2025年春季环保行业环保红利与化债共振生物航煤引领成长

证券研究报

告环保红利与化债共振，生物航煤引领成长2025年春季环保行业投资策略主要内容3市政环保：红利与化债共振，报表修复凸显投资价值生物航煤：航空减碳元年开启，生物航煤爆发在即重点公司估值表及风险提示41

市政环保：稳健经营，港股高股息表现亮眼301109.SZ军信股份1082120155.15.37.57272723.413.524.95601033.SH永兴股份1271716147.37.99.16460603.683.734.27002034.SZ旺能环境731212106.06.37.13636362.943.093.48600323.SH瀚蓝环316.818.12738382.263.683.97601330.SH绿色动力881414136.36.47.03340452.392.933.59600461.SH洪城环境1141010910.811.612.25050504.775.115.37600008.SH首创环保2251461216.135.018.84646463.267.103.81000598.SZ兴蓉环境195118818.423.025.12828282.603.243.55603279.SH景津装备10110111010.19.310.66161616.085.616.37002658.SZ雪迪龙442225202.01.72.19292924.303.664.52600475.SH华光环能851112117.47.18.04545453.903.764.19600388.SH龙净环保1633216135.19.913.04242421.322.573.37688370.SH丛麟科技28310.9--5656561.80--0270.HK粤海投资3991310931.238.545.06565655.096.277.331857.HK中国光大水务393411.9-11.23030309.08-8.530807.HK上海实业环境2446.7--2525256.95--0855.HK中国水务965618.6-15.23030305.78-4.730257.HK光大环境20456544.336.240.231313175.426.02市政固废1330.HK绿色动力环保801212126.96.66.63340452.875.956.691272.HK大唐环境2955.8--4343438.47--表：环保行业高分红高股息公司汇总（亿元，%,

A股为人民币，港股为港币）证券 企业 市值日期2025/3/102023PE2024E2025E2023归母净利2024E2025E2023分红率2024E2025E2023股息率2024E2025EA股市政固废市政水务产品设备工业环保H股资料来源：Wind，申万宏源研究。（注:

E/E利润基于Wind一致预期；分红率参照分红率，洪城环境、永兴股份、绿色动力根据分红承诺计算；瀚蓝环境根据公告测算）51.1

市政环保：特许经营，盈利模式稳定市政水务及固废业务为城市运转刚需，需求及收入稳定，同时成本端以折旧摊销及人工等为主。一般采用特许经营模式，25-30年独家经营，保障长期收益。供水 污水垃圾焚烧成本=33%折旧摊销+25%人工+13%原水成本+13%动力+其他成本=36%折旧摊销+25%动力+15%原材料+10%人工+其他收入=售水量*水价（3年调整） 收入=处理水量*水价（3年调整） 收入=垃圾处理费+上网电费成本=30%折旧摊销+24%人工+19%环保+18%材料费+其他供水业务成本构成（

首创环保2023）污水业务成本构成（首创环保2023）垃圾焚烧成本构成（绿色动力2023）资料来源：公司公告，申万宏源研究直接材料15%人工成本10%动力成本%折旧和摊销36%其他成本14%直接材料4%人工成本25%动力成本13%折旧和摊销%原水成本13%其他成本12%人工成本24%环境保护费19%无形资产摊销30%材料费18%大修及其他维修费9%61.2

市政环保：自由现金流改善，未来分红有望进一步提升大分类 小分类 股票代码 企业简称 FCFF 分红率202120222023202120222023市政固废垃圾焚烧301109.SZ军信股份-1.00-14.887.09247972市政固废垃圾焚烧002034.SZ旺能环境-1.93-3.762.65203036市政固废垃圾焚烧600008.SH首创环保-32.9652.98-15.54323046市政固废环卫000885.SZ城发环境-48.79-7.37-12.41101015市政固废环卫601033.SH永兴股份-35.09-13.32-1.96--64市政固废垃圾焚烧0586.HK海螺创业-57.00-30.38-25.8915413市政固废垃圾焚烧0257.HK光大环境-119.88-21.26-13.44313231市政固废环卫3718.HK北控城市资源-3.55-3.06-1.91222631市政水务供水0270.HK粤海投资-107.89-71.9482.07858465市政水务供水0855.HK中国水务-13.29-4.88-6.46292930市政水务市政污水600461.SH洪城环境-2.042.50-0.91635050市政水务市政污水1857.HK中国光大水务-18.06-9.94-5.45303030市政水务市政污水0807.HK上海实业环境-5.51-20.534.67262625市政水务市政污水1065.HK天津创业环保股份-6.112.27-6.51303030◼

伴随行业成熟，市政环保公司经营现金流持续提升，投资活动现金流持续下降，自由现金流及分红率有望逐步提升。表：环保高股息公司现金流及分红率（亿元，%；港股公司单位为港币，其余为人民币）资料来源：Wind，申万宏源研究。注：本处FCFF以经营活动现金流净额-投资活动现金流净额简化计算。71.3

市政环保：水价加速调整，公用事业属性进一步凸显地方进度内容山东省诸城市2024.06（拟召开听证会）未公告西藏墨脱县2024.06.24（拟召开听证会）未公告四川省江油市三合供水站供区2024.06.21（拟召开听证会）居民生活用水由1.6

元/立方米调整为1.8~2.0

元/立方米云南省云县2024年6月上旬（拟召开听证会）未公告江西省靖安县2024.05.28（召开听证会）居民生活用水价格由1.25

元/吨调整为1.45元/吨陕西省合阳县2024.05.27（召开听证会）未公告安徽省铜陵市2024.05.23（召开听证会）基本水价居民生活用水第一阶梯价格由1.36

