《控股股东股权质押对上市公司财务风险的影响实证探究》15000字（论文）

控股股东股权质押对上市公司财务风险的影响实证研究摘要近些年来，随着我国宏观经济下行压力的增大，银行信贷等的融资渠道受到限制，上市公司及各大股东所面临的融资难问题越来越突出。股权质押凭借其自身较低的融资成本、广泛的资金用途、较高的融资效率等众多优势而广受控股股东以及金融机构的青睐。本文基于我国A股上市公司从2012年到2019年的数据样本，采用实证研究的方法，以控股股东股权质押为重点研究对象，研究该股权质押这一行为对于上市公司财务风险的影响。此外，鉴于有效的公司治理能对公司财务风险进行把控，本文选取上市公司独立董事比例和高管持股比例两要素，分析和检验其二者在控股股东股权质押与上市公司财务风险关系中的作用。同时，本文还设计了适当的财务风险预警机制。结果表明：进行股权质押的上市公司，其财务风险相对较高，而且公司股东进行股权质押的比例越大越能使得企业的财务风险被激化；上市公司的独立董事比例越高，越能在股权质押对财务风险产生不利影响时加以制约；与之相反，较高的高管持股比例会在一定程度上使得股权质押对财务风险的激化作用更加明显。关键词：股权质押；财务风险；公司治理；预警机制目录6912一、引言 124783二、文献综述 311247三、研究假设 519483（一）控股股东股权质押对财务风险的影响 58546（二）高管持股比例对股权质押与财务风险二者关系的影响 64311（三）独立董事比例对股权质押与财务风险二者关系的影响 6650四、研究设计 8881（一）样本选择 831784（二）变量定义 826473（三）模型构建 103685五、实证分析 1125699（一）描述性统计 1112806（二）回归分析 1222961．股权质押与财务风险的关系 12308462．高管持股比例对股权质押与财务风险关系的影响 13289393.独立董事比例对股权质押与财务风险关系的影响 141401（三）稳健性检验 1450231.替换解释变量为股权冻结情况 14301602.替换解释变量为第一大股东股权质押比例 157298六、财务预警机制设计 179991（一）模型构建 176231（二）预警机制设计 18111991.小规模质押对应绿色预警 19116972.中偏小规模质押对应灰色预警 19237523.中偏大规模质押对应红色预警 19134204.大规模质押对应红色预警 1913238七、结论 2017508参考文献 22PAGE15一、引言随着资本市场的不断发展，在银行信贷等的融资渠道受到限制的情况下，股权质押这种融资方式受到越来越多上市公司控股股东的青睐。股权质押指的是上市公司的控股股东以其手中持有的上市公司股权作为融资活动的质押对象，凭此向金融机构申请贷款的融资行为，属于权利质押的一种[1]。根据国泰安数据库中数据资料显示，2012年我国沪深两市A股上市公司当中进行股权质押的公司数量为803家，到了2019年，该数量增长为2837家，由此可见控股股东进行股权质押的行为越来越普遍。究其原因，一方面在于我国日益完善的市场环境，另一方面则是得益于股权质押这一融资方式自身的优势。首先，我国的市场环境在以下几个方面为股权质押融资提供了有利条件：第一点，在股票市场中供需关系的引导下，我国上市公司股票在公开的股票市场上可以实现自由流通，具备较快的变现能力和相对较小的积压风险，这便满足了各大金融机构对于质押物风险控制的要求，因而这一融资方式也备受银行等各大金融机构的欢迎；第二点，在我国大多的上市公司中大股东持股比例较高，因此会对公司的经营决策等享有绝对的控制权，在这样的情况下，股权质押的融资方式既能让大股东较快地改善其当前相对紧张的财务状况，实现资金有效流转，同时其对于公司的控制权也不被改变。其次，与银行借贷等其他融资方式相比，凭借股权质押进行融资可以仅以低成本就能方便、快捷、有效、可靠地将控股股东手中静态的股权转化为动态的现金流，具备高流动性，而且该资金用途十分广泛，受限较少。但是，在股权质押展现出较多优势的同时，我们还应当意识到，控股股东进行股权质押的行为会提高公司整体的融资约束水平，会有碍于其公司主体的进一步融资[2]。另外还有研究指出，控股股东股权质押的比例越高,上市公司总体的债务融资成本也更高,这说明控股股东通过股权质押方式融资侵占和影响到了公司的经济利益[3]。因此，当能大股东这类够对公司重大决策产生重要影响的人物发出进行股权质押这一市场信号时，该行为便极有可能影响到公司之后的决策情况、管理模式以及运作方式，进而波及企业整体的财务风险水平，本文以此为主要研究方向。同时，本文还将以股权质押条件为基础研究设计与之相关的财务风险预警机制，以便为企业更好地防范和控制财务风险提供思路和借鉴，也便于上市公司的利益相关者能够据此更理性地进行投资等决策。此外，公司治理的程度及其有效性与企业财务风险水平密切相关，合理而又有效的公司治理模式可以缓解现代企业因为所有权与经营权相分离而产生的代理问题，从而切实地为了实现企业价值最大化的目标进行科学且合理的融资决策，同时也会更加关注和更好地监督财务状况走向并实时把控企业的财务风险水平。既然公司治理的好坏会对财务风险产生相应的影响，那么，它也极有可能在股权质押与财务风险二者的关系中发挥一定的作用。为此，本文引入公司治理中独立董事比例以及高管持股比例这两个要素，分别研究他们对二者关系的影响。文献综述针对控股股东进行股权质押这一行为可能产生的经济后果，国内外的学者更多地结合本国的资本市场特征，从公司价值水平、财务绩效情况、盈余管理状况、企业创新能力，以及从股权质押对于市场风险的影响等各个方面进行了深入的讨论和研究。