非银金融行业市场分析

非银金融行业市场分析

一、2022年行情总结

1、市场整体弱于市场

截至2022年12月30日，券商指数较年初累计下跌27.54%,跑输

沪深300指数5.91pct,跑输上证综指12.41pct,全年最大跌幅达到

33.60%。具体来看，今年市场整体震荡下跌，主要有以下几个阶段:

第一阶段，受疫情、地缘政治等内外部不利因素的冲击，年初至4月

底，市场经历了将近4个月的连续下跌;券商板块在大盘下行周期中

表现较弱。

截至4月26日，板块共计下跌28.30%；第二阶段，4月底至7月初，

疫情缓解，加上年报及一季报披露完毕，市场对业绩的担忧基本已充

分消化，市场迎来一小波上涨行情,4月26日-6月15日券商板块回

升14.41%;第三阶段，下半年市场再次迎来长达4个月的调整，内部

全国各地疫情反复，房地产负面消息频发，经济修复压力较大，外部

以美国为首的欧美国家加息带来的资金外流压力等多重负面影响因

素大大降低了市场的信心和活跃度，板块再次跟随市场回调，6月15

日-10月28日累计下跌19.70%悌四阶段，11月初，包括估值体系、

疫情防控政策优化、房地产政策在内的等多重利好政策定调，市场再

度迎来反弹，券商板块11月(10.28-12.5)小幅回升10.56%。

我们观察到，在市场的几次波动中，券商板块都同步或者先于市场作

出反应，4月底与市场同步反弹;6月15日先于市场出现高点（市场在

7月5日开始掉头向下）;10月28日先于市场反弹（市场于10月31日

触底反弹）;12月5日先于市场出现回落（市场于12月9日出现下跌）。

短期来看，市场表现仍然对券商业须以反券商行馆存在较大影响，叠

加投资者对券商板块的风险偏好较低，对消息敏感度较高，券商仍存

在市场风向标的属性。但长期来看，随着财富管理和机构化业务的转

型持续推进，以及自营降低方向性业务占比，加大布局衍生品业务对

冲市场波动，券商抗市场波动能力未来必将持续提升。

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2、个股普跌

2022年，除光大证券外，板块个股均出现不同程度的下跌，具体来

看，板块个股呈现以下几个特点:第一，兴业证券（・37.45%）、东方证

券（-36.13%）、东方财富［36.95%）、广发证券（-33.81%）等财富管

理业务表现出色的券商跌幅居前。第二，板块市场风格切换，资金由

头部综合实力较强的低估值头部券商转向业绩弹性较强的特色中小

型券商，光大证券(+1.44%)、华林证券92.46%)、华安证券(-13.00%)、

中国银河(-14.07%)、国元证券(-14.94%)等中小型券商涨跌幅排名

居前。

第三，资本实力雄厚，综合实力较强的头部券商整体抗周期能力依然

强劲。一方面，行'亚马太效应逐渐增强，头部券商在传统业务市占率

以及创新业务试点获取方面均具备显著优势。另一方面，头部券商在

具备业务优势的前提下，往往具备较高的ROE,PB较低，下跌空间

有限。因此在震荡背景下，中信证券(-17.71%)、中信建投(・17.74%)、

申万宏源(・20.14%)、国泰君安(-20.29%)、招商证券(-21.10%)、

中金公司(-21.77%))等头部券商涨跌适中，且在修复行情中也出现

相对可观的涨幅。

二、以史为鉴:纵观券商上涨逻辑

复盘2014年以来券商板块行情表现，共有三段显著上涨行情，第一

段是在2014年中旬至2015年四月末，201479-2015.4.22,券商板

块共计上涨了232.51%悌二段是在2019年初,2018.12.27・2019.4.4,

券商板块共计上涨了63.18%；第三段是在2020年中旬，

2020.5.27-2020.7.13,券商板块共计上涨48.89%。券商板块作为典

型的周期性行业，其周期性一方面源于经济景气周期导致的市场波动

和流动性波动，另一方面也源于其强监管的特性，受监管周期的影响

而产生的波动。我们简要分析前三次券商上涨行情所面临的宏观、政

策、基本面等方面的因素，对比当下节点，使用定性分析的方法判断

券商是否具备修复行情。

1、政策利好显著推动券商板块上涨

