第07章 货币市场

第七章货币市场导入案例

中国货币市场基准利率

——上海银行间同业拆放利率（Shibor）

第一节货币市场概述一、货币市场含义

货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场的活动主要是为了保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的短期资金需要，另一方面也为资金有余者的暂时闲置资金提供能够获取赢利机会的出路。在货币市场中，短期金融工具的存在及发展是其发展的基础。短期金融工具将资金供应者和资金需求者联系起来，并为中央银行实施货币政策提供操作手段。在货币市场上交易的短期金融工具，一般期限较短。正因为这些工具期限短，可随时变现，有较强的货币性，所以，短期金融工具又有“准货币”之称。

二、货币市场的特点

货币市场中短期金融工具主要有银行同业资金、回购协议、商业票据、银行承兑汇票、国库券、大额可转让定期存单等。货币市场的特点主要有：

（一）交易期限短

交易期限短是货币市场交易对象最基本的特征。市场资金主要用于弥补资金需求者临时性的资金不足，以解决短期资金周转需要，并为资金盈余者的暂时闲置资金提供能够获取盈利的机会。所以，在市场上交易的金融工具一般期限较短，最长的不超过一年，大多数为3至6个月，最短的交易期限只有半天。

（二）流动性强

货币市场金融工具偿还期限的短期性决定了其较强的流动性。此外，货币市场通常具有交易活跃的流通市场，这意味着金融工具首次发行后可以很容易地找到下一个购买者，这进一步增强了货币市场的流动性。

（三）安全性高

货币市场金融工具发行主体的信用等级较高，只有具有高资信等级的企业或机构才有资格进入货币市场来筹集短期资金。也只有这样的企业或机构发行的短期金融工具才会被主要追求安全性和流动性的投资者所接受。同时，货币市场交易对象期限短、流动性强不确定因素较少，因此交易双方遭遇损失的可能性也较小，吸引了众多的投资者参与。

（四）交易额大

货币市场是一个批发市场。大多数交易的数额都比较大，个人投资者难以直接参与市场交易。

三、货币市场的功能

（一）短期资金融通功能

市场经济条件下的各种经济行为主体客观上有资金盈余方和资金不足方之分，从期限上可分为一年期以上的长期性资金余缺和一年期以内的短期性资金余缺两大类，相对于资本市场为中长期资金的供需提供服务，货币市场则为季节性、临时性资金的融通提供了可行之径。相对于长期投资性资金需求来说，短期性、临时性资金需求是微观经济行为主体最基本的、也是最经常的资金需求，因为短期的临时性、季节性资金不足是由于日常经济行为的频繁性所造成的，是必然的、经常的，这种资金缺口如果不能得到弥补，就连社会的简单再生产也不能维系，或者只能使商品经济处于初级水平，短期资金融通功能是货币市场的一个基本功能。

（二）管理功能

货币市场的管理功能主要是指通过其业务活动的开展，促使微观经济行为主体加强自身管理，提高经营水平和盈利能力。

（三）政策传导功能

货币市场具有传导货币政策的功能。众所周知，市场经济国家的中央银行实施货币政策主要是通过再贴现政策、法定存款准备金政策、公开市场业务等的运用来影响市场利率和调节货币供应量以实现宏观经济调控目标的，在这个过程中货币市场发挥了基础性作用。

1、同业拆借市场是传导中央银行货币政策的重要渠道。

2、票据市场为中央银行提供了宏观调控的载体和渠道。

3、国库券等短期债券是中央银行进行公开市场业务操作的主要工具。

（四）促进资本市场尤其是证券市场发展的功能。

货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，前者是后者规范运作和发展的物质基础。首先，发达的货币市场为资本市场提供了稳定充裕的资金来源。

其次，货币市场的良性发展减少了由于资金供求变化对社会造成的冲击。从长期市场退下来的资金有了出路，短期游资对市场的冲击力大减，投机活动达到了最大可能的抑制。

第二节同业拆借市场

同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场利率的，因此，它是货币市场体系的重要组成部分。

一、同业拆借市场的形成和发展

同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发展。为了控制货币流通量和银行的信用扩张，美国最早于1913年以法律的形式规定，所有接受存款的商业银行都必须按存款余额计提一定比例的存款准备金，作为不生息的支付准备存入中央银行，准备数额不足就要受到一定的经济处罚。二、同业拆借市场的交易原理

