2025年交运行业年度策略之：供给刚性持续期待需求意外

••••••••••请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3••••请参阅附注免责声明4过去五年，集运行业出现两轮超预期高景气，均为事件性主导2020-2022年：全球疫情，导致出口意外大增且全球供应链紊乱，成就集运创历史记录的“超级牛市”2024年：红海冲突升级，导致亚欧航线大规模绕行苏伊士运河，叠加欧美补库，再次成就集运超预期高景气101,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0005001,5002,0003,0002,5003,5004,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(1998年1月1日=1000)(2009年10月16日=1000)CCFI：中国出口集装箱运价指数（右轴）SCFI：上海出口集装箱运价指数请参阅附注免责声明52021-2022年，全球疫情，导致集运业同时出现“需求意外”和“供给瓶颈”，成就集运“超级牛市”需求意外——全球疫情下，集运出口需求大增。宅经济与财政刺激，驱动美国进口需求较2019年大增超两成且持续旺盛供给瓶颈——全球疫情下，集运供应链紊乱持续。美国内陆供应链效率下降，导致美西港口拥堵压港，集运有效运力缩减2022下半年，随着全球疫情影响减弱，集运出口明显回落且供应链紊乱缓解，集运运价快速回落，2023年初回归2019年水平2202032021-22

2,000

1,500

1,000

500-1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月（千TEU）2019亚美航线集运货量2020 202120220请参阅附注免责声明64030201050602020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01洛杉矶港等待入港船量（艘）45

202395%苏伊士运河，全球集运“大动脉”，连通地中海与红海，是欧洲往来远东的最短海运航线，因而是集运欧线必经之路2023年底红海冲突爆发导致苏伊士运河通行风险大增，自2024年1月亚欧航线几乎全部改绕好望角，估算额外消耗行业10%有效运力2024Q2，欧美补库与提前出货等，驱动集运出口超预期增长。2024上半年欧美干线供不应求，支撑集运运价再次超预期大幅飙升2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11（千TEU/月）苏伊士运河集装箱船通行量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000红海冲突中国欧洲非洲请参阅附注免责声明76 2024Q2

Q32024年是集装箱船在手订单交付大年，月均新增运力近1%。2024年9月底运力规模已较年初累计增长8%，大部分对冲绕行影响2024Q3是集运圣诞备货传统旺季，但由于Q2提前出货且高运价抑制低端商品出口，干线载运率松动导致运价快速回落2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09（千TEU/月）亚美航线集运货量

2,000

1,800

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200-720241%0%5%10%15%20%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集装箱船规模较2024年初累计增幅总集装箱船 1.2万TEU以上集装箱船请参阅附注免责声明892024

102024Q4传统淡季，集运公司积极挺价，旨在助力2025年大客户长协谈判参考以往，预计集运公司将积极淡季停航，以改善淡季供需以助力挺价4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10闲置船舶规模（TEU）占比总集装箱船1.7万以上TEU船8

2024Q401,0002,0003,0004,0005,0006,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集运运价指数SCFI（美元/箱）上海-欧洲航线头部公司自10月底多次宣涨挺价请参阅附注免责声明9相较于不定期船（油运/干散），集运运费占货值比例最低，因此，一般情况下集运需求对运价敏感度相对较低2021-22年，集运高运价罕见地影响了集运出口结构——低端商品受抑制，而防疫物资与宅经济商品大增且可承受高运价，维持需求旺盛2024年，高运价再次抑制部分低端商品出口，但缺少可承受高运价的增量需求，导致高运价下需求旺盛的持续性相对有限10 11

2021——请参阅附注免责声明10过去五年，集运公司盈利中枢显著上升。2023年运价回归2019年水平，盈利仍明显高于2019年一方面，欧美航线长协价格相对即期市场滞后调整；另一方面，超级牛市大额盈利显著降低集运公司负债率与财务费用集运公司高分红积极回报股东。中远海控自2022年提升分红率至50%，周期高点市场给予低PE，高分红低估值成就高股息1213100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分红比例中远海控东方海外国际201620172018201920202021202220232024*(亿元)中远海控净利润120010008006004002000-200请参阅附注免责声明111415

