债券研究周报：柳州市城投怎么看

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分jiny01@债券研究周报最近一年走势相关报告《高估值信用债分布几何？*靳毅，谭升》——《信用债调整到位了吗？*靳毅》——202《固定收益点评：风险还是机会？*靳毅》——投资要点:n柳州市基本面及边际变化柳州市经济疫后呈持续修复态势，政府财力受疫后经济环境影响较大，但在自治区转移支付加大支持力度下，柳州市综合财力整体稳定且边际提升，随着化债持续推进，区域债务水平边际降低。n柳州市化债举措广西自治区建立了一系列债务“遏增化存”机制与举措，全区隐债化解进展可观。柳州作为广西债务体量较大地级市，争取到自治区出台金融进一步支持柳州化解融资平台债务风险专项政策，自治区在人员、财政资金、化债金融资源协调等方面予以多方位支持。同时柳州市抢抓化债窗口期，向上积极争取特殊再融资债、SPV等化债资源，同时搭建了银团、资产盘活、追赃挽损等系列强落地化债机制与落地举措。n柳州市化债效果通过系列化债举措，柳州市债务压力得到一定程度缓释，柳州市在《柳州市全市与市本级2024年预算执行情况和2025年预算草案的报告》中提到，2024全年融资平台减少利息支出超过15亿元，债务结构持续优化，银行贷款、债券、非标比例由5.5:2.9:1.6优化为6.7:2.7:0.6，债券、非标分别减少50亿元、272亿元，并制定了2025年6月非标清零目标。与此同时，柳州市城投债融资成本持续下降，城投债信用利差呈收窄态势，在债市调整阶段，其隐含AA（2）债券表现较优于其他“网红区域”。n择券建议建议关注两个方面：一是重点关注四大市级平台，四大市级平台城投债估值差异较小，债市调整阶段估值波动也大体相当，对流动性有要求的可进一步关注柳州投控、柳州东城；二是柳州市债务问题一盘棋统筹，风偏较高机构可进一步关注市级平台子公司短端，兼具票息和一定抗波动性。风险提示资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21、柳州市基本面及变化 42、柳州市的化债成效 2.1、柳州市化债举措 62.2、柳州市化债效果 83、柳州市化债总结及择券建议 4、信用债市五大热点 5、一级市场 5.1、信用债发行与净融资 5.2、信用债发行利率 136、二级市场 6.1、信用债成交活跃度 6.2、信用债机构行为 156.3、信用债到期收益率 6.4、信用债信用利差 187、信用债市预警 208、风险提示 21证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图1：柳州市GDP及增速表现 4图2：柳州市三产趋势 4图3：柳州市财政收入走势 5图4：柳州市综合财力走势 5图5：柳州市债务规模走势 5图6：柳州市债务水平 5图7：广西壮族自治区化债机制、措施与进展 7图8：柳州市化债机制、措施与进展 7图9：柳州市短期债务规模及占比走势 8图10：柳州市城投债净融资规模及融资成本 9图11：柳州市城投债信用利差呈收窄态势（BP） 9图12：广西自治区、“网红区域”城投债信用利差及抗跌表现（BP） 9图13：柳州市城投债估值图谱（亿元，%） 图14：柳州市各主体城投债抗跌表现（BP） 图15：柳州市各主体城投债换手率（%） 图16：信用债供给情况 图17：城投债、产业债发行规模及净融资情况 13图18：历年信用债加权平均发行利率（%） 14图19：信用债各券种加权平均发行利率（%） 图20：信用债成交量及变化情况 图21：信用债多空集中度 图22：信用债加权平均成交期限 图23：各机构净增持各期限券种情况——分机构 图24：1Y、3Y城投债收益率走势（%） 图25：本期末城投债收益率情况（2月14日） 图26：本期末产业债收益率情况（2月14日） 18 18图29：商业银行普通债信用利差（2月14日） 图30：二级资本债信用利差（2月14日） 20表1：五大热点事件 12表2：信用债市场净买入量——分机构（亿元） 表3：本期信用评级调整情况 20表4：本期信用债展期及违约情况 20证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分42023年一揽子化债举措实施以来，地方债务风险进一步缓释，部分区域抢抓化债窗口期，积极争取化债资源，地方信用边际有所修复。