日本大类资产50年：复盘与展望-华福证券-20240221

证证额优势显著，但1990-2012年失去的二十年间表现不佳1）大部分资产资产尤为明显，源于过早进入负利率及日股在1产业结构转型升级成功，大类资产上日股大幅领涨，黄金其次2）泡1、《美国大类资产50年：复盘与展望》—1、《美国大类资产50年：复盘与展望》—动日本经济温和复苏，逐步走出通缩阴霾，日股再次领先5）“日特券研究展望2024年，再通胀推动下，大类资产上日股或仍领先日债和日元，日特券研究估叙事有望继续演绎1）日本经济或温和下行但仍在潜在增速以上，报告报告近年来国内市场对日本的关注度持续提升，日本经验对A股市场有一定借日股盈利能力和股票投资价值改善3）1990年以来日本股市结构变迁反映了日本经济从金融地产为主导转向以消费科技为主导的增长模式。122 4 5 2展望2024：再通胀下，日特估叙事有望继续演绎 3对国内A股市场的映射 4 5 6 6 6 6 7 8 9 33 图表50截至2023Q1，日本居民金融资产中配置股票比例低于欧美 4450 公司债55后已有明显改善。2086420112086420复合收益率（*）...发达经济体.金收益率标准差70年代开始日本经济从战后高速增长过渡到中高速增长阶段，全球大宗商品价66005083654321077987654321088105.9%黄金40.8%发达经济体（非美）股票37.6%房地产22.7%美股18.9%日本政府债13.4%美国公司债9.9%日本公司债9.4%6.1%通胀5.7%美国国债2.1%黄金55.1%房地产31.6%通胀18.3%美国国债3.0%2.4%美国公司债2.0%日本公司债-1.1%日本政府债-8.8%发达经济体（非美）股票-14.2%美股-14.8%-22.2%黄金85.0%通胀21.0%日本公司债5.9%日本政府债4.0%美国国债3.5%房地产2.7%美国公司债-4.8%-7.0%-7.1%发达经济体（非美）股票-22.1%美股-26.5%美股37.3%发达经济体（非美）股票37.1%18.8%美国公司债15.7%日本政府债13.7%日本公司债11.9%通胀7.8%美国国债5.0%1.3%房地产-2.0%黄金-22.7%美股23.7%20.9%美国公司债18.8%美国国债14.5%日本政府债11.1%通胀10.5%日本公司债10.0%5.2%发达经济体（非美）股票3.7%房地产3.3%黄金-7.9%日本政府债27.0%19.7%发达经济体（非美）股票19.4%日本公司债16.9%通胀5.0%房地产4.6%美国公司债3.8%黄金0.4%美国国债0.2%-3.6%美股-7.4%发达经济体（非美）股票34.3%25.3%18.2%日本政府债7.5%房地产6.7%美股6.4%日本公司债5.5%黄金5.3%通胀3.9%美国公司债0.3%美国国债-1.0%99黄金201.5%18.4%房地产11.4%发达经济体（非美）股票6.2%通胀5.6%3.7%美国国债2.0%美国公司债-2.2%-9.1%-20.2%7.7%通胀6.9%21.4%9.1%美国国债-1.3%美国公司债0.5%32.3%黄金-4.6%6.5%房地产12.9%发达经济体（非美）股票24.4%17.1%14.1%11.7%房地产9.7%美国国债4.3%通胀4.3%3.0%美国公司债2.3%发达经济体（非美）股票-1.0%-5.1%黄金-26.6%美国国债35.9%美国公司债35.5%21.5%黄金19.9%10.7%9.7%房地产6.6%5.8%通胀2.0%发达经济体（非美）股票-0.9%-3.1%27.4%24.9%发达经济体（非美）股票24.6%22.5%11.3%9.7%美国公司债9.3%房地产4.1%美国国债2.1%通胀黄金-16.1%26.1%美国公司债16.2%美国国债13.4%12.8%9.6%发达经济体（非美）股票7.9%6.2%房地产2.9%通胀2.6%-1.4%黄金-12.1%发达经济体（非美）股票56.7%31.6%美国国债27.9%美国公司债25.4%17.1%16.0%11.0%8.8%房地产2.3%通胀黄金-15.7%传媒海运建筑农林牧渔机械钢铁房地产橡胶制品陆上运输传媒海运建筑农林牧渔机械钢铁房地产橡胶制品陆上运输食品交通工具信息服务金属制品玻璃陶瓷采矿电力设备纺织精密仪器有色金属航空%1-至8.8%2）外需不畅下日本实施宽松货币和信贷政策，大力提振内需，进入截至至2.5%，信贷条件也大幅放宽。