2023年消费中长期分析框架及2024年展望：什么是消费中长期的驱动力

2023年消费中长期分析框架及2024年展望:

什么是消费中长期的驱动力.

1.债务：偿债流占居民收入中枢提升不能忽视

1.1考察居民“债务最小化”更需要从收入使用环节入手

2023年消费恢复低于预期，市场有多种观点，但没有一

种观点如“债务最小化”般吸引绝大多数视线。回顾2023年市

场判断和实际数据表现，我们能观察到两者之间的裂口，这

令市场开始更新自身的消费研究框架，而在这期间，“债务最

小化”观点无疑是最受关注的。其渊源可以追溯到辜朝明的

“资产负债表”衰退理论，并将其应用于我国居民部门，指向

的是我国居民今年持续不断的“提前还款”潮，以及对应的居

民减少消费支出的宏观现状。

但如果单纯看我国居民金融资产负债表，相对我国居民

金融资产，金融负债并不大，且在持续增加的过程中，似乎

无法直观得到上述判断。我国居民金融资产有数据以来持续

增加，并非出现减少，特别是在2022年，居民部门一年内增

加金融资产23.8万亿，历史最高。金融负债方面，2022年我

国居民部门负债增加4.8万亿，较2021年近乎腰斩，但仍然

在增加，另外如果考虑2023年1-9月居民新增贷款3.9万亿,

也同样没有呈现出金融债务直接下降的格局。居民存量金融资

产和负债角度，我国居民至2022年年底共持有239万亿金融

资产，85.1万亿金融资产，净金融资产达到153.5万亿，似乎

也并非到了收缩债务的境地。

国工居民流量金融资产负债（亿元）

300000

200000

100000

0

-100000

-200000

如果仅观察上述数据，或可能得出居民并没有“债务最小

化”的倾向，但如果我们引入居民收入流量的分配视角，特别

是偿债现金流对居民收入挤占效应，或能发掘居民行为的新

模式。居民收入是宏观环境所决定的，但是居民金融资产和负

债的增加减少则是在收入后续的使用过程中产生的。我们本

章内容更加聚焦居民在收入的使用环节出现的新变化，特别

是偿债现金流变化。

1.2分析居民债务压力的新视角一“明斯基杠杆率”