2014年是证券行业利好政策集中爆发的一年，新“国九条”和“创新十

五条”为券商放宽了券商业务开展限制，注册制的初步提出使得券商

投行业务成为最大受益者、沪港通引导更多资金流入A股，多项业

务百花齐放，大大提升券商金融服务能力，证券行业创新业务发展进

入加速期，大幅提升行业估值。2018年末至2019年初，行业监管

整体边际转松。

2020年上半年，行业政策延续上一年的资本市场改革基调，持续推

出多项利好政策，券商也迎来了发展良机。一是资本市场融资体系逐

渐搭建完成，2020年上半年，新三板转板制度和创业板注册制试点

的落地，进一步完善和细化了与红筹企业回归境内发行上市所涉及的

配套制度，为券商IPO、再融资等投行业务提供业绩增量。二是财富

管理业务快速发展。2020年上半年，首批7家券商获批基金投顾试

点资格，拓宽了券商的业务空间。同时，并表监管试点政策的发布,

有利于头部券商获得更多流动性。基于政策引导，多次释放积极信号,

券商多项业务迎来实质性利好，券商板块在2020年上半年实现大幅

增长。

2023年全面注册制大概率落地有望提振市场情绪。2023年，资本市

场仍在持续深化改革过程中，作为党的二十大后的开端之年，注册制

全面落地必定将提上日程，注册制是资本市场改革全面深化的“牛鼻

子”工程，推动了资本市场基础系统制度的全面改革在注册制制度框

架下，发行、上市、交易、退市、再融资、并购重组等一系列制度创

新全面展开，预计全面注册制落地对券商投行业务以及投资业务均带

来较大利好，有望提振市场情绪，修复行业估值。

2、宽松流动性利好券商板块

2014年-2015年，在宽货币政策的加持下，市场流动性整体宽松，

2014年11月22日，央行下调了金融机构人民币贷款和人民币存款

的基准利率。2015年降准3次，共计下调存款准备金率200BP。降

准的幅度和频率在近10年内仅次于2018年，市场流动性长期充裕，

宏观经济逐步企稳，为券商大幅上涨提供环境。

从宏观政策和市场流动性上来看，2018年以来全球经济下行叠加中

美贸易摩擦，国内经济下行压力加大，货币政策转向宽松，标志事件

是2019年1月央行实施全面降准+2019年2月18口公布的1月社

融数据全面超预期。2019年1月，央行10天内2次两次下调存款

准备金率，均下调50BP,市场流动性得到充分释放。中美贸易摩擦

+经济下行，A股2018年年底出现业绩雷+商誉减值雷，市场在1月

初一度跌至2440点，有估值修复的需求。

图4全球高净值人数所及财富分布

■超高净值（3千万以上）■中高净修（5百万・3千万）■高净侑（1百万・5百万）

2020年上半年，为了抵制疫情带来的负面影响，央行迅速出台各项

金融支持措施，央行以“宽货币、宽信用”为基准，持续实施较大力度

的宽松货币政策，通过降准降息、专项再贷款再贴现政策、增量开展

MLF等方式加大基础货币投放,1月，央行再次降准，降准幅度仍为

50BP,并在4月和5月的15日，再次下调中小型存款类金融机构

的存款准备金率，本次降准幅度与2019年相同，但范围更加精准化，

对中小银行定向降准。整体市场流动性保持充裕。5月之后，我国疫

情得到有效控制，企业开始陆续复工复产，货币政策基调也由“宽货

币、宽信用”回归至“灵活适度，但整体市场流动性仍保持合理充裕,

直至2020年四季度，市场流动性才出现明显边际收紧，市场交投活

跃度也显著下滑。

展望2023年货币政策，去年12月15-16日中央经济工作会议中提

出“加大宏观政策调控力度”。12月17日央行副行长刘国强表示,2023

年货币政策力度不能小于2022年，总量要够，结构要准。12月30

日央行货币政策委员会召开的2022年第四季度例会表示，将加大稳

健货币政策实施力度，要精准有力，发挥好货币政策工具的总量和结

构双重功能，进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕,

保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义

经济增速基本匹配。结合企业和居民部门融资意愿逐步修复，以及配

合财政融资量的提升，2023年，央行或将通过降准提供货币支持，

降准、降息均具备操作的空间和可能性。