26%过去二十年，集运行业持续船舶大型化——欧线主力船型已升级至1.6万箱以上，美线已升级至1万箱以上船舶大型化，提供集运公司持续下单意愿；过去数年大额盈利，提供集运公司规模下单能力在手订单：相当于现有船队规模的26%，其中八成为万箱大船。估算2025年集运运力规模将增长7%，而万箱大船将增长12%目前全球万箱大船八成投放欧美干线运营。考虑大船订单陆续交付，未来数年欧美干线市场或将2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集装箱船规模增速及未来预期集装箱船 1.2万TEU集装箱船20%15%10%5%0%20%0%100%80%60%40%存量船队在手订单集装箱船船型结构（2024年12月底）1.8万+TEU1.5-1.8万TEU1-1.5万TEU<1万TEU请参阅附注免责声明12162012-15172012-15上一轮干线船舶大型化：2012-2015年万箱大船集中交付并主要投放欧美航线，欧美航线万箱大船大幅增加而供需持续承压行业寒冬加速联盟重组：2012年新世界和伟大联盟合并成为G6；2014年3月长荣加入CKYH成为CKYHE；2014年9月O3成立上一轮干线过剩运力消化：集运业大规模联盟重组，成就欧线航线数量明显缩减——既提升单船规模经济性，又保持航线密度经济450400350300250200150100500605040302010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024万箱大船数量（艘）航线数量（条）亚欧航线大船数量（右轴）亚欧航线数量450400350300250200150100500908070605040302010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024万箱大船数量（艘）航线数量（条）亚美航线大船数量（右轴）亚美航线数量请参阅附注免责声明13马士基（Maersk）地中海（MSC）2M联盟THE联盟（THE

Alliance）双子星（Gemini

Cooperation）Premier联盟（Premier

Alliance）2024年 联盟重组预期MSC与Premier联盟在特定航线上合作海洋联盟（OCEAN

Alliance）海洋联盟（OCEAN

Alliance）14.2%11%中远海控（COSCO+OOCL）10.6%28%法国达飞（CMACGM）12.2%31%长荣海运（Evergreen）5.6%36%赫伯罗特（Hapag-Lloyd）7.3%8%海洋网联船务（ONE）6.3%31%阳明海运（YangMing）2.2%11%现代商船（HMM）2.8%12%19.9%31%2024年12月

在手订单/市占率 现有规模近年跨联盟合作增加，且部分联盟共舱协议到期，自2025年将可能再现大规模联盟重组地中海MSC等部分集运巨头积极扩充运力提升份额，建议关注未来联盟重组对运力消化能力的影响18 2025请参阅附注免责声明1415请参阅附注免责声明特朗普关税2.0：再脱钩与再通胀19

201820

20192018年美国加征对华关税对集运出口影响相对有限，或源于加征关税幅度有限且东盟和墨西哥等转口贸易有效缓冲考虑产业链转移及出海、关税加征幅度及转口贸易限制等不确定性，建议关注未来贸易政策变化对出口的影响25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023亚美航线出口集装箱货量增速16请参阅附注免责声明原油油运：重申原油增产将利好油运，预计供需有望好于预期，且具油价下跌期权成品油运：全球炼厂东移持续，有望对冲供给交付压力，预计景气持续或超预期干散货运输：供给刚性持续，期待需求增长，预计景气或逐步复苏【复盘】原油油运：全球贸易重构，景气中枢上升2022-2023年：俄乌冲突加速逆全球化，全球油运贸易重构深化，驱动油运需求大增与景气上升2024年：景气前高后低，下半年经历压力测试，资本市场预期回落低位−2024上半年：产能利用率提升至阈值，叠加红海绕行影响，淡季不淡−2024下半年：地缘油价致压力测试，叠加贸易结构性影响，旺季不旺【展望】供需有望好于预期，且具油价下跌期权核心问题一：油轮供给刚性持续——在手订单有限，且船东规模下单意愿不足核心问题二：油运需求继续增长——传统能源具有韧性，重申原油增产利好油运需求核心问题三：提示油价下跌期权——补库

&

浮仓风险探讨：若地缘冲突缓解，贸易重构能否持续？19请参阅附注免责声明21VLCC

TCE2022202420232022年以来，原油油运迎来“需求意外”——全球原油贸易重构，驱动原油油运需求超预期大增原油油运产能利用率逐步提升至阈值（90%）附近，运价中枢上升且波动增大原油油轮船东盈利中枢显著上升——全球油运龙头中远海能2023年扣非净利率提升至10%，扣非ROE提升至12%VLCC