我国居民金融资产负债表在上述章节中已经详尽描述，

但是更多的呈现静态的过程，而动态的过程并没有涉及。居

民资产负债表是过去经济发展和居民配置资产的结果，但是

影响居民资产负债表的流量更加重要，因为居民更多通过流量

来形成自身的经济预期。而流量的变化也会影响存量资产负

债表的变化，是体现边际变化的最重要领域。因此，本章节

借鉴王沈南(2021)思路，来刻画我国居民的“明斯基杠杆率”。

学界和市场经常采取两种方法测度居民的杠杆水平，一是采取

居民债务/GDP的方式，通过居民存量债务占全国收入流量的

关系来刻画居民的债务风险，二是采取流量和流量对比的方

式，即将居民债务/居民可支配收入，观察居民每年的收入和

债务余额的比例关系。但上述两种测算方式无法对偿还债务

可持续性、不同债务的特点进行全面的考察。而通过引入“明

斯基杠杆率”来跟深层次的刻画居民的偿债能力和对于居民感

受的真实影响成为可能。

所谓明斯基杠杆率，就是经济主体每期偿债支出占收入

的比重，更多应用于企业部门的研究，但居民偿债现金流同

样值得重视。明斯基提出的金融不稳定假说在金融危机时期

得到广泛的研究和认可，其中最重要的理论即“明斯基时刻

明斯基时刻被划分为三阶段。第一阶段，投资者们负担少量

负债，偿还其资本与利息支出均无问题，这一阶段称为对冲

性融资。第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息

支出，这一阶段称为投机性融资。第三阶段，即庞氏骗局，他

们的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日，可以

称为庞氏融资。一般市场和学界研究更多的将明斯基理论引

用于企业，因为经济体的投资主体是企业，企业的融资扩张和

收缩引导了绝大多数经济周期的变化。但是，不能忽视的是,

一国居民同样背负债务，但因为居民和企业角色不同，居民

更多处于第一阶段，而很难处于第二乃至第三阶段。居民支

出的方向，对企业投资具有放大作用，这可能是我们需要关注

居民“明斯基杠杆率”的核心因素。虽然企业是投资主体，但

是投资是为了满足未来的需求，很多都是对标到居民的最终需

求。因此居民的支出在宏观经济中波动不大，但其边际变化

可以影响企业投资，并通过企业行为产生放大效应，最终影响

到实体经济的方方面面。最明显的仍然是房地产领域，2004

年我国个人住房贷款余额规模为L6万亿，房地产行业负债规

模为5.1万亿。而到2018年，我国个人住房贷款余额已经膨

胀至25.8万亿，为2004年的16.1倍，同样房地产行业负债规

模达到了89.0万亿，为2004年的17.6倍。居民对于地产的追

求同样引发房地产行业的快速上杠杆，并成为我国宏观杠杆

率上行的主要来源之一。除房地产领域外，和居民关系最密切

的消费领域同样如此，如果居民选择降低支出估摸，则企业

部门的收入下降，同样会引发企业投奏规模的波动。

因此我们需要去探索当前居民不加杠杆的原因，我们也

将构建居民的流量表，从而探索居民自身的“明斯基杠杆率”。

相关的利率，贷款久期等参数均参考王沈南（2021）,另夕卜,

考虑到我国居民可支配收入有两种口径，分别计算其居民明斯

基杠杆率。从估算结果来看，三种收入口径的居民明斯基杠

杆率趋势没有区别，从2008年至今呈现出“上一平一上一平”

四个阶段。一是2008—2011年，随着我国“四万亿”政策和货

币政策配合宽松，地产市场迎来繁荣，叠加居民内生性住房需

求的释放，居民明斯基杠杆率快速上行，从2008年的2.5%

（资金流量口径，下同）上升至2011年的4.4%。第二个阶段

是2012—2015年，居民明斯基杠杆率基本稳定，一直维持在

5%以下，和前期快速上行形成鲜明对比。第三个阶段是

2016—2020年的再度上行，从20152的4.8%上行至2020年

的9.2%,主要推动力量来自棚改货币化对于地产需求的广泛

拉动。而到2021年至今，居民明斯基杠杆率再度走平，2022

年为9.4%,基本而2020年持平，甚至呈现出下降的势头。

从数据结果看，居民要拿出接近十分之一的收入来满足

月供等贷款偿还压力，是2008年负担的3.8倍，但仍可能是

低估的。居民偿债现金流占收入的比重越来越大，到最近已

经接近十分之一，值得关注的是，这个口径是包含住房公积金、

社保等收入在内的，居民每月实际到手收入是少于全口径的,

居民感受可能更加明显。另外如果用城镇收入口径来衡量，居

民明斯基杠杆率可能还要再度上行。叠加上述两大因素，居

民的偿债支出占收入比重十分之一这个数字可能是明显低估的。

1.3考虑居民机会成本后的修正“明斯基杠杆率”

