【银华基金】银华基金中国权益基金投资者行为金融学研究白皮书

2随着资产管理行业的发展与扩容，公募基金规模增大的同时，参与基金投资的投资者人数也不断增长。2018年资管新规发布以来，资产管理行业迎来了净值化转型的全新时代，公募基金作为最早也最规范的净值型产品，其投资生态很大程度上反映了当前普通居民投资者对于净值化产品的投资现状。与净值型产品发展相伴生的，是一系列解决净值波动困扰的服务——从资产配置到策略选择再到产品遴选，共同推动了财富管理时代的转型和发展。在财富管理的新时代中，公募基金无疑充当了非常重要的角色。然而，基金个人投资者的收益并不理想。根据中国基金业协会行业调查数据显示，虽然2019年，基金投资盈利的投资者占比显著提升至94.2%,但在2018年以前基金投资盈利的投资者占比不到半数。权益基金投资者收益显著低于基金同期收益。为了找到基金赚钱投资者不赚钱的原因，并找到解决问题和改善投资者收益的方法，我们开展了这次投资者行为的调查：以权益基金的投资者为研究对象，通过直接和间接发问、真实状况和情景模拟、直接统计和交叉统计的方法，去描绘、分析并解释权益基金投资者的行为特征。我们需要向读者强调的一点是，这是一个针对权益基金投资的调查，而不是股票投资的调查，带着这样的心态来阅读这份调研报告，相信会有更加精准的感知和更多的共鸣。如果您是基金投资者，期待这能成为您的行为金融启蒙书：首先，我们希望通过这份白皮书，让权益基金投资者看到自己是什么样，和自己一样在做投资的伙伴们是什么样。其次，我们希望大家从中能找到学习知识的路径和认识自己的方法。再次，我们希望通过典型的行为特征展示和行为的成因分析，帮助投资者找到自己的不足并进一步找到弥补不足的方法。最后，我们真正希望的是通过上述所有的分享可以帮助大家提升权益基金的投资收益。与此同时，我们也希望所有服务普通投资者的机构和投资顾问可以看到这份白皮书，能够更加了解自己的客户，并因人制宜地对他们提供有针对性的专业的建议。为什么投资者长期平均收益率不如基金平均收益?日 行行为一行行为二行行为三3序言序言本次调研共做了四类统计分析，分别是权益基金投资者画像、投资者行为选择分布，交叉行为分析验证以及典型行为人群的行为特异性。这些定义看起来有些复杂，我们举个简单的例子，从过度自信来看，我们设计了几道有对错答案的基金和金融知识题目，给投资者作答，同时还会给投资者一道题目让他们自己评估自己的基金和金融知识水平。通过作答，我们可以掌握一个人在知识的层面是否存在过度自信的问题，同样的，我们在投资收益和操作频率上，也设置了类似的模式来进行测试。得到上述结果后，我们将在每个方面都存在过度自信的人挑出来，单独看这类人群相比大众而言，存在一些什么样的特征，有一些什么样的行为特点，并通过数据的交叉验证和座谈会的访谈结果，找到造成这些行为背后的原因，再结合基金投资的特点，寻找改善方法。本次调研，我们还尝试了对风险感知做拆解和重新定义。站在投资者的角度，对风险的感知决定了他是否适合投资公募基金这类净值型产品、是否会在盈利或亏损之后继续购买此类产品以及在经济状况变化后如何选择此类产品；站在金融机构的角度，对风险的感知决定了他们如何精准找到合适的客户、如何针对客户的需求进行下一步的投资选择优化以更好地服务客户的投资需求。我们发现，传统的投资者风险评估测试的结果并不能真实的反应投资者对风险的感知。在传统的投资者适当性调研中，简单的，会直接将回撤容忍与风险承受能力相挂钩；复杂的，会根据投资者的投资经验、投资品类、自认为的风险承受力等维度的信息直接得出投资者的风险偏好。但我们通过访谈和真实的投资案例发现，这些并不能真正的反应投资者对风险的感知，进而也很难精准的识别出客户的真实风险容忍意愿。在调研设计中，提出了投资性格的概念，并将其与波动承受能力做了划分和对比。投资性格体现的是在完整的投资场景中，投资者在经历盈利、亏损或经济压力增大等的情况下如何进行下一笔投资的安排，它反应的是投资者面对投资时真实的风险决策。对调研的结果进行分析时，我们发现两个很有意思的点，首先，投资者对不同投资品种体现出了不同的投资性格；其次，投资者在不同的情境下体现出了不同的投资性最后，我们希望，通过这一次富有科学性的权益基金投资者行为调研分析，为您的投资提供真正有益、有效的参考。寄语银华基金总经理王立新先生银华基金致力做长期正确的事。在努力做好投资管理的同时，我们希望通过向普通投资者开展行为金融学的介绍和调研，让基金投资者从金融学和心理学多维理解投资行为，同时也帮助基金公司更好更有针对性地服务于个人投资者，让投资者能够真正分享基金公司的专业能力。银华基金牵头的基金投资者行为金融学研究将坚持长期持续下去，为财富管理行业的长期科学发展做一些基础工作。东方财富网-天天基金创始人兼董事长其实先生天天基金作为专业的基金投资平台，致力于帮助广大投资者做专业的投资、正确的投资。投资者的心理和行为存在一致性也存在特异性，一致性的非理性行为可能会影响投资收益。将非理性心理和行为纳入考量，更贴合中国实际的投资场景。希望通过行为金融学的研究，能够更好引导并改善个人和机构投资者行为，并最终帮助投资者做更好更长久的投资。香山财富研究院香山财富研究院专注资产管理行业专业研究。