股权质押作为上市公司的一种再融资方式，由于被动清算线的存在，特别是在市场波动和焦点不断转移的过程中，要求股价保持稳定的走势[4]。同时，夏常源和贾凡胜（2019）指出股权质押是一种较为常见的成本较低的融资行为，总的来说，中国资本市场信息的透明度不高、散户投资者较多，在这样的现实情况下，非理性的投资者通常很难能够真正理解这一融资行为背后的战略意图，而是更加容易情绪化地将其归类为控股股东的机会主义行为，加之“爆仓”以及其他负面事件时有发生，有时会据此引起股价的下跌[5]。从信息披露的角度来看，股权质押公司更可能及时披露于公司有利的消息而推迟释放负面消息,且对负面消息的预测偏差更大[6]。也就是说，当控股股东质押股份时，公司披露的基调往往比那些并未进行股权质押的公司更为积极，此类行为也会对投资者的决策有一定的影响[7]。艾大力和王斌（2012）通过研究上市公司大股东质押融资对于公司财务状况的影响方式，并且将其与股权转让进行充分比较后得到的结果表明：股权质押在具备明显的优势的同时，也从另一面反映出质押行为更多的是向市场释放消极信号，即大股东极有可能面临着高度紧缺的资金状况、较少的或受限的融资渠道、紧张的上市公司财务状况等问题，并会因此而影响到上市公司的价值以及公司日常生产经营的稳定性[8]。杨旻昊和吉童童（2021）指出控股股东股权质押的风险会与企业的经营状况好坏、市场表现优劣、内部管理有效与否等有着密切的联系，同时，质押率的高低、市场的波动以及公司经营管理水平的优劣等因素往往也会导致质押风险的变动[9]。姜付秀等（2019）则是从投融资以及企业创新这两方面为出发点，通过研究发现控股股东股权质押会加大上市公司的融资约束[2]，因此在有限的资金状况下，公司会更强调要秉持投资决策最优原则，也便因此而缩减研发支出，抑制了企业创新的空间。但是仅从研发投入减少断定创新失败未免不太全面，姜晓文（2019）创新性地提出控股股东股权质押行为有利于企业提高创新效率[10]。MichelleLietal.（2019）通过严谨的实证检验发现第一大股东的股权质押行为与上市公司的公司价值之间存在有显著的正相关关系[11]。ChienMuYeh（2020）则通过考察外国机构投资者、机构董事以及董事质押股份对于旅游企业财务绩效的影响发现公司董事的低股权质押率对资产收益率有显著影响[12]。KonanChanetal.（2018）考虑到当控股股东面临股价已经跌破了贷款时合同中所要求的下限而被要求追加保证金时，他们就会更有动机利用公司资源为自己谋取私利，由此研究者创新性地发展并测试了一个追加保证金的假设，那便是控股股东可以发起股票回购，以此抵御与质押股票相关的潜在追加保证金，从而维持其控制权，该研究证明控制权对于质押的监管限制有效地降低了企业回购的可能性，同时也揭示出质押股票的行为改变了控股股东的动机，进而会对公司决策产生影响[13]。考虑到股权质押带来的市场风险，刘雯和何斌（2018）指出股票价格波动的频率和幅度都远大于其他各种实物资产，以此为担保品的融资行为本身就注定会对企业的经营状况极其敏感，如果股票市场出现震荡或者上市公司经营管理不到位，质押股票价格便会持续走低，进而使得出质人没有办法及时清偿、进行补仓亦或导致质押股票被司法冻结，质押股票无法按照合同规定清偿债务，资金融出方的经济利益便会受到损失[14]。监管层出台“禁止强制平仓意见”之前，王新红和张行（2016）提到我国股市于2015年下半年出现过剧烈动荡，如果股权质押平仓风险大规模爆发的话，极有可能引发我国股市的系统性风险[15]。进而，卫潇（2019）也指出股权质押虽然能够实现缓解公司的资金压力的目的，但同时也会给公司带来一系列的高风险，例如：平仓风险、掏空风险等，并且提醒业界对股权质押的风险问题应当予以高度重视[16]。通过查阅已有的股权质押相关的学术文献不难发现，研究探讨财务风险问题的文献相对较少。财务风险贯穿于企业生产经营决策等各个方面，理应时刻对公司的财务风险水平保持警惕，不应当仅关注企业价值最大化而忽略潜在的风险。三、研究假设（一）控股股东股权质押对财务风险的影响本文在已有文献的基础上，以控股股东股权质押为研究对象，认为它可以通过以下途径影响到企业的财务风险水平。首先，股权质押可以被看作是控股股东在变相收回投资的一种方式[17]。在质押融资期间，当控股股东因其自身资金不足而违背债务契约时，上市公司的控制权将会在债权人的主导下发生转移，由此可视为控股股东的投资收回。根据我国担保法中第68条规定可知：“质权人有权收取质物所生的孳息”。也就是说，被质押的股权产生的收益均由质权人享有。因而，在进行股权质押时，控股股东不受限制的现金流权仅剩扣除质押股权部分后的现金流。现金流权的受限会使得股东与上市公司的共同利益缩减，在弱化激励效应的同时也加剧了二者的利益矛盾。随着激励效应的弱化，控股股东的掏空动机会变得愈加强烈。再者，KonanChanetal.曾通过研究发现控股股东在面临追加保证金的威胁时，如果股价跌破贷款要求的水平，他们就有更强烈的动机利用公司资源来为自己谋取私利[13]。杜勇等（2021）基于“掏空”以及控制权转移视角研究发现控股股东股权质押后更可能会促使企业配置更多具有一定投机性的、容易变现的短期金融资产,从而规避金融资产价格波动风险[18]。控股股东利用自己对企业的控制权采用关联交易、占用款项等方式进行利益掏空的行为势必会有碍于企业资金的正常流动，诸如此类的“隧道挖掘”行为在侵害小股东利益的同时，也会使得企业的财务风险不断增高。