同业拆借市场主要是银行等金融机构之间相互借贷在中央银行存款账户上的准备金余额，用以调剂准备金头寸的市场。一般来说，任何银行可用于贷款和投资的资金数额只能小于或等于负债额减法定存款准备金余额。然而，在银行的实际经营活动中，资金的流入和流出是经常化的和不确定的，银行时时处处要保持在中央银行准备金存款账户上的余额恰好等于法定准备金余额是不可能的。如果准备金存款账户上的余额大于法定准备金余额，即拥有超额准备金，那么就意味着银行有资金闲置，也就产生了相应的利息收入的损失；如果银行在准备金存款账户上的余额等于或小于法定准备金余额，在出现有利的投资机会，而银行又无法筹集到所需资金时，银行就只有放弃投资机会，或出售资产，收回贷款等。为了解决这一矛盾，有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间就出现了准备金的借贷。这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场。三、同业拆借市场的参与者

同业拆借市场的主要参与者首推商业银行。商业银行既是主要的资金供应者，又是主要的资金需求者。由于同业拆借市场期限较短，风险较小，许多银行都把短期闲置资金投放于该市场，以及时调整资产负债结构，保持资产的流动性。特别是那些市场份额有限、承受经营风险能力脆弱的中小银行，更是把同业拆借市场作为短期资金运用的经常性的场所，力图通过该市场提高资产质量，降低经营风险，增加利息收入。

非银行金融机构也是金融市场上的重要参与者。

此外，外国银行的代理机构和分支机构也是同业拆借市场的参与者之一。

四、同业拆借市场的拆借期限与利率

同业拆借市场的拆借期限通常以1—2天为限。短至隔夜，多则1—2周，一般不超过1个月，当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达到一年的。同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本金的比例为“拆息率”。拆息率每天不同，甚至每时每刻都有变化，其高低灵敏地反映着货币市场资金的供求状况。

在国际货币市场上，比较典型的，有代表性的同业拆借利率有三种，即伦敦银行同业拆放利率（LIBOR），新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率。五、我国的同业拆借市场

我国的同业拆借市场起步于1984年，中国人民银行专门行使中央银行职能后，确立了新的“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”信贷资金管理体制，鼓励金融机构利用资金的行际差、地区差和时间差进行同业拆借。1986年是我国同业拆借市场真正启动的一年，1996年1月全国统一的同业拆借市场网络开始运行，标志着我国同业拆借市场进入一个新的规范发展时期。2007年1月4日上海银行间同业拆放利率（Shibor）的正式运行，标志着中国货币市场基准利率培育工作的全面启动。

知识拓展

同业拆借月报统计

表7-1中国同业拆借月报（2018年6月数据）

第三节回购协议市场

回购协议市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签订协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。

一、回购协议交易原理

回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签订后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。一般地，回购协议中所交易的证券主要是政府债券。回购协议期满时，再用即时可用资金作相反的交易。从表面上看，资金需求者通过出售债券获得了资金，而实际上，资金需求者是从短期金融市场上借入一笔资金。对于资金借出者来说，它获得了一笔短期内有权支配的债券，但这笔债券到时候要按约定的数量如数交回。所以，出售债券的人实际上是借入资金的人，购入债券的人实际上是借出资金的人。出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。这时，不论该证券的价格是升还是降，均要按约定价格购回。二、回购市场及风险

回购协议市场没有集中的有形场所，交易以电讯方式进行。大多数交易由资金供应方和资金获得者之间直接进行。但也有少数交易通过市场专营商进行。这些专营商大多为政府证券交易商，它们和获得资金的一方签订回购协议，并同供应资金的另一方签订逆回购协议。

回购协议中回购价格的计算公式为：

i=P×r×T/360

PR=P+i

其中，P：本金；r：证券商和投资者所达成的回购时应付的利率；T：回购协议的期限；i：应付利息；PR：回购价格。

如，证券持有人甲向乙卖出100份公司证券，每份证券的出售价格是800元，甲与乙签订回购协议，协议中规定约定利息是50元，证券持有人甲在距离债券到期日90天回购，则回购价格为：

回购价格=售出价格+约定利息=800+50=850三、回购利率的决定

在回购市场中，利率是不统一的，利率的确定取决于多种因素，这些因素主要有：

（一）用于回购的证券的质地

证券的信用度越高，流动性越强，回购利率就越低，否则，利率就会相对来说高一些。

（二）回购期限的长短

一般来说，期限越长，由于不确定因素越多，因而利率也应高一些。但这并不是一定的，实际上利率是可以随时调整的

（三）交割的条件

如果采用实物交割的方式，回购利率就会较低，如果采用其它交割方式，则利率就会相对高一些。

（四）货币市场的利率水平

回购协议的利率水平不可能脱离货币市场其它子市场的利率水平而单独决定，否则该市场将失去其吸引力。它一般是参照同业拆借市场利率而确定的。由于回购交易实际上是一种用较高信用的证券特别是政府证券作抵押的贷款方式，风险相对较小，因而利率也较低。