行为金融学把投资行为的非理性因素纳入了传统金融学的框架中，在以个人投资者为主的中国资本市场中，行为金融学的分析研究尤其值得我们重视，因为大量投资者的群体行为可能会对市场产生重大影响。希望通过行为金融学的分析框架，不仅让基金投资者更好地认识自己，了解自己的基金投资行为，也帮助基金公司找到改善投资者收益的辅助方法，以期促进机构投资者和资本市场的长期稳定发展。5调研调研说明通过线上问卷调研结合线下访谈，本报告采取线上调研结果定量分析和线下访谈内容定性分析的研究方式，对权益基金投资者的行为特点进行了全面的调查研究。通过权益基金投资者的画像刻画，描绘出权益基金投资者存在的行为偏差及其程度，并对行为背后的原因进行探究，以寻求改善方法。2020年6月本调研选取的样本为2019年7月至2020年6月间，进行过权益基金投资的全年龄段人群。选取专业市场研究公司尼尔森的专项调研数据作为普通投资者的代表(以下将数据来源为尼尔森专项调研数据简称为尼尔森),在对于一般投资者的基金信息获取渠道的调查中发现，“天天基金”这类财经类资讯网站是投资者关注基金的主要渠道，占比达到50%以上，因此，选取东方财富旗下的天天基金网作为专业第三方基金销售平台的代表，进行问卷的无差别投放。调研结论部分，尼尔森的样本结果描述为全市场随机投资者样本，天天基金的样本结果描述为天天基金投资者样本。北京、上海、广州、成都、苏州。样本选取基于权益基金投资者数量，在优先选择权益基金投资者数量较多的城市的基础上，有代表性的覆盖全国一线、二线和三四线城市，覆盖华东、华北、华南、西南地区。调研活动执行由华宝证券执行，尼尔森提供数据支持。602序言04寄语05调研说明·权益基金的投资偏好与教育程度有没有关系?14你的投资性格和大多数人一样吗?你能承受多大的净值向下波动(回撤)?主动管理基金能不能跑赢指数?你认为基金规模和基金业绩之间有没有稳定的关系?大多数投资者的基金认知水平如何?你是大多数人吗?为什么会出现处置效应25补仓已持有的基金·相比投资更抗跌的，投资者更愿意“补仓”“补仓”已持有的核心原因就是“摊薄成本”心理账户和注意力偏差第三章权益基金投资者的行为特征理性的回撤容忍选择7权益基金投资者的基础画像投资者，我们希望通过这次的调研让大投资者，我们希望通过这次的调研让大更重要的是怎么帮助大家更好的投资。的投资者是什么样的(人口学分布)。2014-2019年，中国证券投资基金业协会(以下简称“中基协”)曾连人情况、金融资产配置、基金认知等。男人和女人谁更喜欢买权益基金?无论是全市场随机投资者样本，还是天天基金投资者样本，男女比例史数据基本吻合，除2015年之外，男女比例近5年都较为稳定。)对于2015数据的异常波动，一个可能的猜想是，因为市场的大起大落对女性的影响较大。2014年底到2015年股市大幅回撤前，市场的快速上涨引发投资者关注，使曾经的投资局外人也跟风入场，新增投资者中女性的占比大幅回撤，投资者结构又再度归为常态分布的状态。图1.1:权益基金投资者的性别分布图1.2:2013-2019年中基协基金投资者性别分布数据来源：中国基金业协会81.11.1我国权益基金投资者的人口学分布9多大年龄是权益基金的投资主力军?全市场随机投资者样本的主力军落在40-44岁年龄段，其次是30-39岁人群，天天基金参与调研的主力军为45-49岁，其次是50-54岁和40-44岁人群。重视新用户，不忘老用户。天天基金投资者样本年龄偏大与该平台的历史有关，天天基金网于2004年成立，其初始用户大多是东方财富的老用户迁移而来，年龄较长，因此使得其整体年龄分布更均衡、更成熟。这也让我们注意到，在互联网渠道上不仅需要重视年轻的新用户，也需要重视这部分熟龄老用户。图1.3:权益基金投资者的年龄分布全市场天天基金18-24岁■25-29岁■30-34岁■35-39岁■40-44岁■45-49岁■50-54岁■55-59岁■60岁及以上数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券权益基金的投资偏好与教育程度有没有关系?权益基金投资者以本科学历为主。全市场随机投资者样本的学历集中度更高，本科学历占比达70%,天天基金投资者样本的学历分布会更均衡一些，低学历和高学历的分布都更高。中基协公布的《2019年全国公募基金投资者情况调查报告》中基金投资者中本科以上学历占比达75.3%,较2018年提升16%,高学历占比明显提图1.4:权益基金投资者的学历分布数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券1.11.1我国权益基金投资者的人口学分布月薪多少的人更愿意投资权益基金?图1.5:权益基金投资者的月收入分布2万-5万(不含)1.5万-2万(不含)1万-1.5万(不含)8千-1万(不含)5千-8千(不含)3千-5千(不含)从事什么职业的人更乐于投资权益基金?达40%,企业管理者占比29%。天天基金投资者样本的职业分布会更均衡，白领占比为28%,企业管理者为9%低于全市场随机投资者样本，但公务员的占比达18%,是全市场随机投资者样本的两倍。图1.6:权益基金投资者的职业分布普通职员/白领■40%128%数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券1.2我国权益基金投资者的投资属性1.2我国权益基金投资者的投资属性的特点呢?