中东-中国航线

TCE（万美元/天）VLCC：TCE年度均值 VLCC：TCE日度价格35302520151050-52008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

202420请参阅附注免责声明22

2022-2023备注：2021Q4扣非归母净利润计算剔除了当期计提资产减值准备50亿元。原油油轮船东盈利中枢显著上升——全球油运龙头中远海能2023年扣非净利率提升至10%，扣非ROE提升至12%A股油运公司分红率普遍提升。2023年中远海能分红率50%，招商轮船分红率40%；2024年均首次中期分红，积极回报股东与市值管理23

2022-2023A2520151050-5-10-152014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06（亿元）中远海能扣非归母净利润100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中远海能分红率招商轮船分红率2425/自2022年初俄乌冲突爆发，全球原油贸易重构开启并逐步深化，驱动原油油运平均航距较2019年累计拉长达7%欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自中东/美湾/西非等进口俄罗斯：俄油限价出口第三国，欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度/中国等出口请参阅附注免责声明2126

20240.5%

27

20242024年原油油运运价中枢持平2023年——2024年原油轮规模几无增长，估算全年原油油运需求(吨

海里)同比微增0.5%2024年原油油运景气前高后低，下半年经历压力测试2024上半年：估算需求同比增长超2%，原油海运量稳健增长，叠加红海绕行进一步小幅拉长航距2024下半年：估算需求同比下降近2%，原油需求波动与地缘油价致炼厂开工不足，原油海运量缩减1401301201101009080706019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07航距指数（2019年1月=100）全球原油海运 VLCC小型油轮10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%11010510095908580201920202021202220232024年1-11月（2019年=100）原油海运周转量同比增速请参阅附注免责声明222820242920242024下半年，油运市场经历压力测试，其中Q4旺季不旺，资本市场预期回落低位原因一：2024下半年，中国等原油需求增长不及预期，而油价仍因地缘冲突而高企，炼厂开工不足导致原油海运量缩减原因二：伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家出口缩减，业界认为贸易结构性影响致合规船队产能利用率回落相对更为明显90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07山东地炼炼厂开工率1501301109070503010-10-30-502019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07（美元/桶）WTI现货价格请参阅附注免责声明23核心问题一：油轮供给刚性持续——在手订单有限，且船东规模下单意愿不足核心问题二：油运需求继续增长——传统能源具有韧性，重申原油增产利好油运需求核心问题三：提示油价下跌期权——补库

&

浮仓风险探讨：地缘冲突或缓解，贸易重构能否持续？请参阅附注免责声明24新签订单：过去两年VLCC下单有限，背后是船东规模下单意愿不足在手订单：目前VLCC在手订单占比9.3%，仍处过去二十年相对低位VLCC船队规模：预计2025-26年增速将分别为0.5%、2.7%31

2024

VLCC

2

2025

52010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EVLCC船队增减（艘）已交付 待交付 已拆解806040200-20-4030

VLCC40353025201510501801601401201008060402002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（艘）（百万美元/艘

）VLCC

新签订单（右轴）VLCC新造船价请参阅附注免责声明2533VLCC4/32

VLCC——船东下单意愿，取决于“新船投资回报率预期”原油轮船东规模下单意愿不足，源于：船价高企、投资回收期预期缩短、运价中枢预期尚有分歧、环保动力选型困难其中，未来运价中枢预期是关键——目前VLCC五年期期租不到4万美元/天，未及新船合理回报对应的运价中枢下限403530252015105070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（艘）（美元/天）VLCC

新签订单（右轴）VLCC五年期租水平请参阅附注免责声明26有效运力：考虑行业性降速以及老船运营效率下降，预计原油油运有效运力将低于船队规模增速油轮老龄化严重：目前船龄20年及以上VLCC占比17%，25岁及以上占比2%灰色市场暂为老船提供运营空间，导致过去两年老船拆解极为有限。若未来制裁结束，老船或将迎来批量拆解IMO环保监管趋严，技改导致限速与持续降速，将长期限制有效运力向上弹性——预计未来数年正规市场运营船舶或将每年降速1-2%35

