国债期货基础知识与应用修改

国债期货基础知识与应用方正金融是方正集团下属的五大核心产业集团之一。业务范围涉及证券、期货、公募基金、投行、直投、信托、财务公司、保险、商业银行、租赁等。FounderFinancial,oneofthefivecoresectorsofFounderGroup.Itsbusinesscoverssecurities,futures,mutualfund,investmentbanking,directinvestment,trust,corporatefinancing,insurance,commercialbankingandleasing.创新业务部肖海港2013.07第一页，共70页。目录二、国债期货合约细则介绍三、国债期货交割制度介绍四、国债期货定价原理-2-一、国债现券市场介绍六、国债期货投资者结构分析五、国债期货交易策略第二页，共70页。一、国债现券市场介绍第三页，共70页。1.1国债的种类国债是国家财政部为筹集资金而向投资者发行，承诺在一定时期支付利息和到期偿付本金的债务凭证。国债种类主要有：凭证式国债、记账式国债、储蓄国债。其中记账式国债占存量国债的81%。三种国债的区别主要在于是否记名、是否可流通转让一、国债现券市场介绍第四页，共70页。1.2国债一级市场发行方式国债一级市场的发行方式主要有以下三种：一、国债现券市场介绍7月16日，财政部、央行、证监会等三部委决定将7年期国债作为国债预发行试点券种。国债预发行是以即将发行的记账式国债作为标的进行的债券买卖行为，本质上是一种远期交易。此举有利于增强国债现货市场的价格发现功能，提升国债现券市场的流动性，同时也为更好的开展国债期货做铺垫。第五页，共70页。1.3国债的二级市场交易类型一、国债现券市场介绍第六页，共70页。1.4国债二级市场交易场所一、国债现券市场介绍商业银行柜台市场上海/深圳证券交易所双边报价竞价撮合个人投资者非金融机构个人投资者非银行机构银行间债券市场询价谈判各类机构投资者场外交易市场场内交易市场商业银行（二级托管人）中证登公司（分托管人）中央结算公司（中债登、总托管人）第七页，共70页。1.5国债投资者结构我国国债现货投资者结构：我国的债券市场投资主体包括商业银行、特殊结算会员、非银行金融机构，证券公司、保险公司、基金及非金融机构和个人投资者等我国债券市场的集中度非常高：商业银行占65%左右。另外，保险公司占5%左右目前，我国国债规模接近7万亿，银行间市场国债交易量占比近98%-99%一、国债现券市场介绍第八页，共70页。二、国债期货合约细则介绍第九页，共70页。合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债可交割国债合约到期月份首日剩余期限为4至7年的记账式附息国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元合约月份最近的三个季月交易时间9:15—11:30，13:00—15:15最后交易日交易时间9:15-11:30涨跌停板幅度上一交易日结算价的±2%最低交易保证金标准合约价值的2%最后交易日合约交割月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日交割方式实物交割交易代码TF上市交易所中国金融期货交易所中金所5年期国债期货合约规则（征求意见稿）二、国债期货合约细则介绍第十页，共70页。二、国债期货合约细则介绍国债期货合约标的：面值为100万，票面利率3%的5年期国债可交割国债范围:合约交割月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债可交割国债覆盖5年期和7年期两个关键期限国债，债券供应量充足，交易比较活跃、流动性好，和信用债期限匹配，避险需求高2.1国债期货合约条款设计第十一页，共70页。