2025年全球环境分析：强美元的终结

正文目录美元指数的中长期拐点 4为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？ 7美联储的降息空间 8国胀的势结构 9国失率时增速 响国胀关因素 欧日央行的选择与金价的约束 13央连降息 13央加放缓 14金格约束 14中美利差、人民币汇率与货币政策新工具 16策间视角 16策果视角 18币局资负表视角 19投资建议 20风险提示 20图目录图1:美元指数与USDCNY即期汇率 4图2:美元指数（年均）与美国GDP占全球比（年度） 4图3:美国、欧元区日不变价当季同比 5图4:美国联邦政府字率 5图5:美国GDP环比折率的分项拉动（百点） 6图6:IMF预测实际GDP增速：全球、中、、欧 6图7:IMF预测实际GDP增速：日、韩、东、度 6图8:美国政策利率联基金目标利率（区上） 7图9:美国10年期与1年期国债名义收益率 8图10:美国CPI与核心CPI 9图美国PCE与核心PCE 9图12:美国CPI的能源与交通运输项 10图13:美国CPI的食品料项与商品类 10图14:美国CPI中的居成本 10图15:美国CPI服务项房租项及不含房租服项 10图16:美国CPI中的医保健、教育、通讯 10图17:美国CPI中的娱项与其他商品与服项 10图18:美国新增非农就数初值 图19:美国失业率 图20:美国劳动力参与率 图21:美国非农企业平时薪增速 图22:布伦特原油现货价 12图23:美国新房销售与屋销售中位价 12图24:美国PPI季调同与中国PPI当月同比 12图25:美国零售和食品务销售额同比 12图26:欧元区基准利率 13图27:德美利差与欧元美元汇率 13图28:欧元区HICP与心HICP 13图29:欧元区失业率 13图30:日本CPI与核心CPI 14图31:日本政策目标利率 14图32:日本10年期国债益率 14图33:美日利差与美元日元汇率 14图34:美国10年期国债际收益率与伦敦现金价 15图35:美国与欧元区M2同比 15图36:美国所有联储银持有证券规模 15图37:中国10年期、30年期国债收益率 16图38:主要城市二手住租金回报率 16图39:中国与美国10年期国债收益率之差 17图40:境外机构和个人有境内人民币金融产股票与债券） 17图41:实际使用外资金：外商直接投资增速 17图42:社会融资存量与民币信贷余额同比 18图43:地方政府债券、业债券余额同比与融速 18图44:PPI当月同比与M1与M2增速差 18图45:万得全A指数与交金额 18图46:70大中城市二手宅价格指数增速 18图47:30大中城市商品成交面积 18表目录表1:特朗普上一任与登任期的主要宏观量比 7表2:中国货币当局产债2023年、2024年前个月同比变化 19表3:2024年四个季度主要风险资产季度幅 20美元指数的中长期拐点短期而言，2024202320248100107202462024725（918121825突破，截至12月31日已升至108.48的高位。图1:USDCNY 左轴： 左轴：USDCNY即期汇率（人民币/美元右轴：美元指数（1973年3月=100）7.2