元/立方米调整为1.56~1.60

元/立方米广东省广州市中心城区2024.05.09（召开听证会）供水价格第一阶梯由2.93

元/立方米调整为3.55

元/立方米河南省睢县2024.04.02（召开听证会）第一档(基准水价)水价调整为2.00

元/立方米河北省涞水县2024.03.19（拟召开听证会）未公告河南省洛宁县2024.03.06（召开听证会）居民用水第一阶梯由2.0

元/立方米分两步调整为2.9

元/立方米河北省涞源县2024.03.01居民生活用水基本水价调整为2.56

元/立方米新疆尼勒克县2024年2月下旬（召开听证会未公告浙江省嵊泗县2024.02.01调整至舟山市区水平云南省罗平县2024.01.26（召开听证会）居民用水第一阶梯价格由2.5

元/立方米调整为2.85

元/立方米甘肃省山丹县2024.01.25（召开听证会）居民生活用水价格调整为2.5~2.52

元/立方米陕西省太白县2024.01.16（召开听证会）居民基本水价由原来的1.50

元/立方米拟调整为2.00

元/立方米福建省龙岩中心城区..居民生活用水价格由现行.元/吨调整至.元/吨。非居民用水价格由现行.元/吨调整至.元/吨。◼

2024年1月至今共有18个地区调整水价。自2021

年6

月《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》推出以来，各地陆续启动水价听证会，积极上调供水价格。据我们不完全统计，2024年1月以来，共有18个地区调整水价，调价进度呈加速趋势，其中广州中心城区调整水价关注对较高。表：2024年以来各地召开水价调整听证会统计资料来源：各地政府官网、官方公众号、申万宏源研究81.4

市政环保：典型城市水价上涨20-30%，水务公司利润弹性可观类别现行水价（元/立方米）方案一（元/立方米）方案二（元/立方米）涨幅1涨幅2居民生活用水第一阶梯（≤26m3）1.982.62.4631%24%居民生活用水第二阶梯（27-34m3）2.973.93.6931%24%居民生活用水第三阶梯（≥34m3）3.967.87.3897%86%居民合表水价-2.862.71非居民用水3.464.564.8132%39%特种用水20252525%25%资料来源：广州市发改委，申万宏源研究表：典型水务公司2023年财务概况及水价上涨弹性测算表：广州市中心城区水价调整方案2025/3/10市值收入归母净利PE净利率供水收入供水占比不同水价提升下利润弹性证券代码公司亿元百万元百万元2023%百万元%10%20%30%600461.SH洪城环境1148,0481,0831015.40966129%18%27%003039.SZ顺控发展791,4562443223.548095633%66%100%600008.SH首创环保22521,3191,606149.792,4431115%30%46%601199.SH江南水务491,3643231523.715984418%37%55%000598.SZ兴蓉环境1958,0871,8431123.373,1263917%34%51%600168.SH武汉控股503,103145354.68166511%23%34%000685.SZ中山公用1315,1999671419.101,3382614%28%41%600323.SH瀚蓝环境17312,5411,4301211.7296387%13%20%601368.SH绿城水务412,33274563.1580334109%218%328%.SH钱江水利,.,%%%资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：利润弹性按照供水收入*涨幅/2023年净利润简化测算。实际项目涨价基本不会同步发生。91.5

市政环保：降息背景推动财务费用节省，增厚公司利润◼

降息背景下，光大环境、首创环保等历史债务规模较大公司直接受益。2050100301109.SZ军信股份5141212,6565%1%3%5%002034.SZ旺能环境6032565,8564%2%5%10%600008.SH首创环保1,606166949,8483%6%16%31%000885.SZ城发环境1,07552914,5294%3%7%14%601033.SH永兴股份73537810,5904%3%7%14%600461.SH洪城环境1,0832637,9523%1%4%7%0586.HK海螺创业2,71980329,8173%2%5%11%1381.HK粤丰环保1,00167613,9455%3%7%14%0257.HK光大环境4,4293,52894,6244%4%11%21%0270.HK粤海投资3,1221,28942,4283%3%7%14%0855.HK中国水务1,85763323,6283%3%6%13%1857.HK中国光大水务1,18759115,4054%3%6%13%0807.HK上海实业环境66791922,3554%7%17%34%1065.HK天津创业环保股份95543110,9254%2%6%11%表：典型高股息标的降息利润弹性测算（以2023年数据为基准，港股为港币，A股为人民币，百万元）证券代码 公司 归母净利 财务费用 有息负债资金成本不同降息场景（BP）带来的利润弹性资料来源：Wind，申万宏源研究。弹性测算=利息下降BP*有息负债/10000/净利润1.6

市政环保：推荐粤海投资、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境等粤海投资：稀缺对港供水标的，伴随地产剥离高股息价值凸显。公司掌握稀缺对港供水资产，公司公告2024-26年水价为51.36/52.59/53.85亿港元，年度上涨2.4%；内地水务产能快速提升（截止24H1，公司内地供水运营产能1074万吨/天，污水205万吨/天）。2023年以来，公司分红率稳定在65%，伴随地产完成剥离，公司水务主业稳健，高股息价值凸显。永兴股份：稀缺资产对标长江电力，高成长与高分红兼备。公司占据广州优质区位，项目资产稀缺优秀，BOO模式及实控人背景助力公司永续经营。根据公司公告，截至2023年底，公司产能利用率