3、2023年券商大概率出现修复行情

通过对比历史三次券商板块上涨背景下的政策及流动性环境，我们认

为2023年券商板块大概率出现修复行情。政策层面，以实体经济为

着力点，引导更多中长期资金入市的资本市场改革趋势不变，预计

2023年，一方面在全面注册制即将全面落地的基础上，支持实体经

济融资相关政策仍将陆续发布，投行'业务有望廷续2022年稳中有升

的态势。另一方面，以个人养老金为代表的支持长线资金入市相关政

策也将逐步完善。政策对市场活跃度和业务开展均有一定支持作用，

同时利好券商财富管理业务发展。流动性方面，国内疫情防控全面放

开，市场主线回归至经济复苏，结合12月以来中央经济会议等表述，

我们认为2023年整体仍将维持较为宽松的货币环境，降准、降息登

货币政策仍具备操作的空间和可能性。

IM52021年全球超高净值人群增速最高的五个国家

三、行业发展趋势重点讨论

（一）“以客户为中心”的财富管理转型

据Altrata最新发布的«2022年世界超级财富报告》显示，截至2022

年6月，全球高净值人群（净资产超过100万美元）超过3420万人

次，其中约90%的高净值人群净资产在100万至500万美元，净资

产超过3千万的超高净值人群约39.2万人，仅占全球高净值人群的

1.2%,但拥有的净资产值占高净值人群总财富的31%以上。另一方

面，超高净值人群数量出现下滑，截至2022年6月底，全球超高净

值人口总数较2021年底下降了6%,是全球超高净值人口自2018

年以来的首次下滑。近两年，以美国为首的大型经济体由于疫情等负

面因素影响，财政和通胀压力高企，自身市场情绪和本国经济已到达

临界点。受到俄乌冲突的冲击，全球经济尤其是欧美等地的经济遭受

重大打击，全球供应能力下降，居民需求疲软，市场情绪恶化，通胀

飙升。

反观中国，近两年居民财富值实现大幅增长，根据KnightFrank统

计显示，2021年，中国位居全球超高净值人群增速第五，而根据

Altrata统计显示，2022年上半年，中国是全球唯一一个超高净值人

口增加的国家。国内财富水平的快速增长主要受益于年内央行坚持推

行较为宽松的货币政策，使得国内通胀水平低于欧美等主要经济体，

A股表现相较国际其他股票交易市场也相对平稳。根据KnightFrank

测算，预计到2026年，中国高净值人口将达到1,713.8万人次，其

中，超高净值人口将达到13.3万人次，增速超过欧洲及世界平均水

平。

在疫情防控放开政策落地之后，第一波疫情冲击消退速度或快于市场

预期，经济有望加速修复，国内居民财富水平有望持续提升，财富管

理需求也有望再度重启。另一方面，当前国内券商仍处于财富管理转

型初期阶段，盈利模式以“卖方模式”为主，以代销金融产品业务、公

募基金业务和资管业务为主。2023年，在经济回暖的宏观背景下，

个人养老金等利好财富管理转型业务持续推进，财富管理受益于政策

支持，资金流入和业务需求有望进一步扩容，业务整体稳步处于向上

趋势。

1、渠道端:券商财富管理渠道不断拓宽

在经历了近几年的财富管理转型后，券商一方面在渠道占比方面处于

稳步向上的趋势，越来越多的券商开始布局基金销售领域，另一方面,

基金管理费率持续下行，行业未来竞争将愈演愈烈，而头部具备规模

效应的券商也将更占优势。

图6各类金融机构近,年股票+混合基金销科情况

2022Q3B2O22Q2B2022Q1B2021Q4

(1)券商基金销售渠道拓宽，从公募基金销售保有规模变化来看,2022

年一季度受市场影响，银行和第三方机构排名前100的基金销售保

有规模均有所回落，但券商基金保有规模不减反增，较2021Q4环比

增长21.50%o进入前100的券商数量也有所增加,2022年一季度,

共有50家券商进入位居基金销售保有规模前100位，较2021Q4增

加4家。

2022年二季度，基金销售业务随着市场活跃度的上升也逐渐回暖，

银行和第三方机构基金销售保有规模环比上升8%以上。券商行业延

续了一季度的涨势，整体基金保有规模环比上涨11.46%,位居前100

的券商数量也增至52家，行业整体财富管埋转型势头不减，在财富

管理赛道市占率逐步提升。2022年第三季度，53家券商进入规模前