受此影响，日本国内居民消费、企业投资和政府投86987654329876杠杆率:居民部门:日本(%)杠杆率:非金融企业部门:日本(右轴,%)49.2%发达经济体（非4.8%2.6%精密仪器制药电力设备有色金属纺织化学品房地产航空食品玻璃陶瓷交通工具信息服务银行保险批发机械券商采矿贸易零售金属制品建筑公路运输橡胶制品农林牧渔海运钢铁年又开始边际下行2）亚洲金融危机与科技互联网泡沫（1997.07-2003.031997观环境的严峻挑战3）中国经济发展驱动大宗商品牛市（2003.04-2007.06中国在内的新兴市场经济高增，为日本企业带来大量出口需求，货币政策上日本央行于年初经历了长达六年的景气扩张周期“伊邪那美景气”4）金融危机+“七年七动荡时代（2007.07-2012.082008年全球金融危机爆发后后续在宽松的财政+货币政策助推下逐步走出衰退，但与其他主要经济体相比，复苏频繁更替不利于出台稳定的经济政策，经济复苏明显乏力。 8642076543210 043210543210 58%6%4%76543210房地产美国公司债美国国债通胀-1.3%-3.1%黄金-7.4%发达经济体（非美）股票-23.2%-39.4%美国公司债美国国债发达经济体（非美）股票通胀房地产-0.2%-0.4%黄金-16.7%美国公司债美国国债通胀房地产-4.8%黄金-5.8%发达经济体（非美）股票-11.8%-23.0%发达经济体（非美）股票美国国债发达经济体（非美）股票通胀美国国债美国公司债发达经济体（非美）股票黄金通胀-0.3%房地产-1.6%-5.3%黄金发达经济体（非美）股票美国公司债通胀美国国债-0.6%房地产-1.7%-6.1%-10.0%美国国债美国公司债发达经济体（非美）股票通胀房地产-1.2%黄金-12.0%-19.4%发达经济体（非美）股票美国国债美国公司债通胀-0.5%-1.1%房地产-2.2%-6.6%黄金-14.0%发达经济体（非美）股票通胀-1.1%美国公司债-1.9%房地产-3.5%美国国债-8.3%黄金-8.3%2000美国国债美国公司债黄金通胀-0.2%房地产-4.0%-6.9%-9.1%发达经济体（非美）股票-14.0%-25.0%美国公司债黄金通胀房地产-3.6%-0.4%房地产-1.8%美国公司债-3.3%美国国债-7.8%-7.9%黄金-12.3%ED、RefinitivEikon、WorldGoldCounc2001黄金美国公司债美国国债通胀-1.2%房地产-4.7%-9.3%-11.9%-18.9%发达经济体（非美）股票-21.2%2002美国国债黄金美国公司债通胀-0.3%房地产-5.6%发达经济体（非美）股票-16.3%-17.5%-22.1%2003发达经济体（非美）股票黄金美国公司债美国国债通胀-0.4%-3.0%房地产-6.4%2004发达经济体（非美）股票美国公司债美国国债黄金通胀-1.0%房地产-5.7%2005黄金发达经济体（非美）股票美国国债美国公司债通胀-0.1%房地产-4.3%-8.6%2006发达经济体（非美）股票黄金美国公司债美国国债通胀-0.1%房地产-2.1%-6.4%2007黄金发达经济体（非美）股票美国国债美国公司债通胀房地产-0.7%-11.1%2008美国国债通胀房地产-2.5%美国公司债-6.8%黄金-16.5%-37.0%-40.6%发达经济体（非美）股票-43.1%2009发达经济体（非美）股票黄金美国公司债通胀-1.7%房地产-2.8%-6.7%美国国债-10.8%2010黄金美国公司债美国国债发达经济体（非美）股票房地产通胀2011美国国债美国公司债黄金通胀-0.2%房地产-1.0%-1.3%发达经济体（非美）股票-15.6%-17.0%2012发达经济体（非美）股票黄金美国公司债美国国债通胀-0.1%房地产-0.4%-12.6%FRED、RefinitivEikon、WorldGold 