71%，目前积极开发广州

8000

万吨陈腐垃圾，同时积极开拓工业固废掺烧，未来有望在不新增

Capex前提下提升业绩。同时公司三年规划明确分红不低于

60%，2023

年分红率为64%。洪城环境：业绩稳健，分红承诺50%。公司历史业绩稳步增长，未来伴随直饮水+厂网一体化陆续释放，叠加水价调整（6年未调整）及固废收并购等潜在推进，公司业绩有望持续发展，公司承诺2024-26分红率50%。瀚蓝环境：收购粤丰带来持续成长。公司为“固废+能源+水务”全面布局的综合环境服务商，近5年利润cagr12%，公司应收回款+Capex下降推动现金流改善，当前公司正以现金收购粤丰优质资产，有望推动公司持续成长，同时公司承诺2024-26年DPS每年增长10%。兴蓉环境：依托成都水务优质资产持续成长。公司掌握成都优质水务资产，未来水务产能扩张及价格调整有望带动公司持续成长，同时公司积极拓展固废等环保业务，立足成都向全国扩张。2014-2023年公司归母净利润复增10%，预计2026年有望迎来capex明显下降，届时公司自由现金流增厚及分红潜力大。军信股份：掌握长沙固废核心资产，有望稳健分红。公司掌握长沙垃圾焚烧优质资产，在手现金充裕，持续高比例分红（2023年分红率72%），当前公司已完成仁和环境收购，未来固废全产业链布局有望助力公司持续发展。景津装备：公司深耕压滤机多年，目前市占率达

40%，同时财务表现优秀，2023年ROE达22%，未来持续成长1）整机：过滤效果及环保趋严推动压滤机需求持续提升；2）高毛利配件迎来替换周期；3）配套设备迎来投产高峰，渠道及品牌优势助力订单落地。4）出海空间广阔。10111.7

市政环保：12万亿化债方案出炉，环保板块有望修复三张报表财政部拟安排地方化债“三箭齐发”。据新华社报道，财政部拟安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。2024年2万亿化债额度已分配完毕，江苏、湖南、山东、河南等化债额度较高。据第一财经统计，今年用于置换隐性债务的再融资专项债券额度达到约20006亿元，这也意味着今年2万亿元化债额度已经全部披露，从此次2万亿元化债额度具体分配的29个省份来看，江苏以2511亿元位居首位，占今年2万亿元总额比重约13%。湖南、山东（含青岛）、河南、贵州、四川获得化债额度均超1000亿元，湖北、安徽超900亿元，云南、浙江（含宁波）超800亿元。环保板块应收款拖欠规模较大，对板块现金流及利润造成一定压力，压制板块估值。环保主业客户为地方政府，历史存在不同程度账款拖欠情况，根据我们针对A股166家环保公司统计，截止2023年底环保应收款超2000

亿，相当于板块总体收入的45%，截止2023年底板块信用减值78亿元，相当于当年归母净利润的33%。12881256122711751048992 990878771 771754572 564551515502 494446.7386 385281216162140 1377347500100015002511250020003000江苏

湖南

山东

河南

安徽

四川

海南

云南

浙江

辽宁

天津

重庆

内蒙古

陕西

江西

广西

福建

黑龙江

甘肃

山西

吉林

河北

新疆

湖南

宁夏

西藏

青海

北京2024年2万亿化债额度分配（亿元）资料来源：第一财经，申万宏源研究121.8

市政环保：建议关注城发环境、武汉控股、大禹节水等分类代码公司市值PEPB应收账款应收/市值归母净利润信用减值信用减值/净利润垃圾焚烧000652.SZ泰达股份581.095164%1.8-0.43-24%环卫000826.SZ启迪环境281.042152%-15.7-4.4929%市政污水600168.SH武汉控股500.94488%1.4-1.44-99%农林生物质002616.SZ长青集团451.72966%1.6-0.86-54%水环境300021.SZ大禹节水38392873%0.5-1.19-237%2.1市政污水603903.SH中持股份181.11476%1.6-0.51-31%环境修复688679.SH通源环境15241.31066%0.3-0.46-145%工业废气002573.SZ清新环境550.93869%1.3-1.92-150%工业废水300422.SZ博世科231.11670%-2.2-1.3060%市政污水300070.SZ碧水源1730.611265%7.6-5.69-74%工业废气300385.SZ雪浪环境173.01165%-0.5-0.3575%有机固废300190.SZ维尔利250.71769%-2.0-0.5930%循环经济600217.SH中再资环862.55361%0.7-0.000%工业废水688096.SH京源环保22731%-0.3-0.35120%2.9环卫300815.SZ玉禾田68113348%5.2-0.96-18%1.7市政污水600008.SH首创环保22561.012254%16.1-2.90-18%环卫603686.SH福龙马52341.61936%2.3-0.28-12%水产品300425.SZ中建环能351850%1.7-0.45-27%1.5工业废水688178.SH万德斯131.2645%-0.9-0.1719%环境修复605069.SH正和生态201.9945%-4.3-1.3130%环卫002973.SZ侨银股份57192238%3.2-0.93-29%2.4垃圾焚烧.SZ城发环境.%.-.-%◼

此次财政部加大力度化债，环保板块估值有望提升，我们预计4个方向有望直接受益。1）业绩稳健的高股息标的，市场此前担心应收账款压制估值，此次将受益化债，推荐洪城环境、永兴股份、兴蓉环境等。2）应收账款占比较高，且属于三保细分领域的环卫板块，建议关注玉禾田、侨银股份等；3）区域地方水务/固废国企，受益化债+央国企市值考核，建议关注城发环境、武汉控股、创业环保等。4）应收及坏账占比高的生态修复类标的，建议关注蒙草生态、大禹节水等。表：环保应收账款/市值占比较高公司代表（财务数据为2023年数据，市值获取日期为20250310）资料来源：Wind，申万宏源研究132.1

SAF：可持续的航空燃料◼

SAF是符合可持续性标准的即插即用型航空燃料，需满足1）性能基本和航煤一致；2）满足可持续要求，欧盟要求减碳50%以上，且禁止使用粮食基原料。不同工艺及原料生产的SAF减碳程度不一，欧盟要求合格SAF减碳50%，英国要求减碳40%，美国要求49%。单位备注表：航煤基本性质性质 典型值化学组成C8-C16烷烃