百元净价报价：以每百元面值国债作为报价单位，以净价方式报价一手合约代表的价值为报价*10000合约的最小变动价位为0.002元，每张合约最小变动20元合约交易报价为0.002元的整数倍合约月份：3、6、9、12季月循环中最近的三个季月交易时间：上午9：15-11：30下午13：00-15：15（覆盖交易所和银行间市场的活跃交易时段）最后交易日交易时间：上午9：15-11：30（交割卖方有更多的时间融券，减少客户的违约风险）最后交易日：合约交割月份的的第二个周五（避开月末和季末资金紧张时点）二、国债期货合约细则介绍第十二页，共70页。当日结算价：合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价交割结算价：最后交易日之前，为意向申报日的当日结算价最后交易日，为该合约最后交易日全部成交交割按照成交量的加权平均价计算结果保留至小数点后三位二、国债期货合约细则介绍第十三页，共70页。二、国债期货合约细则介绍2.2国债期货业务规则制度第十四页，共70页。根据银行间和交易所的历史波动数据测算，确定国债期货涨跌停板为2%。可以充分保证流动性与抑制过度投机。根据过去几年交易所和银行间市场日波动率数据的测算，充分考虑债券市场的波动性和参与者结构特点，最低交易保证金为2%，覆盖1个涨跌停板。二、国债期货合约细则介绍第十五页，共70页。国债期货交割期间梯度提高保证金制度为了防止买方违约并且抑制交割月逼仓等风险事件的发生，我国国债期货借鉴国内商品期货交割期逐级提高保证金的方式2%3%4%二、国债期货合约细则介绍第十六页，共70页。2.2.2国债期货梯度限仓制度的意义会员限仓制度：防止持仓过度集中的风险客户限仓制度：有效防止过度投机和市场操纵交割月限仓：可以有效减小逼仓风险1200手600手300手二、国债期货合约细则介绍第十七页，共70页。2.2.3金融期货投资者适当性制度核心理念：把适当的产品销售给适当的投资者针对所有金融期货产品合并设立统一的金融期货投资者适当性制度，核心标准沿用股指期货“三有一无”的指标体系有较强的经济实力和风险承受能力（入门门槛50万）有金融期货基础知识准备有相关投资经历不存在严重不良诚信记录；不存在法律、行政法规、规章制度和交易所业务规则禁止或限制从事金融期货交易的情形。二、国债期货合约细则介绍第十八页，共70页。金融期货投资者适当性制度操作执行自然人：资金验证+知识测试+综合评估（含年龄、学历、投资经历、财务状况、诚信记录）一般法人：资金验证+知识测试（指定下单人）+内控制度注：中金所《金融期货投资者适当性制度实施办法》征求意见稿对投资者适当性制度操作细则进行了一些优化，敬请关注。二、国债期货合约细则介绍第十九页，共70页。三、国债期货交割制度第二十页，共70页。3.1交割制度与交割模式选择目前中金所5年期国债期货实行实物交割制度交割模式采取滚动交割与实物交割相结合三、国债期货交割制度第二十一页，共70页。三、国债期货交割制度3.2可交割国债范围中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债固定利率且定期付息同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌上市到期日距离合约交割月首日时间为4至7年符合转托管的相关规定第二十二页，共70页。三、国债期货交割制度3.3国债期货交收方式为体现中金所中央对手方的责任和方便交割过户，采用中金所开立债券账户的统一交收模式。国债的跨市场交割通过中金所账户的转托管方式实现第二十三页，共70页。3.4国债期货实物交割配对原则中金所采取“同市场优先”和“最小配对数”原则，减少跨市场转托管量和过户次数。三、国债期货交割制度第二十四页，共70页。3.5国债期货交割流程国债期货滚动交割流程：三、国债期货交割制度国债期货集中交割流程：第二十五页，共70页。3.6国债期货交割违约处理方案基本思路：在市场出现违约时，通过采取违约方支付违约金和补偿金的方式来释放风险，确保市场能够平稳运行。违约金的收取：交易所向违约方收取交割违约部分合约价值2%的违约金合约价值=违约手数*交割结算价*合约面值/100违约补偿金为期货和现货价格的差，期货价格取交割结算价，现货价格取基准券的现券价格。三、国债期货交割制度第二十六页，共70页。三、国债期货交割制度第二十七页，共70页。四、国债期货定价原理第二十八页，共70页。国债期货定价的几个核心概念因：名义标准券、一篮子可交割国债

