股权设计与股权激励 案例 三只松鼠霸道的股权结构

案例正文：千载谁堪伯仲间——从三只松鼠霸道的股权结构看章燎原的掌权模式摘要：2012年创业，几年来每年业绩翻倍，2014至2017年分别实现营收10亿、20亿、50亿及将近70亿元，2019年全年销售额突破百亿，成为零食行业首家买过百亿门槛的企业……不设工厂的零食品牌三只松鼠，自2019年7月上市以来，多数时间股价表现强势，无疑算是一只大牛股，凸显了其在商业模式设计上的成功。而拆解三只松鼠商业模式背后的股权顶层架构，也颇具“强势”的特点。本案例描述了三只松鼠股权架构，从个人持股、私募股权投资者持股、股权激励三大部分进行分析，进而得出三只松鼠从股权架构上保证了章燎原的绝对核心地位的结论。关键词：股权结构；私募股权融资；股权激励；三只松鼠0引言三只松鼠股份有限公司位于安徽省芜湖市，2012年注册成立，是一家以坚果、干果、茶叶、休闲零食等食品的研发、分装及销售的为主的产业链平台型企业，围绕“让天下主人爽起来”的使命，业务范围已扩展至动漫、影视等领域。在“大众创业、万众创新”的时代大潮下，三只松鼠从五个人的创业团队，仅用五年的时间就成为一家年销售额超过50亿元的企业。创立七年，实现全年销售额突破百亿，成为零食行业首家买过百亿门槛的企业。截至目前，三只松鼠拥有员工3200多人，平均年龄24.5岁。《人民日报》评价三只松鼠：“成功安利了消费者养成了吃坚果的好习惯，成为下一个国货领头羊”。2019年7月，三只松鼠成功上市以来，多数时间股价表现强势：涨幅近300%，市值近300亿元，凸显了其在商业模式设计上的成功。而拆解三只松鼠商业模式背后的股权顶层架构，也颇具“强势”的特点。其实，在一定程度上，三只松鼠股权架构上的“强势”，反映出其背后掌权人章燎原的“霸道”。1三只松鼠发展进程（一）从“打工仔”到创业家章燎原出生于安徽农村的一个公务员家庭，父亲在安徽宣城市煤炭部门工作，由于父母“粗放的无为而治”式的教育理念，青春期的章燎原放飞自我，成为当地有名的小混混。毕业后，章燎原打过工、开过小饭馆、开过摩的，在社会上飘荡了几年，他开始反思，“在当时的大环境下，没钱也没有合适的机会去创业，选择一家公司去实践自己多年积累的营销知识才是最实际的。”2002年，章燎原跳槽去到一家做坚果的公司詹氏，坚定了在坚果行业奋斗的决心。他从销售员做起，搬货、送货、开拓市场。几年后，由于业绩出色，章燎原被提拔为总经理。事业有了起色，激发起章燎原更大的野心，他考虑做一个全国性的坚果品牌。但按照传统的铺线下渠道、建仓库的方法太慢了。于是在2010年，他开始在詹氏内部做一个壳壳果的品牌。这个品牌是纯粹利用互联网销售的。第一年销售额就突破2000万元，章燎原看到了快速弯道超车的机会可惜，当时公司的老板却认为电商不靠谱，还是传统的线下渠道稳定。章燎原内心非常痛苦，他知道互联网的红利其实在两三年内就要消失，老板的保守会让公司失去机会。2011年底，章燎原出走，带着自己100万元的存款准备实现自己的创业梦想。2012年3月，章燎原拿到了DG资本150万美元的天使投资。于是，章燎原带着5人团队，在安徽芜湖注册成立了“三只松鼠”。主打非过度加工的果、花茶、干果、粗粮等品类，宣传口号是：只寻找生于原产地的新鲜原果，为消费者提供健康、新鲜的森林食品。三只松鼠的创业路可谓顺风顺水，一进入市场就疯狂采用“氪金”玩法，直接在天猫报名聚划算活动，花巨资砸钻石展位(天猫首页焦点图)，再用超低价促销来提升转换率，这样疯狂烧钱的确烧出了特点，三只松鼠迅速占据了消费者的认知，在天猫上一举成名。就这样，在安徽芜湖这样一个创业洼地，互联网零食品牌三只松鼠将零食生产外包，依托电商平台进行营销与销售，从第一批“淘品牌”中脱颖而出走上深交所，成为“零食第一股”。（二）从初创期融资结构看“霸道印记”三只松鼠作为初创期企业，由于自身规模较小，融资渠道较为单一。根据招股说明书可得，私募股权融资是三只松鼠初创期获取资金的主要方式。2012年-2015年四轮融资公募集资金超3.3亿元。（1）三只松鼠A轮融资根据三只松鼠招股说明书，三只松鼠前身为安徽三只松鼠电子商务有限公司（以下简称“松鼠有限”）。新股东NICEGROWTHLIMITED（实际控制人为IDG资本）于2014年4月和11月陆续投入资金，总计A轮融资金额超150万美元。