其次，商业银行和信托公司等金融机构向控股股东发放贷款后会设置警戒线以及强制平仓线，当被质押股票的市值跌破该警戒线时，金融机构便会要求控股股东追加抵押物来弥补金融机构的损失；当市值跌破平仓线以后，出于规避风险和资金损失的目的，金融机构会抛售股票强制平仓[19]。而且，如果质押期结束而控股股东却不能及时补仓，金融股机构会对被质押的股权进行冻结亦或时拍卖，在此过程中，控股股东都不再享有对质押股票的控制权，进而也便丧失了一部分对公司的控制权，这便产生出“控制权转移风险”[20]。上市公司的控制权发生转移后，其管理团队往往会随之发生较大的调整和变动，经营管理模式和理念因此而出现较大变动，如此会给企业未来的生产经营决策等带来更多的不确定性，财务风险也会随之上升[21]。最后，控股股东质押的股权比例越大，其变相收回投资的规模也越大，所享有的未被质押股权产生的收益减小，便会加剧股东和上市公司之间的利益冲突，而使得股东的掏空动机也被进一步激化。同时，较大规模的股权质押会产生更多追加担保的可能和更大的还本付息难度，“控制权转移风险”更高，控股股东便会更加迫切地设法利用自己手中尚存的对上市公司的控制权获取收益以提高自身的还本付息能力。因此，控股股东质押比例越大，其掏空动机便会变得更加强烈，利用对公司的控制权来谋取私利的可能性也更大，对上市公司未来企业价值和经营决策方式的负面影响更强，财务风险也会越高。据以上分析，本文提出如下假设：假设一：控股股东采用股权质押方式融资的上市公司财务风险更高，且财务风险随质押比例的增大而增大，二者呈显著正相关关系。（二）高管持股比例对股权质押与财务风险二者关系的影响相对于那些主观性强，同时又有着一定滞后性和局限性的财务指标而言，公司治理这一非财务指标往往能更好地反映出和影响到企业未来的经营状况与发展前景，不同于财务指标只是对企业当期财务状况的简单反映和如实说明[22]。本文在研究股权质押对企业财务风险的影响的同时，引入“高管持股比例”和“独立董事比例”两个公司治理维度，分别研究其对二者关系的影响。高管持股比例是公司治理中高管治理方面的一个维度。一方面，高管持有股权这一行为强化了管理层与企业价值的联系，高管出于对其自身利益的保护，会有更强烈的动机去关注和防控企业财务风险，进而对控股股东试图掏空企业资金的行为进行有效的监督。另一方面，为了缓解现代企业固有的委托代理问题，控股股东常常通过股权激励等方式分给公司高管一定比例的股权，以此来强化双方的共同利益，以便掌握公司经营权的管理层能更积极主动地为控股股东服务。李常青等（2018）研究发现在控股股东采用了股权质押融资方式的企业中，高管的薪酬高低与其业绩好坏的敏感性相对更弱一些[23]。由此，当控股股东掏空动机变得强烈时，高管与控股股东二者利益的一致性会使企业管理层更倾向于配合股东，两者合谋掏空企业资金，并进而通过谈判的方式降低其薪酬与业绩的敏感性以弥补企业价值降低给自己带来的经济损失。据以上分析，本文提出如下假设：假设二：当高管持股比例较高时，控股股东股权质押行为对企业财务风险的激化作用更加强烈。（三）独立董事比例对股权质押与财务风险二者关系的影响董事会是上市公司治理结构当中重要的制度安排，也是代表公司并且行使经营决策权的常设机关，其中，独立董事起着缓解代理冲突、保护中小投资者利益的重要作用[24]。独立董事因身份的特殊性，为了保证其自身的独立性，通常与上市公司并无其他利益关联，因此，在声誉机制的影响下，出于维护声誉的目的，独立董事会在上市公司其他方进行利益合谋、特别是大股东对公司产生掏空行为时进行监督，从而实现控制企业财务风险的目的。当董事会中独立董事占据较大的比例时，控股股东会更难对董事会所制定的生产经营决策施加关键性和决定性的影响，由此，独立董事干预和阻止控股股东通过“隧道挖掘”的方式谋取控制权收益、损害中小股东利益的行为的能力也更强。为了确保独立董事能不被干扰不受妨碍地地行使其监督权，证监会提出以下要求：对于上市公司发生的重大关联交易，需取得独立董事的认可，这是一项颇有效力的外部法律保障，巩固了公司治理的合理性和规范性。此外，高声誉的会计专业独董通常能站在更加客观、更加专业的角度参与公司决策，进而提高上市公司预测风险、防范风险和应对风险的能力。据以上分析，本文提出如下假设：假设三：当独立董事在董事会中比例较高时，控股股东股权质押行为对于上市公司财务风险的激化作用会受到制约。四、研究设计（一）样本选择本文进行实证研究的样本数据选取2012年到2019年沪深A股上市公司数据作为初始样本，数据来源为国泰安数据库系统。为了确保研究过程中数据的有效性，本文对初始样本进行了以下处理：①剔除了ST、∗ST公司相关数据；②剔除了数据存在缺失的公司数据来保证样本数据的完整性；③剔除了不属于实体经济领域的金融行业的样本数据。最终，经过人工处理与筛查后一共得到3059家公司的12061组样本。其中，控股股东进行股权质押的样本数共有8596个，未进行股权质押的共3465个。（二）变量定义被解释变量：本文以财务风险（Z-score）作为被解释变量。采用EdwardAltman所构建的Z-ScoreFormula作为衡量上市公司财务风险水平的重要指标，即Z-Score=1.2*营运资金/总资产+1.4*留存收益/总资产+3.3*息税前利润/总资产+0.6*股票市值/负债账面价值+0.99*销售收入/总资产[25]。