柳州市作为市场关注的“网红区域”之一，化债举措有哪些，化债效果如何，本文聚焦于此。1、柳州市基本面及变化（1）柳州市经济疫后呈持续修复态势柳州市经济总量在2019年达到峰值3126.85亿元，2020年受疫情影响，经济总量有所下滑，2020年、2021年分别录得3051.3亿元、3057.24亿元，主要由于柳州市作为传统工业城市，其第二产业受冲击较明显。柳州市近年推进先进制造、高科技相关产业，处于产业转型升级阶段，整体来看柳州市作为老工业城市的底蕴仍在，其区域经济产值整体较为稳定，疫后经济持续修复，2023年经济总产值已接近2019年。图1：柳州市GDP及增速表现图2：柳州市三产趋势（2）柳州市政府综合财力稳定受疫后经济大环境影响，柳州市2020至2021年一般公共预算收入有所下降，但2023年柳州市一般公共预算收入企稳回暖，另外柳州市政府性基金收入自2021年以来也呈下滑态势。不过在自治区支持下，柳州市政府综合财力整体稳定。近年来广西自治区加大对柳州市转移支付支持力度，2022年、2023年分别同比净增69.95亿元、94.97亿元转移支付，柳州市政府综合财力整体稳定，且边际有所增加。请务必阅读正文后免责条款部分5图3：柳州市财政收入走势图4：柳州市综合财力走势（3）柳州市债务水平边际下降柳州市整体债务规模边际减少。其中地方政府债务规模持续增加，我们以市属四大平台合并口径作为计算标准，自2021年以来柳州市城投有息债务整体呈压降态势，导致柳州市整体债务规模有所压降。进一步，从债务水平来看，柳州市负债率增加，但2021年以来整体债务水平则呈下降态势，这或主要与平台公司隐债置换、区域资产变现兑付债务本息以及自治区相关政府资金支持等有关。图5：柳州市债务规模走势图6：柳州市债务水平证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分62、柳州市的化债成效广西建立了一系列债务“遏增化存”机制与举措，包括加强违规举债融资监管及处罚、建立平台到期债务风险日常监测机制、协调金融机构资源、积极盘活资产、积极争取财政化债资金等。扎实推进隐性债务化解，自治区曾多次在年度预算执行报告提及超额完成隐债化债任务，2023年预算执行报告提到广西全区已累计化解2018年清查统计政府隐性债务底数50%以上，2024年制定了自治区全域化债方案，推进全区全口径债务风险化解。柳州作为广西债务体量较大地级市，争取到自治区出台金融进一步支持柳州化解融资平台债务风险专项政策，目前自治区对柳州的支持主要体现在3个方面：一是在全国化债以省级为单位统筹下，自治区成立化债专班，协调银行机构接续柳州到期债务；二是转移支付支持力度增加；三是人员支持，如广西金融监管局副局长到柳州市任职副市长。一是广西自治区对柳州市的财政资金支持。主要是特殊再融资债，2023、2024年广西分别获得623、515亿元化债资金，其中柳州市作为自治区内债务体量较大的城市，也获得一定化债资金。二是SPV（央行应急流动性金融工具）。柳州市获得央行SPV支持，是目前全国为数不多获得该工具支持的区域之一，虽然该资金属于应急类型，本金仍需偿还且有一定资金成本，但一定程度上为区域短期流动性兜底，侧面反映了柳州市在化债方面筹集资金的积极性、多源性。三是银团贷款。从2023年开始柳州市积极推进银团组建，是全国组建银团化债的先行区域之一，通过组建多个银团兜底区域表内、表外债务本息兑付、接续，柳州市债务压力得到缓释。其中柳东集团公告落地非标打折置换，也侧面反映柳州化债进入“深水区”。另外柳州市2025年政府工作报告也指出将全力调结构降利息，紧盯2025年6月底前非标债务“清零”，增加贷款置换债券和非标规模，优化债务结构，合理压降存量债务融资成本，推动存量债务利息压降至80亿元左右。四是资产盘活、追赃挽损。近年柳州市政府加大了资产盘活“开源”力度，2025年政府工作报告同样提到要压紧压实企业主体责任，提高资产处置效率，以存量土地、商品房、股权等经营性资产为重点，盘活大额、高息、低效闲置资产，同时坚决打击非法，持续加强专项审计检查，及时止损和追赃挽损。