、实物交割果：核心概念保证交割价值公平、公正——转换因子、交割价格（发票价格）附息国债——持有收益期货价格怎么定——最便宜可交割国债（TheCheapesttoDeliver,CTD）如何寻找CTD——隐含回购利率（IRR）期现关系——多个基差交付何种国债、何时交割——卖方交割期权四、国债期货定价原理第二十九页，共70页。4.1核心概念之一：转换因子转换因子（ConversionFactor）是用来调整不同票面利率和不同到期日的可交割国债。转换因子的实质是面值1元的可交割国债在对应的国债期货合约到期交割以后的剩余期限内的现金流，用国债期货名义标准券的标准票面利率（中金所5年期国债期货合约为3%）所折算的净价。四、国债期货定价原理交易所会公布各个可交割券相对于各期限国债期货合约

的转换因子，且CF在交割周期内保持不变，不需要投资者计算。第三十页，共70页。四、国债期货定价原理4.2核心概念之二：发票价格在国债期货合约交割时，由于卖方所选择交割的券种不同，买方向其支付的金额也是有差别的，这一实际支付的金额叫做发票价格。5年期国债期货合约采用百元净价报价方式，合约卖方选择用于交割的券种从买入债券至交割日所产生的利息归合约卖方所有，因此合约买方在交割时应将这部分应计利息连同债券调整后的交割价格一起支付给合约卖方。发票价格=期货结算价格*转换因子+应计利息第三十一页，共70页。4.3核心概念之三：最便宜可交割券考虑付息和到期日，可交割债券之间的区别是很大的，尽管使用了转换因子，在交割时，各可交割债券之间还是有差异的，有些会相对贵一些，有些则相对便宜些，合约卖方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割，该债券则被称为最便宜可交割债券（CheapestToDeliver，CTD）；最便宜可交割债券的价格是影响国债期货合约价格的重要因素。四、国债期货定价原理第三十二页，共70页。4.4核心概念之四：隐含回购利率（IRR）寻找CTD券进行交割的一种可靠方法即为寻找隐含回购利率最高的可交割国债。隐含回购利率（IRR）：是指按照（1:CF）的比例买入1单位国债现货卖出CF单位国债期货并持有到期用国债期货进行交割所得到的理论收益率。四、国债期货定价原理第三十三页，共70页。4.5核心概念之五：基差与净基差国债期货基差=现券净价-转换因子*期货结算价格基差的计算没有考虑国债的持有收益与融资成本国债期货净基差=国债期货基差-持有净收益=国债期货基差-（持有收益-融资成本）

净基差最小的券即为最便宜可交割券基差法和隐含回购利率法的原理相似，得出的结果应该也是相同的四、国债期货定价原理第三十四页，共70页。四、国债期货定价原理证券代码证券简称票面利率转换因子隐含回购利率基差净基差130015.IB13附息国债153.461.0270.034-0.012-0.088100019.IB10附息国债193.411.0240.0300.2620.206100012.IB10附息国债123.251.0150.0290.2350.234130008.IB13附息国债083.291.0160.036-0.077-0.092100007.IB10附息国债073.361.0210.0011.8791.862100002.IB10附息国债023.431.024-0.0051.7481.718130003.IB13附息国债033.421.0230.0320.0920.048090027.IB09附息国债273.681.037-0.0604.2284.136090023.IB09附息国债233.441.0230.0121.1951.147120016.IB12附息国债163.251.0130.0140.7150.747080010.IB08国债104.411.059-0.0263.0912.726130013.IB13附息国债133.091.004-0.0021.