其中，营运资金与总资产的比率能够反映上市公司内部资金流动性的好坏以及企业的规模大小，公司的营运资金越多，其短期的偿债能力就越强，其财务风险也就越小；“留存收益/总资产”这一指标用以衡量企业通过生产经营活动所累计的利润多少，可以以此反映过去年度的经营状况；“息税前利润/总资产”这一比率能够在排除税收状况和融资的影响下反映企业资产生产能力的情况，该比率越高则表明企业对于其手中资金的利用效果越好，也就是说该企业经营管理方面表现较好；股票市值与负债账面价值的比值可以用来反映企业当前财务状况的稳定与否，同时也可以以此反映债权人投入的资本受股东资本的保障程度，该比率越高，那么对其资本的保障程度也越高，相应地，财务风险就越小；“销售收入/总资产”同样可以表明企业资金的利用效果，还可以反映销售活动为企业的收入增加所起到的作用和产生的效果。总而言之，Z得分越高，表明该企业财务风险水平越低，财务状况越稳定和可观，反之，企业财务风险水平越高，财务状况的不稳定因素越多，其可持续经营的能力面临更大的挑战。EdwardAltman对于该模型的具体解释是：Z-score如果小于1.8的话，表明企业破产的机率较大；如果Z-score大于2.99，那么企业的财务状况相对更健康，可持续经营能力较强。为了进一步研究和建立财务风险预警机制，本文借鉴其做法，并将各个企业的财务风险水平按照该得分划分为以下四个等级：红色预警（Z得分＜1.3）、灰色预警（1.3≤Z得分＜1.8）、橙色预警（1.8≤Z得分＜2.99）、绿色预警（2.99≤Z得分）。红色预警用来表示企业当期的财务风险水平极高，破产的机率较大；灰色预警用来表示企业存在较高的财务风险，应到予以高度关注；橙色预警表示企业的财务状况存在一些不稳定因素；绿色预警则表明企业的财务状况健康、稳定、可持续。解释变量：本文的解释变量设有两个，其一是控股股东是否进行股权质押（IF-P），其二为股权质押的比例（Pledge）。前者（IF-P）若上市公司控股股东进行股权质押则取1，否则取0；后者（Pledge）用各上市公司“股权质押期末余额/上市公司总股数”来衡量。同样，为了进一步建立合理的财务风险的预警机制，本文借鉴相关研究的设计方法，将股权质押的比例按照以下方法分为四个等级：小规模质押（Pledge-x＜25%）、中偏小规模质押（25%≤Pledge-zd＜50%）、中偏大规模质押（50%≤Pledge-zg＜75%）以及大规模质押（75%≤Pledge-d≤100%）。如果企业股权处于小规模质押则取1，否则取0；当上市公司股权处于中偏小规模质押时取1，否则取0；对于中偏大规模质押及大规模质押也采用同样的取值方法。调节变量：在引入公司治理层面中两个不同方面的研究过程中，本文选取了高管治理维度中的高管持股比例（Manager-SH）以及董事治理维度中的独立董事比例（Ind-dir）这两个方面作为实证研究过程的调节变量。控制变量：本文对于一些可能会对公司的财务风险产生影响的变量进行了控制，分别有：经营活动产生的现金流净额（CASH）、公司规模（Size）、流动比率（CR）、成长性（Growth）、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、公司年龄（Age）、年份（year）等，各变量的名称及定义见表1。表1变量名称及定义变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量财务风险Z-scoreZ=1.2*营运资金/总资产+1.4*留存收益/总资产+3.3*息税前利润/总资产+0.6*股票市值/负债账面价值+0.99*销售收入/总资产[25]解释变量质押比例Pledge股权质押期末余额/上市公司总股数第一大股东质押比例Pledge第一大股东股权质押期末余额/该股东持股总数是否质押IF-P控股股东进行质押为1，否则为0小规模质押Pledge-x小规模质押取1，否则为0中偏小规模质押Pledge-zd中偏小规模质押取1，否则为0中偏大规模质押Pledge-zg中偏大规模质押取1，否则为0大规模质押Pledge-d大规模质押取1，否则为0股权冻结IF-D仅股权质押无股权冻结0，股权冻结1 续表1调节变量高管持股比例Manager-SH当年管理层持股数/上市公司总股数独立董事比例Ind-dir独立董事人数/董事会总人数控制变量（Control）公司规模Size年末总资产的自然对数经营活动产生的现金流净额CASH经营活动产生的现金流量净额/109流动比率CR流动资产年末数/资产总额成长性Growth营业收入增长率净资产收益率ROE净利润/股东权益总资产收益率ROA税后净利润/总资产资产负债率Lev总负债/总资产公司年龄Age样本当年-上市年份+1年份Year样本当年（虚拟变量）（三）模型构建1.为了验证假设一中控股股东股权质押行为对上市公司财务风险的影响情况，本文在控制其他条件的情况下，建立下述回归模型（1）：Z-Score=β0+β1IF-P/Pledge+Σβ2Control+γ（1）2.为了验证上文中公司治理层面的两个维度在控股股东股权质押与财务风险二者关系中发挥的调节效应，设计出交互项并建立与假设二、假设三相关以下回归模型：Z-Score=β0+β1Pledge+β2Manager-SH+β3Pledge×Manager-SH+Σβ4Control+γ（2）Z-Score=β0+β1Pledge+β2Ind-dir+β3Pledge×Ind-dir+Σβ4Control+γ（3）五、实证分析（一）描述性统计表2报告了本文所需要用到的各个变量的描述性统计的结果。