1201157.0 1106.8 1056.6 1006.4 952024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-126.2 902024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-12资料来源：，甬兴证券研究所202353年GDP0.819543.，美国GDP33.32001GDP占31.5%。2022年、2023104.0、103.4美国GDP25.626.12024104.2。图2:美元指数（年度均值）与美国GDP占全球比重（年度） 左轴：美元指数年度均值（ 左轴：美元指数年度均值（1930年3月=100）右轴：美国GDP占全球比重（%）140 34130 32120 30110 28100 2690 2480 22202320212023202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197319712023GDPGDP不变价20222023Q12023Q22024Q22.7。欧元区GDP2022Q1至2023Q3-0.32024Q31.2GDP2023Q2与Q22024Q30.5。美国GDP不变价同比（%）欧元区GDP美国GDP不变价同比（%）欧元区GDP不变价同比日本GDP不变价同比（%）6.04.02.00.02024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09-2.02024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09资料来源：，甬兴证券研究所GDP20222022Q1的-3.3%2023Q3的2024Q1达到-7.5%从GDP2022Q32024Q3GDP2.961.20.63、0.45、0.15图4:美国联邦政府赤字率美国联邦政府赤字率=美国联邦政府赤字率=（经常性收入-支出）/现价GDP折年数：%0%-4.6%-4.3%-3.5%-3.3%-5%-4.6%-4.3%-3.5%-3.3%-7.5%-6.3%-5.7%-6.0%-6.7%-6.0%-5.3%-5.7%-10%-7.5%-6.3%-5.7%-6.0%-6.7%-6.0%-5.3%-5.7%2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-12-10.2%2021-09-15%2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-12-10.2%2021-09图5:美国GDP环比折年率的分项拉动（百分点数）0.0 美国GDP0.0 美国GDP环比折年率：分项拉动8.0 （百分点数）6.0个人消费支出拉动国内私人投资拉动商品和服务净出口拉动政府支出拉动美国GDP环比折年率4.02.00.02.04.0-2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09-2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09资料来源：，甬兴证券研究所2025年：IMFGDPGDP20243.23%20253.25%2.77%2.15%0.83%1.25%0.32%1.142025以及全球平均水平，因此我们判断2025年将出现强美元的拐点。图6:IMF预测实际GDP增速：全球、中、美、欧 图7:IMF预测实际GDP增速：日、韩、东盟、度IMF预测GDPIMF预测GDP实际增长率：%202420254.8220264.484.102.770.83IMF预测GDP实际增长率：%7.02202420252026 2.491.140.840.326.0 6.04.0 4.02.0 2.00.0中国 全球

美国 欧元区

0.0日本

韩国 东盟五国 印度资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所20171202021年120201720202021年至2024年（1220日）。表1:特朗普上一任期与拜登任期的主要宏观变量对比时间段指标2017年至2020年（特朗普任期）平均值 最小值 最大值2021年至2024年（拜登任期）平均值 最小值 最大值布伦特原油现货价（月末值：美元/桶）57.617.982.684.255.2124.5美国CPI（当月同比：%）1.90.12.95.01.49.1美国10年期国债收益率（月末值：%）2.00.63.23.21.14.9美元指数（月末值：1973年3月=100）95.689.1101.3101.289.8112.2美国失业率（当月值：%）5.03.514.84.23.46.4美国不变价GDP（季度同比：%）1.5-7.53.43.71.312.2道指年均涨幅（%）11.6%8.6%纳指年均涨幅（%）24.4%10.6%资料来源：，甬兴证券研究所为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？）是在022年3月70.2.20237275.5020249月1850725182520243100）降至4.50%。图8:美国政策利率：联邦基金目标利率（区间上限）美国联邦基金目标利率（区间上限）：%美国联邦基金目标利率（区间上限）：%4.55.04.03.02.01.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-120.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-12资料来源：，甬兴证券研究所（区间上限）4.5%，102023463.30%10194.98%12273.79%；2024714.481612274.62%10（3章美国10年期国债收益率%美国1年期国债收益率%美国10年期国债收益率%美国1年期国债收益率%6.05.04.03.02.01.02024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12资料来源：，甬兴证券研究所美联储的降息空间美联储降息的决策因素一是如果通胀率回落，高利率控通胀的必要性1218日2%2024Q4（1）10月美国CPIPCECPI10CPI810（3）9PPI97月美国通胀率的趋势与结构10月至11月美国通胀率出现了反弹，同时核心通胀率呈现粘性特征。CPI33.5%92.4%10月与2.62.732.892.1102.32.4核心CPI93.3%783.2%；核心PCE当月同比10月至11月保持在2.8%，高于7月至9月的2.7%。图10:美国CPI与核心CPI 图美国PCE与核心PCE10.08.0