Clarksons2026

D-E34

VLCC

20

17%

20240-19岁船 20+老龄船8%7%占比 6%TDW 5%船 4%CC 3%VL2%1%0%0 5 10 15 20 25+VLCC船DWT占比1-19岁船 20+老龄船8%7%6%5%4%3%2%1%0%0

1

2

3

4

5

6

7

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9

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22

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24

25+请参阅附注免责声明272019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10（万吨）中国成品油表观消费量4500400035003000250020001500100050002024年中国等原油需求增速走弱，而地缘油价进一步抑制原油消费，导致原油海运量增长不及预期，并引发市场需求担忧参考长期趋势，原油作为传统能源，我们认为仍将具有韧性。随着油价中枢回落，预计未来原油消费量将继续展现韧性业界预期全球原油需求将继续稳健增长。EIA、OPEC、IEA等普遍预测2025年全球石油需求将继续增长1%左右，中国亦将继续增长36

20240%1%2%3%全球中国石油需求预测2025年石油需求预测EIA OPEC IEA372025请参阅附注免责声明282019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01E2025-07E2026-01E2026-07E（千桶/天）过去两年，原油油运需求承受了中东持续减产的负面影响。2024年，进一步承受了地缘油价对原油消费量的抑制影响重申原油增产将利好油运需求。未来两年，全球原油供给将由减产周期进入增产周期，油价下跌将有助于增产计划落地OPEC+：自2022年10月多次减产导致全球原油供给缩减近4%，预计未来两年将逐步增产美湾：特朗普上台后或将推动美国逐步增产，具体增产节奏与幅度仍较多分歧西非与南美等将大概率继续增产，且至亚洲航距较长，将利好油运需求增长38

OPEC 2025-26 39

IEA 2025-26OPEC原油产量 OPEC增产计划（2024年12月初）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000请参阅附注免责声明2913001200110010009008007006002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07原油库存(百万桶)美国中国OECD

国家70060050040030020010001401201008060402002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美国战略石油储备（百万桶）WTI原油价格（美元/桶）美国战略石油储备（右轴）WTI原油价格库存调整，是影响油运需求的中短期因素。全球原油库存仍处低位，补库将有望提供油运短期需求意外商业补库，需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库，需要低油价触发市场预期2025年油价中枢将继续承压。若油价明显下跌，将可能触发商业补库与战略补库40OECD412022请参阅附注免责声明30回顾：2015年与2020年，油价暴跌均导致油价出现明显Contango，并触发大规模VLCC浮仓囤油Contango结构可提供无风险套利机会，一艘VLCC半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元大规模浮仓将成就油运超预期高景气——油运需求短期大增，且未来数月有效供给缩减根据目前期租水平及资金成本测算，6个月浮仓成本超4美元/桶。考虑获利需求，原油期现结构若出现明显Contango或可触发浮仓43——64/426 Contango050100-15-20 -5050-5-10201220132014201520162017201820192020202120222023

2024（美元/桶）（美元/桶）期现价差（左轴）201510WTI原油现货价格WTI6个月原油期货价格150请参阅附注免责声明31自2022年俄乌冲突引发全球油运贸易重构驱动油运需求大增，2024年红海冲突导致绕行进一步小幅影响油运需求市场预期地缘冲突2025年或将缓解，担忧全球油运贸易重构回退，2024Q4油运板块股价调整或已反映相关担忧若红海冲突缓解，苏伊士运河通行恢复对油运影响相对有限，而对集运影响或更为显著若俄乌冲突缓解，提示短期或引发情绪风险，实际影响将取决于对俄制裁是否将持续45

2024442022美湾西非俄罗斯中国中东印度欧洲2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11（万吨/周）全球原油轮苏伊士运河通行量6543210请参阅附注免责声明32•••••••46 MR

TCE202220232024•••87654321020112012201320142015201620172018201920202021202220232024MR新加坡—澳洲航线TCE（万美元/天）MR：TCE年度均值MR：TCE日度价格请参阅附注免责声明344847••净利率提升至25%，ROE提升至17%；2024年前三季度盈利再创历史同期新高2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09（亿元）招商南油单季度归母净利润8765432102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09请参阅附注免责声明35（百万美元）SCORPIO