本轮融资后，松鼠有限股权结构如表3-1所示。（2）三只松鼠B轮融资2013年5月，新股东LTGROWTHINVESTMENTIX(HK)LIMITED（实际控制人为今日资本）、原股东NICEGROWTHLIMITED（实际控制人为IDG资本）分别注入资金。三只松鼠创始人章燎原将部分股份转让，总计B轮融资募集资金超617万美元。本轮融资后，松鼠有限股权结构如表3-2所示。（3）三只松鼠C轮融资2014年3月，新股东GaoZhengCapitalLimited（实际控制人为IDG资本）、原股东NICEGROWTHLIMITED（实际控制人为IDG资本）和LTGROWTHINVESTMENTIX(HK)LIMITED（实际控制人为今日资本）总计投资金额超1627万美元。本轮融资后，松鼠有限股权结构如表3-3所示。（4）三只松鼠D轮融资2015年7月，章燎原将其部分股权转让给上海自友投资管理有限公司和安徽燎原投资管理有限公司。2015年9月，上海自友松鼠投资中心投资2,593,750元。本轮融资后，各股东持股情况变更如表3-4所示。一个好的股权结构不论是对于后续重大决策的制定执行、企业管理还是上市都有重要意义。从三只松鼠的股权结构可以看出，三只松鼠在早期发展过程中，只引入了私募股权机构，这类机构拥有业人才和资源，专注于风险投资，并不会与企业在经营过程中产生任何竞争关系，在三只松鼠发展早期不会给企业拓展市场造成威胁，能够在战略方向和决策上给予建议。并且，投资者的控制人或项目主导人都先后进入三只松鼠的董事会或监事会，较低的管理费用也在一定程度上表明有效改善了企业内部结构和公司理。因此，初创企业应保证股权适度集中，保证股权结构的效率，才能更好地维护各方利益，为企业稳健发展奠定基础。（三）从混合股权资本结构中看“霸道印记”2017年04月22日，休闲食品电商“三只松鼠”正式提交上市招股书，拟登陆创业板。2019年7月12日，三只松鼠正式登陆A股市场，在深交所创业板挂牌上市以来，其股价翻了4倍，跃升“国民零食第一股”。近300亿元市值背后，其商业模式设计功不可没，同时在股权架构方面，其创始人章燎原的个人印记也遍布三只松鼠的每个角落。从招股说明书可以看出，三只松鼠的股权架构包括3个方面，如图1所示。图1三只松鼠2019年上市前股权结构资料来源：三只松鼠招股说明书第一，个人持股部分。章燎原通过个人直接持股、控股公司持股，直接持有三只松鼠上市前46.38%的股份。其中，章燎原个人直接持股44.52%。同时，章燎原与其妻子设立了控股公司燎原投资，章燎原持股99%，其妻子持股1%，然后再通过燎原投资，持有三只松鼠上市前1.86%的股份。作为控股公司，燎原投资存在的意义在于，未来章燎原可以出让燎原投资的股份以激励员工和吸纳新的投资人，同时不至于稀释和分散三只松鼠的个人股份和投资者股份，维持股权结构的稳定。第二，私募股权投资者持股部分。三只松鼠成立以来经历多轮融资。IDG资本、今日资本、峰瑞资本创始人李丰，通过SPV模式、有限合伙模式构建了对三只松鼠的投资布局。此外，峰瑞资本创始人李丰于2016年加入三只松鼠监事会，今日资本控制人徐新、IDG资本合伙人闫极晟也先后加入三只松鼠董事会，有利于分散战略决策风险。其中，IDG资本通过中国香港有限合伙基金NiceGrowth和GaoCheng，共持有三只松鼠上市前27.66%的股份；今日资本通过中国香港有限合伙基金LTGrowth持有三只松鼠上市前18.64%的股份。在三只松鼠的投资人中，李丰是比较特殊的存在，既是投资人又是创业伙伴。在三只松鼠的招股说明书里，李丰的投资痕迹出现在专项基金、有限合伙基金自友松鼠投资中，持有三只松鼠上市前4.83%的股份。在自友松鼠投资里，自友投资是GP，歌斐资本等投资人是LP。同时，GP自友投资通过从章燎原处购买老股的方式，直接持有三只松鼠上市前0.53%的股份。因此，李丰总持股本为5.36%。第三，股权激励部分。章燎原为公司高管和员工设立员工持股平台——安徽松果投资管理中心，持股占比1.96%。员工持股平台的建立保证了后续员工激励计划的实现。2016年12月18日，经公司第五次临时股东大会决议通过《关于公司实施员工股权激励的议案》，由章燎原作为普通合伙人与激励对象（作为有限合伙人）共同设立5个有限合伙企业（即松果一号、松果二号、松果三号、松果四号及松果五号），该5个有限合伙企业（作为有限合伙人）再与章燎原（作为普通合伙人）设立松果投资中心作为员工持股平台，通过该员工持股平台向公司增资的方式使激励对象取得公司股份，合计1.96%。