50-70%；环烷烃

20-30%；芳香烃8-25%密度随温度和具体类型略有变化净燃烧热能量的重要指标碳排放强度0.775-0.840g/cm³

(15°C)42.8-43.2

MJ/kg89 gCO₂e/MJ碳排放强度碳排放强度热值43.1-

43.5闪点38-

66冰点-47粘度1.2-

1.8硫含量<

0.3芳烃含量 8~2595.06 kgCO2e/mmBTU

碳排放强度MJ/kg 高热值（HHV）°C 易燃性的重要指标°C 低温性能的重要指标mm²/s

(20°C) 粘度影响燃料的流动性和雾化性能%

(质量分数) 减少硫氧化物的排放%

(体积分数) 影响燃烧性能和排放mm 烟点越高，烟尘越少烟点 19-

25蒸气压 . -. kPa

(°C) 影响燃料的挥发性和储存安全性资料来源：ASTM（美国材料与试验协会），申万宏源研究表：不同区域对合格SAF定义国家/机构

政策名称 出台时间减碳要求

原料要求欧盟RED

II,ReFuelEUAviationRED

II:

2018年12月ReFuelEUAviation:

2021年7月≥50%合格SAF包括：1）合成航空燃料：由可再生氢和捕获的碳制成的合成航空燃料，仅限于液体即插即用燃料；2）先进生物燃料：由附录IX部分A中列出的原料生产的生物燃料；生物燃料：由附录IX部分B中列出的原料生产的生物燃料；回收碳航空燃料：符合RED中定义的回收碳燃料禁止使用食品和饲料作物生产的生物燃料。英国SAFMandate2024年≥40%禁止使用食品、饲料或能源作物生产的SAF美国IRA-45Z2022年8月≥49%鼓励废弃物、残渣、非粮食作物；合格saf减碳要求排放系数≤50kgCO2e/mmBTU，参照传统航煤89gCO2e/MJ，对应

95.06

kgCO2e/mmBTU测算减碳幅度高于49%ICAOCORSIA2016年通过，2021年正式实施≥10%鼓励废弃物、残渣。合格SAF不应使用来自高碳储量土地的生物质，即不应使用2008年1月1日之后从原始森林、湿地或泥炭地转换的土地上获得的生物质，也不应导致这些土地的碳储量退化。资料来源：欧盟、英国政府、美国联邦政府、申万宏源研究142.1

全球航空碳排放近10亿吨，SAF是核心减排方式，刚需属性明显2023全球航煤消费量3.06亿吨，碳排放达9.62亿吨，占全球碳排放2.6%。根据国际能源署(IEA)数据，2023年全球航煤消费量为3.06亿吨，其中美国、欧盟及英国、中国为主要消费区域。按照航煤碳排放因子3.15

tCO₂/t测算，2023年全球航空碳排放达9.62亿吨，根据国际能源署全球二氧化碳排放量368亿吨测算，2023年航空碳排放占全球碳排放比重约2.6%。航空特性决定氢能、电能短期无法应用，SAF是核心减排方式，刚需属性明显。航空煤油学名“喷气燃料”，主要由原油蒸馏的煤油馏分经精制加工而成，或由重质馏分油经加氢裂化后精馏获得，是航空碳排放主要来源。鉴于电能和氢能能量密度低，同时氢能储存不便，氢气燃烧时跟空气混合易产生比例波动，影响发动机运行，因此航空减碳主要依赖SAF。根据阿格斯数据，相比石油基航空燃料，

SAF兼容现有基础设施、能量密度高且技术成熟，SAF全生命周期可实现最高达85％的CO2减排（具体取决于原料和生产工艺）。资料来源：I国际能源署（IEA），阿格斯（Argus），申万宏源研究全球航煤消费量（亿吨）2023年各地区航煤消耗量（亿吨，%）SAF是核心减排方式美国,0.81,

24%欧盟27,0.47,

14%英国,0.12,

4%中国,0.37,

11%日本,0.11,

3%其他,1.45,

44%2.602.69

2.832.96

3.143.28

3.341.882.162.603.06-4.003.503.002.502.001.501.000.50152.2

需求端：政策元年开启，万亿市场有望加速发展资料来源：国际民航组织（ICAO），国际航空运输协会（IATA），申万宏源研究ICAO提出CORSIA计划，航司需购买碳信用额度或使用SAF以抵消碳排放的增长，2027年进入强制阶段。2016年国际民用航空组织(ICAO，由航空公司组成的NGO)通过了国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA），形成了第一个全球性行业的减排市场机制。CORSIA分三阶段：2021年~23年（试点阶段）及2024~26年（第一个正式阶段）均为自愿原则。2027~35年为第二阶段，实行强制原则。所有成员国将按照2018年每吨公里收入（RTKs）的份额来承担抵消责任（截止2024年底，全球总计126个国家参与CORSIA，中国尚未参与）。IATA提出2030年SAF产量达0.18亿吨，2023-2030年CAGR达68%，2035年达0.73亿吨，对应万亿级市场空间。2021年10月国际航空运输协会(IATA，联合国下属的专门机构)批准全球航空运输业于2050年实现净零碳排放的决议，根据决议里程碑目标，假设航煤2023-2050年CAGR2%，逐步增加SAF掺混比例，则2025年SAF产量将达0.063亿吨（79亿升，占比2%），2030年达0.18亿吨(230亿升，占比5.2％)，2050年达3.59亿吨(4490亿升，占比65％)，即SAF2023-2030年CAGR达68%，按照SAF约2000美元/吨价格（对应约1.46万元人民币/吨）、2035年SAF0.73亿吨测算，2035年全球SAF市场将达1.1万亿元。CORSIA针对航空减碳的一揽子计划 全球航煤及SAF消费量预测（亿吨，%）0.0050.0630.7281.8323.5923.063.163.544.284.705.135.530.16%2%0.184