但上述测算也衍生一个问题，即在居民负担较大背后为

什么还会持续增加杠杆水平？从上述测度来看，居民呈现出

对于地产的“信仰二即倾向于持续性增持房产，而并不十分

担心自身的杠杆水平。这也对令上述测算无法分析居民上杠杆

的动因和对于拐点给出明确的判断。我们认为居民宁愿贷款

并持有房地产的原因在于房价上涨背后的财富增值效应，这

令贷款是有利可图的。同样，居民愿意同时持有存款等其他金

融资产而不进行提前偿还的原因，在于这些资产也可以生息,

从而可以获得更多收入，特别是在资管新规正式实施以前，

居民的无风险利率是理财收益率，居民更加倾向于持有该种类

资产。

结合上述两点，我们认为需要在居民明斯基杠杆率内部

再考虑机会成本，来刻画居民的真实行为。机会成本的衡量

采取两部分，第一是房价上涨的部分，这一部分会令居民产

生财富效应，即居民认为资产价格上涨也是自身未实现的收入,

所以这其实是居民贷款的隐含收益率；第二是居民提前还款

的机会成本，即居民持有存款类资产是因为能获得部分收益,

特别是理财收益率。我们第一部分可能采用二手房房价上涨

的幅度来作为变量，第二部分可以用理财收益率作为变量。

变种的明斯基杠杆率可以按照时间顺序粗略划分成两段，

2011—2018年整体趋于稳定且下降阶段，而2019年后呈现单

边上行特点。2011年居民变种明斯基杠杆率为3.1%,而到了

2018年为1.5%,整体呈现下降的趋势，虽然中间也有2014

年的冲高，但并不是趋势而是在后续很快下降。也就是说单看

2011—2018年，居民是具有持续上杠杆的基础，因为房价上

涨和理财的较高收益率给居民安全感，并且从数据上也能体

现出整体杠杆率的下降。但是到了2019年后，情况发生了明

显的变化，居民变种明斯基杠杆率开始快速上行，到2022年

已经达到了10.1%,而过去历史最高值也才是2014年的4.5%。

如果进一步拆分居民变种明斯基杠杆率，其中主导因素

是房价。因为居民在购房过程中可以获得房产增值，这也成

为居民决策的重要变量，构成居民未实现收入的一部分。房

价如果可以持续上涨，则居民的债务负担实际上是减轻的，也

能吸引更多的居民进入房地产市场，但是这种循环本身是不

可能持续的，房价上涨对于城镇化、生育率等方面的抑制是

显而易见的。而随着“房住不炒”主基调的确立，房价特别是二

手房房价增速开始回落，令居民变种明斯基杠杆率快速提升。

2021年后理财收益率下行进一步令居民杠杆率上行。上文对

我国居民资产端有详细的论述，可以发现我国居民特点是对

确定性的追求，而理财作为大家心理意义上的无风险收益率

成为居民获得较高财产性收入的来源。但是随着理财收益率的

下行以及“打破刚兑”政策导向的进一步清晰化。理财收益率

下行令居民无法获得较高的收入，居民过去同时持有资产和

负债的决策模式难以持续。

图6:考虑机会成本后的明斯基杠杆率的变动拆分（％）

5

^收入^月供^房价^理财^房贷利率^其他-----变种明斯基杠杆率：变动（%）

4

3

2

1

0

上述论证已经充分说明当前居民面临压力，即债务对于

收入的挤占，因此我们能看到居民从2022年开始持续上涨的

提前还款势头。第一个表征就是早偿率提升，这个可以用

RMBS条件早偿率指数来衡量，年初的的时候仅有0.1065,

但随着居民收入的恢复不及预期，以及房贷利率的不断调降，

该指数在5月下旬抬升至0.2150,为年初的两倍。

虽然存量房贷利率调整政策快速出台，但并没有将过去

存量房贷利率下调至当前水平，导致居民仍有动机进行提前

还款。2023年二季度个人住房贷款加灰平均利率为4.11%,

已经较2021年四季度低了157BPo如此大幅度的下行一方面

是5年期LPR的调整，另一方面则是各地因城施策放松背景

下居民贷款加点的松动。但这对过去贷款购房的居民来说，

其贷款水平只能跟随LPR而不能调整加点幅度。虽然本次存

量住房贷款调整，但居民贷款加点仍受限于发放贷款时点发放

地贷款加点下限，无法调整到当前水平。这令RMBS条件早

偿率指数仍维持在0.1341,较年初仍偏高。另一方面则是居

民采取贷款置换的方式压缩利息支出。23Q2住户贷款余额新

增L1万亿，其中0.9万亿来源于居民经营贷，占比达83.5%O

同时居民个人住房贷款余额还出现下降。这种数据特点其实

在表明居民“用脚投票”，主动更多借经营贷，以利率较低的

经营贷置换住房贷款。

1.4小结：偿债现金流居高不下才是居民行为改变核心

本章我们尝试从居民偿债现金流视角来分析居民行为，

从数据测算角度看，居民偿债资金对于消费的挤占更多源于