我们测试了全市场随机投资己的投资特点分别是什么。近1年大家的权益基金投资收益水平如何?92%,高于全市场正收益占比88%。在天天基金投资者样本实现正收益的投资业绩图1.7:权益基金投资者近一年投资收益情况亏损10%-30%3%收益为正收益为负天天基金盈利占比仍不足50%,不过从趋势上看，基金投资者盈利比例持续上升，体现出基图1.8:2016-2019年中基协基金投资者历史盈亏占比E⁶S081.2我国权益基金投资者的投资属性1.2我国权益基金投资者的投资属性你的投资经验算多还是算少呢?全市场随机投资者样本的平均投资经验在5年左右，天天基金投资者样本的平均投资经验在6年左右。两个样本投资者的投资经验分布略有不同：前者投资经验更集中在1-10年，合计占比达84%。后者在投资经验尚浅和较长投资经验的投资者占比更高，可以看到，在一年及以下的新进投资者占比达14%,10年及以上的经验的投资者占比达30%,这个分布和基础画像中的投资者年龄分布结论相吻合。图1.9:权益基金投资者的投资经验分布全市场天天基金平均投资经验：5.1年6.22年平均投资经验：5.1年5-10年(不含)3-5年(不含)半年-1年(不含)1-3年(不含)5-10年(不含)3-5年(不含)数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券你的投资性格和大多数人一样吗?我们基于投资者在模拟情景下的投资选择，为每一道选项赋分，综合评价投资者的投资性格，总分为16分，分数越高代表投资性格越为激进。根据综合得分，全市场随机投资者样本的平均得分为10.22,略低于天天基金投资者样本的得分10.96。在不同投资性格的分布中，天天基金投资者样本中平衡和进取投资性格的投图1.10:权益基金投资者的投资性格分布全市场全市场平均得分：10.22[14-16]激进4%天天基金数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券11.2我国权益基金投资者的投资属性财经类资讯网站/论坛/社财经类资讯网站/论坛/社…综合类论坛/网站/APP中的…互联网基金平台官方网站…银行/证券/基金公司官方…银行客户经理/基金投资顾…投资相关大V的微信公众号..你能承受多大的净值向下波动(回撤)?净值向下波动(回撤)容忍是指当基金业绩表现出现亏损时，对亏损幅度的最大可接受程度，分数越高代表能容忍的亏损幅度越大。从平均得分看，全市场随机投资者样本的平均波动容忍得分为2.33,低于天天基金投资者样本的得分2.82。从波动容忍的分布看，全市场随机投资者样本的波动容忍度为中等的占比最高，为39%。而天天基金投资者样本中波动容忍为高的占比最高，为46%。图1.11:权益基金投资者的波动容忍度分布全市场平均波动容忍得分：2.33中高天天基金数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券大家主要从哪里获取基金相关的信息?·东方财富、雪球这类财经类资讯网站是投资者关注基金的主流渠道，占比达一半以上。·投资者受到客户经理、大V、亲朋好友等外部人士影响不可小觑。·全市场投资者随机样本对于接受外部人士的基金信息没有明显的偏好倾斜。·天天基金投资者样本更愿意通过大V、客户经理等有专业属性外部人士获取信息。图1.12:权益基金投资者的信息获取方式财经类资讯网站/论坛/社财经类资讯网站/论坛/社…互联网基金平台官方网站.…综合类论坛/网站/APP中的…投资相关大V的微信公众号..银行客户经理/基金投资顾…%%数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券11.3我国权益基金投资者的基金认知主动管理基金能不能跑赢指数?客观数据表明，在过去的10多年间，权益基金的投资收益是能跑赢大盘的：从2011-2020年，中证主动股基指数的涨幅为176%,高于同期沪深300全收益指数的涨幅。绝大多数的权益基金投资者认同主动管理基金的平均业图1.13:主被动指数过去十年历史收益图1.14:主动基金比被动业绩高的认可度你认为基金规模和基金业绩之间有没有稳定的关系?不同规模的基金在牛市、熊市、震荡市中表现出不同的特征。容易跑赢的占比更高，达42%,天天基金投资者样本有24%认为规模越小越容易跑赢。在认为基金规模和基金业绩不相关的投资者中，天天基金投资者样本的占图1.15:主动基金比被动业绩高的认可度大多数投资者的基金认知水平如何?你是大多数人吗?针对权益基金投资相关知识，评测权益基金投资者的基金认知水平，测试涵盖股票定价原理、主动管理基金业绩与基金经理能力、指数基金成分股等。答对得分、打错扣分，分值越高代表基金认知水平越好。从得分分布看，权益基金投资者的认知水平较为一般，超半数的投资者是属于认知模糊，或者存在认知偏差。认知清晰的权益基金投资者相对有限，仅有10%-20%的投资者属于认知清晰。调研结果与中基协2018年的调查数据相一致——“投资者对股票市场和基金投资的性质的了解程度相对较低”。从平均得分看，天天基金投资者的基金认知平均水平高于全市场随机投资者样本。