从统计结果来看，Z-Score平均值为4.028（大于2.99）而且债资比的平均值为0.458（小于0.5），二者的均值表明大部分上市公司财务状况比较良好；IF-P的平均值为0.713（大于0.5）反映出大部分上市公司存在股权质押行为，Pledge均值为0.137而标准差为0.151，这表明我国上市公司控股股东股权质押比例大小不一，各公司质押比例差异较大。表2描述性统计(1)(2)(3)(4)(5)变量名称样本数平均值标准差最小值最大值Z-Score12,0614.0282.681-7.81518.89IF-P12,0610.7130.45301IF-D12,0610.08420.27801First-P12,0610.3280.35601Pledge12,0610.1370.15100.966Ind-dir12,0610.2050.05200.02630.471Manager-SH12,0610.1260.18001.314CASH12,0610.7976.205-57.96359.6Size12,06122.341.25018.2828.74CR12,0611.6061.170026.64Growth12,0610.2261.153-1.30982.79ROE12,0610.03252.158-235.10.963ROA12,0610.03240.0726-3.1640.494Lev12,0610.4580.1800.01882.146Age12,06110.207.043130Year12,0612,0162.2822,0122,019（二）回归分析控股股东股权质押与财务风险的影响表3时针对上文中模型（1）回归结果的列示，在回归分析的过程中除了利用当年的质押比例进行回归外，还添加了滞后一期的股权质押比例对于财务风险的影响。从下述结果中可以看出，上市公司控股股东进行股权质押的情况与该上市公司的财务风险在10%的显著性水平中呈现出负相关关系，这表明，控股股东进行股权质押的上市公司其财务风险较未进行股权质押的上市公司更高。从滞后一期的股权质押比例与财务风险的回归结果中可以看出，滞后一期的股权质押比例与公司财务风险的相关性较弱；同时，结果显示出当期的质押比例与财务风险水平存现明显的相关性，二者在1%的显著性水平上显著相关，且为负相关关系。这一结果反映出，因股权质押而使得公司的经营成果对于股东的激励效应弱化这一情况也进一步激发起股东对的上市公司的掏空动机，由此可以推断，控股股东股权质押的数量占总股数的比例越大，Z-score越低，企业的财务风险水平相应地也越高。据此，假设一得以验证。表3股权质押比例与财务风险变量名称IF-PPledgeL.PledgeIF-P-0.043*(-1.69)Pledge-0.464***(-4.73)L.Pledge0.071(0.66)CASH0.015***0.015***0.019***(3.49)(3.47)(4.88)Size-0.485***-0.491***-0.434***(-24.62)(-25.14)(-20.38)CR0.205***0.205***0.180***(8.89)(8.96)(6.65)Growth0.027***0.029***0.030***(3.08)(3.07)(3.44)ROE-0.005***-0.005***-0.006***(-2.65)(-2.83)(-3.28)ROA7.857***7.817***7.977***(10.62)(10.71)(16.69)lev-7.549***-7.490***-7.207***(-39.84)(-39.89)(-40.60)Age-0.017***-0.018***-0.013***(-6.51)(-6.86)(-4.61)year0.051***0.057***-0.063***(7.00)(8.00)(-6.88)Constant-85.078***-97.545***144.079***(-5.82)(-6.79)(7.77)续表3Observations12,06112,0617,596R-squared0.6000.6000.584Ftest000r2_a0.5990.6000.5838注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内值为t值。高管持股比例对股权质押与财务风险关系的影响表5中第（1）列是依照上文建立的模型（2）引入公司治理维度中高管持股比例，并将其与股权质押比例的建立交互项之后的回归结果。其中，高管持股比例与财务风险呈显著正相关关系，说明在不考虑股权质押时，高管持股比例越高，把控财务风险的能力越强；另外，高管持股比例与股权质押二者交乘项的系数虽然并不显著，相关性较弱，但是它为负数，这表明高管持股比例高这一现象虽然在一定程度上能够起到缓解委托代理问题的作用，但同时也会使得公司的高管在明知道控股股东试图采取一些掏空行为时更倾向于配合股东而非制止，由此使得企业财务状况恶化，财务风险水平提高。该结果在一定程度上证实了假设二成立。