地产价格的回调，而这种价格回调又引发了房价下跌预期，

并进一步令居民选择更多的偿还贷款，以一次性偿还来取代未

来每期的偿还，以短时间的收支压力来重新平衡未来的收支。

2,收入：少的并非是劳动报酬，而是财产收入

在讨论债务对居民影响后，我们有必要涉及对居民收入

的讨论。市场上普遍的观点是我国居民收入占GDP比重较低

是消费偏低的原因，但收入偏低来源于何处尚少有人研究，

我们发现少的并非是居民的劳动报酬，而更多集中在财产性收

入方面。

2.1我国居民劳动报酬占比并不低

世界主要经济体居民收入份额主要集中在55%-70%之间，

日本和韩国位于下限附近，而美国明显高于其他经济体。考

察世界主要经济体居民可支配收入占GDP比重，除美国外，

其他主要经济体的比例高度集中于55%—70%这个区间范围内。

但也可以看到，日本韩国为代表的东亚发达经济体的收入比

重是在这个区间的下沿，其中日本在1994年后居民可支配收

入常年占比低于60%,甚至部分年份低于55%,而韩国更低,

在2004年后居民收入占比常年低于50%。美国则极为特殊，

居民收入份额明显高于其他经济体且还持续上升，20世纪九

十年代居民收入占比就已经超过70%,到了2009年后居民收

入占比稳定在75%的上方。如果我们采用我国资金流量表来

测算我国居民收入占比，其位于世界平均水平。我国资金流

量表口径下，居民可支配收入占GDP比重低点在2008年，

为58.5%,而这实际上高于当年日本（56.5%）、韩国

（53.7%）水平，接近德国（59.1%）水平。在2008年之后，

资金流量表口径下居民可支配收入占比还有所回升，持续好于

日本、韩国，至2020年平均高于日本3.6个百分点，高于韩

国7.8个百分点。

以资金流量表为考察对象，我国居民可支配收入中劳动

报酬并不低，占GDP比重和美日类似。我国居民劳动报酬占

GDP比重常年维持在50%以上，和世界其他主要经济体差距

并不明显。比如美国居民的薪资在GDP中占比十分稳定，

1959年至今平均占比是55.2%,最近十年平均占比是53.4%o

日本居民可支配收入中，薪资占GDP比重在1994年—2022

年平均为50.3%,最近十年平均在50.6%。但如果口径更换为

住户调查口径，我国居民可支配收入占GDP比重则常年维持

在50%以下，但其口径并不全面，我们建议选择资金流量表

统计的居民收入来进行国际比较。这一点在西南财经大学撰

写的《中国居民杠杆率和消费信贷问题研究报告》中有过较

全面的论述，其认为资金流量表和住户调查可支配收入差异主

要源于以下原因：（1）口径差异，住户调查可支配收入包含

自有住房虚拟租金，而资金流量表不包含；（2）记录原贝］差

异，资金流量表采用权责发生制原则，而入户调查采用收付

实现制原则；（3）数据资料来源差异，住户调查中的居民可

支配收入是利用调查户的收支资料计算出来的，由于调查样

本的代表性以及调查样本收支填报的准确性等因素，导致低

估可支配收入。

2.2但劳动报酬的分配在23年可能更倾向于农民工

2023年劳动力市场最大的变化在于农民工重新流向城镇,

劳动参与率是提升的。随着放开，整体趋于停滞的农民工规

模开始迅速改善，至23Q2达到有数据以来新高的1.87亿人,

到23Q3还能小幅改善。而这种快速的劳动力流入现象，结合

整体失业率的下行，体现出的正是劳动参与率的快速改善。

这令城镇收入分配环节实际上向农民工倾斜。农民工进

城的目的是挣取城镇工资和农村工资的差价，而非挣取城镇

工资的增长速度，这令农民工的工资是存在一定的弹性。但

也因为农民工的快速涌入，挤压了城镇原本的劳动力格局，整

体居民的收入增速改善并没有期间解封所对应的水平。而随

着农民工在三季度流入的放缓，城镇居民收入(5.2%)和农

民工收入(3.1%)的两年平均增速裂口开始扩大。

但农民工储蓄率高，消费倾向低的特点，可能也构成整

体消费不足的原因。通过微观调查数据，如中国家庭收入调

查或中国家庭金融调查，都可以发现农民工相较于城镇居民

来说，消费倾向要偏低。如果按照收入划分，中低收入组、中

高收入组和高收入组，城镇居民的消费倾向则分别比农民工

高出1.9%、2.3%和0.5%。背后或反映出农民工因为购房或享

受不到城镇的公共服务，被动提高自身的储蓄的特点。

图11：居民消费倾向（微观调查）

2.3我国居民收入占比较低更多来源于财产性收入偏低

我国居民可支配收入中劳动报酬并不低，主要低在财产

性收入占比不高。除上述已经讨论过的劳动报酬外，我国居

民经营收入占GDP比重在2011—2020年十年间平均为7.5%,