具体分布上，全市场随机投资者样本在基金认知模糊的占比最高，达37%,天天基金投资者在认知清晰的图1.16:权益基金投资者的认知情况全市场天天基金[6-13]认知清晰[3-5]有一定认知[0-2]认知模糊偏差较大天天基金一互联网基金销售平台天天基金一互联网基金销售平台全市场--全国平均水平全市场--全国平均水平第二章权益基金投资者的行为偏差我国权益基金投资者的行为偏差在传统金融的视角里，资产的价格是可以被计算的，只要在给定的市场环境下、在人是理性的假设下。但很多时候，你买不买一只股票或者基金，可能只是凭感觉、听“他”说、或者再不买就来不及了的冲动。现实世界里，我们很难找到那个“应该”的“完美”的场景，而只能努力去描述并让人们理解真实的不够理性的市场是什么样的，或许这就是行为金融学的价值。到今天为止，已经有很多人从不同的视角刻画过股票市场和股票投资者，但鲜少有人关注基金投资者是什么样?习惯怎么做?于是，我们决定通过调研的方式，来描绘当前中国权益基金投资者的行动习惯以及行动背后的动因，一方面是想要帮助大家看清并理解自己，更重要的是希望找到易于投资者理解的提升自我投资能力的方法路径。在开始之前，需要说明两件事情：在开始之前，需要说明两件事情：一调研总是不完美：人们常陷入“回忆的错觉”,如高估自己的投资收益、低估自己的支出、美化喜欢的人对自己的评价。人都希望自己是对的，所以在相反的事实面前，“大脑的防御机制会过滤负面信息，并改变对过去决策的回忆”(《行为金融与投资心理学》)。问卷的答案在个体上总会有或多或少的差漏，但不可否认，它仍能反应群体对事物的基本看法。二行为特点不都是偏差：每个行为背后都有动因，所有投资行为背后的动因都是可解释的，从这个角度看，行为本身没有对错。然而不可否认，行为的结果会有好坏，如你的投资收益。所以，我们更倾向于把那些大概率损伤投资结果的行为特点称为行为偏差，希望在这一点上，大家可以达成共识。知识点：过度自信的成因知识点：过度自信的成因所到之处，皆是美景就像我们会去旅游胜地而非荒山野岭度过假期一样，我们通常都是因为看到别人投资基金赚了钱、或自己投资基金赚了钱，才选择购买或再次购买基金，自然而然地，关注点都在那些赚钱的基金上，忽略了大量不赚钱的基金(如果都是亏损的，还会想要买吗?),从而形成买基金总能赚钱的错觉，这个错觉本身，就放大了认为自己能赚钱的可能性、弱化了亏损的风险。“运气好”不像夸赞人们会倾向于把好的结果归功于自己的能力或努力，把坏的结果归咎于运气，所以当投资的基金确实赚钱了的时候，会强化自己对个人能力的肯定，觉得自己有较强的认知能力、分析能力、决策能力等等，形成一定的过度自信。当我们在让投资者选择自己的投资是否能超越市场平均水平而跑赢大盘的时候，“大部分人”都认为自己能行，是自信的。同时，当我们把这些认为自己能行的“大部分人”的真实投资结果进行统计后却发现，他们中只有一半左右真正跑赢了大盘。说明这些投资者的自信是不够合理的，的确是过度的。图2.1:认为自己能否跑赢大盘及认为自己跑赢了的人的实际收益*■收益在10%以上■收益不足10%■亏损过度自信过度自信由于分析、决策能力是很主观的，我们很难通过问卷的形式去确认调查参与者过度自信的存在，但认知能力相对客观，于是我们对上述人群做了金融和基金认知能力的测试。一方面我们让调查参与者对自己的认知能力做一个评估；另一方面，我们也通过一些客观知识问题测试了他们的实际认知能力。结果显示，那些认为自己认知能力更强的人群中，有一半以上的实际认知能力都被评估为“认知模糊”甚至“认知偏差”,“认知清晰”的不足30%。2.我国权益型基金投资者存在的行为偏差2.我国权益型基金投资者存在的行为偏差过度自信可能导致过度交易>当投资者过度自信自己择时的能力，会为追求波段操作而进行频繁交易。然而，大多数投资者在大多数波段操作中，并不能踏准市场节奏。>基金交易有成本，投资者的每一笔基金投资都要承担如申购/认购费、赎回费、销售服务费等费用。只有当基金的持有收益超过交易成本时，这笔基金投资才获得了真正意义上正的投资收益。交易越频繁，承担的交易费用越多，实现正收益要求的基金涨幅越在常规交易范围内，交易越频繁综合投资收益越低交易次数越多是不是真的会损伤收益?由于交易的过程和结果很难通过调查问卷的形式来描绘，为了验证这个问题，我们提取了银华基金2009年12月31日~2020年3月31日期间的所有交易数据，对持有人实际收益与“自身基准”(假设年初持仓不调仓持有一年)收益进行了比较，发现只要发生交易就会造成收益损失，交易越频繁，收益损失越大。 2. 2.我国权益型基金投资者存在的行为偏差过度自信-0.13%-0.15%减少交易次数是不是能够改善投资的结果呢?同样采取银华基金的同期交易数据，我们将不同持有期的交易分组，计算每组中最终获得绝对正收益的占比，我们将之称为“胜率”,结果显示，持有期越长，投资的胜率越大。过度自信给投资带来怎样的影响? 过度自信读到这里，会有人开始对号入座，我究竟是不是存在过度自信的人?事实上过度自信是我们生而为人所普遍存在的现象，所以绝大部分人都是存在过度自信的，只是程度不同罢了，也只有比较显著的过度自信会对投资结果产生重大的影响。