5%17%39%

2.76854%65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-1.0002.0003.0004.0005.0006.000 70.00%20232025E2030E2035E2040E 2045E2050ESAF-亿吨航煤-亿吨SAF占比162.2

需求端：欧盟及英国明确2025年添加2%，对应需求约120万吨欧盟：明确从2025年添加2%SAF，2030年达6%，2050年达70%。2021年7月14日欧盟委员会提出“Fit

for

55”，旨在通过一系列立法提案，帮助欧盟实现到2030年将温室气体净排放量至少减少55%（相较于1990年水平）的目标。在此框架下，2023年10月欧盟通过ReFuelEUAviation，要求从2025年起，航空燃料掺混SAF，掺混比例从2025年的2%逐步提高至2030年的6%，2040年为34%，2050年为70%。英国：要求SAF2025年2%，2030年达10%，目标相对欧盟更为激进。2024年9月英国下议院批准了《2024年可再生运输燃料义务（可持续航空燃料）法令》草案，并在此基础上通过了SAF

Mandate，其中明确SAF的添加比例将从2025年1月1日起实施，2025年添加比例为2%，并将在2030年线性增加至10%，到2040年增加至22%。同时从2028年，英国要求PtL添加占比达0.2%，并且在2040年达到3.5%。参照欧盟及英国2023年航煤消耗量合计0.6亿吨，按照2%添加比例，欧盟及英国2025年SAF需求量有望达120万吨。资料来源：欧盟委员会，英国政府，申万宏源研究2%6%20%34%42%70%1%5%10%15%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202520302035204020452050SAF占比合成SAF占比欧盟SAF强制添加比例（%）英国SAF添加比例要求2.0%7.1%10.0%15.0%22.0%0.2%0.6%1.8%4.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20252028203020352040SAF占比PtL占比2.2

需求端：欧盟及英国提出明确奖惩措施，保障政策落地部门 法案/方案 具体规定 有效期间欧盟理事会ReFuelEU 对于不遵守ReFuelEU义务的航司、航空燃料供应商等进行罚款，处罚金额至少是每吨SAF燃料和传统航煤年均价差的2025.1.1Aviation起生效欧盟委员会EU

ETS2024-2030两倍乘以不达标SAF燃料的数量2012年欧盟碳市场将航空纳入管控范围，管控覆盖所有进入或离开欧盟的航班。2023年4月，欧盟理事会和欧洲议通过修订后的EU

ETS改革法案，提出航空公司免费配额的数量将逐年减少，从2026年起，免费配额的数量将大幅减少至总配额的35%，到2030年，航空公司将不再获得任何免费碳配额。对于符合RED可持续标准的SAF在EU

ETS中被认定为零碳燃料，使用SAF的航司无需购买碳配额（按照航煤吨碳排放3.15吨、碳配额80欧元/吨计算，可节约252欧元/吨）。同时在2024-2030年期间，欧盟将向航司分配最多2000万ETS配额（预估价值约16亿欧元），用于弥补SAF和传统航煤的价差。欧盟委员会EnergyTaxationDirective根据2021年7月的欧盟委员会提案，能源税指令将对逐步引入航空燃料的最低税率，目标是航空减碳，同时与公路和铁路运输的税率相匹配。化石航空燃料的最低税率设定为10.75欧元/GJ，相当于每吨145欧元的隐含碳价，SAF的最低税

提案阶段率在引入期间将逐步降低至零。英国议会SustainableAviation

FuelMandate如果供应商未能兑换足够的SAF证书来满足其义务，他们必须支付买断价格，其中主要义务的买断价格为

0.137英镑/MJ（对应约578美元/吨），PtL义务的买断价格为

0.145英镑/MJ（对应约612美元/吨）。价值的两倍（以买断价计算，英国SAF买断价格：4.66英镑/每张SAF证书，每张SAF证书可以抵消34兆焦耳（MJ）的义务，即对应约美元/吨），以较低者为准。2025.1.1如果供应商违规获取SAF证书，罚款金额为：1）SAF政策覆盖的相关燃料营业额的10%，或2）其获取的SAF证书最高起生效

资料来源：欧盟委员会、英国议会、申万宏源研究 17◼

欧盟及英国政府均出台明确惩罚措施，保障掺混政策落地。例如欧盟明确没完成掺混义务的航司或航煤供应商罚款金额为SAF及传统航煤价差的2倍，同时使用SAF的航司无需购买碳配额（按照航煤吨碳排放3.15吨、碳配额80欧元/吨计算，可节约252欧元/吨）；英国则在SAF

mandate中明确如果供应商违规获取SAF证书，罚款金额为：1）SAF政策覆盖的相关燃料营业额的10%，或2）其获取的SAF证书最高价值（对应约5790美元/吨）的2倍。表：欧盟及英国关于SAF奖惩措施182.2

需求端：美国制定RFS、IRA、LCFS等多项补贴，推动SAF发展联邦IRA-40A（包40A将原有的掺混抵免政策(BTC)有效期延长到2024

年底，符合要求的生物柴油或可再生柴油与石油柴油混合物，在贸易或商业销售 2018.1.1-括原有的BTC

或使用时，合格纳税人可以按1美元/加仑（对应约330美元/吨）的价格申请税收抵免。 2024.12.3） 12023.1.1IRA-40B 新增40B

对SAF的激励措施，明确合格SAF（全生命周期减碳量超过50%）补贴金额包括基本税收抵免（1.25美元/加仑）+额外补贴

—（最高为0.5美元/加仑，是指SAF在50%减碳基础上，每超过1%的减排阈值，额外补贴0.01美元）。 2024.12.31取消掺混税收抵免(BTC)，并用45Z

