《金融资产证券化的影响因素分析》3600字

--PAGE31-金融资产证券化的影响因素分析目录TOC\o"1-2"\h\u7101金融资产证券化的影响因素分析 121076（一）信用评级 113644（二）核心企业 2273561.资产规模 258092.偿债能力 2137823.盈利能力 261264.产权属性 2319385.是否上市 340646.行业属性 310467（三）发行特征 3248881.次级占比 3324672.外部增信 482243.发行规模 492254.预计期限 477565.发行场所 49530（四）宏观经济特征 4225921.经济发展水平 5115022.货币供应量 5220323.通货膨胀水平 6本文研究的是供应链金融资产支持证券的发行定价。在实践中，供应链金融资产证券化产品通常按面值（100元）平价发行，发行定价具体表现为为优先级证券确定一个合适的票面利率。根据经典的静态利差法和期权调整利差法等定价模型，票面利率剔除基准利率的部分是利差，代表了可能的风险溢价，是发行定价的关键。因此本文对发行定价的研究实际上可转化为对发行利差的研究。基于资产证券化相关理论文献和供应链金融资产证券化的构建原理，本文从信用评级、核心企业、发行特征、宏观经济四个层面分析供应链金融资产支持证券发行定价的影响因素。（一）信用评级信用评级是评级机构在审核底层资产基础上，结合交易结构、法律要素和关联主体等多种因素综合评价得出的结果，反映了专项计划的综合风险。根据信息不对称和信号传递理论，信用评级可以作为衡量专项计划综合风险的信号来缓解专项计划与投资者之间的信息不对称。一般来讲，信用评级越高，优先级证券的违约风险越低，发行利差越低。Liu（1984）[55]、王雄元（2013）[56]和朱波（2017）[37]等人在各自的研究中也发现信用评级可以有效缓解信息不对称的问题，降低融资成本。由此本文假设供应链金融资产支持证券的信用评级越高，发行利差越小。（二）核心企业资产证券化“真实出售”的构建原理将“资产信用”从“企业信用”中剥离出来，实现传统信用的突破，从关注企业自身信用到关注基础资产的信用质量。不同于普通的资产证券化产品，供应链金融资产证券化虽然可以实现与原始权益人（保理公司）的风险隔离，但核心企业或其项目公司的到期付款是底层资产的第一还款来源，债务人高度集中，因此具有核心企业的类信用债特征。根据信息不对称和信号传递理论，核心企业的信息可以在一定程度上缓解供应链金融资产证券化发行方与投资者之间的信息不对称。1.资产规模企业的资产规模越大，抗风险的能力越强，投资者对基础资产现金流回款的能力越有信心，因此要求证券的信用风险溢价相对较低，信用利差缩小。其次，大规模的企业通常享有更高的市场知名度，以其为核心企业的证券更容易受到二级市场投资者的认可，流动性溢价相对较低，信用利差缩小。本文假设核心企业资产规模与供应链金融资产支持证券的发行利差负相关。2.偿债能力核心企业作为主要债务人，其偿债能力直接体现了基础资产现金流及时足额流入的可能性。核心企业偿债能力越强，说明现金流情况越好，投资者对基础资产的信赖度更高，要求的风险溢价更低，因此发行利差更低。本文假设核心企业偿债能力与供应链金融资产支持证券的发行利差负相关。3.盈利能力盈利能力在一定程度上可以反映企业的经营绩效，盈利能力强的企业获得的利润更多，能够在行业中长期稳定的发展，投资者对这样的企业也会更有信心，要求的风险溢价相对更低，使得发行利差相对较低。本文假设核心企业盈利能力与供应链金融资产支持证券的发行利差负相关。4.产权属性具有国有背景的核心企业及其上下游企业在经营过程中往往有政府政策扶持，可获取的信贷资金支持相对更多，且国家信用作为一种隐性担保可以使投资者相信其基础资产的信用质量具有保障，进而降低证券产品的发行成本。本文假设核心企业国有背景越强，对应的供应链金融资产支持证券发行利差越低。5.是否上市相比非上市公司，上市公司的财务表现会接受资本市场的监督，信息披露的程度更高，这有利于缓解资本市场上的信息不对称。此外，上市公司融资渠道来源更广，具有较强的再融资能力，因此财务风险更低，债务偿还能力更有保障。本文假设，相比于非上市核心企业，上市核心企业所关联的供应链金融资产支持证券发行利差更低。6.