根据我们对调研结果的分析，存在显著过度自信的人，大部分具备两个典型的特征：>投资年限在3-5年>对简单金融基金知识的认知清晰，但对复杂专业的金融基金知识的认知模糊可上课、学习、读书对于投资能力的提升价值，也相信通过自己的学习可以提升自己的专业知识和投资能力。她通过网络购买了大量的投资课程，并花费数万元采购了一个号称私人数据跟踪的软件(认为该软件提供的数据具有私密性，因而存在很强的投资指导价值)。然而，她却不了解股票和基金投资的差别，将股票投资的知识(如K线理论等)大量应用于基金投资中；而她所认为具有特殊价值的数据其实只是将不同渠道的公开数据进行了整合而已。从结果看，她的权益基金投资收益远低于大盘收益。真实的投资场景中，什么因素会加重我们的过度自信行为?>认为投资经验越多=投资能力越强>将个人其他领域的教育背景或工作能力等同于投资能力>将偶然的成功经验当作个人能力的表征2.2.我国权益型基金投资者存在的行为偏差知识点：处置效应很多人都会在投资的基金亏损的时候陷入两难：>赎回?又涨了怎么办?>拿着?万一又跌了怎么办?想来想去，还是决定拿着吧——毕竟一旦赎回了，就没有翻盘的机会了，拿着，就算继续跌，我还能闭眼假装看不见，大不了等个三五年，总有一天会回来的。“出盈保亏”这样的现象，普遍存在于投资决策中——急于结束盈利的投资获利了结，怠于结束亏损的投资实现割肉。经济学家将它称之为“处置效应”,在我国的股票市场上，已有大量研究显示存在较为严重的处置效应。那么在基金投资中处置效应是否同样显著呢?我们假设了一个日常的场景，当需要用钱，在“快达到预期收益”和“快跌至止损线”的基金中，会赎回哪一个?结果显示，超过50%的投资者选择保留亏损仓位，体现出温和的弱处置效应。■快达到预期收益的基金(出盈)■快跌至止损线的基金(保亏)■快达到预期收益的基金(出盈)■快跌至止损线的基金(保亏)心理学家认为，大部分人容易“后悔”并且会“自我辩解”,所以一旦卖出亏损的基金，意味着两件事：>承认损失并为之担责：对自我能力的怀疑导致“后悔”比承受浮亏更让人痛苦>自己是失败者：相比于割肉成为一个“失败者”,人们更希望出盈获利成为“成功者”,一直出盈保亏，就能保持成功者的形象。所以，从结果上看，投资者容易在获利状态时倾向于风险规避；在亏损状态时倾向于暂时承担风险等待反弹，表现在出风险偏好。22处置效应处置效应责任是可以转嫁的，如果损失的担责可以一部分分担到基金经理身上，人们的后悔感和由此带来的痛苦会减轻。然而这种责任的转嫁，在股票投资上很难实现。根据全国代表性城市多人访谈总结卖涨卖涨(账面浮亏不是真的亏损，当古董放着都可以) 日常情况下，我们来得及对投资收益率的变化做出反应，如评估是否快达到预期收益或止损线，但有时行情变化太快来不及反我们使用刚经历过的“新冠疫情”作为突发事件的模拟环境，看看投资者在“突发事件造成短期内大幅亏损跌穿止损线时”是会选择保留亏损仓位还是止损赎回，结果8成以上的投资者选择了保图留亏：损“新您疫情”引发巨亏全市场天天基金全市场天天基金金、银华基金、华宝证券结果看起来呈现强烈的处置效应，但通过访谈发现，这种处置效应背后的原因，有区别于传统因素的特殊性和合理性。处置效应跌和反弹，3月市场再次经历了国际疫情爆发后的二次大跌和反弹，两次反弹让投资者总结并“学习”到——有些突发事件引起的大跌只是暂时的。对近期经历的经验总结调整了大家的投资决策。访谈中，有一个一线城市40多岁的女性，做个体经营，资产总量及收入都相对可观，且有十几年的投资经验。她很热衷于向身边一些她认为比较专业的亲朋好友进行投资经验和知识的学习。由于历史投资的亏损经历，将指数基金的投资全部转为了混合基金。曾持有并亏损的股票跌成ST股了也没有卖掉，还在持有，对于基金，由于有过涨跌都不动，结果赚钱也跌到亏钱，所以现在的习惯是，赚到一定程度，就会开始卖出，而跌到一定程度就会开始加仓，因为她相信，基金跌久了一定会涨的。小思考：基金止盈不止跌，是不是一个优质的策略?存在典型的处置效应的人，呈现出以下特征：>投资经验偏短>亏损容忍度较高>喜欢逢跌补仓我们对存在典型的处置效应的人群的投资收益和样本平均投资收益做了比较，发现从投资结果来看，收益也有损伤，而这个结论，与我们实证分析的结果一致。知识点：补仓补仓的“节约之道”不知道大家还记不记得最早听说“补仓”是从哪里，也许是朋友，也许是客户经理，也许只是通过从小买东西的经历，自然而然形成的“节约之道”——前天100块买了一袋米，今天去买面粉的时候看到米降价到60块，在懊恼气愤的同时又默默地再买了一袋米，把成本价降到了80块，然后做了一个不太情愿的决定：这个月就吃米吧不吃面了。很多时候，人们更在乎失去的“沉没成本”,而忽略了自己的获得，比如又有米又有面的生活可能比只能吃米饭基金的补仓：在基金净值降至比购入价格更低时，再次买入的行为●相比投资更抗跌的，投资者更愿意“补仓”已持有的为了看看基金投资是否也存在这样的心理和行为，我们假设了一个情景，有两只同样主题的基金，其中一只你已经持有，而这只基金在同一波下跌行情中比你不持有的另一只基金跌幅更大，现在需要在两只基金中选择一只投资，你会选哪个?结果70%的人都选择了已经持有的，放弃了抗跌能力更强的。