表5公司治理在二者关系中的调节作用（1）（2）变量名称Z-ScoreZ-ScorePledge-0.399***-0.546***(-3.93)(-4.73)Ind-dir1.096***(3.54)Ind-dir×Pledge0.696***(2.94)Manager-SH0.822***(6.59)Manager-SH×Pledge-0.485(-1.07)CASH0.013***0.014***(3.39)(5.39)Size-0.452***-0.484***(-22.42)(-28.04)CR0.169***0.165***(7.88)(10.90)Growth0.030***0.031**(3.40)(2.31)ROE-0.006***-0.006(-3.37)(-0.79)ROA7.584***7.671***(10.77)(34.00)lev-7.687***-7.682***(-41.75)(-67.34)续表5Age-0.009***-0.017***(-3.13)(-6.77)Constant17.152***17.819***(41.61)(47.29)Observations12,06112,061R-squared0.6000.599Ftest00r2_a0.6000.599F14611636注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内值为t值。3.独立董事比例对股权质押与财务风险关系的影响表5第（2）列是依照模型（3）引入独立董事在公司董事会中所占比例这一变量，并且将它与股权质押比例的交乘项之后得到的回归结果。根据上表中的回归结果可以知道，该交互项（Ind-dir×Pledge）的回归系数在1%的水平上显著为正，这就足以表明上市公司中独立董事的存在能够有效地降低和压制控股股东在因为股权质押而产生的控制权转移风险以及因此而激化的掏空动机，能够对控股股东试图谋求私利而侵害中小股东利益的行为加以监督和约束。另外，独立董事比例与财务风险也在1%的显著性水平上显著为正，该比例越高，财务风险越低，这也再次说明了好的公司治理对企业可持续经营能力以及企业健康良好的财务状况的重要性。上述结果有力地验证了假设三的合理性。（三）稳健性检验1.替换解释变量：股权冻结情况股权冻结是针对上市公司质押状态股权的一种强制措施，当进行股权质押的股东不能够按照质押的条款按时按量归还欠款时，质权方会通过向人民法院起诉而使得上市公司股东无法提取或转移被质押的股权。由此可知，股权冻结这一现象出现的话就代表着进行股权质押的控股股东自身存在一定的财务危机，其当前的财务状况较紧张，同时，公司也就面临更高的控制权发生转移的风险，股东的掏空动机便会变得更加强烈。基于上述分析，本文引入股权是否冻结这一新变量，如果上市公司仅进行股权质押而未发生股权冻结则取0，如果进行股权质押的上市公司同时也存在股权被冻结的情况则取1。将股权冻结变量作为解释变量应用到回归模型中后，得到表6所示的结果，第（2）列为滞后一期的股权冻结状态进行的回归结果。回归结果显示，股权冻结与Z-score在10%的显著性水平上存在着显著的负相关关系，滞后一期的股权冻结与Z-score同样也在10%的显著性水平上存在显著的负相关关系，该结果表明存在股权冻结的上市公司，其财务风险水平相对更高；也说明当控股股东手中的股权被冻结时，其掏空动机会愈发强烈，对企业的财务状况会造成一定的不利影响。表6股权冻结与财务风险(1)(2)变量名称当期滞后一期IF-D-0.076*(-1.67)L.IF-D-0.090*(-1.78)CASH0.015***0.019***(3.47)(4.86)Size-0.487***-0.433***(-24.84)(-20.41)CR0.204***0.181***(8.91)(6.67)Growth0.027***0.030***(3.11)(3.47)ROE-0.005***-0.006***(-2.62)(-3.06)ROA7.819***7.984***(10.57)(16.82)lev-7.542***-7.199***(-39.99)(-40.68)Age-0.017***-0.014***(-6.55)(-4.78)year0.054***-0.062***(7.53)(-6.89)Constant-90.008***141.625***(-6.32)(7.80)Observations12,0617,596R-squared0.6000.584注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内值为t值。2.替换解释变量：第一大股东股权质押比例结合我国的现实情况可知，我国大部分上市公司存在“一股独大”的现象，据此我们可以认为上市公司第一大股东对于公司的控制权最高，在公司经营决策过程中的影响力也最大。当第一大股东进行股权质押时，该行为对于公司财务风险的影响也更为明显。因此，下文以第一大股东股权质押比例替换上文中“股权质押比例”。这一变量仅与第一大股东个人的行为相关，更能反映出股权质押这一看似是股东自身融资的行为对于公司财务水平的影响情况。其检验结果显示，第一大股东股权质押比例与Z-score在1%的显著性水平上呈负相关关系，说明第一大股东的股权质押比例的升高会对企业的财务风险产生强烈的负面影响；高管持股比例与第一股东质押比例的交乘项同Z-score也在1%的显著性水平上显著为负，证实了高管持股比例在二者关系中的调节作用，即较高的高管持股比例会激化质押对财务风险的负面效应；独立董事比例与第一股东质押比例的交乘项同Z-score在5%的显著性水平上呈现正相关关系，验证了独立董事比例较高会制约股权质押对财务风险的激化作用。替换变量并以大样本最小二乘法进行回归的结果见下表7。