2751.333080003.IB08国债034.071.043-0.0363.7393.501110006.IB11附息国债063.751.029-0.0433.7893.661110003.IB11附息国债033.831.032-0.0353.9093.754130001.IB13附息国债013.151.006-0.0061.4771.533050012.IB05国债123.651.0410.045-0.325-0.4557月23日TFM1312合约部分可交割债券数据表（CTD券为050012.IB）第三十五页，共70页。4.6国债期货合约理论价格计算国债期货理论价格的计算以CTD券为基础，采用持有成本模型进行计算。四、国债期货定价原理第三十六页，共70页。四、国债期货定价原理4.6国债期货合约理论价格计算举例：计算7月23日的仿真合约TFM1312的理论价格当日该合约的CTD券为050012.IB，该债券当日的中债估值净价为99.7251元，中债估值全价为100.4094元，转换因子为1.0406。假设7月23日买入该债券，三个月期资金回购成本为5.2%，则持有债券期间的融资成本为100.4094*5.2%*141/365=2.0169元债券持有期间在11月15日为付息日，可获得息票收入1.825元，不考虑息票再投资。交割时债券应计利息为0.28元。国债期货合约理论价格=（100.4094+2.0169-1.825-0.28）/1.0406=96.4元。TFM1312当日收盘价为96.144元，略低于理论价格。第三十七页，共70页。4.7国债期货价格影响因素分析框架四、国债期货定价原理在决定中长期利率走势的各因素中，经济基本面因素起决定性作用，政策面与资金面因素起扰动作用，决定利率走势的波动幅度。政策面因素受制于经济基本面状况并对资金面因素产生影响，具有双重属性第三十八页，共70页。4.8基准利率指标体系介绍四、国债期货定价原理第三十九页，共70页。五、国债期货交易策略第四十页，共70页。五、国债期货交易策略第四十一页，共70页。5.1国债期货套期保值交易策略债券基点价值的概念：债券收益率变动一个BP引起债券价格的变化量：基点价值BPV=债券修正久期*债券全价*0.01%国债期货基点价值：国债期货BPV=CTD券BPV/CTD券转换因子国债期货套期保值的目标：

被套保债券组合的BPV=国债期货BPV*国债期货套保比例五、国债期货交易策略对CTD券的套保比例为CTD券的转换因子CF第四十二页，共70页。套保所需期货合约数量=套保比例*被套保债券张数/100005.1.1对可交割国债的套保利用TFM1312合约对可交割券130008.IB进行套保，套保债券数量100万张，套保时间段2013年6月1日，TFM1312合约最便宜可交割券为050012.IB，转换因子为1.04067.五、国债期货交易策略130008.IB050012.IBTFM1312债券全价99.9583102.201697.728（净价）修正久期6.04766.39116.3911基点价值BPV0.060450.065320.062767套期保值比例=0.06045/0.062767=0.9631所需期货合约张数=0.9631*100万/10000=96张第四十三页，共70页。在6月1日买入100万张130008.IB的同时，卖出96张TFM1312合约在7月25日，130008.IB全价为98.4683元，TFM1312合约价格为96元，组合损益为：五、国债期货交易策略未套保时用TF1312合约套保后债券损益期货损益套保组合损益-149万元164.93万元15.93万元第四十四页，共70页。用国债期货对信用债进行套期保值对信用债的套保只能对冲利率风险，无法规避信用风险当被套保的信用债和国债期货的期限比较接近的时候，仍然可以用基点价值之比来计算套期保值比例举例：用TFM1312合约为信用债组合进行套期保值假设在6月1日建立一个信用债组合，包含50万张13农发04债（130404.IB）、30万张12苏城投MTN1（1282547.IB）、20万张09国网债03（0980184.IB）共计100万张债券。