图2.6:面对已持有的和另一只更抗跌的，再投资选择哪一个数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券●“补仓”已持有的核心原因就是“摊薄成本”不出所料地，这种只考虑成本管理不考虑收益管理的“节约之道”也体现在了基金的投资上，因为当我们问这些选择“补仓”的人是否会在基金下跌时补仓以“摊薄成本”时，90%以上的人都表示了会。对他们来说，似乎成本的摊薄比投资哪只基金未来可能获得更高的收益来得更重要。25图2.7:基金下跌时是否会补仓来摊薄成本数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券访谈中我们发现，人们习惯于把不同的基金放在不同的心理账户中，就好像女人把朋友送给自己的包和自己攒钱买的包放在不同的心理账户中一样——即使他们的价值没有区别，但是如果有一天划伤了，你的难过程度还是会不同。对于大部分人来说，已持有的这只亏损的基金和可能能带来更高收益的其他基金就是在不同的心理账户中的，自然而然地，大家会认为补仓和投资是两件不同的事情。出于人类对未知的恐惧，人们常常会偏好熟悉的信息，回避不熟悉的事情；在基金选择的时候，投资者也没有能力和精力在成千上万的基金中综合比较选择，而是从可以吸引自己注意力的列表中选择。所以，已经持有的基金也就更容易被选择。其实，任何一个时间点的投资都应该向前看，“补仓”只应该发生在当你觉得已经持有的这只基金相比其他基金更优秀的时提到补仓，很多人可能会想到定投策略，定投本身的平滑成本提到补仓，很多人可能会想到定投策略，定投本身的平滑成本是理性的，但是这里需要提示的就是，定投标的是需要调整的，如果所投资的基金已经不是一个优质的标的，那么需要及时替换。权益基金投资者的行为特征我国权益基金投资者的行为特征在过去很多年的投资研究过程中，还有很多共性的、有趣的，但是不会对投资结果产生什么明显不利影响的投资习惯、行为、特点，存在于各类投资者身上。这些习惯在无形地影响着他们自己的同时，也影响着基金市场。金融机构、投资顾问以及销售人员，在努力迎合着或利用着投资者的这些小习惯。对投资者来说，他们希望避免自己被利用；对销售人员来说，他们希望知道什么是可以打动投资者的；对于金融机构来说，他们希望知道什么样的产品是投资者喜欢的，也希望可以找到投资者教育的正确方法，引导投资者做出对大家都好的决定。然而上面这所有的期待，都不是那么简单就可以达到的。3.1爱买便宜基金基金“分红”的故事大部分新基民已经很少关注基金分红了，但是对于做过多年基金投资的老江湖，可能还对基金分红印象深刻甚至有些执念。十五年前，大部分基金都会在净值上涨一段时间后就启动大比例分红，通过分红将净值重新降到1元/份左右，再推出申购优惠活动，刺激销售。最终，这一轮基于营销需求的基金分红潮，在受到监管层的“关注”之后逐渐降温。分红潮背后的核心原因其实是投资者对价格的“恐高”心理。考虑到“恐高”心理的历史性和普遍性，如果给定两个其他条件都一致只有净值不同的基金，人们大概率会选择低价的，所以我们假设了一个不同的场景：当你准备用1000元投资基金，净值1元近期涨幅20%的基金和净值4元近期涨幅25%的基金选择哪个。结果显示，仍然有一半的投资者选择前者——涨幅低但单价也低的基图3.1:前期涨幅低且单价低和数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券●认为低价的基金风险低高价的基金风险大究竟“恐高”是恐什么?是风险吗?基于这个设想我们对同样的人群做了另一个调查，关于他们是否认为高价的基金风险更大，结果显示，年轻的投资经验偏少的人群对这一观点的认可度远远高于年长的投资经验更丰富的人群。金风险更大”的观点数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券根据全国代表性城市多人访谈总结对于“贵的基金风险更大”观点的态度和原因对于“贵的基金风险更大”观点的态度和原因同√1元首发基金不容易跌，单价高的基金跌的可能性大意√认为和股票一样，价格高的风险大不同意√价格高的基金历史业绩积淀更好不同意√基金上涨不同于股票暴涨暴跌，更能反映投资实力√不会根据净值评判，更多关注基金经理和投资方向√关注净值低的原因是什么,例如是否有过分红等等便宜的东西风险更低，存在于很多人的脑海中，但其实它是一个非常片面的结论，因为没有区分“百分比”和“绝对值”。学区房投资大家都喜欢买总价低的，因为默认涨跌幅趋同，总价越低，跌起来损失的“绝对值”越小。而选择基金的时候，我们通常是拿着一笔钱去投资的，比如“今天发了1万块奖金，我要去买点基金”,这时候，单价的高低只会影响我买到的数量，却不会改变我投入的总额，于是重要的其实是涨跌的“百分比”。我们见过的女老师远远多于男老师，所以当听到一个人是老师，我们更容易联想到女性，但这代表女性当老师教的就比男性更好吗?“易得性偏差”的存在，让人们感觉容易联想到的事情发生概率比不容易联想到的事情发生概率更大。而联想的难易程度会跟一个人的性格、经历和记忆有关，回到低价的基金，我们会发现两个有意思的现象：>常见的基金价格是更容易被联想到的，而常见的基金价格分布在2.5元/份以下，那么高于2.5元的基金“不常见”容易给人一个错觉，就是高价基金“难涨”。