100的名单，共计实现股票+混合公募基金(权益类)保有规模合计

为11680亿元，环比-5.52%,同比+23.91%;非货币市场公募基金保有

规模合计达到13694亿元,环比-2.95%,同比+35.84%。

从行业格局来看，头部市场格局己基本成型，华泰证券、中信证券和

广发证券在近一年的基金保有量排名中保持行业前三，头部地位稳固。

其中，华泰证券权益类和非货币基金的规模同比+44.59%和+64.40%,

在一年内快速超过中信证券，成为行业内基金保有规模最高的券商。

此外，平安证券、中金公司以及招商证券的基金保有规模增速在头部

券商中同样表现亮眼，平安证券权益类和非货币基金的规模同比

+80.60%和+90.30%,中金公司同比+63.16%和+136.84%,招商证

券同比+42.92%和+61.37%,在头部券商中增速居前，财富管理转型

效果显著。

部分中小券商也在集中发力财富管理业务，向财富管理特色券商方向

发力。其中，表现最为亮眼的是东方财富，其权益类和非货币基金的

规模同比+392.86%和+569.64%,增速在己公布的券商中排名第一，

东方财富控股的天天基金保有规模2022年以来稳居行'也前五，东方

财富在证券乃至整个金融行业内财富管理业务水平均位居前列，且结

合其在互联网平台及品牌方面的优势，公司具有较大的成长空间。同

时,中银国际(+283.02%,+290.57%),东吴证券(+137.50%,

+154.17%)等中小券荀在本身保有规模位居前10。的基础上，仍保

持较高增速。另一方面，东海证券、粤开证券、民生证券等小型券商

也陆续进入前100的行列中。

(2)基金管理费率持续下行，今年由于权益市场和债券市场均出现了

较大幅度的震荡，基金产品的发行遇冷，新产品增速骤降，基金保有

规模也出现回撤，为提升市场活跃度，证监会和国务院相继发布了相

关政策，今年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业

高质量发展的意见》，其中提到“积极推动管理人合理让利型产品等

创新产品发展”。让利型基金即实施浮动管理费率，具体的模式还未

完全形成统一的标准，但应该会考虑设置阶梯式的管理费方式，比如

在赎回份额时，不盈利不收取管理费，盈利达到一定区间相应收取达

到某类管理费级别的费用，同时管理费设置一定上限。今年8月，为

吸引投资者，易方达、汇添富、华夏、嘉实、博时、建信、中欧、工

银瑞信、华安、天弘、富国、银华等十多家知名基金公司多家基金公

司正式上报合理让利型基金。

M10管理费率变化M况（％）

根据欧美成熟资本市场的经验来看，费率的持续下行是市场充分博弈

的必然结果，结合我国实际国情与相应制度法规，2019年，证监会

发布的《证券经纪业务管理办法》征求意见稿中明确规定了，证券公

司向投资者收取证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本,

因此基金管理费等相关费用下行空间有限。但随着需求侧机构投资者

占比逐渐提升，议价能力更强，供给侧随着越来越多的金融机构布局

财富管理赛道，业内竞争逐步加剧，基金费率下行是必然趋势。因此

对于券商而言，一方面可以通过参控股大型基金公司、拓宽互联网销

售渠道等方式，扩大销售规模，另一方面，券商自身也需提升服务客

户的能力，实现从“卖方”服务向“买方”服务转型，提升金融产品销售

的附加值。

2、产品端:短期发行遇冷，长期产品序列丰富

2022年，券商资管业务同样受到市场波动的影响，资管产品和公募

基金产品发行双双遇冷，业绩也出现负增长。截至2022年3季度末，

42家上市券商共计实现资管业务收入336.22亿元，同比-3.96%。但

从行业发展趋势来看，一方面资管主动管理转型成效显著，券商加速

进军公募基金领域。另一方面，个人养老金、互联互通等业务相关利

好政策逐步落地，资管业务的产品序列日渐丰富，有望提升券商资产

配置实力，带来资金流入和业务增量。

(1)资管产品发行遇冷，2022年，券商资管业务受市场波动影响，

行业整体遇冷，发行规模同比大幅下滑。截至12月31日，行业共

计发行资管产品2,085只，合计发行份额237.45亿份，同比下降了