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7图7：广西壮族自治区化债机制、措施与进展图8：柳州市化债机制、措施与进展证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8一方面柳州市平台有息债务规模边际有所压降，正如前文统计分析，市级四大平台合并口径的有息债务总规模边际下降，2023年有息债务总规模较2021年下降307亿元，区域债务“遏增化存”取得一定成效。二是债务期限结构得到优化，2023年柳州市平台到期债务规模较大，在债务集中到期兑付/置换后，截至2023/12/31，柳州市属四大平台合并口径短期债务年内压降168.5亿元，短期债务占比减少8%至32.5%。三是利息支出下降，柳州市在《柳州市全市与市本级2024年预算执行情况和2025年预算草案的报告》中提到，2024全年融资平台减少利息支出超过15亿元，债务结构持续优化，银行贷款、债券、非标比例由5.5:2.9:1.6优化为6.7:2.7:0.6，债券、非标分别减少50亿元、272亿元，后续仍将持续致力于融资成本合理下降。图9：柳州市短期债务规模及占比走势（1）城投债一、二级市场表现一级市场方面，柳州市城投债2022年以来表现为净偿还，或主要由于银团对到期债券置换导致，不过在化债大背景下，叠加柳州市一系列化债措施落地，区域信用得到修复，柳州市城投债融资成本近年得到大幅压降。二级市场方面，一方面受益于柳州市债务风险有所缓释，叠加全国化债不断推进，柳州市城投债信用利差大幅收窄。另外，为评估柳州城投债抗跌性，我们梳理了请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告债市调整阶段广西各地市、“网红区域”城投债信用利差变化情况，其中昆明城投债走阔幅度相对较大，柳州、兰州、潍坊走阔幅度相对较小，且差异不大。而从当前存量城投债信用利差水平来看，柳州市市级平台信用利差在“网红区域”中整体相对较高，潜在可博弈空间较大，重点可关注隐含AA（2）债券，债市调整阶段表现也相对较优。图10：柳州市城投债净融资规模及融资成本图11：柳州市城投债信用利差呈收窄态势（BP）图12：广西自治区、“网红区域”城投债信用利差及抗跌表现（BP）明细分行政级别分评级省级国家级园区省级园区AAA-AA+AAAA-2025/2/14信用利差水平------柳州市------桂林市-------玉林市-------钦州市------百色市-------北海市--------贵港市--------梧州市-250-----河池市--------崇左市------贺州市----------防城港市--------来宾市---------223-----兰州市------潍坊市-213---债市调整阶段信用利差走阔------柳州市------46桂林市-44------44玉林市-47------45钦州市------百色市-46------北海市--------贵港市--------梧州市------41河池市--------崇左市------贺州市----------防城港市--------来宾市---------48-----兰州市------潍坊市-40---证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3、柳州市化债总结及择券建议柳州市近年来多措并举，债务压力边际缓释。柳州市近年建立由上至下成熟的债务管控体系，全市统筹一盘棋，化债大背景下抢抓化债窗口，在自治区支持下，积极争取化债资源，向上争取SPV、特殊再融资债资金，同时通过组建银团、资产变现、统筹化债资金池等措施落地，有效降低了债务兑付压力及潜在风险。从城投债表现来看，柳州市城投债融资成本大幅降低，城投债估值压缩明显，一定程度上反映了区域信用边际修复，系列维稳措施受到资本市场一定程度认可。展望未来，考虑到柳州市化债举措丰富，争取资源能力较强，区域政府综合财力稳定，化债大背景下叠加自治区支持，可进一步关注区域投资机会。柳州城投债择券方面，我们建议关注两个方面：一方面建议重点关注市级平台，从估值来看，柳州四大市级平台城投债估值差异较小，信用利差普遍在100-200bp。从城投债抗跌角度来看，参考2024.8.5-2024.10.9区间估值波动来看，四大市级平台城投债估值波动也大体相当。