上市公司隧道挖掘行为探析

上市公司“隧道挖掘”行为探析摘要：由于我国特殊的证券市场上市规则，我国上市公司股权集中现象十分普遍，因此带来的大股东“隧道挖掘”行为屡禁不止，损害了许多中小投资者的利益。本文首先就“隧道挖掘“行为的研究现状进行梳理，然后对其表现形式和原因及危害进行归纳和浅析，最后对上市公司等各方防范此行为提出防范措施和实施建议。关键词：上市公司大股东“隧道挖掘”行为引言随着我国经济的迅速发展，我国资本市场发展同样迅速，上市公司数量日益增多，但与此同时，上市公司大股东或控制人利用自身地位和职权，利用各种复杂手段将公司资源转移给自身或公司实际控制人的行为，即“隧道挖掘（Tunneling）”行为却层出不穷、屡禁不止，严重损害了中小股东的利益，同时此种行为泛滥，由此产生的负面效应也给我国资本市场的良性发展带来阻力，因此对大股东“隧道挖掘”行为的研究十分必要。通过对此行为的主要表现形式、原因和危害进行归纳和分析，并由此提出防范措施和建议，对识别和防范此类行为也具有一定的现实意义。大股东“隧道挖掘”行为的国内外研究现状按照文献时间线梳理，国外学者Johnson等(2000)第一次用“隧道挖掘”行为一词来定义大股东侵占中小股东利益的行为（tunneling）。国内学者唐宗明、蒋位(2002)年的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美国家REF_Ref27663\r\h[1]。李永伟、李若山（2007）通过明星电力资金黑洞案例分析表明，拥有绝对控制权的大股东股权结构为大股东“隧道挖掘”行为创造了前提条件。郭华平、张磊（2008）研究表明，包装上市方式下“隧道挖掘”行为方式由借助应收债权等转向更为复杂的关联交易、担保等。刘扬（2010）年通过对实施“隧道挖掘”行为而受到证监会、上交所、深交所处罚的上市公司进行描述性统计和分析，发现大股东通常采用三种方式（直接占用上市公司资金、让上市公司为自己提供担保获取银行贷款和进行关联方交易）为自己谋取私有收益。孙隆（2013）基于上市公司大股东隧道挖掘行为，在双层委托代理框架下研究保护中小股东的有效机制,研究表明，当第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数比例越高时，则控制性大股东越有可能与高管形成竞争性合谋，出现“隧道挖掘”现象，从而大股东的控制权私人收益就越高REF_Ref30116\r\h[2]。刘云霞（2021）通过康得新案例对关联交易大股东“隧道挖掘”行为进行分析，理清案例发生的背景和原因，由此对此类隧道挖掘行为提出防范措施和建议。大股东“隧道挖掘”行为的主要表现形式大股东“隧道挖掘”行为种类繁多，手段层出不穷，并且，大股东往往并不只是单一的采取一种方式进行“隧道挖掘”行为，而是多种手段和方式的不同组合，以达到更为隐蔽，更不易察觉的效果，同时还能在更短的时间内获得更多的利益。以下主要例举了五种大股东“隧道挖掘”行为的单个表现形式。（一）侵占公司资金大股东占用公司资金的方式多种多样，基本包括直接占用和间接占用两大类，占用资金类“隧道挖掘”行为主要包括：从上市公司借私人用途的钱款、逾期拖欠借款不归还、提高在职消费和个人福利、挪用公司资金、以公司名义购买私人物品、改变公司资产、募集资金用途等等，这些手段本质上将上市公司资源服务于大股东的个人利益和私人需求，损害了同为公司所有人的中小股东的利益。（二）操纵股价上市公司大股东通过发布虚假舆论信息、包装利润、内幕交易和黑箱操作来操纵股价，持有公司股票的中小投资者在股价变化的泡沫中，成为被收割的“韭菜”，大股东因此获得巨大的操纵收益，因此，操纵股价始终是也是一中特别的大股东“隧道挖掘”行为。（三）高额派现高额派现是一种明显的大股东“隧道挖掘”行为，中国大部分上市公司的股权结构包括流通股和非流通股，非流通股主要包括国家股、国有法人股、发起自然人股等，而持有流通股的中小投资者通常需要以更高的成本获得公司股票，也就意味着，对于持有非流通的股东来说，能从高额派现中获得更多的收益。