广西经济债务分析展望

专题报告专题报告广西经济债务分析展望广西经济债务分析展望u广西的一、三产业资源禀赋具有一定优势，长期发展向好。但短期u广西的财政收入水平偏低，近年来有逐步下滑趋势，税收收入占比降背后，是中央对广西转移支付力度的不断加强以弥补财政赤始，对广西的转移支付额度逐步超过赤字额宁夏、青海。而重点省份中广西城投债余额仅低于重庆、天津、贵州，若简单以2023年以来城投债发行额以及特殊再融资债发行额类比为存续城投债的抵消项，u广西区本级财政收入占全省财政收入比重相对偏低，且整体存续期广西旅发则需关注其贸易业务收入占比较高在后u柳州尽管债务压力偏大，但在SPV贷款落地后，其政策支撑性得到验证，对于中u南宁作为广西省会同时是东盟博览会永久举办地，中国与东盟已连贸易伙伴，2024年，在外部出口压力仍然较大的背景下，与东盟的贸易关系格外续城投债整体收益率已显著下行，3%左右收益率主体以区县、开发区主体为主，u广西其余地市存续债券规模较小，未来放量可能性偏低，流动性改SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@地方债发行计划半月报-2024年三季度地方-生态环境部公开征求发电行业碳排放配额//2/24u风险提示5、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化如隐债化解超预期可能导致预测/ 5 15 19 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 12 13 14 /4/24 17 17 18 18 18 19 20 20 21 21 21 21 /一、广西区域概况广西地处中国南部，东邻广东，南邻北部湾与海南省隔海相望，西南与越南毗邻，西连云南省，西北靠贵州，东北接湖南，是西南地区最便捷的出海通道，也是中国西部资源型经济与东南开放型经济的结合，在中国与东南亚的经济交往中占有重要地位。随着西部陆海新通道、北部湾城市群、珠江—西江经济带等国家战略深入实施，广西在西部大开发战略格局和国家对外开放大局中具有独特地位。广西矿产资源种类多、储量大，尤以铝、锡等有色金属为最，是全国10个重点有色金属产区之一。目前，广西已发现的矿产有171种（含亚矿种已查明资源储量的有122种，其中85种资源储量居全国前十位、12种资源量居全国第一位（锆、钪、熔剂用灰岩、化肥用灰岩、压电水晶、建筑石料用灰岩、玻璃用白云岩、玻璃用砂、高岭土、水泥配料用粘土、水泥配料用泥岩、建筑用大理岩）。经济方面，2023年广西GDP为27202亿元，降序排名19位，相较于2000年下降3个位次，下降幅度仅低于黑吉辽冀。五大自治区中，广西GDP总量在2006年-2015年被内蒙古反超退居第二，2016年后广西重回第一，但拉开内蒙古的差距在2020年后逐步缩小。2002年至2020年广西GDP增速持续超出全国平均水平，其中2008至2013年为相对高速发展期。结构上，广西三次产业结构由2000年26.8:35.1:38.1调整至2011年19.5:41.2:39.3，2011年第二产业GDP贡献率达到最高53.8%，其后第二产业占比开始下降，贡献率也逐步下降。至2023年，三次产业结构为16.4:32.8:50.8，第二产业贡献率亦下降至24.9%。从拉动点看，2011年以后第一、三产业拉动力的提高尚不足以弥补第二产业拉力的减弱。第二产业中工业增速自2011年后持续低于建筑业，是第二产业拉动力持续走弱的主要原因。进一步看分行业工业企业主要指标，黑色金属冶炼及压延加工业、农副食品加工业、汽车制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业是广西工业的主要支柱产业，2011年以来五大产业占工业企业营收比重在40%以上，2017年以后占比进一步提升至50%左右。2011年至2022年，五大产业复合增长率分别为7.05%、4.32%、-0.17%、5.17%、10.80%，其中汽车制造业作为第三大支柱工业产业是唯一复合增长率为负的产业。汽车产业营收同比增速自2017年起持续失速，2018-2020年及2022年均为负增长，汽车制造业的疲软是工业增长乏力的原因之一。尽管地处南疆，但广西汽车工业基础较好，经过多年发展形成了以上汽通用五菱、东风柳汽、广西汽车集团、钦州力顺、广西华奥、玉柴机器等企业为代表，包含载货汽车、客车、乘用车、汽车零部件工业等较为完整的产业格局。2000-2022年广西汽车总产量占全国比重7.75%，仅次于上海、广东、吉林、重庆、湖北。2017年后广西汽车产量增速大于营收增速，一方面是因为国内汽车行业价格战开始加剧，另一方面则是因为广西汽车售价相对偏低，《广西壮族自治区汽车工业发展“十三五”规划》中明确指出“产品集中于微型车、货车、客车等商用车产品，同时在乘用车领域产品结构也不尽合理”。