8.0 美国PCE：当月同比（%）美国核心PCE：当月同比（%）6.04.0

4.02.0

2.0 美国CPI：当月同比（%）美国核心CPI:当月同比2024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-112024-11 美国CPI：当月同比（%）美国核心CPI:当月同比2024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-112024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所CPI10至-4.9%、-3.2%8-4.0%，9-6.8%。10.5（00.18月转负至-1.0%，9-1.1。103（前值.112.3（前值.182.092.2%。141（0.2684.4%，94.1%7月的5.1%连续下降至11月的4.4%。业主等价租金当月同比也降至11月的4.9%，而9月与10月都是5.2%。4.535.384.8%9104.7%项当月同比4.1%，而此前是从8月的4.3%反弹至10月的4.5%。图12:美国CPI的能源项与交运输项 图美国CPI的食品饮料项商品类美国:CPI:能源:美国:CPI:能源:当月同比%美国:CPI:交通运输:当月同比% 美国:CPI:食品与饮料% 美国:CPI:商品季调:%40123092010 60 3-10 0-20-32024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所图14:美国CPI中的居住成本 图美国CPI服务项、房租及不含房租的服务项 美国 美国:CPI:住宅:当月同比%美国:CPI:业主等价租金季调%美国:CPI:主要居所租金季调% 美国:CPI:服务:季调:同比%美国:CPI:主要居所租金:季调:同比%美国:CPI:服务(不含住所租金):季调:%8 86 64 42 22024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所图16:美国CPI中的医疗保健教育、通讯 图美国CPI中的娱乐项与他商品与服务项 美国:CPI: 美国:CPI:教育季调:%美国:CPI:通讯季调:%美国:CPI:医疗保健:% 美国:CPI:其他商品与服务:当月同比% 美国:CPI:娱乐:当月同比%7664 52 430 2-2 102024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所美国的失业率与时薪增速810月出现了回落。美国失业率：此前从3月的3.8%持续升至7月的4.3%，但8月开始下降，9月与10月稳定在4.1%，但11月再次反弹至4.2%。劳动力参与率：162.5102.6，而79月则稳定在62.7%。前值4.1%7104.5%5.3%2021年95%。美国新增非农就业人数图18:美国新增非农就业美国新增非农就业人数6005004003002001000

4.4 美国:失业率:%4.03.83.63.43.22024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所图20:美国劳动力参与率 图美国非农企业平均薪速 美国 美国劳动力参与率%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 美国私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比（%）其中：商品生产时薪同比（%）（%）636261602024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所影响美国通胀的关键因素PPI、零售和食品服务销售额增速等。国际油价正向下突破75至94的区间。以布伦特原油现货价月度均值222年924年892美元74.9美元/20249974.5美元/1075.8美元/74.6美元桶，1274.1/72024137.9642.7万美元，740.6PPI9PPI92.03.0食品服务销售额同比增速也从8月的2.0%连续上升至11月的3.8%。PPI9在7月以来趋于回落。总体而言我们认为美国通胀的形成因素仍然是结构分化、趋势未成的。图22:布伦特原油现货价 图美国新房销售与成销中位价布伦特原油现货价（美元/桶）布伦特原油现货价（美元/桶）美国新房销售中位价（万美元）美国成屋销售中位价（万美元）120 4510040803560304025202024-112024-082024-052024-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所图24:美国PPI季调同比与国PPI当月同比 图美国零售和食品服销额同比 美国PPI 美国PPI（最终需求）季调同比：%中国PPI当月同比：% 美国零售和食品服务销售额:总计:季调:%10 8.05 6.00 4.02024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-11-5 2.02024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-11-102012-112011-11

0.0欧日央行的选择与金价的约束（2的影响；第3节分析黄金价格的影响因素。在第5章专门分析中美利差、人民币汇率及其对中国货币政策空间的影响。欧央行连续降息20244次。在6124.50%4.25%，9183.65%，10月233.40183.15104月的-2.07%9月的-1.46%12月的-2.29%。1.035。HICP10HICPHICP91.7%月的2.2%，但核心HICP2.7%106.35.0 4.0欧元区:基准利率(主要再融资利率)%5.0 4.0欧元区:基准利率(主要再融资利率)%3.03.152.01.00.0 左轴：德美利差（10年期：%）右轴：欧元兑美元（美元/欧元

1.31.21.1-1.5 1.02024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12

0.92024-122024-082024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-122020-082020-042019-12资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所 欧元区HICP：当月同比（%） 欧元区核心HICP：当月同比（% 欧元区HICP：当月同比（%） 欧元区核心HICP：当月同比（%）12.010.08.06.04.02024-092024-062024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-06

9.0 欧元区20国失业率%7.06.00.02019-112019-11

2024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-055.02024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-05日央行加息放缓8202430.100107月310.CPI3.0%，9102.9204Q1日本不变价DP09202Q2保持09，2024Q30.5%GDP图30:日本CPI与核心CPI 图日本政策目标利率6.04.02.00.0