进一步结合流动性来看，柳州投控、柳州东城流动性相对较好，可进一步关注。另一方面，柳州市债务问题一盘棋统筹，风险偏好较高的机构可在市级平台基础上进一步下沉市级平台子公司，如柳州市城市投资建设发展有限公司、柳州东通投资发展有限公司，短端存量规模也相对较大。而且四大市级平台城投债估值波动显著高于子公司城投债估值波动，这或许与子公司城投债成交量较小有关，但从票息角度出发，四大市级平台子公司城投债兼具票息和抗波动性，可适度关注相应投资机会。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图13：柳州市城投债估值图谱（亿元，%）图14：柳州市各主体城投债抗跌表现（BP）请务必阅读正文后免责条款部分图15：柳州市各主体城投债换手率（%）4、信用债市五大热点表1：五大热点事件5、一级市场本期（2.3-2.16，下同）信用债发行规模2130.285亿元，净融资838城投债发行规模546.68亿元，净融资207.06亿元；产业债发行规模1583.605亿元，净融资631.3514亿元。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图16：信用债供给情况图17：城投债、产业债发行规模及净融资情况本期，资金面较上一周期相对宽松，信用债加权平均发行利率略有下行。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图18：历年信用债加权平均发行利率（%）图19：信用债各券种加权平均发行利率（%）6、二级市场本期由于春节假期原因，二级市场信用债成交规模环比增加，本期累计成交10478.4亿元，环比增加2907.5亿元。图20：信用债成交量及变化情况请务必阅读正文后免责条款部分图21：信用债多空集中度图22：信用债加权平均成交期限资料来源：Wind、国海证券研究所（2）信用债配置力量一览表2：信用债市场净买入量——分机构（亿元）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图23：各机构净增持各期限券种情况——分机构证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图24：1Y、3Y城投债收益率走势（%）图25：本期末城投债收益率情况（2月14日）图26：本期末产业债收益率情况（2月14日）注：历史分位数自2019年起注：历史分位数自2019年起请务必阅读正文后免责条款部分（1）信用债核心品种信用利差注：历史分位数自2019年起注：历史分位数自2019年起请务必阅读正文后免责条款部分注：历史分位数自2019年起图30：二级资本债信用利差（2月14日）注：历史分位数自2019年起请务必阅读正文后免责条款部分20注：历史分位数自2019年起7、信用债市预警本期信用评级调低企业2家，暂无评级调高主体。表3：本期信用评级调整情况（2）信用债展期及违约表4：本期信用债展期及违约情况证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分218、风险提示资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势。国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分【固定收益小组介绍】靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超1000亿，自主管理债券规模累计超150亿。刘畅，固定收益分析师，南开大学金融硕士，目前主要负责基金方向研究。范圣哲，固定收益分析师，德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，目前主要负责可转债研究。谭升，固定收益分析师，同济大学管理学硕士，目前主要负责信用债研究。马闻倬，固定收益研究助理，复旦大学金融硕士，目前主要负责宏观利率、转债方向研究。靳毅,谭升,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）