>越是节俭的投资者会越不愿意投资单价高的基金，因为“贵”的东西与他们常买的“便宜”的东西不一致，而中国人大多奉行“勤俭”的美德。虽然对于价格的偏好没有对错之分，但是我们在分析人群行为特点时发现，呈现明显的低价偏好的人群，他们也更容易出现其他的行为偏差。知识点：知行不一知识点：知行不一向“左”转，向“右”走即使听明白了“发出向左转的指令时向右走，发出向右转的指令时向左走”的游戏规则，当教官下达“向左转”的指令时，大部分人还是会下意识地“向左走”,这是一个简单的知行不合一的表现。在基金的认知和决策中，这种矛盾也常常发生。在真实的投资决策中，绝大多数人都将基金的“历史业绩”作为很重要甚至最重要的评价指标，但当在问卷上直面一个问题——“前一年基金亏损对下一年业绩的影响”时，至少一半的人选择了图3.图3.3:前一年基金亏损对下一年业绩的影响下一年更容易亏损数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券●认为“业绩反转”的人做了“业绩延续”的选择面对真实的历史业绩，投资者究竟会作何选择?我们给了两只不同历史表现的基金，过去5年的表现如下：>A基金前4年大幅盈利，第5年(前一年)出现亏损；>B基金前4年小幅盈利，第5年(前一年)仍然盈利；结果显示，那些认为“前一年亏损的基金下一年更容易业绩反转”的人，有至少一半在这一题中选择了投资B基金，即最近1年盈图3.4:认为前一年业绩亏损下一年业绩更容易反转的人对A基金和B基金的投资选择数据来源：尼尔森、天天基金、银华基金、华宝证券“认知”与“潜意识”的系统会打架潜意识的“代表性偏差”让人们觉得业绩是能够延续的：我们总会以偏概全，用近期的为数不多的信息做推定，比如上个月媒体报道了一次飞机失事后，便会在今天上飞机前产生小小的恐惧；同样，对近期几次业绩表现不好的基金人们也容易表现得悲观，而对出现亮眼业绩的基金表现得乐观。学习和认知告诉我们业绩有反转的可能：历史统计结论显示，业绩并不总是延续的，没有学习成绩那么稳定。尤其是排名靠前的基金，第二年经常落出榜单。那些比较看重基金排名的投资者，部分会认为业绩反转的可能性比较大。在著名的行为金融学著作《思考，快与慢》(丹尼尔卡尼曼)中提出：人的大脑有两套系统，系统1的运行无意识且快速，不费力没感觉，如看到一个开着玛莎拉蒂的20岁男孩脑海会浮现“富二代”的标签，这是“潜意识”;系统2的运行则需要花费脑力，比如统计10只基金的历史业绩并做比较，这是“学习和认知”。当我们的两个系统出现矛盾的时候，总有些人，会做出不一致的选择。警惕“知行不—”对投资的不利影响虽然我们不认为知行不一是“错误”或“偏差”,也找到了其背后的心理学解释，但在知行不一投资人群的行为分析中发现，他们的投资业绩是低于样本平均水平的，而且在各种投资决策中容易表现出“后悔”感。所以，如果你也有类似的经历，那么不妨试着3.3.我国权益型基金投资者存在的行为特征思考点：风险偏好的自我感知与动态变化思考点：风险偏好的自我感知与动态变化“我觉得”和“我其实”我们在投资金融产品之前，都会被要求做一份问卷——关于你的“风险偏好”。当填写“能容忍的最大亏损”的时候，你也许选择了5%-10%,但是当你持有的基金真正下跌10%的时候，你可能并不会真的去赎回，而是默默承担了10%以上的浮亏，也没有觉得很痛苦。那么,你的“风险偏好”究竟是什么呢?激进?平衡?还是保守?很多时候，你自己并不清楚，“我觉得”和“我其实”到底哪一个才是真的你。很多时候，能容忍的最大亏损是随着你投资次数的增加而改变的，或增大，或减小。如果你刚刚在一个低风险的赌桌上赚了1000元，这时你面临一场比之前的交易风险更大的赌约，赌赢了你能再赚200元，赌输了损失200元，你会赌么?现实世界的决策系统总是复杂的，比如投资基金，第一次投资获利了，下一笔投资你会不会挑战更高风险的?第一次投资失败了，下一次投资你会不会想要回避高风险?在询问受访者“你的前一笔投资获利了结后以及亏损割肉后下一笔投资如何选择”时，两种情况下都有50%选择投资不同风险的产品获利了结与亏损割肉后的决策差别获利了结与亏损割肉后的决策差别在获利了结后选择更高风险的受访者中，有30%左右的人会在亏损割肉后选择更低风险的产品在获利了结后选择更低风险的受访者中，有10%左右的人会在亏损割肉后选择更高风险的产品 3.我国权益型基金投资者存在的行为特征动态的决策结果体现“投资性格”每一个你，都是真实的你，只不过人是会变的而已。这种改变，是基于一个“信息获取——决策——结果反馈——修正”的循环。我们总会吸取经验教训，尽管不一定都是正确的，但只要有信息的获取，这个学习和自我进化的过程，就会永不停止。有些人突然遭遇变故，收入减少后，会不敢再投资高风险的产品，怕手里仅剩的钱也亏光，而有些人，却会搏更高风险的产品，因为不甘于过上收入减少后紧巴巴的日子。有些人赚了钱以后会更加保守，怕好不容易到手的收益再次溜走；而有些人赚了钱以后会更加激进，觉得白得来得钱就该拿来搏更高的可能性，反正就算亏没了也损失不了本金。思考点：投资性格与回撤容忍人的心情总是时好时坏，乐观的人开心多些，悲观的人会多些不安。开心的时候即使被上司批评也觉得没什么,但同样的批评，在你难过的时候好像就忍受不了。同样的，投资也总是起起落落：水平高的人获利多些，水平差的人亏损多些。