《公司金融》课件-公司金融课件 - 第6章

第六章股票估价本章要点:1. 股利贴现模型2. 零增长模型3. 固定增长模型4. 多元增长模型5. 市盈率模型6. 市现率模型7. 市售率模型和市净率模型一、股利贴现估值模型零增长模型零增长模型（Zero-growthModel）是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定每期的股息是固定不变的。换而言之，股息增长率等于零。用符号表示股息不变的特点，如下：代入公式（6.2）得到：固定增长模型又称为戈登增长模型（GordonModel），该模型有三个假定条件：股息的支付在时间上是永久的；各期的股息增长率gt恒等于常数g；模型中的贴现率大于股息增长率，即r>g。固定增长模型根据以上三个条件可以得到

（6.8）代入公式（6.2）得到：

（6.9）又因为r>g，根据等比数列公式

（6.10）公式（6.10）是固定增长模型的表达式，其中的

分别是初期和第一期支付的股息。当增长率等于零时，固定增长模型就变成了零增长模型。所以零增长模型是固定增长模型的一种特殊形式。多元增长模型（MultistageDividendDiscountModel）是较为普遍地被用来确定普通股票内在价值的股息贴现模型。该模型假设股息的变动在开始一段时间内并没有特定的模式可以预测，但在某时点T以后，股息按不变的比率增长。因此，股息流可以分为两个部分：多元增长模型第一部分包括在股息无规则变化时期的所有预期股息的现值，用PVT-表示，则有：第二部分包括在时点T之后即股息增长率不变时期的所有预期股息的现值。首先，该股票在时点T的价值PVT可以通过固定增长模型求出，即（6.12）然后，求出PVT在0时刻的现值PVT+为

（6.13）将两部分预期股息的现值相加，可得到股票的价值PV为

（6.14）如果T=0，即股息从0时刻就开始固定增长，这就是一个固定增长模型公式。因此，固定增长模型可以看作多元增长模型的一种特例。二元增长模型二阶段增长模型（Two-stageDividendDiscountModel）假设股息的增长分为两个阶段，在时间T之前按固定比率g1增长，在时间T之后按固定比率g2增长。即在时间T之前在时间T之后

于是有

（6.15）三阶段增长模型三阶段增长模型（Three-stageDividendDiscountModel）假设股息的增长分为三个不同的阶段，第一阶段从0时刻到时间A,股息增长率为常数ga；第二阶段为从时间A到时间B,股息增长率以线性的方式从ga变化到gb，如果ga大于gb，则表示递减的股息增长率，反之为递增的股息增长率。在第二阶段的任意时期t，由于股息增长率呈线性变化，因此有

（6.16）则第二阶段贴现值为

（6.17）

将三个阶段的股息贴现值相加，可得三阶段增长模型计算公式为第二节相对估值模型相对估值是使用市盈率（英文缩写P/E）、市净率（P/B）、市售率（或称为市销率，用符号表示P/S）、市现率（EV/EBITDA）等价格指标与其它多只股票（可比股票）进行对比，如果低于可比股票的相应指标值的平均水平，则可以认为股票价格被低估，股价将很有可能上涨，使得指标回归可比股票的平均值。相对估值通常的对比做法，一是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的（特别是香港和美国）同行业重点企业数据进行对比。市盈率模型市盈率为每股市价与每股收益之比，反映投资者愿意为每单位盈利所支付的价格。市盈率模型（Price-earningsRatioModel）是一种较为常用的相对估值法。通过对股票正常市盈率与实际市盈率的比较，投资者也就知道了该股票是高估还是低估，从而决定是否买入。当然，知道了正常（或合理）市盈率倍数，则可知道股票估值。股票估值=正常（或合理）市盈率倍数×股票每股收益如何确定出正常或合理的市盈率是市盈率模型的关键。为此，我们需要借助股息贴现模型来推导。设