五、国债期货交易策略张数债券全价修正久期BPV剩余期限类别130404.IB50万101.46865.81880.0590426.8164金融债1282547.IB30万104.95505.25140.055166.5507AAA级中票0980184.IB20万103.73363.170.0328833.5616AAA级企业债债券组合0.052632第四十五页，共70页。套保比例=0.052632/0.062767=0.838537套保所需期货合约张数=0.8385*100万/10000=84张7月25日套保前后损益表：五、国债期货交易策略未套保时套保后130404.IB1282547.IB0980184.IB债券组合TFM1312套保组合债券全价101.0003105.8121103.223696.0损益-23.4万25.7万-10.2万-7.9万144.3万136.4万第四十六页，共70页。套期保值比例的调整对期限和国债期货差异较大的国债进行套期保值还必须要考率收益率曲线的非平行移动。用收益率贝塔调节后的套期保值比例计算公式可以表示为2.波动率之比：五、国债期货交易策略估计收益率贝塔的方法：1.线性回归方法：

第四十七页，共70页。五、国债期货交易策略5.2久期调整策略国债期货可用于调整债券投资组合的久期，达到规避风险的目的。久期调整方法：1.计算债券组合的修正久期：采用组合内各支债券市值加权的方法计算2.计算期货的修正久期：期货合约的修正久期=CTD券的修正久期3.计算调整久期所需要的期货合约张数第四十八页，共70页。五、国债期货交易策略名称修正久期全价张数市值市值占比130404.IB5.8188101.468650万507343000.4927211282547.IB5.2514104.95530万314865000.3057910980184.IB3.17103.733620万207467200.201488债券组合5.1116

100万1029675201TF13126.3911

目标久期1卖出期货合约张数68举例：延续上节信用债套保的例子，对将信用债组合的久期调整为1.0，相关数据如下表所示：第四十九页，共70页。久期调整前后组合回报对比，从图中可以看出，调整久期后，组合受利率波动风险明显减小。五、国债期货交易策略第五十页，共70页。5.3国债期货套利策略套利策略种类主要有：基差交易：可交割券与国债期货之间的套利跨期套利：不同月份合约之间的套利跨品种套利：国债期货与信用债之间的信用利差交易、与国债ETF产品之间的套利五、国债期货交易策略第五十一页，共70页。5.3.1国债期货基差交易国债期货基差定义：基差=国债现券净价-国债期货价格*转换因子基差交易策略：买入基差：买入现券卖出期货，基差扩大获利卖出基差：卖出现券买入期货，基差缩小获利基差交易机会识别：可交割券的隐含回购利率高于资金融资成本（以回购利率表示）基差交易损益来源：现券持有期收益+基差收敛五、国债期货交易策略第五十二页，共70页。TFM1312合约的最便宜可交割券050012.IB与次便宜可交割券130008.IB的基差走势图五、国债期货交易策略从图中可以看出，050012.IB与130008.IB的基差波动较大，其中还是有一些套利机会的，但同期大部分时间融资成本高于隐含回购利率，可能会对套利收益产生影响。第五十三页，共70页。基差交易示例：7月10日买入100万张050012.IB，卖出104手TFM1312合约，持有至7月18日卖出债券，平仓期货结束套利。具体参数和套利损益见下表：五、国债期货交易策略