生产税收抵免(CFPC)取代。对于每种合格燃料（采用美国原料在美国生产，碳排放ER低于50ER，

2025.1.1-IRA-45Z 传统航煤为77.5ER，ER

为排放率kgCO2e/mmBTU），新的税收抵免金额：PTC=(50-ER)/50

×

Base

Rate，其中BaseRate

为基 2027.12.3准额，非航空燃料0.20

美元/加仑、航空燃料0.35

美元/加仑，对于符合相关雇佣要求的设施，非航空燃料为1美元/加仑，航空燃料为

11.75

美元/加仑。假设SAF80%减排，这对应1.55美元/加仑的税收抵免。◼

美国虽未明确强制添加比例，但制定了RFS、IRA及LCFS等多项补贴政策，鼓励行业发展，例如《通货膨胀削减法案》（IRA）40B政策明确2023-2024年SAF可获得1.25-1.75美元/加仑的掺混税收补贴，45Z政策明确从2025年到2027年，为SAF提供了每加仑0.35至1.75美元的清洁燃料生产抵免。表：美国关于SAF奖惩措施部门 政策 具体规定 有效期联邦 RFSRIN价格随RVO等要求呈市场波动，按照RIN1.74美元来算，对应2.78美元/加仑。联邦RFS规定炼油商或燃料进口商的年度可再生燃料消纳量（RVO），企业通过上缴对应RIN来完成义务。1加仑SAF生成1.6个D4

RIN2010~州LCFS为汽油、柴油及其替代品设定了年度碳强度（CI）标准。燃料的实际碳强度低于基准值则产生信用积分，高于基准值则产生赤字。加州LCFS 燃料生产商或进口商如果无法达到碳强度标准，需要购买信用积分来抵消赤字。LCFS呈市场波动，按照LCFS

69美元/吨二氧化碳当量

2011~计算，SAF对应的LCFS

0.62美元/加仑。其他州 俄勒冈州、华盛顿州、伊利诺伊州、明尼苏达州等均有类似加州LCFS政策，税收抵免幅度普遍在-美元/加仑幅度。资料来源：美国联邦政府、加州政府、申万宏源研究192.2

需求端：美国能源部提出到2030年SAF产量达900万吨根据美国上述SAF补贴政策，可有效弥补SAF与传统航煤之间的价差。美国：能源部提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨。2021年美国发布《美国航空业气候行动计划》，确定2050年美国航空业碳中和的长期目标。随后美国能源部等机构在2022年9月制定《SAF大挑战路线图》，提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨（30亿加仑），到2050年实现SAF产量达1.06亿吨（350亿加仑），航空燃油100%加注SAF。为实现2030年目标，需要在2023年现有生产基础上扩大130倍。资料来源：美国能源局，国际航空运输协会(IATA)，申万宏源研究美国各项补贴弥补了SAF与航煤的价差美国SAF产量预测2.2

需求端：中国内地十四五SAF消费5万吨，香港SAF政策出台在即资料来源：民航局，德勤，申万宏源研究

20中国内地：提出十四五期间SAF消费量达到5万吨，2025年SAF试点逐步增加。2022年《“十四五”民航绿色发展专项规划》发布，提出“十四五”期间SAF消费量累计达5万吨。2023年7月民航局发布《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》，2024年7月成立民航二所可持续航空燃料发展研究中心。2024年9月，我国生物航煤开启国内应用试点，分两阶段实施，第一阶段为2024年9~12月，国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班将加注SAF；第二阶段为2025年全年，参与单位将逐步增加。中国香港：2025年底前设立SAF用量目标，同时国泰航空承诺2030年10%添加水平。香港特区政府在2024年施政报告中明确提出，将在2025年底前设立从香港国际机场起飞航班的SAF用量目标，同时国泰航空承诺到2030年将SAF的使用量提升至总燃油消耗的10%水平。十四五民航绿色发展主要指标 中国SAF消费量预测2.3

供给：短期产能快速扩张，但多重壁垒导致真正量产有限国内外企业产能快速扩张，预计2025年SAF供给达950万吨，2030年达1720万吨，目前我国运营122万吨，规划495万吨（原料口径）。伴随国内外各类SAF政策催化，产业界快速扩张，据SKYnrg《2024年可持续航空燃料（SAF）市场展望》统计，若规划产能落地，2025年全球SAF产能有望达950万吨，仅我国SAF投运产能即达122万吨（原料口径），规划产能达495万吨，明显大于当前SAF需求空间。SAF全产业链均存在多重壁垒，包括原料、生产技术、销售资质等，短期量产有限。全球SAF产能预测（百万吨/年）公司名称现有产能在建/拟建总产能地址工艺路线嘉澳环保5050100江苏省连云港市HEFAEcoCeres303565江苏省张家港市、马来西亚 HEFA柔佛州君恒生物25100125河南省濮阳市HEFA海新能科72027山东省日照市HEFA鹏鹞环保1010辽宁省盘锦市HEFA海科化工5050山东省东营市HEFA四川天舟2020四川省内江市HEFA金尚环保5050四川省遂宁市HEFA蓝鲸生物能源5050浙江省嘉兴市HEFA鸿坤生物6060广西HEFA国电投4040PtL岚泽能源FT合计122495617表：我国SAF产能情况（原料口径，万吨/年）资料来源：各公司公告及官资网料，来申源万：《宏源20研24究年可持续航空燃料（SAF）市场展望》，申万宏源研究 21222.4

原料壁垒：废物基油脂减碳高，但原料稀缺，我国UCO约650万吨废物基油脂减碳高，享有更高溢价和补贴，是SAF原料优选。

UCO等为代表的废物类原料减碳程度最高，因此享有更高溢价和更高补贴。废物基油脂产量有限，主要品种为UCO，中国UCO具有人口及餐饮习惯优势，潜在UCO约650万吨/年，对应SAF产能约390万吨。据住建部，2023