三只松鼠的员工持股平台有三个比较特殊的地方。第一，它是两层有限合伙企业的设计。业界的通行作法是设立一个员工持股平台（一般是有限合伙企业），并让员工持有该合伙企业的股权（份额），但三只松鼠的员工并不在一级股东的“松果投资中心”里持股，而是在二级股东的松果一到五号里面持股。第二个特殊之处，是员工整体持股比率非常低。在松果投资中心，章燎原直接持有13.33%的股份，而在松果一号到五号，章还间接持有40%~60%的股权，把直接及间接持有的股权作个加总，章持有松果投资中心的57.358%，占1.96%里面的1.12%，也就是说157个参与持股的员工（松果一到五号计162个员工，因章都担任GP，故减5），仅占公司0.84%的股权。跟一般公司在上市前分阶段授予共同创业者、高管及员工持股百分之十几甚至百分之几十的股权相比，实天壤之别。三只松鼠员工持股平台的第三个特殊之处，是共同创业者及高管的持股偏低。现在很多公司都主张平等、民主的管理模式，而这家由马云信徒创办的公司却奉行独裁式管理，章燎原自称“首席洗脑师兼创始人”，他们也采用了独裁的股权结构，联合创始人在创业多年都不持股。2012年2月与章燎原一起创业的有四个伙伴，但公司股权一直是章一人控制，将近五年之后，到2016年底准备上市前，才搭建起员工持股平台，这些共同创业的伙伴及一路伴随公司成长的高管才被授予期权，得以享受公司上市的福利。据显示，公司的元老及高管的期权都集中在“松果一号”，松果一号占有松果投资中心33.33%股权（相较于主要为一般员工的松果二至五号仅各占13.33%），其中“鼠小疯”郭广宇（公司董事，创始员工，持有松果一号6%；松果一号持有松果投资中心33.33%；松果投资中心持有三只松鼠1.96%）间接持有三只松鼠0.039%，“鼠政委”潘道伟（公司董事）间接占股0.039%，魏本强（公司董事）0.039%，“鼠大疯”胡厚志0.033%，“鼠阿M”明姗姗0.033%，吴斌（公司监事，创始员工）0.033%。3总结无论是否为电商企业，成立初期想要发展和扩大规模，必定要走上融资的道路。在股权融资中，企业在保证股权投资者利益的同时应维护自身稳定的资本结构，建立良好的员工股权激励机制，初创团队应合理设置股权比例，有效维护投资者、初创团队和员工之间的平衡。从三只松鼠的例子可以看出，经过多轮融资和设立员工持股平台后，企业形了混合资本模式，达到了创始人、私募股权投资者以及员工三方利益的平衡，从持股比例来看，企业拥有较大的控股股东及DG资本、今日资本等多位持股比例达15%以上的投资者，有利于分散战略决策风险，提高战略决策的正确性和可执行性。此外，作为一家创始人绝对强势的企业，三只松鼠从股权架构上保证了章燎原的绝对核心地位，同时又通过有限合伙和控股公司的模式设计，为后续股权激励和投资进入留足了空间。但这样同样存在弊端，强势的持股比例也极大地削弱了核心管理层的话语权和积极性，导致对核心员工的激励力度不够。

他评：对“三只松鼠”股权激励的评价（一）有利于完善企业内部激励机制“三只松鼠”在创业初期并没有股权激励，而在员工的酬制度中也缺少长期的激励导向，对员工的激励基是以现金分红和物质奖励为主，这种激励方式会导致员工短视行为而损害公司的整体利益，三只松鼠一直以来产品质量频发等问题与员工只顾眼前利益、缺少长远目标和责任心也不无关系。企业首次进行股权激励，一方面完善了长期激励机制，针对管理层和员工初步建立起一套约束机制避免员工的短视和懈怠行为另一方面，也有利于建立起员工内部的良性竞争机制，让员工主动参与企业的长远发展、承担责任。（二）有利于提高管理层的积极性2017年三只松鼠拟IPO之前，章燎原对三只松鼠直接持有股份占44.52%，另外，通过松果投资管理中心和燎原投资，分别间接控制1.96%和1.86%的股权，共计持有48.34%表决权的股份，今日资本、IDG、峰瑞资本分别持股18.64%、27.66%、5.36%。从三只松鼠的股权结构可看出，该公司一直处于章燎原个人绝对控股管理的状态。这样的安排在表面上能够保证创始人的绝对控制权，但对于三只松鼠的始团队和核心管理层来说，大股东持股比例过高极大地削弱了内部管理层的话语权和公司经营管理的积极性。