表示第

年的每股收益，并且

的增长率为

，bt表示第

年的派息率，Dt表示第

年发放的股息，则有如下关系：于是有从式（6.19）可以看出，正常的市盈率大小取决于三个变量：每股收益增长率、折现率、派息率。派息率和每股收益增长率提高时，正常的市盈率就高；折现率提高时正常的市盈率就低。当派息率和折现率既定，正常的市盈率主要取决于每股收益的增长速度。读者观察资本市场会发现，成长性好、发展速度快的公司股票往往有更高的市盈率，道理就在此。当正常的市盈率

大于实际的市盈率时，估价被低估；反之则为高估。与股息折现模型类似，市盈率模型也分为零增长模型、固定增长模型和多元增长模型。市盈率的零增长模型与零增长的股息折现模型对应，零增长的市盈率模型假设派息率为1，即每股收益以股息的方式全部支付给股东，因而每股收益和每股股息的增长率为0。为了证明派息率为1的假设意味着每股收益和每股股息的增长率为0，推导如下：首先假设：没有外部融资；派息率为b且不变；股东权益报酬率为ROE且不变，

期每股账面价值（或每股净资产）为Ct。根据股东权益报酬率的定义和不变的假设，得在没有外部融资的情况下，每股股票账面价值的变化等于每股收益减去每股股息Dt，即因此有又因为有所以有式（6.20）意味着，在公司没有外部融资；派息率不变；股东权益报酬率不变等假设下，每股收益的增长率和股息增长率相等，增长率的大小受派息率和权益报酬率的影响。当b<1时，增长率为正；当b=1时，公司留存收益比率为0，每股收益和股息增长率都为0。事实上，

是公司的留存收益比率，代表了净利润中多大比例留存在公司内部。所以，换句话说，每股收益的增长率和股息增长率的大小受留存收益比例和权益报酬率的影响。因此，我们可以得出估计每股收益和每股股息增长率的一个简单办法：公司增长率的公式市盈率的零增长模型假定公司派息率为1，每股收益不变，代入式（6.19），则正常或合理的市盈率公式为

（6.21）市盈率的固定增长模型市盈率的固定增长模型假设每股收益的增长率为常数g，并且派息率为b且不变。因为所以，事实上股息增长率也为g，于是有市盈率的多元增长模型与多元股息折现模型对应，该模型假定在某一时点

之后每股收益增长率和派息率不变，分别为g和b，但是在这之前两者都是可变的。在时点T之前在时点

之后于是有市盈率模型还具有以下优点：(1)由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格比较。(2)对那些在某段事件内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，但是股息贴现模型却不能用。(3)市盈率方法下所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。相应地，市盈率模型也存在一些缺点：(1)理论基础较薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，不能决定股票绝对的市盈率水平；（3）当每股收益很小时，市盈率会变得很不稳定，当每股收益接近于0时，市盈率将趋于无穷大，显然没有意义，这也是所有比例估价方法的通病。市现率模型由于现金流比净利润更能清楚的反映公司的盈利能力和财务状况，因此市现率（Price-to-CashFlowratio，P/CF）很受投资者欢迎。对于每股现金流，有些投资者使用EBITDA(EarningsBeforeInterest，Taxes，Depreciatio,andAmortization),即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。估价过程中需要解决的一个难题是确定适当合理的市现率倍数，同时，要对每股现金流进行预测。把两个数值相乘即可以得到股票的内在价值。市售率和市净率模型对于某些当前利润很少或根本没有利润的公司来说，无法根据市盈率或市现率对其估值，因此投资者通常采用市售率（又称市销率，英文缩写P/S）与市净率（P/B）。因为即使公司没有利润，但肯定会有销售（或营业）收入和净资产。市售率和市净率的公式分别为：一般来说，

比率越低越好，很多投资者愿意投资该比率小于2.0的股票，认为这些股票升值的潜力更大。

比率小于1.0时股票最有吸引力的。值得