因此，非流通股股东可以通过高额派现来使自己获得更多利益。（四）违规担保大股东和上市公司的经营管理往往密不可分，因此，绝大多数情况下，大股东都控制着公司，公司的管理经营也往往服从于大股东的意志，这就使得大股东可能凭借自身地位，打着公司经营发展需要的幌子，使用上市公司的名义为私人借款提供违规担保，来圈钱、套现，满足私欲。（五）关联交易关联方之间因缺少足够的独立性，加之关联交易本身具有隐蔽性的特点，再者对于关联交易的披露规定往往也难以无法真实和全面地反映交易实质和交易细节。关联方之间通过复杂的关系和手段进行操纵，以此增加关联方交易的复杂程度来混淆视听，同时还可能不按正常的市场交易条款和条件进行交易，从而通过隐蔽的方式达到转移公司的优质资源的目的REF_Ref30377\r\h[3]，侵害中小投资者利益。四、大股东“隧道挖掘”行为出现的原因及危害（一）大股东借“一股独大”谋求私有收益我国上市公司股权集中现象十分普遍，手握控制权的大股东往往能主宰公司的经营管理，中小股东难以撼动，许多大股东因此具备追求私有收益的条件。一些大股东为了自己的利益最大化，进行“隧道挖掘”行为，比如追求闲暇享受和物质利益，侵害中小股东的权益。而股权集中在国有企业和家族企业中尤为普遍。我国国有企业改革初期，担心国有资产流失，为了降低资产股份的流动性REF_Ref5992\r\h[4]，股权结构往往过于，许多国有企业股权结构不合理，“一股独大”现象十分严重。而家族上市企业则是因其家族成员基于家族间错综相连的亲缘关系和特殊的委托代理关系在公司治理层和管理层交叉任职并对上市公司施加控制，公司管理层职权范围和决策行为往往受到多方势力影响，往往容易做出激进冒险的发展策略，使得公司财务状况、内部控制等方面风险激增，最终酿成危机，而想要拯救公司的大股东迫于公司持续经营的压力，通过释放虚假信息哄抬股价、关联交易等方式进行“隧道挖掘”行为来掩盖真相，拆东墙补西墙，营造虚假的经营状况，糊弄中小投资者。（二）缺乏有效监督一方面，在股权过于集中的上市公司，大股东具有绝对控制权，而中小股东对大股东难以实施必要的监督。拥有绝对控制权的大股东往往操纵和控制公司董事会及管理层的管理和决策，因此享有企业同等利润分配权利和承担相同企业风险责任的中小股东未必能完全行使自己的权利。另一方面，监督需要投入大量成本，中小股东抱着可能“入不敷出”且不便于得罪大股东的心理，往往会放弃对大股东的有效监督，导致一些大股东肆意妄为。比如：根据康得新董事长及CEO肖鹏等人为通过“空手套”零对价控制康得新不断做低康得新股价且向外界释放出利空消息，甚至利用关闭、破产手段分散公司业务板块，公司部分关键技术面临荒废，经营状况每况愈下REF_Ref30543\r\h[5]。（三）上市公司管理结构和内部控制存在缺陷公司管理结构存在缺陷，没有形成健全的董事会和监事会制度，以及内部控制系统。因此不能对握有实权的大股东进行有效的防范和监督，尤其是一些大股东不以公司全体股东利益为重，做出冒险激进和偏向自身利益的决策，导致全体股东利益受损。例如，很多上市公司存在管理结构混乱，不同的职务没有分离，导致不同职权之间没有相互制约，比如董事长兼总经理现象，因没有明确的职权划分，会造成董事长不能真正受到约束和监督，根据财务舞弊三角理论，此种情形给董事会进行“隧道挖掘”行为创造了“机会”条件。因此很多大股东在职期间会加大在职福利、过度的挪用资产、信息披露不规范、超越职权范围做决策，这些毋庸置疑都会在不同程度上损害中小股东利益。（四）违法成本低且处罚力度不足低一些上市公司大股东手握实权，对公司的经营和发展做决定，利用职权进行“隧道挖掘”行为，公司出现经营不善、业绩暴雷等现象时，中小股东往往难以将此类现象与大股东“隧道挖掘”行为强行联系起来，并且中小股东往往是公司外部人员，不参与公司经营管理，再者根据我国法律通常采用“谁主张谁举证”的原则，中小股东往往难以提供有效证据，因此不能对大股东的行为进行查验和追究，往往也只能听之任之，造成吃哑巴亏的现象。