050012.IB中债估值净价TFM1312合约结算价基差7月10日100.900397.542-0.608737月18日100.147696.366-0.13761套利规模现券100万张、期货104手资金投入规模（元）102929173.6现券转换因子1.04067初始基差-0.60873初始隐含回购利率4.98%参照资金利率3.60%票面利率3.70%债券净价损益-752700期货净价损益1223040债息收益81095.89资金成本81215.35套利损益470220.54套利年化收益率（%）20.84第五十四页，共70页。国债期货跨期套利采用不同合约月份价差变化规律进行套利牛市套利策略：预期价差将缩小，买入近月合约卖出远月合约熊市套利策略：预期价差将扩大，卖出近月合约买入远月合约跨期价差影响因素：各自CTD券的价格、资金利率、对未来利率走势的预期构建跨期套利头寸的前提是不同合约之间的比价关系发生了偏差，后续这种偏差必将最终回归正常。五、国债期货交易策略第五十五页，共70页。跨期套利举例：2013年6月27日，TFM1312与TFM1309合约价差为-0.58元，低于正常水平，采用熊市套利策略，即卖出一手TFM1309，买入一手TFM1312合约，价差扩大可获利五、国债期货交易策略第五十六页，共70页。五、国债期货交易策略跨品种套利跨品种套利主要利用不同资产类别之间的相对估值偏差，跨品种套利的范围理论上可以很广，因为只要资产估值和利率相关，理论上就可以构建资产对冲组合。国债期货跨品种套利中常见的有以下三种模式：信用利差交易：根据对信用利差走势的判断进行交易，预期信用利差缩窄则买入信用债卖出国债期货，预期信用利差扩大则卖出信用债买入国债期货，信用利差交易可结合信用债的套期保值进行。蝶式套利交易：即收益率曲线交易，在有多种期限的国债期货合约同时交易时可以采用。当收益率曲线变凹或变凸，预期将会像正常水平调整时，可以分别在中期国债期货与长短期国债期货之间建立相反头寸，以实现收益率曲线的中性交易。第五十七页，共70页。国债期货与股票、大宗商品之间的跨品种套利理论逻辑：五、国债期货交易策略另外国泰上证5年期ETF与中金所5年期国债期货对应的标的国债期限相匹配，可以作为国债期货对应的现货资产，实现跨品种套利第五十八页，共70页。5.4国债期货的资产配置策略利用国债期货实现股票资产与债券资产的配置、转换利用国债期货与现金合成资产，复制国债现货实现债券资产组合的久期调整，流动性管理设计国债期货相关的绝对收益产品（如期现套利）利用国债期货实现大类资产配置五、国债期货交易策略第五十九页，共70页。六、国债期货的投资者结构分析第六十页，共70页。6.1国债期货的潜在客户六、国债期货的投资者结构分析特殊单位客户参与国债期货需要受到相关监管部门的严格监管第六十一页，共70页。6.2个人投资者个人投资者参与国债期货条件：中金所金融期货投资者适当性制度（新版）六、国债期货的投资者结构分析第六十二页，共70页。6.3一般法人客户一般法人客户参与国债期货的吸引力和风险与个人投资者相似，风险都主要体现在专业性上一般法人客户可以通过国债期货规避经营活动贷款利率上涨的风险，尤其是在最近贷款利率限制放开，利率市场化进程加快的背景下，这种需求将会更加强烈六、国债期货的投资者结构分析

贷款期货市场2013年7月企业贷款1亿元，年利率6%做空100手国债期货合约，价格97元2014年7月贷款利率上涨至7%，企业需多付利息100万期货合约价格下跌至96元，期货市场盈利100万企业通过期货市场基本对冲了贷款利率上涨的风险大型国有企业集团下属的财务公司负责调节集团资金余缺，一般都会有部分的债券头寸，客观上存在通过国债期货对冲利率风险的需求第六十三页，共70页。6.4特殊单位客户特殊单位客户由于在金融市场上影响力较大，参与国债期货交易需要受到相关监管部门的严格监管。六、国债期货的投资者结构分析第六十四页，共70页。6.4.1银行银行持有4.9万亿规模的国债，银行如何参与国债期货是近期市场关注的焦点银监会尚未出台银行参与国债期货交易指引银行参与国债期货以套期保值为主要目的中小型的股份制银行和地方性商业银行以客户模式参与国债期货交易的可能性较大，是期货公司的潜在客户六、国债期货的投资者结构分析第六十五页，共70页。6.4.2保险公司保险公司持有国债规模3000亿，是仅次于商业银行的第二大国债现券持有人，保险机构7-8成的资产都配置在固定收益上保监会尚未出台保险公司参与国债期货交易指引，但市场传闻保监会原则上同意保险机构参与国债期货交易保险资金参与国债期货的相关细则或交易指引，仍有待监管部门拟