表7第一大股东质押比例与财务风险(1)(2)(3)变量名称ZScoreZScoreZScoreFirst-P-0.240***-0.136***-0.147***(-5.15)(-2.66)(-2.80)Manager-SH1.165***(7.62)Manager-SH×First-P-1.189***(-4.06)Ind-dir1.404***(3.56)Ind-dir×First-P0.513**(2.02)CASH0.014***0.013***0.014***(3.42)(3.40)(3.43)Size-0.482***-0.455***-0.473***(-25.24)(-23.62)(-24.74)CR0.159***0.158***0.158***(7.41)(7.44)(7.41)Growth0.031***0.031***0.032***(3.49)(3.47)(3.47)ROE-0.006***-0.006***-0.006***(-3.43)(-3.48)(-3.41)ROA7.562***7.423***7.541***(10.80)(10.86)(10.80)lev-7.724***-7.700***-7.714***(-42.28)(-42.71)(-42.33)Age-0.017***-0.008***-0.016***(-6.30)(-2.90)(-5.98)Constant18.061***17.250***17.574***(46.25)(43.39)(43.22)Observations12,06112,06112,061R-squared0.5990.6010.599Ftest000r2_a0.5980.6010.599F178214851473注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著，括号内值为t值。六、财务预警机制设计通过查阅有关文献，笔者发现在已有的涉及到建立财务风险预警模型的文献中，更多的是针对某一行业、某类企业而设计和研究的，并且是站在企业整体经营和发展状况的角度，综合了企业的偿债能力、营运能力、成长能力、盈利能力、现金流状况以及结合与之相关的各种经济学指标而进行的预警和预测。然而，以企业经营决策活动为基础，进而建立与之适应的预警机制的研究相对较少。本文针对性地基于控股股东股权质押这一行为，研究并设计出该在行为作用下的企业财务风险预警机制。（一）模型构建相关学术文献在设计预警机制时大都采用Logit回归方法，本文予以借鉴。为了建立财务风险预警机制，研究不同的股权质押规模与不同等级的风险之间的关系，设计如下回归模型（1）。其中，Z为由Z得分作为依据而划分出的各个衡量企业财务风险水平的等级，P表示的是股权质押的比例，C用来表示本文拟定的各个控制变量：Z=F(P,C)（1）在本次设计预警机制的过程中，设定红色预警为Z=0，灰色预警为Z=1，橙色预警为Z=2，绿色预警Z=3，在研究和回归分析的过程中均设定红色等级（即Z=0）的财务风险作为对照组，由此，得出以下多元Logit回归模型：LogitP1/x==β0+β1Pledge+β2C（2）LogitP2/x==β0+β1Pledge+β2C（3）LogitP3/x==β0+β1Pledge+β2C（4）（二）预警机制设计前文中已将财务风险水平用Z得分来衡量并且按照其得分的大小由高风险到低风险分为了四个等级：红色、灰色、橙色和绿色，同时也将股权质押比例按照从小到大的顺序也分成了四个等级，分别是：小规模质押、中偏小规模质押、中偏大规模质押以及大规模质押。表8为进行Logit回归时的各等级样本数据的统计结果。表8Logit回归数据样本统计小规模质押中偏小规模质押中偏大规模质押大规模质押Total红色预警638277524971灰色预警515258452820橙色预警12585298141872绿色预警3581126611484969Total59922330292188632下表9是将不同等级的质押比例与财务风险水平进行多元Logit回归之后得到的结果，在运行过程中设定的参照组为红色等级风险预警。另，由于多次Logit回归的结果中控制变量结果大同小异，便仅列示了对大规模股权质押进行回归过程中控制变量的系数与相对风险比。表9基于股权质押建立的财务风险预警机制变量灰色预警橙色预警绿色预警系数相对系数相对系数相对（Coef.）风险比（Coef.）风险比（Coef.）风险比Pledge-x-0.12630.88130.06871.07110.29791.3470Pledge-zd0.13991.1502-0.01470.9854-0.15510.8563Pledge-zg-0.06840.9339-0.35210.7032-0.93080.3943Pledge-d-0.52580.5911-0.65950.5171-0.94220.3898CASH0.01221.01230.05581.05740.0981.1029Size-0.53340.5866-1.05670.3476-1.87870.1528CR1.35813.88891.87796.53942.24049.397Growth-0.01910.98110.1621.17580.24551.2783ROE0.6471.90990.47491.60790.79072.205ROA2.783416.17393.425630.74114.276471.9808Lev-0.18770.8289-0.21860.8036-0.25030.7786Age-0.03590.9648-0.06950.9329-0.08750.9163year-0.01510.985-0.01990.9803-0.10670.8988在对回归结果及预警结果的描述中，同样以红色等级风险预警为参照。