TANKERS

单季度净利润300250200150100500-50-100-150•••50012345622-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10欧洲成品油海运进口结构俄罗斯欧洲美洲中东其他亚洲10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%140120100806040200201920202021202220232024年1-11月（2019年=100）成品油海运需求同比增速（右轴）49请参阅附注免责声明36过去数年，澳洲炼厂已大部分关停，欧洲亦永久关停部分炼厂，并计划至2030年继续逐步永久关停部分炼厂未来数年，中东新增炼厂将逐步投产，且亚太炼厂开工率仍有提升空间预计全球炼厂东移趋势将持续，跨区域贸易将驱动成品油海运需求继续较快增长52

2025

20255%51——20172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（2019年=100）全球成品油海运需求160140120100806040200已经/计划关停考虑关停新/扩充产能请参阅附注免责声明37新签订单： 目前MR在手订单占比17.9%MR船队规模：不考虑老船拆解，假设未来新船订单如期交付，预计2025-26年增速将分别为5.4%、6.2%有效运力：预计增速或低于预期——船队老龄化严重，20岁及以上占比达14%。景气波动叠加环保监管，或继续降速及加速老船淘汰542024

MR2.0%

2025

5.4%140120100806040200-20-40-602010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EMR船队增减（艘）已交付待交付已拆解53

MR

20

14%

20240-19岁船 20+老龄船8%7%6%占比 5%TDW 4%船 3%MR2%1%0%1 3 5 7 9 11131517192123

25+MR船DWT占比0-19岁船 20+老龄船9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%012345678

910111213141516171819202122232425+请参阅附注免责声明38•••••••2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（1999年1月1日=1334）干散货海运市场2002-2008年景气上行并现超级牛市——中国经济崛起与城镇化，且铁矿石进口依赖度超预期提升，成就需求意外船东一致性乐观预期驱动大规模下单，并导致2009-2019年干散货海运持续供给过剩与景气低迷2021年，全球疫情成就集运超级牛市，“集改散”带动干散货海运景气阶段性高企；2022年，随集运景气回落，而运价中枢回落55 2002-08 2021-22波罗的海干散货指数(BDI) 好望角型运费指数(BCI)25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000请参阅附注免责声明40562023-242023-2024年，干散货海运市场供需改善——两年间需求累计增长11%，船队规模增长6%，自2023下半年，干散运价中枢有所上升，其中Q4巴拿马运河枯水主导超预期景气2024年，上半年大宗贸易节奏主导超预期景气，下半年景气低于市场预期——上半年中国铁矿石进口增长，而部分钢厂主动减产57

2024

1-117%6%5%4%3%2%1%0%2023年2024年同比增速干散货海运需求 干散货船队规模2024Q12024Q22024Q32024年10-11月同比增速中国粗钢产量 中国铁矿石进口量8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%请参阅附注免责声明4159

2023-2458

2023-2455%中国，不仅提供了上一轮干散超级牛市的“需求意外”，亦是过去十年主导干散景气的核心力量2021-22年，受地产疫情等影响，中国铁矿石与煤炭进口量缩减，全球干散货海运需求年复合增速仅1%，低于过去十年的3.6%2023-24年，干散货海运需求实现恢复性增长，其中，中国贡献全球铁矿石与煤炭海运需求增量八成，贡献总需求增量的45%10,0005,000035,00030,00025,00020,00015,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（十亿吨海里）全球干散货海运周转量其他干散货粮食煤炭铁矿12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024E（亿吨海里）铁矿石海运周转量其他欧洲其他亚洲韩国日本中国请参阅附注免责声明42609%61干散货船在手订单占比仍维持历史低位。船价高企持续抑制船东规模下单意愿，预计未来数年供给增速维持低位干散货船队规模：不考虑老船拆解，假设未来新船订单如期交付，预计2025-26年增速将为3.4%、3.4%干散货船上一轮大规模新船交付集中于2010-2014年，目前平均船龄10-15岁，提示船队持续运营能力较好45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0-4岁5-9岁10-14岁15-19岁20+岁干散货船90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1109070503010(10)2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*2026*（百万DWT）干散货船交付量干散货船拆解量在手订单占比（右轴）请参阅附注免责声明43-5%5%0%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*2026*目前，基于全球经济预期，Clarkson与德鲁里等专业咨询机构均预测未来两年干散货海运需求将低速增长提示贸易结构变化与矿山增产矿价下跌等，仍有望驱动干散货海运需求超预期增长需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起——业界已期待多年，提示需求规模占比仍低，有待继续城镇化发展需求增长新动能之二：西芒杜铁矿有望于2025年开始投产，并计划在30个月内逐步提产至6000万吨/年，相当于2024年全球铁矿石海运量的4%。若产量如期释放，考虑西芒杜至亚洲航距较长，有望驱动干散货海运需求超预期增长62 63

