源：iFind,申万宏源研究

资料来源：iFind,申万宏源研究49

504.2有效的定价锚，仍需动态探索关于定价锚：如果把政策利率作为定价锚，10Y和30Y可能定价都是偏低的，隐含了较大的降息预期。如果把基本面作为定价锚，长债利率可能还是比较低，并未开始交易基本面持续改善的可能性（特别是长债、超长债需要对基本面更高的风险溢价补偿)。如果把资金价格作为定价锚，首先可能需要曲线结构回归正常化。资料来源：iFind,申万宏源研究。注：横轴为GDP现价当季同比。2016年以来的数据，剔除2020Q1Q2和2021Q1Q20.005.0010.0015.0025.003.004.005.002.000506070809101112131415161718192021222324资料来源：iFind,申万宏源研究。注：2020Q1Q2和2021Q1Q2用缺省值代替。10Y国债YTM,季度均值,%GDP现价当季同比,%,右轴y=0.1409x+1.906R²=0.62611.502.002.503.004.0020.003.504.501.003.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 12.0010Y国债YTM,季度均值,%4.2有效的定价锚，仍需动态探索关于定价锚：如果把政策利率作为定价锚，10Y和30Y可能定价都是偏低的，隐含了较大的降息预期。如果把基本面作为定价锚，长债利率可能还是比较低，并未开始交易基本面持续改善的可能性（特别是长债、超长债需要对基本面更高的风险溢价补偿）。如果把资金价格作为定价锚，首先可能需要曲线结构回归正常化。2.30002.20002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.500024/09/01 24/10/01资料来源：iFind,申万宏源研究24/11/0124/12/0125/01/0125/02/0125/03/01R001,5dma,%1Y存单AAA,%10Y国债,%

514.3从久期思维到配置思维，寻找性价比高的品种高波动的区间震荡市，定价与交易能力更为重要：“久期为王“的格局可能被打破。”套息+杠杆“的策略可能更为稳健（参考2019年、2022年）。需要通过多资产、多策略来增厚收益。长端、超长端牛市预期打破，震荡市中具有一定的交易价值，但对交易空间的把握更为关键。2.003.004.005.006.007.001.0018/01 18/07 19/01 19/07资料来源：iFind,申万宏源研究20/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01高分红行业股息率与国债收益率,%能源行业银行业公用事业30Y国债YTM

524.3从久期思维到配置思维，寻找性价比高的品种中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重点把握短久期信用下沉、地方债及1-5年中短端利率债的价值。长债、超长债对基本面定价反映不足，需要更高的溢价补偿，更多的是波段交易机会。信用债确定性大于利率债，中短久期下沉评级或是较好策略，并且加杠杆套息也值得关注。地方债与国债的利差达到历史高位，具有较好的配置价值，此外，资产荒演进下地方债的流动性也在提升。利率曲线来看，中短端利率债（1-5年）可能已经调整到性价比相对较