广西的第一产业根基稳固，2023年第一产业产值相对6000亿元以上的第一梯队山东、四川，5000-6000亿元的第二梯队广东、河南、江苏、湖北，处于4000-5000亿元的第三梯队。相比一、二梯队省份，广西第一产业占比自2020年以来稳中有增，波动较小。主因广西山地、丘陵和石山面积占总面积的69.7%、平原和台地仅占27%。受制于山多地少的地理条件，广西/农作物总播种面积远少于河南、山东、四川等农业大省，其第一产业结构相较于其他省份，农业和林业产值占比相对较高。其中农业更多由种植业中的蔬菜、水果产业支撑，尤其广西的果园面积、水果产量常年位居全国首位，木材产量更是长期超出第二名省份两倍以上。特殊的第一产业结构为广西的第一产业发展提供了较为稳定的保证，除畜牧业外农林渔业均保持了高速发展。得益于丰富的旅游资源，广西第三产业近年来保持了较高速度的发展。广西拥有世界文化遗产1项、世界级非遗代表作名录3项、国家5A级景区9家，尽管在结构上广西已经实现了“二、三、一”到“三、二、一”的结构转变，但一方面相较于2023年全国7.1:38.3:54.6仍有提升优化空间，另一方面，广西第三产业整体质量不高，2016年以后房地产占比突破15%，持续高于全国平均水平，批发和零售业占比持续下降。在固定资产投资增速上，2018年至2021年房地产投资增速水平整体偏高，累计超出全国平均增速水平，但2022年增速下滑较多，低于全国增整体而言，广西的一、三产业资源禀赋具有一定优势，长期发展向好。但短期内受第二产业增长缓慢影响较大。资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所注：右轴为GDP总值，左轴为GDP增速。资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：国家统计局，华金证券研究所资料来源：华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所广西是中国唯一与东盟国家既有陆地接壤又有海上通道的省区，也是我国走向东盟的重要门《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式生效，首批生效的国家包括文莱、柬埔寨、老挝、新加坡、泰国、越南等东盟6国和中国、日本、新西兰、澳大利亚等非东盟4国。与东盟经贸关系全面提升直接推动广西对东盟出口从2021年开始迅速增长，广西对东盟出口占全国对东盟出口比重也不断提升。截至2024年5月对东盟出口已经占到广西对外出口金额的72.44%。出口结构上，2020年至2024年6月占比最高产品为机电产品、高新技术产品、纺织品、服装、农产品，而2020年至2023年电动车、稀土及制品、焦炭及半焦炭、钨品、基本有机化学品复合增长率超过40%，增速较快。其中广西电动车CAGR达到1259%，占广西出口占比由0%增长至1.70%，成为广西出口的重要支撑，但2023年广西电动车出口占全国电动车出口占比仅为2.10%，占比较低。从出口结构上看，广西出口的支撑依旧在于传统制造业、轻工业和农产品，资源品出口增长快而新质生产力突破点欠缺。与东盟经贸关系合作不断深化、开放程度不断扩大同时推动外商在广西投资总额由2019年的不足1000亿美元暴增至2022年接近1万亿美元，在31个省市自治区排名由降序第20位上升至第6位，仅次于海南、山东、广东、江苏、上海。2024年1月，自治区政府下发《广西加大吸引外商投资力度若干措施》，从提高利用外资质量、保障外商投资企业国民待遇等六大方面提出23条措施，进一步优化区外商投资环境，更大力度/吸引和利用外资，其中提出加大机械装备制造、电子信息、高端造纸、高端金属新材料、汽车（含新能源汽车）、生物医药、绿色化工等重点行业引进外资力度。从中长期角度，出口有望成为广西未来经济发展的重要增长极。资料来源：嘻嘻网，华金证券研究所整理资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：南宁海关，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：国家统计局，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所广西的财政收入水平偏低，近年来有逐步下滑趋势，排名由2004年的降序19名逐步下滑，2022年进一步后退至24名，与原本同属1500-2000亿梯队的新疆、云南、贵州、天津差距也被拉开。五省市自治区中云南、贵州、天津、广西均属于12个重点地区，就公共财政收入而言，四地发展趋势不尽相同，但税收收入占比都整体走低，而广西在四地中相对表现更弱，2023年税收占比小幅回升至60%水平。