与此同时，进行“隧道挖掘”行为的大股东之所以罔顾法律，侵害中小股东利益，还有我国法律法规对大股东的侵占行为惩罚力度不够的原因。按照现有的法律法规，中小股东只有因为上市公司存在虚假陈述才能起诉，而未曾对发行欺诈、内幕交易、操纵市场等侵权行为进行明确规定。因此若大股东通过挖掘行为，对中小股东实施利益损害，然而中小股东并不能完全受到法律保护，大股东就此可能产生钻法律空子的想法，试图满足私欲、将上市公司的利益尽收囊中。五、大股东“隧道挖掘”行为的防范措施和建议（一）消除大股东“隧道挖掘”行为的动机“隧道挖掘”行为的动机是行为的起点，那么消除此行为的动机可以有效地将实施“隧道挖掘”行为的想法扼杀在摇篮中。即便不同的“隧道挖掘”行为背后的动机不尽相同，但基于已梳理和归纳的“隧道挖掘”行为种类，可基于上市公司特征设置不同的机制来监测和约束大股东的行为。例如对于关联交易型、占用资金型的“隧道挖掘”行为，完善大股东和高管的薪酬和债务审查体系，现行《公司法》中虽然规定“个人所负数额较大债务不能担任公司董事、监事和高管”，但是仅凭借一条无明确可操作性的条款能起到的防范作用微不足道，应当在任职期间加大以上职务个人薪酬和债务的披露范围和详细程度，筛除和防范可能产生此种动机的个人，能够在一定程度上减少此种行为发生的可能性。（二）改善公司股权结构和管理制度为改变大股东“一股独大”带来的“隧道挖掘”行为，调整股权结构，加大投资比例，避免股权过分集中，杜绝单人或单实体经营管理公司，尽可能多方参与到公司的管理经营中。同时，完善公司管理结构，使董事会和监事会职能分明，相互制约，充分发挥监事会职责，保证其能独立地行使职权，从而对治理层和管理层均起到有效的监督和协调作用。同时，充分发挥独立董事的监督职能，确保独立董事的独立性，使其能对公司决策做出独立客观的判断，并且建立健全独立董事激励约束机制，降低其“同流合污”的可能性。另外，完善公司内部控制制度和内部审计制度，保持公司良性经营状态，尽量减少资金短缺、内部管理混乱等机会因素，不营造大股东”隧道挖掘“行为可能发生的机会和环境。（三）完善相应的法律法规为了保护中小投资者的合法权益，同时促进我国资本市场的健康发展，应完善和健全相应的法律法规，加大对违法行为的惩罚力度，增加大股东侵占行为的成本。我国目前法律并没有明确规定受罚责任人，惩罚金额数目，未能对大股东产生威慑和警示作用。同时，应当从立法角度强化对中小股东的保护，例如：强化中小股东的投票权、提高中小股东联合的可能性、增加中小股东的话语权等。随着互联网和大数据技术的日渐成熟，也可利用新的技术手段，增加中小股东行使权力的便利性，比如：提案、投票、扩大信息披露范围等。两方面共同发力，降低大股东”隧道挖掘“行为发生的概率。其次，适当公开与中小股东利益相关的企业管理和经营决策信息，使中小股东知悉公司决策动向，保护中小股东的合法权益。（四）加大对上市公司的外部监管力度制约大股东”隧道挖掘”行为，一方面是改善公司股权结构和管理制度，另一方面也应该提高资本市场配置资源的有效性和合理性。因此，尽快完善资本市场的建设势在必行，充分发挥市场和社会监督的力量，避免“劣币驱逐良币”现象，给更多公司营造良好的营商环境，让中小投资者有更多更好的投资选择，投资者“用脚投票”行为也可引导公司良性运营，以求吸引更多的投资者参与投资。其次，可结合行业特征加大上市公司披露信息的范围和力度，避免敷衍了事，提供对投资者决策能真正起作用的信息。比如：胜利精密出售南京德乐全资子公司，购买方用两套房产抵销了3亿交易款，而公告只有两份仅标注金额的资产评估书作为备查文件，投资者通过公告基本无法了解和判断交易实质。参考文献：勇小芹.上市公司“支撑”行为与“隧道挖掘”行为研究综述[J].财会研究,2008(04):52-54.孙隆.在双层委托代理框架下研究保护小股东利益的有效机制——基于上