投资性格描述了我们在动态的投资结果和不断重复的投资决策之间大概率的因果关系，而回撤容忍描述了我们某次决策之后面对净值下跌时静态的心理感受和状态。路边摊买的衣服有线头可以忍，但是商场里专柜买的衣服有线头可能不能忍，因为我们为它的品牌、设计、做工支付了相应的溢价；我自己买一只股票可以接受10%的回撤，但是我买一只基金可能只愿意接受5%的回撤，因为我们为基金经理的风险控制能力支付了管理费用。所以，对基金投资的回撤容忍偏低，是一种理性选我们将回撤容忍度在10%以下但投资性格表现为激进/进取的受访者挑选出来，分析他们的投资特点和投资收益，发现他们：>高获利能力的占比显著提升>持仓稳定性更强>知行更合一识别为低波大胆>金融/基金知识认知更强基金投资波动容忍度在10%以下投资性格激进进取识别为低波大胆 我们将回撤容忍度在20%以上但投资性格表现为稳健/保守的受访者挑选出来，分析他们的投资特点和投资收益，发现他们：>大幅亏损的占比显著提升>持仓稳定性更差识别为高波谨慎>金融/基金知识认知更差识别为高波谨慎基金投资波动容忍度在20%及以上投资性格谨慎保守我们发现，对知识的学习、对自我的认知、对知行合一的努力等等，都可以提高我们的投资收益。我们有很多方式去改善投资行为，同时改善投资结果，但是单一的学习知识却对自己缺乏认识，或者明明学会了知识也了解了自己，却控制不了自己的行为，都不能达到好的效果。所以，需要齐头并进，做一个了解自己的理性第四章权益基金投资者的行为改善建议所有的投资行为都可以被合理解释，但对于普通投资者来说，总有一些习惯性行为特征会对投资结果产生负面影响。统计结果显示：同期的权益基金投资者平均收益常常远低于基金收益。我们能改变这个结果吗?很多普通投资者面对的共同问题在于无法在“有限时间”里做出“理性判断”,从行为金融学的角度来看，这种缺憾难以完全避免，但有路径可以改善，首先我们必须客观理性地认识自己，了解自己的行为，并正视它们，再通过正确的方法不断学习改善投资行为，同时在必要的时候寻求合适的专业帮助。我们建议如下：在学习方法上从正确学习开始，学习正确的知识很多时候，每个人身上都会有一些标签，其中一些光鲜的标签——比如：学霸、高管、成功人士——可能让人误以为他做什么都行，包括投资，但事实并非如此。调查结果显示：职业、学历、收入水平等对于投资业绩的改善并不显著。但是有一类知识的掌握对投资业绩的改善非常显著——正确的金融/基金知然而正确知识的筛选并不容易。我们在日常生活中会通过各种渠道(比如新闻终端、财经APP、银行客户经理等……)接触很多带有启发性和诱导性的“金融知识”,这些知识点通常会以生动、有趣、易懂的方式进入你的大脑，让人快速理解并在此后很长时间深深地影响着我们，但很多时候，这些信息点并不一定是正确的知识点，可能只是一种心理暗示和营销手段。研究显示易得的信息、印象深刻的观点、简单直接的结论、特殊的案例更容易影响人的思维和决策。我们的大脑也常常会过滤掉很多正确的金融知识，只是因为它们读起来很难理解，比如基金说明书中的重要信息、投资专业书籍中的名词术语等。阅读门槛本身会造成信息传递门槛。但从投资结果来看，如果想要改善投资业绩，学习正确的知识是必要条件，所以我们建议大家，如果想真正通过权益基金的投资赚到钱，就要学会甄别有效和无效信息，同时，保持学习的热情非常重要。关于正确知识的甄别，投资顾问可以提供有效的帮助。在学习态度上坚持长期学习，跨越学习的瓶颈知识的学习需要循序渐进，由浅入深，在这个过程中，我们可能会遇到一个比较大的障碍——过度自信。随着正确的专业知识的积累，人们对于投资的自信程度会自然而然地提升，但是，我们研究发现，知识的积累和投资业绩的提升并不是简单的线性正相关关系：当你逐渐掌握了简单的知识，而对复杂知识还处于一知半解的状态时，会容易出现比较显著的过度自信——高估自己的投资业绩、高估自己的知识水平等等，在行为上可能体现出高频买卖的操作，最终损伤投资收益。我们建议大家对知识的学习保持热情的同时，也要接受专业知识的复杂程度，保持耐心，坚持长期学习，跨越学习的瓶正确认识自己，了解自己的投资特点基金投资的第一步是产品的选择，而产品选择的核心，就是要适合自己，找到符合自己风险类型的产品。对自己风险特点的评估可以分为两步，第一步是清楚自己的风险承受能力，如财务状况好坏、是否上有老下有小等，简单来说，就是你投资的基金一旦出现风险或亏损，是否会影响你的正常生活。第二步是清楚自己的投资性格，比如你在上一笔投资亏损后是搏更高的风险还是不敢再投资了，再比如当产品的浮亏达到了5%,你内心是平静如水还是备受煎熬?有些人在投资前以为自己是一个高风险偏好者，但在投资的过程中却会面对净值波动畏首畏尾，有些人正相反。清楚地认识自己，并选择合适品种的基金产品，对成功的基金投资至关重要。做长期投资：做时间的朋友做好合适的产品选择之后，还要建立长期投资理念。“长期投资，做时间的朋友”在国内外被反复证明有效。基金业协会和多数调查统计都显示，长期持有基金能够获得更高的收益，相反，交易频率过高的客户往往会获得较差的投资结果，我们本次调研和实证分析都证明了这个结任何时刻任何产品都可能波动或回撤，基金经理虽然不一定能永远做正确的决策，但一个优秀的基金经理一定能在较长的投资周期里，做大概率正确的投资决