年中国城市+县城生活垃圾清运量为3.21亿吨，按照我国餐厨垃圾占比45%、提油率4.5%测算，我国每年可产生650万吨废弃油脂。同时据国家粮油信息中心，2023

年中国食用油消费量约为3908

万吨，按15-20%的废油率测算，我国废油脂产量约586-782万吨，也基本符合上述测算。按照行业SAF60%转换率测算，650万吨UCO对应约390万吨SAF产能，整体供给仍非常稀缺。资料来源：EASA（欧盟航空安全局），申万宏源研究印度

/

麻风树油（饲料）印度

/

麻风树油（发电）全球

/

茶籽油全球

/

甘蓝型油菜籽美国

/

甘蓝型油菜籽巴西

/

甘蓝型油菜籽马来和印尼

/

棕榈油（有POME处理）马来和印尼

/

棕榈油（无POME处理）全球

/

菜籽油欧盟

/

菜籽油全球

/

大豆油巴西

/

大豆油美国

/

大豆油全球

/

玉米油全球

/

棕榈脂肪酸蒸馏物全球

/

废弃食用油全球

/馏油主要原料全生命周期碳排放情况表：主要废物基油脂产量测算类型 产区核心假设原始油脂量 废弃油脂量（万吨/年）

（万吨/年）废弃食用油（UCO）全球 假设废弃油脂产生率10-20% 20000 2000-3000中国 假设废弃油脂产生率15-20% 3908 586.2~781.6美国 假设废弃油脂产生率15-20% 1300 195~260欧盟 假设废弃油脂产生率10-15% 1100 165~220棕榈油脂肪酸蒸馏

全球（主要为印尼、

PFAD约占精炼棕榈油产量的物（PFAD） 马来、泰国） 4-5%6800 272~340棕榈油厂废水 全球（主要为印尼、

1吨CPO产生3吨POME，（POME） 马来、泰国） POME含油量约0.6-1%8000144~240松香油（Tall

Oil）加拿大、北欧）全球（主要为美国、

松木等造纸工业的副产物 150~200合计 2566~3780资料来源：联合国粮农组织、美国农业部（USDA）、国家粮油信息中心、申万宏源研究232.4

原料壁垒：废油脂为稀缺战略资源，各国逐步重视废油酯为稀缺战略资源，2025年印尼限制UCO及POME等出口。2025年1月8日印尼政府出台新法规，限制UCO和棕榈油残渣（包括棕榈油厂废水POME）的出口，所有废食用油和棕榈油残渣的出口商必须从政府申请出口许可证，确保国内食用油和生物柴油行业的原料供应，并支持2025年开始实施的B40生物柴油掺混项目，高于2024年的35%。我国历史上UCO大量出口至欧美做生物柴油，2024年11月我国宣布取消UCO出口退税。根据海关数据，2024年我国UCO达295万吨，出口地主要为美国及欧盟地区。2024年11月15日，中国财政部、税务总局联合发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税。伴随此次UCO13%的增值税取消，有望大幅提高国内原料供应。资料来源：海关总署、美国能源信息署、欧盟委员会，申万宏源研究我国近年UCO及FAME出口量（万吨）美国生物柴油原料构成（万吨，%）欧盟生物柴油原料构成（万吨，%）171112

02

5 7

10345831667491921219151791581925062958006004002000180016001400120010003503002502001501005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024FAME出口量（万吨） UCO出口量（万吨）FAME出口价(美元/吨，右轴) UCO出口价(美元/吨，右轴)家禽,

7

,

0%动物油脂,258,

14%白油脂,

27

,2%黄油脂（含uco）,311

,17%其他油脂,

8

,1%菜籽油,

153

,9%玉米油,

,%大豆油,

592

,33%其他植物油,259,

14%菜籽油

,

638,42%废弃食用油

,,

%动物脂肪

,100,

7%大豆油

,

109,7%葵花籽油

,26,

2%棕榈油

,

24,2%其他

(POME等),

253,

17%242.4

原料壁垒：废弃油脂上游极度分散，企业建立完善的采购体系当前废油脂收运体系尚不规范，个体商贩掌握80%以上废油脂资源。历史上废油脂作为一门再生资源生意，其初始进入门槛低，加之收集工作环境恶劣、劳动强度大、人力成本高、工作时间特殊，行业逐渐形成了以个人经营者（即油贩子）为主的行业格局。据卓越新能招股书，公司超80%废油脂均来自于个人供应商及中间商。餐厨处理公司作为合规处置企业面临独立的隔油池废油及油炸食品废油难以获得、餐厨垃圾中的浮油常被油贩子队伍提前“截胡”的尴尬处境。政策推动地沟油回流正规收集渠道，叠加ISCC等溯源监管加强，以及餐厨企业市场化收油水平提升，餐厨企业收油能力有望提升。2021年7月发改委与住建部联合发布《关于推进非居民厨余垃圾处理计量收费的指导意见》，明确推进厨余垃圾应收尽收，并对非居民厨余垃圾进行计量收费、执行厨余垃圾台帐跟踪管理制度。伴随着厨余收集体系完善及监管加强，以及ISCC等溯源监管加强，餐厨垃圾企业自身市场化收运能力提升，餐厨垃圾企业收运能力有望提升。UCO上游分散，建立完善的UCO采购网络及管理体系，是企业稳定生产的保障。建立涵盖国内外的废弃油脂采购网络、完善的废弃油脂采购管理体系及公允的质量检测标准，与主要供应商保持长期稳定合作，可以有力保障公司生产经营的稳定开展。废弃油脂产业链资料来源：卓越新能招股书，申万宏源研究252.5