从三次产业税收收入来看，广西的第二产业税收收入占比偏低且整体趋势性下降，2014年至2022年，广西的三次产业税收复合增长率相比天津、贵州、云南，第三产业优势明显，而第二产业增速偏慢，与前文广西经济产业发展结论相印证。从税种上看，广西税收以增值税、企业所得税、契税为前三大税种，与天津、贵州、云南相比，广西企业所得税占比偏低。同时，广西虽然矿产资源种类多、储量大，尤其有色金属资源丰富，是全国10个重点有色金属产区之一，但早期有色金属矿原矿采用从量计征，因此对资源税贡献有限。分行业来看，2010至2022年，前五大税收贡献行业为制造业、批发和零售业、建筑业、房地产业、金融业，五大行业税收占比逐年提升，由不足80%至95%以上。土地收入方面，广西自2018年起快速增长，2020年达到最高1826.89亿元后开始快速回落，2023年仅700余亿元。广西商品房平均售价在各省降序排名由2014年的23位逐年下降至/2022年全国最后一名，其中2020年下降位数最多由24名下降至28名。同样在2020年，广西商品房销售面积同比增速由正转负。量价齐跌之下，房地产市场骤然转冷并一直持续对广西财政收入造成较大影响。以土地出让收入占一般公共预算收入+政府性基金收入比例衡量对土地出让依赖度，广西在2020年对土地出让依赖度为四地最高，接近50%，而2023年则低于贵州，高于天津和云南。若放眼全国范围，2021至2023年，广西财政对土地出让依赖度分别为降序11、12、18名。对土地出让的依赖度被动下降背后，是中央对广西转移支付力度的不断加强以弥补财政赤字缺口。2020年开始，对广西的转移支付额度逐步超过赤字额，成为广西财政的重要支广西历年一般预算支出主要项包括教育、社会保障和就业、农林水事务，三者占比保持在40%左右且比重不断提升。值得注意的是，广西的国债还本付息支出自2014年至2023年复合增长率达到21.45%，仅次于金融监管支出（34.65%后者或是区内化解金融风险力度加强导致。广西区内各类银行共140家，仅有桂林银行、北部湾银行、柳州银行三家城商行。从已披露2023年数据的银行看，整体实力偏弱，除北部湾银行外其余银行不良贷款率均高于2023年四季度末全国商业银行不良贷款率1.59%水平，资本充足率则全部低于15.06%的全国平均水平。以资产规模和净利润最高的桂林银行和北部湾银行为例，两家银行不良率2016年以来不良率、充足率均有较大波动，反应资产质量承压。为此，在2020年、2023年、2024年，广西先后发行中小银行专项债290亿元，其中“20广西债42”用途包括桂林银行和北部湾银行补充其他一级资本3亿元和5亿元。除此之外，2020年开始，广西的城乡社区事务支出大幅下降接近腰斩（-49.79%在31个省市自治区中仅次于贵州（-52.33%政府在城市服务领域投入大幅减少侧面反映出财政压力逐步增加之下被动削减开支。资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：国家统计局，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所/司司086资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：国家统计局，华金证券研究所二、区内地市概况广西下辖14个设区市，10个县级市，60个县（含12个民族自治县41个市辖区。以GDP划分，则除第一梯队南宁、第二梯队柳州、第三梯队桂林，以及尾部千亿水平的河池、崇左、防城港、来宾、贺州，其余中间各地级市相邻差距并不显著且整体偏弱。根据广西十四五规划，在区域经济发展上将以中心城市和城市群等经济发展优势区域为重点，大力实施强首府战略，深入推进北钦防一体化，高标准建设南宁都市圈，共建北部湾城市群，建优建强北部湾经济区。从规划指引来看，省会南宁综合发展，包括国际合作、金融服务、信息交流、商贸物流、创业创新等功能。两个副中心城市，柳州偏向于现代制造，桂林则偏向于文旅产业。其余区域中心城市中，北海、百色、贺州、河池偏向于文旅、养老产业，其余城市则分别以工业、医学、物流、新材料、新能源、东部产业转移承接为主。从三次产业结构上看，2023年南宁第三产业占比最高，其次为桂林。而百色、北海第二产业占比较高，与目标规划尚有差距。整体而言，广西经济重点看南宁、柳州、桂林三地，2023年三地占到人口的36%、经济总量的40%、财政收入的46%，尤其税收收入占比达52%以上。南宁作为省会在GDP、财政收入、人口各方面均稳居第一，但从经济首位度上看，南宁的GDP总量和首位度在全国省会中均排名偏低。为此，2019年广西印发《关于实施强首府战略的若干意见》，提出到2035年经济总量比2018年翻一番、经济总量占全区比重力争达到30%。