0.3日本:日本:政策目标利率(基础货币)%0.10.0-0.1日本CPI：当月同比（%）日本核心CPI：当月同比（%）2024-122024-092024-062024-032023-12日本CPI：当月同比（%）日本核心CPI：当月同比（%）2024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所日本10年期国债利率（%）图32:日本10年期国债收益率 图美日利差与美元兑日本10年期国债利率（%）1.21.00.80.60.40.20.0

5.04.03.02.01.00.0

180左轴：美日利差（10左轴：美日利差（10年期：%）右轴：美元兑日元（日元/美元）1401201002024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所4.3.黄金价格的约束20242141,985.1美元盎司最高升至10302,777.8美元M2（B20228.1420237.222024年年末的6.56万亿美元。2024年美国M2季调同比在4月转正之后，截至10月升至3.14%，欧元区M2增速在5月转正之后，截至10月升至2.34%。图10左轴：美国10年期国债实际收益率左轴：美国10年期国债实际收益率%右轴：伦敦现货黄金美元/盎司2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12

3,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200资料来源：，甬兴证券研究所图35:美国与欧元区M2同比美国:M2:季调美国:M2:季调:同比%欧元区:M2:同比%2520151050-52024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11-102024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11资料来源：，甬兴证券研究所图36:美国所有联储银行持有证券规模 美国所有联储银行持有证券合计万亿美元 美国所有联储银行持有证券合计万亿美元 其中：美国国债万亿美元其中：抵押贷款支持债券（MBS）8.06.04.02.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-120.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-12资料来源：，甬兴证券研究所中美利差、人民币汇率与货币政策新工具我们认为，下一阶段国内货币政策可以从三个方面进行观察。一是从81.1411.375政策空间的视角2024年期国债收益率从2.56降至1.6830年期国债收益率从2.4降至.91。20241.51、1.68、1.71%、1.77、1.77%1.93%。图37:中国10年期、30年期国债收益率中债10中债10年期国债到期收益率：%中债30年期国债到期收益率：%4.03.53.02.52.01.52024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12资料来源：，甬兴证券研究所图38:主要城市二手住宅租金回报率（（%）广州二手住宅租金回报率成都二手住宅租金回报率（%）上海二手住宅租金回报率天津二手住宅租金回报率2.01.51.02024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-110.52024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11资料来源：，甬兴证券研究所2024Q4中美利差倒挂程度扩大，人民币汇率仍在承压。中美10年期国债收益率从9月末的-1.66%降至12月末的-2.90%，美元对离岸人民币即期汇率（USDCNH）也从9月末的7.01到达12月末的7.34。图39:中国与美国10年期国债收益率之差中美利差（月末值：百分点数）3.0中美利差（月末值：百分点数）2.01.00.0-1.0-2.0-3.02024-122023-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-12资料来源：，甬兴证券研究所图40:境外机构和个人持有境内人民币金融资产（股票与债券）金融资产金融资产:股票亿元金融资产:债券亿元40,00030,00020,00010,0002024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-0902024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-09资料来源：，甬兴证券研究所图41:实际使用外资金额：外商直接投资增速外商直接投资（人民币值累计同比：%外商直接投资（人民币值累计同比：%）14.96.44.17.95.8 6.26.30.9-8.0注：2024年截至1-11月-27.920100-10-20-302024202320222021202020192018201720162015-402024202320222021202020192018201720162015资料来源：，甬兴证券研究所5.2.政策效果的视角2025图42:社会融资存量与人币贷余额同比 图地方政府债券、企债余额同比与社融增速 社会融资规模存量同比：% 社会融资规模存量同比：% 人民币贷款余额同比：% 地方政府专项债余额同比：%社会融资规模存量同比：% 企业债券余额同比：%14.013.0 2012.0 1511.010.0 109.08.0 57.006.02024-112024-082024-052024-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-11资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所 PPI:全部工业品:%M1同比-M2同比图44:PPI当月同比与M1 PPI:全部工业品:%M1同比-M2同比151050-10-15

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

4.0右轴：万得全A右轴：万得全A指数成交金额（万亿元） 左轴：万得全指数（点）3.02.52.01.51.00.52024-122023-120.02024-122023-12资料来源：，甬兴证券研究所 资料来源：，甬兴证券研究所图46:70大中城市二手住宅价指数增速 图47:30大中城市商品房成交积70个大中城市二手住宅价格指数：当月同比（70个大中城市二手住宅价格指数：当月同比（%） 一线城市 二线城市30大中城市商品房成交面积：当周值（