行业属性供应链金融资产证券化产品的底层资产是来自不同行业的供应链应收应付账款，而行业所处的发展阶段及行业特性往往会影响整个供应链的经营表现，使相同行业的风险特征具有一定的同质性。褚晓凌（2017）、张建平（2021）等在对资产证券化的研究中均发现行业属性会对利差产生一定的影响[38，43]。供应链金融房地产行业居多，其次是电商和建筑。本文认为，相比其他行业，房地产企业更容易受到政策和经济的影响，投资者要求的风险溢价会更高，由此假设房地产行业的供应链金融资产支持证券发行利差会大于其他行业。（三）发行特征1.次级占比次级占比是次级证券发行总额占专项计划募集总额的比例，反映了供应链金融资产证券化产品的内部增信程度，次级占比越大，增信程度越高。根据信息不对称、信号传递和逆向选择理论，为防范市场出现逆向选择，高质量专项计划的发行方倾向于增设次级证券或提高次级证券的占比来向市场传递优先级证券的现金流流入具有保障的信号，因此投资者相信该产品违约风险更低，要求的风险溢价更低。但从道德风险的角度来看，低质量专项计划的发行方有动机通过增设次级证券或提高次级证券的占比这一较低成本的增信方式来达到监管要求，而产品发行后最终债务人存在更大的道德风险，因此投资者可能对更高次级占比的证券索要更高的风险溢价来防范可能的道德风险。以往学者通过实证研究中也获得了不同的结论，刘曦腾（2016）、邱冬阳（2018）等人实证结果表明次级证券比例与资产证券化产品的发行利率负相关[41，44]，而谢世清（2017）、倪静娴（2019）等人实证结果表明更高的次级比例会带来更高的风险溢价[42，57]。本文认为，在供应链金融资产证券化的基础资产债务人高度集中，现金流完全依赖于核心企业信用的前提下，次级证券通常为核心企业或关联企业自持，并没有真正实现风险分担的功能，因此更有可能带来风险溢价，由此假设次级占比与供应链金融资产支持证券的发行利差正相关。2.外部增信在供应链金融资产证券化中，外部增信主要指的是担保、差额支付承诺和流动性支持。与次级占比的分析类似，一方面，高质量专项计划的发行方采用外部增信的形式向投资者传递证券按时还本付息有保障的信号，有利于降低信用利差；另一方面，增信机构往往直接由核心企业担任而并非独立的第三方机构，增信效果有限，反而向投资者传递基础资产质量不佳的信号，从而要求更高的风险溢价来防范道德风险。本文假设相比于没有外部增信措施，有外部增信的供应链金融资产支持证券发行利差更大。3.发行规模资产支持专项计划的发行规模是专项计划的资金募集总额。发行规模越大，潜在的投资者数量越多，二级市场的流通性相对更好，因而更受投资者青睐，流动性溢价降低。此外，发行规模越大意味着核心企业整体实力较强，市场知名度较高，有利于增强投资者的信心。本文假设发行规模与供应链金融资产支持证券的发行利差负相关。4.预计期限资产支持专项计划预计期限代表起息日至预计到期日的时间区间长短，预计期限越长，基础资产未来的不确定性会增加，二级市场证券价格波动的可能性也越大，投资者会要求一个更高的溢价来补偿可能的信用风险，从而增大发行利差。本文假设预计期限与供应链金融资产支持证券的发行利差正相关。5.发行场所供应链金融资产支持证券按监管机构、发行场所及结算工具等不同可分为供应链金融ABS和供应链金融ABN。相对于交易所的ABS，银行间ABN市场发展起步较晚，整体市场规模更小，二级市场的流动性相对更弱，流动性风险较大。本文假设银行间市场资产支持票据的发行利差大于交易所市场资产支持证券的发行利差。（四）宏观经济特征1.经济发展水平经济发展水平对供应链金融资产支持证券的发行利差的影响主要体现在两个方面：从信用风险的角度看，良好的经济发展水平使得供应链企业拥有较好的经营环境，提高投资者对供应链基础资产的信心，进而要求较低的利差补偿；从市场供需的角度看，供应链企业在良好的经济发展水平下有动机追求利益最大化而增加资金需求，市场上的证券产品数量增加，投资者的资金成本相对提高，导致发行利差增加。因此经济发展水平对发行利差的具体影响方向还不确定，需要等待实证检验。2.货币供应量货币供应量是一个国家内的工商企业和个人所拥有的可用于支付的货币总额，反映了宏观市场的流动性。当货币供应量增速较快时，金融市场资金面充裕，投资者对证券产品的投资需求增加，供应链企业受到的融资约束减小，生产经营环境也得到改善，违约风险减少。此外，货币供给的增加预示着未来良好的经济形势，可以向投资者传递积极乐观的信号。由此本文假设货币