而通过员工持股平台进行股权激励，持股员工能够通过集体决策方式形成意思表示，由持公司通过股东表决权影响公司决策，参与公司治理。股权激励能够在一定程度上使企业管理层更加有动力参与企业的决策和管理。一方面，能够促进集体决策，避免控股股东的独断专行；另一方面，能够使管理层行为更加科学，有利于企业的长远发展。（三）股权激励力度不足，企业内部激励方式单一三只松鼠自2012年成立以来，发展迅速，业务规模不断增长对公司管理形成了挑战。因此对管理、技术等各方面人才的需求也不断增加。在企业初创时期，章燎原作为唯一创始人而无合伙人的情况下带领三只松鼠走向成功。但是随着企业规模的扩大、市场竞争环境的变化，创始人一人会逐渐独木难支。所以企业要通过加大股权激励力度，培养和吸引优秀管理人员和技术人员。从三只松鼠此次股权激励的股权占比来看，总体较低，而对管理层和核心技术人员等的股权占比则更少。目前，三只松鼠尚未建立一套有效的激励体系，大多数奖励是在“双十一”业绩猛增的情况下进行，而没有统一、明确的标准。就现实而言，企业内部人才种类多样，参与贡献方式不同，也需要采取多元化的激励手段。（四）大股东控制权影响股权激励效果三只松鼠控股股东章燎原对企业拥有绝对控制权，并且有较强能力参与公司治理，因而在一定程度上缺少股权激励的动力。而三只松鼠的股权结构较为集中，在对管理层实施股权激励后，管理层有较强动力参与公司决策，并非常关注决策是否对自身有利。当大股东与管理层存在较大认知差距时，公司决策会存在较大争议，从而影响公司决策的科学性和执行力度。因此，在股权结构集中的情况下，大股东控制权在一定程度上会弱化股权激励的效果。对“三只松鼠”私募股权融资的评价虽然在一定程度上，企业选择私募股权融资能够减轻企业的资金压力，同时为企业带来增值服务。但企业在融资过程的个环节要进行慎重对待，不能味的只看到私募股权融资的好处，也要警惕会出现的风险。首先，企业应该选择更为专业的私募股权投资机构，投资方要有相应的行业投资经验，例如本文中的IDG资本和今日资本，他们有着多年的投资经验有许多投资的成功案例，同时基金管理人也积累了企业管理经验，能够为企业带来增值服务。融资方如果为了获得资金，单纯迎合投资者，而不对投资者进行筛选，那么即使获得资金，也会影响自身发展，甚至扰乱市场的正常发展秩序。其次，在引入私募股权投资者时一般会签订对赌协议，企业管理层往往为了获取资金，而盲目的签订协议，最终导致对赌失败面临巨额补偿或控制权流失的结局，管理者应加强与投资者的交流沟通，对自身情况进行全面具体的分析，例如本文中三只松鼠通过对内外部环境的分析，对于自身核心竞争力以及自身优劣势有清晰地认识，通过合理沟通，推动投资者解除对赌条件，虽然这种情况不会适用于每一个案例，但企业应合理分析自身机遇与挑战，防止企业对前景过度自信而陷入对赌困境。最后，在许多案例中，在企业进行股权融资时就意味着控制权的逐渐转让，建立合理的股权结构非常重要，在融资时注意股权比例的设置，保证控制权的集中。例如本文中章燎原直到C轮融资时还对三只松鼠拥有超过50%的控制权，拥有决策的较大自主权，有利于管理效率的提升，保证了自身股权结构和治理机制的稳定。附录一：三只松鼠大事记

附录二：图片资料数据来源：三只松鼠2020年年度报告附录三：参考资料/kcms/detail?v=3uoqIhG8C475KOm%25mmd2Fzrgu4sq25HxUBNNTmIbFx6y0bOQ0cH%25mmd2FCuEtpsJ9MNufKL6Mj4XNrt3GMyxqPb3IoVu1hCuivzx9CMVDR&uniplatform=NZKPT&uid=WEEvREcwSlJHSldSdmVqMDh6a1hCNGFON0tQMy95YVpLWkVPMGlZdHpaRT0=$9A4hF_YAuvQ5obgVAqNKPCYcEjKensW4IQMovwHtwkF4VYPoHbKxJw!!私募股权融资背景下电商企业初创期发展战略研究————以三只松鼠为例/KXReader/Detail?invoice=dRAYUCGI7vA79cWFHRfGyAJpF%2B%2BclNwXAsymt5jG9NTb1%2BZluFCQFIYeR9zo6Rv9IVwU2LVlBVyo