技术壁垒：目前仅HEFA相对成熟，其余路线均仍在攻克◼

目前仅HEFA为相对成熟路线，其余路线均仍在攻克中。在ASTM批准的主流工艺中，目前仅HEFA工艺路线技术成熟，但其原料废弃油脂数量有限；FT和AtJ虽然原料可选项较多，但目前还处在示范阶段，且技术尚不成熟，投资成本较高；PtL几乎不用担心原料问题，且减排力显著，但还处在初期试验阶段，成本昂贵。资料来源：德勤，申万宏源研究表：ASTM批准的SAF工艺路线工艺路线名称 原料来源优点缺点最高掺混比例加氢处理酯和脂肪酸煤油（HEFA-SPK）餐厨废油、废弃动物油脂、其他油基生物质技术成熟度高原料有限50%加氢处理烃、酯和脂肪酸合成煤油（HC-HEFA-SPK）海藻类原料独特原料获取难度大 10%投资高，生物质气化不成熟50%带芳烃的费托合成煤油（FT-SPK/A）能源作物等费托合成煤油（FT-SPK） 农林废弃物、城市固体废物 原料来源广农林废弃物、城市固体废物、产品性能更优技术复杂，成本较高50%醇制合成煤油（ATJ-SPK）乙醇成本较高，示范和中试阶段50%含芳烃的醇制合成煤油（ATJ-SPK/A）淀粉、糖、纤维素等生物质、

原料来源广，潜工业废气 力大淀粉、糖、纤维素等生物质，

原料来源广，潜其他形式的氢碳合成醇 力大成本较高，示范和中试阶段50%加氢发酵糖合成异构烷烃（HFS-SIP）甘蔗、蔗糖等糖类原料可再生，技术新颖成本高，尚不成熟10%催化水热解法制备合成煤油 大豆油、麻风果油、茶花油、

原料来源广，技（CHJ-SPK） 亚麻荠油和卡里纳塔油等 术新颖工艺复杂，尚不成熟50%资料来源：美国材料与试验协会（ASTM），申万宏源研究SAF主要工艺262.5

技术壁垒：预处理、稳定生产及SAF高得率及副产品控制均有门槛资料来源：霍尼韦尔官网，IATA（国际航空运输协会），申万宏源研究以目前最成熟的HEFA工艺为例，真正具备经济性量产企业仍为少数，核心因素包括：1）原料预处理：HEFA

技术的原料来源广泛，需进行严格的评估和预处理，例如分析原料的脂肪酸组成、杂质含量、金属离子等。2）稳定生产：催化剂是

HEFA

技术的核心，预处理不到位或者加氢技术不成熟，都会导致催化剂失活，甚至在反应釜堆积，影响稳定生产；同时连续生产稳定性也是维持客户核心指标。3）高得率：不同技术及原料均有效SAF得率，根据IATA，HEFA可以提供15-50%的SAF，而FT可产出25-40%的SAF，AtJ可达到70-90%。SAF转换率直接影响企业收益，催化剂的活性和选择性、反应条件的精准控制、分离效率、副产物管理等都将影响得率，例如温度过高可能导致过度裂化，产生过多的小分子烃类，降低SAF得率和品质；在将产物切割成合适的轻、中、重馏分，需精确控制分馏塔的操作条件。HEAF工艺路线及其产品 HEFA工艺路线产品比例272.5

技术壁垒：预处理、稳定生产及SAF高得率及副产品控制均有门槛◼

4）副产品HVO及生物石脑油的平衡控制对项目收益也有较大影响。提升生物石脑油产量，助力项目盈利提升，期待配额政策放开。生物石脑油同样具备降碳属性，广泛应用于传统石脑油的绿色替代，包括化工原料：用于生产塑料、合成纤维等化学品；燃料：作为汽油添加剂或直接用于发动机等。据S&P

Global，生物石脑油约1200-1800美元/吨，远高于普通石脑油7000-8000元/吨，若未来政策支持生物石脑油出口配额政策放开，生物石脑油得率也将直接影响项目利润。降低HVO得率，应对欧盟反倾销税冲击。2025年2月11日，欧盟委员会贸易救济局发布了对华产生物柴油(UCOME/HVO)反倾销调查的终裁措施，自颁布之日起生效，有效期5年。最终各家被征收的反倾销税率相较初裁时有小幅的调整。生物航煤(HEFA-SPK技术路径的SAF)最终确定被排除在反倾销监管措施之外。同时欧盟委员会为从中国进口的SAF分派了6个专用海关商品编码(CN

code)2710

1942，

2710

1944，2710

1946，2710

1947，2710

2011，2710

2016。产物LPG生物石脑油SAFHVOFAME主要成分C3-C4的烃类C5～C12的烃类C8~C16的烃类C15～C18的烃类脂肪酸甲酯（C16～C22）应用领域燃料化工原料、燃料航空燃料二代生物柴油一代生物柴油密度

(g/cm³)0.5~0.580.65～0.750.75～0.800.77～0.800.86～0.90沸点范围

(°C)-42~130～200150～300180～360320～360闪点

(°C)-104~

-60（易燃）<23（易燃）>38（相对安全）>60（相对安全）>100（较安全）热值

(MJ/kg)4644～4643～4443～4437～39价格

(USD/吨)-----表：主要生物柴油及SAF产物性质资料来源：美国材料与试验协会（ASTM），国际能源署（IEA）等，申万宏源研究公司反倾销税（%）EcoCeres10嘉澳环保35.6卓越新能23.4附件中列出的其他合作公司21.7所有其他源自中华人民共和国的进口35.6资料来源：欧盟委员会，申万宏源研究表：欧盟对华生物柴油反倾销税税率2.6

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