9.03%和65.63%。基金发行同样遇冷，截至12月31日，以基金成

立日为统计口径,新成立基金共1,450只,共计市场份额14,955.65

亿份，同比下降22.58%和49.55%,发行份额较2021年下跌近5成，

预计全年券商代销金融产品业务收入将出现大幅下滑。另一方面，公

募基金总体规模仍保持稳步增长，截至2022年12月末，公募基金

资产净值合计达26.82万亿元，同比增长5.35%。

公募基金整体相比大资管行业中的其他板块，公募基金产品高度净值

化、标准化的优势助力其管理规模稳健的增长。2022年，在经济下

行环境下，公募基金产品尤其是纯债型基金收益表现良好，结合当前

投资者对稳健固收产品配置需求的显著提升，居民资产配置逐渐向公

募产品转移。

分类型看，股票型和混合型基金新产品受市场影响较大，发行规模大

幅下跌，截至12月31□,以基金成立口为统计口径，上述两个类

型新成立基金分别为292只和494只，同比下降15.34%和43.41%,

市场份额分别为960.53亿份和2,785.47亿份，同比下降26.43%和

83.51%0市占率分别为10.68%和18.62%,分别下降了1.94pct和

38.36pcto权益类基金的市场规模大幅缩水。另一方面，债券型基金

成为2023年基金产品主力，共计发行产品476只，发行份额9982.81

亿份，同比增长32.59%和34.75%,市占率达到66.75%,同比增长

41.76pcto2022年以来，由于受疫情及美联储持续紧缩政策影响，A

股市场波动加剧，赚钱效应有所减弱，居民申购基金热情下降，市场

资金流出压力有所加大。预计明年随着外部压力减缓，及疫情政策优

化，整体看明年新增资金流入可期。

(2)主动管理转型成效显著。2022年，资管新规过渡期正式结束，资

管行业进入全面净值化管理阶段，去通道化效果显著，集合资产管理

业务规模持续回升。根据中基协统计数据显示，截至2022年三季度，

券商资管规模达到7.9万亿元，同比下降8.62%。其中，集合资管规

模达到3.9万亿元，同比增长22.96%,占总资管业务规模的49.89%,

同比增长12.81pct。定向资管规模达到3.4万亿元，同比下滑30.82%,

占总资管'业务规模的42.78%,同比下滑13.73pct。总体来看，2020

年之后，资管行业整体规模呈现持续萎缩的趋势，但以净值型产品为

主的集合资产管理业务规模持续上升，2020年年初至今市占率已提

升31.03pct,另一方面，定向管理规模大幅缩水，2020年年初至今

市占率下滑33.59%。

由于集合资管产品对券商产品研发和主动管理能力要求较高，处在当

前券商、信托等各类金融机构共同开展财富管理转型时期，券商资管

业务面临产品同质化压力、产品销售压力等多重压力。券商随着“一

参一控”限制松绑，公募基金业务成为证券公司资产管理业务转型的

重要发力点。

券商进军公募领域一种方式是设立资管子公司并申请公开募集证券

投资基金管理业务资格。之前受制于制度限制，券商获得公募基金牌

照难度较大，今年以来，券商公募化转型利好政策陆续落地。4月26

日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，

提出积极推进商业银行、保险机构、证券公司等优质金融机构依法设

立基金管理公司。5月20日，证监会发布《公开募集证券投资基金

管理人监督管理办法》及其配套规则，表示在继续坚持基金管理公司

“一参一控”政策前提下，适度放宽公募持牌数量限制，允许同一集团

下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构

申请公募牌照。

图14截至2022年9月各类资管产品占比

而在政策的支持下，今年多家券商开始积极推进设立资管子公司，中

证协数据显示，目前券商系资管子公司有21家正式展业,4家已获批。

券商资管子公司的设立，一方面可以更好的助力资管产品向公募化转

型，另一方面，也可以更有效的开展公募业务，提升券商研究、风控、

销售等综合实力。预计未来，随着财富管理转型的逐步推进，越来越

多的券商将通过建立资管子公司的方式，参与公募业务。