Clarkson干散货海运供需增速干散货船队规模增速 干散货需求增速20%15%澳大利亚请参阅附注免责声明44西芒杜请参阅附注免责声明45•••••••••请参阅附注免责声明46013240501001502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（船厂在手订单/前一年产能）（1988年1月=100）2002-2008年航运景气共振上升，驱动造船周期2009-2019年航运景气持续低迷，造船产能出清充分2020-2024年航运景气接力上升，再次驱动造船周期图64：全球船厂订单覆盖度大幅上升支撑船价高企新造船价综合指数 船厂订单覆盖度（右轴）250 762005请参阅附注免责声明4765

20062002-08年，中国经济崛起并开启城镇化，中国力量驱动集运、干散货、油运需求持续旺盛，航运景气共振上升航运景气上升初期，船东预期分歧明显致二手船交易活跃而新船下单相对有限随着航运景气跨年度上升，催化船东对景气上行与持续一致性乐观预期，新船投资回报率预期提升，自2006年开启下单潮2006-08年船东持续规模下单，而船厂产能扩张滞后，订单覆盖度大幅上升支撑船价高企1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新船下单量（百万DWT）干散货船 集装箱船 油轮 其他30025020015010050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球新船在手订单占比60%50%40%30%20%10%0%66

2008

55%请参阅附注免责声明4867上一轮周期中，政府监管相对宽松，高毛利刺激船厂大幅扩张造船产能，其中，中国船厂产能扩张最为显著中国造船业扩产与技术升级，助力2010年全球份额大增至超四成3503002502001501005002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）中国日本韩国100%80%60%40%20%0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在手订单全球市场份额（按CGT口径统计）中国韩国日本其他国家682010请参阅附注免责声明4970

2010-201969

2009-19上一轮周期中，造船业大幅扩产，对航运景气下行形成负反馈金融危机催化航运需求增速放缓，叠加新船加速批量交付，航运景气自2008下半年回落，并持续低迷长达十年船东下单显著缩减，而造船业仍在继续扩产，并于2010年才产能见顶，船厂订单覆盖度持续下降至产能过剩在随后漫长的航运周期底部，船厂承受债务困境与现金流压力，造船产能逐步出清，给实业留下深刻记忆并影响深远2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活跃船厂数量（个）全球活跃船厂数量800700600500400300200100012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球航运需求增速全球船队规模增速请参阅附注免责声明507172

/LNG

/

/过去三年，航运子行业景气接力上行，集装箱船/LNG船/滚装船/成品油轮依次规模下单，而原油轮与干散货船下单有限船厂订单覆盖度提升，支撑造船行业景气再次上行。新造船价综合指数2021-2023年持续上行，2024年已近2008年历史高点10008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（20101月=100）VLCC一年期期租LNG一年期期租汽车船一年期期租MR一年期期租SCFIBDI2015201620172018201920202021202220232024新签订单（百万CGT）集装箱船 LNG船 滚装轮 成品油轮 原油轮4035302520151050请参阅附注免责声明51图73：油轮等部分船型老龄化严重，存在船舶替换需求图74：环保监管趋严，D-E级船将逐年提升考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单仍将可期50%40%30%20%10%0%全行业集装箱船原油轮成品油轮 干散货船0-4岁全球船舶船龄结构5-9岁 10-14岁15-19岁20+岁请参阅附注免责声明52根据船厂目前产能估算，全球主流船厂未来数年船台已基本排满，新签订单已需排期至2027年之后，同时船价已近历史高位基于上一轮周期造船业产能过剩与出清的深刻记忆，预计本轮周期造船业产能约束将好于上一轮周期未来数年船台紧张船价高企将可持续，造船行业景气有望维持高位454035302520151050201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E（百万

CGT）图76：未来数年船台趋紧，预计船价将可维持高位集装箱船 油轮 散货船 LNG 其他14%请参阅附注免责声明5323%13%10%10%5%0%20%15%25%全行业集装箱船油轮干散货船新船在手订单占比图75：目前全球新船在手订单占比14%，其中集装箱