也并不低。而我国居民可支配收入中占比相对较少的是财产性

收入，占GDP比重在2011—2020年十年间平均为2.6%,不

仅明显低于日本，更是远远低于美国，是我国居民可支配收

入占GDP比重明显偏低的主要原因。从住户调查口径来看，

同样也会呈现出财产性收入占比偏低的事实，说明我国居民整

体更多依赖劳动报酬。

为做国际比较，我们以美国和日本作为分析的参考：美

国居民可支配收入中最主要来源于薪资，其次则是财产性收入

和经营性收入。美国居民的薪资在GDP中占比十分稳定，

1959年至今平均占比是55.2%,最近十年平均占比是53.4%,

整体变化较小，是构成居民可支配收入中最稳定也是最大的

部分。其次，美国居民可支配收入中占比第二大来源是财产性

收入，主要来源于生息的金融资产，占GDP的规规模波动其

实比较大，从1959年—1989年整体趋于上行，占GDP比重

从7.8%上升至17.1%,后续波动中有所下行，最近十年中枢

在13.6%左右。第三大来源于经营性收入，1959年至今平均

占GDP比重在7.2%左右，最近十年平均占比在7.7%左右。

日本居民可支配收入中更多依赖薪资，其次是经营性收

入，财产性收入位列第三位。日本居民可支配收入中第一大

来源同源为薪资，占GDP比重也和美国类似非常稳定，1994

年一2022年平均在50.3%左右，最近十年平均在50.6%。第二

大来源是经营性收入，1994年—2022年平均在7.2%左右，

最近十年平均在6.3%左右。第三大来源是财产性收入，1994

年一2022年平均在4.5%左右，最近十年平均在4.5%左右。

对比中国、美国和日本的居民人均可支配收入的构成，

可以发现薪资的差距是不大的，而差距主要来源于财产性收

入。中美日文化不同，地域不同，经济结构不同，但是居民

的薪资在GDP中占比却类似，可能体现的是劳资双方在经过

多年协调后不约而同选择了类似的分配幅度。但中美日居民

可支配收入占GDP比重差距巨大，更多来源于财产性收入的

差距。

2.4财产性收入不同，除金融资产规模外更映射结构不同

首先，从金融资产规模来看，美日占GDP比重较高，美

国居民的金融资产占GDP比重已经超过400%,日本同样超

过350%。美国居民持有的金融资产占GDP规模从二十世纪

八十年来以来开妗快速膨胀，从250%左右提高到400%以上。

其中改善最明显的来源于养老金、股权、共同基金等方面。

而上述三种金融资产是最容易产生财产性收入的主要来源。

日本居民的金融资产从1964年不到100%持续提升至最近的

350%以上，膨胀的主要来源为现金与存款，以及保险，第三

才是股权。

其次，从金融资产结构来看，美国和日本居民的财产性

收入差异可能来源于股权在居民资产中占比不同所引致。美

国居民对于股权的投资是明显集中的，一方面体现在股权在

美国居民金融资产中的占比已经达到了24%以上，共同基金

的占比提升至9%左右。另一方面也可能源于美国股票市场的

长周期繁荣历程，并形成了正向循环。而美国居民的养老金

持续膨胀也实质上增加了居民对于权益投资的规模。而日本居

民资产中权益的占比持续走低，更多的投向了保险资产，而

保险中虽然有权益的部分，但是大部分资金都集中于债券市

场，获得的收益无法和美国居民持有的权益相比。

我国情况则相对有差异，首先在于资产结构上，我国居

民更加倾向于实物资产特别是住房，挤压了金融资产的规模。

相较于其他发达经济体，我国经济发展起步较晚，则居民财

富积累的时间也比较短，规模自然不大。而且因我国居民文化

传统，对住房的偏爱令我国居民资产配置中也以住房为主。

根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课

题组所撰写的《中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负

债调查课题组》，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占

家庭总资产的八成，其中尤以住房为首要，占总资产的

59.1%O但我国住房租售比明显偏低，且房地产市场价格预期

展望仍有压力，导致我国居民财产性收入偏低的另外一大重要

原因。

图18:2019年我镇城镇居民家庭资产中以实物特别是住房为核心（％）

其次，相对于美日，我国居民金融资产规模不大，结构

更加偏向存款。按照央行统计，我国2021年底居民持有的金

融资产规模为214.8万亿，占GDP的比重为187.6%,远低于

美国和日本水平。同时我国居民金融资产持有的结构也更加偏