另一种方式是参控股公募基金，参控股相较设立资管子公司而言，较

为简单快捷。目前根据wind统计显示，截至1月5日，券商系基金

公司已达54家。其中，对公募基金持股比例在50%及以上者30家。

规模排名前十的基金中广发证券参控股的易方达基金和广发基金位

居第一与第二，在公募基金业务方面占据绝对优势。此外，参控股头

部基金公司的券商以头部头部券商为主，中信证券、招商证券、华泰

证券、海通证券等位居前列，部分优先布局公募基金领域的中小型券

商，如国信证券、东方证券、兴业证券等，也在财富管理业务方面占

据优势。

目前正处于公募基金发展的黄金时期，近十年，中国公募基金总规模

增超9倍，投资者数量增加约17倍。根据毕马威的预测，中国公募

基金市场未来十年或可保持18-20%左右水平的复合增速。预计2023

年，随着经济修复和市场活跃度回升，公募基金有望成为券商业绩的

主要贡献力。

(3)产品序列逐渐丰富。2022年，个人养老金制度密集出台，4月21

日，国务院办公厅发布了《关于推动个人养老金发展的意见》，标志

着个人养老金制度正式出炉，10月26日，人力资源社会保障部、财

政部、国家税务总局、银保监会、证监会五部联合发布《个人养老金

实施办法》。随后，证监会落地了《个人养老金投资公开募集证券投

资基金业务管理暂行规定》，对参与个人养老金投资公募基金业务的

各类市场机构及其展业行为予以明确规范，标志着个人养老金投资公

募基金业务正式落地施行。

个人养老金政策的落地标志着我国养老保险'三支柱"体系已初步建

立。目前我国老龄化程度不断加深，据国家统计局统计显示，2021

年末，中国60岁及以上人口为26736万人，占18.9%,同比上升

0.2pct;65岁及以上人口为20056万人,占14.2%。同比上升0.7pcto

另一方面，2021年中国0-15岁人口为26302万人，较2020年减少

528万人，占中国人口的18.6%。老年人口的持续增加，以及新生儿

数量的下降导致由政府主导的第一支柱，以及由企业年金主导的第二

支柱很难完全支撑我国养老体系，因此，由个人主导的第三支柱是补

齐我国养老保险体系的重要手段，同时也意味着个人养老金面临广阔

的蓝海市场，将为率先进入的券商带来大量的资金流入和业务增量。

目前，券商仅具备个人养老金产品的代销资质，不具备发行资质，共

有37家机构入围个人养老金基金销售机构名录，包括16家商业银

行、14家券商及7家独立基金销售机构。从代销竞争力角度分析，

大多数银行采用“现金补贴”等方式进行营销揽客，结合其本身具备的

庞大客户基础，券商很难在初期吸引客户阶段占据优势。而与之相比,

券商的客户以投资者为主，因此将营销重心放在产品设计和客户服务

方面，当前，大部分券商已上线养老专区，并推出个人养老金投资计

划，从投资者教育、产品介绍、产品选购、后续产品服务跟踪等方面

入手，为客户提供全生命周期的个人养老金服务。

2019202020212022

科创板创业板全部A股

另一方面，2022年，互联互通的门坎不断放宽，产品和交易范围均

显著扩张，7月4日，香港与内陆交易所正式将ETF纳入互联互通

交易范围，并于12月19日表示标的范围将进一步扩大。2月11日，

互联互通适用范围扩张至瑞士和德国,12月30日，深交所与新交所

ETF互联互通正式落地。互联互通标的范围的扩容，一方面为A股

带来更大的资金增量，提升A股的活跃度和流动性，另一方面，也

有利于券商进行资产配置，提升券商价值发现和配置能力。

（二）机构业务前景广阔

当前，A股机构化交易占比持续提升。中证协数据显示，2022年前

三季度证券公司代理客户证券交易额558.19万亿元，同比增长

10.51%,其中代理机构客户证券交易额占比为38.1%,同比提高

7.3pcto截至三季度末，证券行业为客户开立A股资金账户数达3.2

亿个，较上年末增长7.78%。相对同质化的通道类业务，机构业务对

专业能力、内部协同和资本实力有更高要求，也具备更好的成长性。

从政策导向来看，未来险资、养老金、银行理财等长线资金有望继续

加大权益资产配置比例，机构投资者规模持续壮大，机构业务将成为

推动券商业绩成长的新动力。未来，券商将进一步整合优质资源，围