航空农林牧渔采矿券商海运建筑钢铁纺织油&煤玻璃陶瓷金属制品传媒有色金属信息服务保险陆上运输贸易零售电力设备化学品批发机械房地产食品橡胶制品精密仪器制药交通工具标2%的增长、操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币并使其两年间翻倍、日本银行每年增加长期国债保有量、允许购买的长期国债期限从3年期扩展到40年日本正式进入负利率时代。而在常年的量化宽松刺激下，日本央行资产规模在2013运行在潜在GDP增速以上，经济韧性明显提升4）MMT理论的率先实践，但政76543210政策利率:日本(%)43210图表29：2013年以后日本央行资产规模大幅扩张0图表31：2012年后日本政府杠杆率持续提升杠杆率:政府部门:日本(%)杠杆率:居民部门:日本(右轴,%) 杠杆率:非金融企业部门:日本(右轴,%)64202013发达经济体23.3%2.8%2.3%20144.4%2.7%2.4%发达经济体20152.0%发达经济体20164.8%4.4%2.5%2.1%发达经济体2017发达经济体25.6%21.8%2.9%20182.5%发达经济体2019发达经济体22.7%与日本国内经济温和复苏、内需修复密切相关。15%10% 传媒钢铁采矿海运银行券商有色金属金属制品交通工具纺织玻璃陶瓷橡胶制品食品航空批发机械保险陆上运输建筑贸易零售制药农林牧渔电力设备化学品信息服务精密仪器政策带动下，日本在2020年下半年经济实现快速反转，而2022年后在美联储加息政府支出力度，日本政府部门杠杆率由疫情前的200%附近上升至2023年6月的加治理结构持续改善，使得2020年以来全球投资者加大对日股投资者杠杆率:政府部门:日本(%)政府支出占GDP比重:日本(%,右轴)543210金受益于全球超宽松流动性下的实际利率走低+货币属性不断提升以及日元贬值，在持续的货币政策宽松下大幅贬值，在各类资产中排名居后。2020发达经济体202128.7%发达经济体20224.0%发达经济体202328.3%26.3%21.6%发达经济体2.6%益，但排名居中。50%40%30%20%10% 传媒陆上运输纺织农林牧渔制药房地产金属制品玻璃陶瓷有色金属化学品信息服务食品建筑贸易零售精密仪器券商橡胶制品机械交通工具电力设备保险银行采矿钢铁批发海运续构成市场主线。5432106654321行、美联储等主要央行启动降息的背景下，日元升值、日债收益率上行仍较大概率出现的宏观场景。PE_TTM:日经2252010年以来均值5全球主要股指:PE_TTM数标普500标普500德国DAX35.5%10.1%21.035.5%10.1%21.0日经225全收益企业盈利增长估值抬升贡献股息红利回购日经225全收益估值抬升贡献股息红利回购企业盈利增长8%6%4%2% 日经225全收益企业盈利增长估值抬升贡献股息红利回购日经225全收益估值抬升贡献股息红利回购企业盈利增长8%6%4%2% 与日本超高政府杠杆率+负利率政策相比，国内货币政策和财政政策仍有较大空间。但日本经济和大类资产近50年的起起伏伏对国内仍2013年后日股跑赢日债且取得较长时间的超额收益，主要源于盈利驱动，也即政策层面自上而下推动日本上市公司治理改革，带动日股盈利能力和股票投资年开始日经225股息率逐步提升，前期一定程度源于股价大幅下跌，但而2013年后公司价值。政策层面自上而下推动A股上86420相较1994年占比变化相较1994年占比变化金融地产为主导的产业模式，最终转向了以消费科技为主导的产业模式。90年代至5%4%3%2%1%0%-3%.信息通信....基本金属...公共管理房地产...金融公用金融0%3%6%9%12%15%行业增加值占GDP比重（2022年）相较1990年占