向于存款，在2021年规模达到120万亿元，占GDP比重为

104.8%,成为我国居民持有最多的单一金融产品，规模占比

为55.9%。但存款提供的收入有限，真正能带给居民收入弹

性的股票、证券投资基金合并仅有36.5万亿元，占整体规模

的17%。同时，我国居民持有的保险也并不多，仅有24.4万

亿元，这还是考虑了社会保险基金之后的情况，实际上居民

主动持有的保险规模更小。而这种资产结构，居民是无法从

中获得更多的财产性收入的，只能有一些微薄的利息收入。

3.转移：财政货币协同暂时面对汇率制约

3.1我国当前不具备财政赤字货币化的国际收支基础

财产性收入无法支撑我国居民收入增长，学习美日转移

支付是否可以稳定居民收入成为市场又一大关注重点。美国

在期间是通过财政转移支付，并在今年又通过个税税档向上

调整连续两波稳定居民收入，但美国财政杠杆率水平因通胀反

而回落。而日本泡沫破裂后财政快速加杠杆的措施也成市场

关注重点。

但上述举措的问题在于两国通过财政赤字货币化获得内

部平衡过程中，如何同步实现的外部平衡，美国凭借的是美

元国际货币地位，日元凭借的是海外投资收益汇回对国际收

支的支撑。美国获得外部平衡的方法最简单，借助其国际货币

的地位，发行美元即可。美元作为世界第一大储备货币令非

美经济体对美元需求一直存在，并不会因为财政扩张而出现

美元外部价值下降。日元则相对特殊，因其海外庞大的资产所

产生的投资收益汇回，令其国际收支持续保持平衡，从而实

现外部平衡。

我国当前国际收支对货物贸易顺差的依赖更大，若同样

采取财政赤字货币化手段，则可能产生国际收支缺口，外储

或会出现较为明显的流出。正是这点，令我国对财政赤字货

币化手段极为谨慎，短时间内难以推出，只能选择适度放开赤

字空间，稳定经济增长。我国大规模补贴居民需要内外部条

件配合，一是外督利率回落，二是国内收支流入有类似日本

般扩张。

3.2个税规模太小，减税对消费刺激效果微弱

首先，我国财政面临的是广义财政收缩格局，财源更需

珍惜。纵向比较，2022年我国广义宏观税负水平创2010年以

来新低。2022年我国广义宏观税负（广义财政收入/GDP）仅

为30.2%,重回2009年水平。横向比较，我国广义宏观税负

已接近美国这一典型的“小政府”经济体。

其次，我国税制以间接税为主，个人所得税规模本身就

不大，其累进税制是我国未来财政收入增长弹性的主要天源。

2022年我国个人所得税总规模仅有1.5万亿，规模并不大，

但因为累进税制的存在，理论上构成我国财政收入弹性重要来

源之一，而增值税等间接税更多和经济增速同步，无法成为

弥补财源的来源。

最后，个税减税对中低收入影响有限，一方面源于中低

收入少缴或不缴个税，另一方面也源于个税中仅有六成源于

工资薪金。根据国家统计局统计，中间偏上收入组家庭城镇

居民人均可支配收入2022年仅为6.2万，而我国个税基本的

免征额就是6万，另有专项附加扣除项目，这实际上表明我国

广大的中等收入及以下群体并不缴纳个税。另外，我国个税

结构中，从工资薪金中汲取的资金占比仅有六成左右，如果只

是再进行个税减税，对居民收入的影响特别是中低收入群体的

影响可能比较小。

图28:2021年个人所得税结构（亿元，%）

工资、薪金，8663,

61.2%

4.展望：消费量仍存，但价难涨

4.1服务消费能否挑起大梁？

23Q3消费特别是服务消费超预期后，令大家开始期待未

来经济增长的动力更进一步依靠服务消费。23Q3最终消费支

出贡献为4.6个百分点，在基数明显走高超3个百分点的情况,

仅较二季度回落0.7个百分点。最主要贡献来自于居民消费超

预期，尤其是居民服务消费。今年前三季度，居民人均服务

性消费支出同比增长14.2%,占居民人均消费支出的比重是

46.1%,比去年同期明显提升了2个百分点。相较于1.6月，

1-9月人均服务性消费支出同比改善达1.5个百分点，这是在

三季度较高基数上的提升。

但详细拆分居民消费结构后，我们可以看到在短暂的一

个季度内居住、交通通信、教育文化娱乐分项的快速改善。

和2019年消费支出相比较，23Q3较23Q2改善达7个百分点,

其中主要来源于交通通信（+2.4%）、居住（+2.3%）和教育

文化娱乐（+1.1%）。如果按照17-19年环比推算历史趋势，

交通通信已经超过无状态17.0个百分点，是所有分项里恢复

最好的，很明显是源于暑期旅游的提振，同样教育文化娱乐

消费的改善也可以归因于这一点。居住的改善可能和农民工进

城、学生毕业进入租房市场有关，量的释放而非价升。

现在的问题在于可持续性，是