不同等级的股权质押比例与各等的级风险预警之间的关系如下：1.小规模质押对应绿色预警对于控股股东进行小规模股权质押的企业而言，其财务风险相较于红色预警更有可能是橙色预警或绿色预警，橙色预警与红色预警的相对风险比为1.0711，绿色预警与红色预警的相对风险比为1.3470，这便表明企业因其控股股东进行小规模股权质押，导致财务状况呈现出橙色预警和绿色预警而非红色预警的概率分别增加了7.11%和34.70%。由此，可以认为对于控股股东进行小规模股权质押的企业，其财务状况最有可能出现绿色预警。2.中偏小规模质押对应灰色预警对于控股股东进行中偏小规模股权质押的企业而言，其财务风险相较于红色预警更有可能是灰色预警而不是橙色预警或绿色预警。因为后两种预警的相对风险比小于1，这意味着其财务风险水平呈现绿色而非红色的可能性降低了14.37%，呈现橙色而非红色的可能性降低了1.46%。相反，灰色预警与红色预警的相对风险比为1.1502。据此可以认为企业因其控股股东进行中偏小规模股权质押而导致财务状况呈现出灰色预警而非红色预警的概率增加了15.02%，对于这样的企业最有可能出现的财务风险预警即为灰色预警。3.中偏大规模质押对应红色预警结果显示，相较于红色预警组这一参照组，控股股东进行了中偏大规模的股权质押的企业导致灰色、橙色、绿色预警的概率与导致红色预警的概率之比的对数分别降低了0.07、0.35、0.93，其预警结果呈现灰色、橙色、绿色而非红色的概率分别降低了6.61%、29.68%和60.57%。因此可知，对于控股股东进行中偏大规模股权质押的企业，其财务状况最有可能出现红色预警。4.大规模质押对应红色预警根据表9的Logit回归结果可以看出，控股股东进行大规模股权质押的上市公司，其财务风险等级最有可能呈现为红色预警。相较于红色预警而言，结果呈现灰色、橙色以及绿色的胜算比分别是0.5911、0.5171、0.3898，这意味着其财务风险水平呈现灰色、橙色、绿色而非红色的可能性分别降低了40.89%、48.29%、61.02%。因此，上市公司的控股股东进行大规模股权质押导致公司财务状况呈现红色预警的可能性是最大的。组上所述，可以发现，在回归过程中引入控制变量对可能影响上市公司财务状况的变量予以控制后，企业财务状况的风险等级水平会随着控股股东进行股权质押的比例的增大而提高。具体表现为，小规模质押最有可能出现绿色预警，反映其财务状况良好；中偏小规模质押最有可能出现灰色预警，说明其财务状况中不稳定因素较多，财务风险水平较高；中偏大规模以及大规模的股权质押最有可能出现最高等级的财务预警——红色预警，该预警出现时表明企业财务风险极高、破产几率较大。七、结论本文以控股股东通过股权质押进行融资这一行为为基点展开研究分析，重点研究了它对于上市公司财务风险的影响。同时，本文还结合公司治理层面的独立董事比例以及高管持股比例两方面的情况，并以此为实证过程的调节变量，研究了他们在股权质押与财务风险关系中的调节作用。此外，本文还依据控股股东股权质押的比例设计了与此相适应的、适用的预警机制，该预警机制的建立能够为企业更好地防范和控制财务风险提供必要的参考，也便于企业的利益相关者、其他的散户投资者据此更好地评估企业风险并进行理性的投资决策。在对于2012年到2019年合计3059家沪深A股上市公司的控股股东股权质押情况及其公司财务状况的实证研究中发现：相比那些没有进行股权质押的上市公司，进行了股权质押的上市公司会面临更多可能的“控制权转移风险”、来自于控股股东的“掏空风险”以及“利益侵占风险”，其财务状况会因此受到影响，财务风险水平也便随之升高。财务风险水平与该公司控股股东的股权质押比例存在正相关关系，质押比例越高，财务风险等级也越高。不同层面的公司治理情况会在股权质押比例与财务风险水平的关系中发挥不同的调节作用，具体表现为：高管持股比例越高，其自身利益与股东之间便会有所瓜葛，当明知控股股东正在采取一些掏空行为时高管会更倾向于配合而非制止，进而使得企业财务状况变差，财务风险水平提高，因此，较高的高管持股比例能在一定程度上激化控股股东因股权质押而对上市公司财务状况产生的不利影响。其次，独立董事比例越高，则越能够有效地降低和压制控股股东控制权转移风险以及因股权质押而逐渐激化的掏空动机，在控股股东股权质押激化财务风险时发挥有效的制约作用。在稳健性检验过程中进行了更换解释变量的检验后，上述结论依然成立。本文的研究结果以及所建立的预警机制丰富了关于股权质押行为的研究成果，具备一定的实用性和参考性：①上市公司应当在其控股股东进行股权质押这一融资行为后保持关注，包括对其质押比例的关注以及对其还款能力的评估，如果质押比例相对较高而且其自身的还本付息能力较差，上市公司的管理者应提高警惕并积极防范可能产生的各类风险；②本文的研究为上市公司应对因进行股权质押而产生的财务状况的不稳定性提供了方向，比如：在控股股东进行了较大比例的股权质押后，企业应当从股东占用款项、进行关联方交易等方面进行监督，为了监督有效，可以从各个层面着手来提高公司治理水平和治理能力；③本文依据控股股东股权质押比例而建立的财务风险预警模型为企业进行财务风险防控工作提供了借鉴：当股权质押比例低于25%时，财务状况健康，只需予以适度关注即可；但是如果质押比例达到50%以上，财务风险等级便会提高