绕核心机构投资客户提供研究、经纪、资管、融券、财富管理等多维

度服务，增强客户黏性，在风险可控前提下提升券商盈利能力。

1、做市业务逐步进入正轨，带来业务和资金增量

随着注册制改革的稳步推进，科创板和创业板服务实体经济的能力越

来越强，根据上交所公布数据显示，目前，科创板IPO融资额已超

7300亿元，占同期境内A股市场首发融资总额的40%以上，总市值

超6万亿元。但是在上市公司日趋增多的同时，科创板和创业板的换

手率在近两年均出现较大幅度的下滑，科创板下滑幅度有位显著。科

创板和创业板相较主板对上市公司的市值要求偏低，中小型上市公司

数量的增长也对市场流动性提出了更高的要求，流动性的缺乏会加剧

市场波动，导致出现更多非理性的急涨急跌。而做市制度可以提升市

场流动性，通过充分竞争引导市场价格趋于合理，提高市场的稳定性

和投资交易的合理性。

今年以来，科创板做市业务快速落地，5月《证券公司科创板股票做

市交易业务试点规定》正式落地，随后公布了14家试点券商,10月

30日，科创板做市业务正式启动。截至今日，已有60只可以开展做

市业务的科创板股票。此外，北交所做市商业务相关制度也在不断完

善，11月19日，北交所发布了《北京证券交易所股票做市交易业务

细则》和《北京证券交易所股票做市交易业务控引》，明确了北交所

做市商资格、权利义务、监督管理、业务流程要求等事项，细化了做

市商监督管埋要求和评价激励机制安排等。

证券公司以其自有资金和证券与投资者进行证券交易，可使用自有股

票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或其他有权处分的股票

作为做市交易的券源。因此对做市商的资金实力、定价能力、风控能

力等综合实力具有较高的要求。从当前做市商标的持有情况来看，中

信证券和华泰证券作为行业头部券商，标的数量远超其他做市券商。

长期来看，一方面，头部券商自有股票储备丰富，资金实力雄厚，更

容易在做市业务方面形成规模优势，另一方面，头部券商的客源也远

大于中小券商，由于做市交易业务需要大量客户与其成交，原有客源

更为丰富的大型券商，销售团队配置充足的头部券商将有望获得更大

的成交量。总体来看，做市业务未来向头部集中，形成马太效应。

2、两融业务发展空间广阔

2022年，受市场波动影响，两融业务规模也出现下滑。截至12月

30R,市场两融余额15485亿元，同比下降4.85%。其中，实现融

资余额14445亿元，同比下降2.53%,实现融券余额959亿元，同

比下降30.00%,全年表现来看,2022年，市场两融日均余额为16185

亿元，同比下降8.48%。其中融资余额和融券余额分别实现15223

亿元和962亿元，同比下降6.03%和35.18%。

短期内，两融业务表现不佳，但从长远来看，两融业务在业务范围和

成本两个方面迎双重利好，10月20日，中证金融转融资业务整体下

调费率40BP/0月21日，沪深交易所扩大融资融券标的股票范围，

共新增600只股票。11月11日，北交所对外发布《北京证券交易所

融资融券交易细则》，同时配套发布《北京证券交易所融资融券业务

指南》，2022年年内，开源证券、兴业证券等多家券商已上线了北

交所融资融券业务合格投资者交易权限开通功能。

另一方面，2022年整体个股表现不佳对融券业务影响更大，融券规

模大幅缩水，成为业绩的主要拖累项。剔除2022年上市新股,A股

2022年有多达3532只股票下跌，2只股票平盘，1105只股票上涨，

下跌个股占比达76%o进一步导致了融券业务在两融业务中占比萎

缩，加剧了我国融资和融券业务发展的不均衡。截至12月30日，

融券业务仅占两融'业务的6.11%。其中，科创板融券业务占23.04%,

较为接近成熟资本市场水平，而创业板仅占9.81%,主板仅为4.54%,

沪深两市融券业务占比分别为7.01%和5.33%。相较而言，创业板

和主板均有较大发展空间。

个股来看，风控实力、研究能力、资本实力等综合实力水平更高的券

商更加有利，从近一年个股两融余额表现来看，排名靠前的上市券商

以中信证券、海通证券、华泰证券等头部券商为主，部分特色中小券

商，如东方财富、兴业证券、光大证券、财通证券等也表现出色。总