而2023年南宁GDP5469亿元，占全区比重仅为20.11%，2024年GDP增长目标5%左右与全区5%以上接近，据此推算，南宁距离强首府战略长期目标达成尚有差距，后续可能有所调整。但就区内位置和经济产业基础而言，南宁的辐射效应显然优于柳州和桂林。具体到强首府战略的产业政策方面，南宁所实施的强首府重大工程包括强工业、强创新、强金融、强枢纽、强开放、强治理六个方面，其中强工业明确提出形成形成电子信息、食品工业2个千亿元产业，南宁高新区、南宁经开区工业产值突破千亿元。规划培育的电子信息、先进装备制造和生物医药三大重点产业集群，以及以新材料、新能源汽车为代表的战略性新兴产业，从历年统计公报看，自2019年强首府战略提出以来，南宁规上工业体现出增收不增利、产销率持续下行以及规上工业企业数量增加但产值超亿元企业数量减少即头部集中效应减弱的特征，其中亦有产业结构转型、新产业培育期的因素。柳州作为传统工业城市，第二产业增加值长年保持在省内第一，但在2015-2017年被南宁反超，主要是南宁建筑业增加值增长较多，而2018年以后二者工业增加值差距逐步拉大。与此同时，2018年后柳州工业增加值逐年下降，省内各地工业逐步成长，此消彼长之下，柳州工业增加值占全省比重近年来持续下降，也导致柳州GDP增速在2018年后持续处于省内尾部。桂林尽管长期以旅游产业闻名，但其第三产业占比在2017年后才反超第二产业，并逐步成为支柱产业。第二产业退居次位的原因，既包括了桂林充分利用自然禀赋，积极发展旅游产业的主动选择，也有不断加大生态环保力度，主动拆除一大批沿江工厂，限制市区工业发展，并将漓江流域工业向流域以外迁移的原因。除此之外，桂林工业产业水平偏低、结构有待升级。根据桂/林市第四次全国经济普查社科专业专题分析，桂林市大部分规上工业企业处于无研发投入或者研发投入较低水平的问题十分突出，研发投入强度不足，严重影响了全市工业发展后劲和综合竞争力提高。以旅游相关产业为主的第三产业对桂林的税收贡献相对有限，导致2023年桂林的税收占比（56%）明显低于同样第三产业发达但以金融、贸易为主的南宁（66%）和以工业为主的柳从上市公司分布来看，同样呈现出南宁独大，柳州、桂林紧随其后的特征。而在行业分布上看，公用事业、石油石化、交通运输、非银金融等行业市值居前，与邻近的云南、贵州一样具有典型的非发达省份资源集中、公用事业、国有为主的特征。资料来源：企业预警通，华金证券研究所/资料来源：政府网站，华金证券研究所整理资料来源：广西投促局，华金证券研究所整理资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：政府工作报告，华金证券研究所整理资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：政府工作报告，华金证券研究所整理资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所/资料来源：Wind，华金证券研究所三、广西债务分析广西信用债发行占全国发行比重较低，2015年至今保持在1.01%到1.4%之间，城投债发行占比明显更高但整体呈下行趋势，占比由2015年的1.86%逐步下降至2023年的1.49%，2024年截至7月19日，广西城投债年内发行占比小幅下降至1.34%。受限于债务限额-债务余额空间，自2023年特殊再融资开启发行以来，广西累计发行特殊再融资债623亿元，在12个重点省份中规模偏低，仅高于黑龙江、甘肃、宁夏、青海。而重点省份中广西城投债余额仅低于重庆、天津、贵州，若简单以2023年以来城投债发行额以及特殊再融资债发行额类比为存续城投债的抵消项，则广西仅次于重庆，属于唯二两个新发行量不及存续规模的地区，加上两地的地方债限额空间也相对偏低，是这一轮化债以来，两地债务压力边际增加需要采取更进一步化债措施的原因。截至2024年7月19日，广西存量信用债3598.94亿元，其中城投债规模2317.98亿元，存续城投债只数380只，主要集中于省本级、柳州和南宁，中债隐含评级集中于AA和AA-。从期限和收益率上来看，估值在3%以上的城投债规模仅322.21亿元，2.5%-3%存续规模774.92亿元，剩余1220.85亿元均处于2.5%以下。高估值城投债仍以柳州为主，其次为百色。低估值则以省本级和南宁为主。对于广西城投债投资，我们建议从以下几个维度去考虑：1）广西区本级财政收入占全省财政收入比重相对偏低，且整体存续期限偏长、收益率偏低。存续收益率较高的主体包括广西旅发、广西农投、广西交投，其中广西农投拥有上市公司广农糖业，其主业较为突出，经营活动现金净流量近年来持续为正。广西旅发则需关注其贸易业务收入占比较高在后续审核政策上是否受到影响。2）柳州尽管债务压力偏大，但在SPV贷款落地后，其政策支撑性得到验证，对于中短期债券兑付压力有显著缓释。存续债券中，柳州轨交收益率较高，或是市场对重点省份基/