体来看，头部券商基于其较高的风控和研究水平以及雄厚的资本实力

可以为客户提供更宽泛的标的选择和更高的折算率，叠加其客户来源

广泛的优势，在两融业务中更占据优势，但目前，北交所等两融业务

陆续启动，在改善北交所流动性的基础上，有望增厚重点布局北交所

业务的中小券商融资融券及经纪业务收入。

3、衍生品规模扩张，头部效应显著

近年来，由于机构投资者数量的增长，以及投资者对规避风险、风险

对冲的需求在逐步提升，衍生品业务逐渐成为券商新的利润增长点。

利率、汇率、信用、商品等衍生品市场规模持续扩张，相关制度政策

和管理运行机制不断完善，市场结构保持稳定，交易服务水平持续提

升。

⑴场外衍生品规模稳步增长，增速持续下跌，当前，我国场外衍生

品业务目前主要包括场外期权和收益互换两类形式。截至2022年10

月，衍生品存续规模达到21,231.67亿元，同比增长5.28%。2020

年以来，衍生品业务存量规模处于持续上升的状态。从增速上来看,

衍生品业务在2020年由于试点的开放迎来飞速发展，其规模增速在

2020年11月达到顶峰的152.08%,随后持续下滑，目前，同比增速

已达到5%左右。从新增名义本金情况来看，截至11月，收益互换

名义本金达到当年新增规模达到3160.45亿元，同比下降11.97%,

场外期权名义本金新增规模达到2122.04亿元，同比下降15.32%,

总体来看，2020年至2021年中期，收益互换类和场外期权类衍生

品均处于持续上升的趋势，但2021年8月至今，新增名义本金增速

开始进入僵持阶段，市场整体场外衍生品存续期名义本金规模相对平

稳。

虽然衍生品业务规模在2022年未有显著扩张，但其产品序列逐渐丰

富，而相关规章制度也在日趋完善。截至2022年末，中金所已上市

6个股指衍生品品种，包括沪深300股指期货、中证500股指期货、

上证50股指期货、中证1000股指期货等4个股指期货品种，以及

沪深300股指期权和中证1000股指期权2.个期权品种。此外，中国

场外金融衍生.品市场稳健发展，利率、汇率、信用等衍生品市场规模

均保持增长产品序列不断完善。

衍生品业务在2021年之前增速较快，2021年12月，小独内队的市

场4荡、经济增长压力较大等宏观环境不确定乌冲突以及中美摩擦等

外围因素导致的市场震荡、经济增长压力较大等宏观环境不确定性的

影响，衍生品市场2022年整体震荡，规模未有显著增长。但是以上

均为短期影响因素，从长期来看，一方面市场震荡再次凸显了衍生品

规避风险的价值，外隹冲击对市场的影响已基本消化，防没以府时水

大么济的支持作用，金融机构积极拓展产品序列和善配套市场机制建

设，更好发挥对实体经济的支持作用，金融机构积极拓展产品序列和

应用场景，衍生品业务2023年规模有望进一步扩张。

图23投行业务CR5集中度情况

80°。

7O°o

60°。

50°。

40%

30°。

20182019202020212022

IPO--------增发-----总和

(2)头部券商优势明显。由于衍生品业务对资金的占用水平较高，叠

加交易商门槛的限制，资本实力雄厚头部券商在场外衍生品业务方面

占据较大优势。但是，H前越来越多中小券商开始申请二级交易商资

质，场外衍生品市场的竞争也愈发激烈。截至目前，我国具备场外期

权业务交易商资格的券商共45家，其中一级交易商8家，均为头部

券商，二级交易商37家，其中五家券商进入过渡期。从名义本金分

布情况来看，场外期权业务集中度较高，新增名义本金集中于有一级

衍生品交易商资格的证券公司中，根据中证协公布的市场集中度现实,

2019年1月-2021年10月利率互换+场外衍生品名义本金CR5平均

79.19%o

其中，利率互换和场外期权的CR5分别平均为75.84%和93.15%。

截至2021年10月，利率互换、场外衍生品以及上述两者之和的名

义本金CR5分别为87.09%、64.08%、74.61%。可以看出，衍生品

市场集中度呈现显著下降的趋势。主要是受到2021年四季度之后，

雪球、收益互换新规等因素的影响，以及越来越多中小型证券公司入

场竞争，如2022年10月，湘财证券正式成为场外期权二级交易商。

竞争者的加入叠加市场制度的不断完善，导