第四节国库券市场

财政部发行的短期债券一般称为国库券。值得注意的是，在我国不管是期限在一年以内还是一年以上的由政府财政部门发行的政府债券，均有称为国库券的习惯。但在国外，期限在一年以上的政府中长期债券称为公债，一年以内的证券才称为国库券。中长期债券市场问题，将在后续“债券市场”部分进行具体的分析。

一、国库券的发行

国库券以贴现方式发行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。

（一）国库券的发行目的

1、满足政府短期资金需要。

政府部门弥补长期收支差额，可通过发行中长期公债来筹措。但政府收支也有季节性的变动，每一年度的预算即使平衡，其间可能也有一段时间资金短缺，需要筹措短期资金以资周转。这时，政府部门就可以通过发行短期债券以保证临时性的资金需要。2、为中央银行提供公开市场业务工具。

国库券是中央银行进行公开市场操作的极佳品种，是连接财政政策与货币政策的契合点。目前，由于政府短期证券的发行数额增长很快，其在货币政策调控上的意义，有时超过了平衡财政收支的目的。

（二）发行方式

1、新国库券大多通过拍卖方式发行。

投资者可以两种方式来投标。

（1）竞争性方式，竞标者报出认购国库券的数量和价格，所有竞标根据价格从高到低排队。

（2）非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。

竞标结束时，发行者首先将非竞争性投标数量从拍卖总额中扣除，剩余数额分配给竞争性投标者。发行者从申报价最高的竞争性投标开始依次接受，直至售完。当最后中标标位上的投标额大于剩余招标额时，该标位中标额按等比分配原则确定。

竞争性招标又可以分为荷兰式招标方式或美国式招标方式。按荷兰式招标时，所有中标者都按最低中标价格获得国库券。按美国式招标时，中标者按各自申报价格（收益率）获得国库券。非竞争性投标者则按竞争性投标的平均中标价格来认购。

二、国库券的市场特征

同其它货币市场信用工具不同，国库券交易具有一些较明显的投资特征。这些特征对投资者购买国库券具有很大影响。国库券的三个投资特征是：

（一）违约风险小

（二）流动性强

（三）面额小

三、国库券收益计算

国库券通常采用贴现发行方式，即政府以低于国库券面值的价格向投资者发售国库券，国库券到期后按面值支付，面值与购买价之间的差额即为投资者的利息收益。国库券的收益率计算方法为：

其中，i为国库券投资的年收益率；F为国库券面值；P为国库券购买价格；n为距到期日的天数。

例如，一张面额10，000美元、售价9，818美元、到期期限182天（半年期）的国库券，其贴现收益率为：

第五节票据市场一、商业票据市场

商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。美国的商业票据属本票性质，英国的商业票据则属汇票性质。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。

（一）商业票据的历史

商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。早期商业票据的发展和运用几乎都集中在美国，发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。20世纪20年代以来，商业票据的性质发生了变化。汽车和其它耐用消费品的进口产生了消费者对短期季节性贷款的需求。这一时期产生了大量的消费信贷公司，以满足消费品融资购买的需要。而其资金来源则通过发行商业票据来进行。首家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司，它发行商业票据主要为购买通用汽车公司的汽车融资。通用汽车承兑公司进行的改革是将商业票据直接出售给投资者，而不通过商业票据经纪商销售。

（二）商业票据市场的要素

1、发行人。

2、面额及期限。

3、销售。

4、信用评估。

6、投资者。

5、发行商业票据的非利息成本。

二、银行承兑票据市场

在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款责任，实际上是银行将其信用出借给企业，因此，企业必须交纳一定的手续费。这里，银行是第一责任人，而出票人则只负第二手责任。以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。

三、中央银行票据市场

中央银行票据是中央银行向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。中央银行发行票据的目的不是为了筹集资金，而是为了减少商业银行可以贷放的资金量，进而减少市场中的货币量，因此，发行中央银行票据是中央银行进行货币政策操作的一项重要手段。

中央银行票据的发行丰富了公开市场业务操作工具。但是大规模的中央银行票据的发行使中央银行背上了沉重的利息负担，所以，当一国国库券市场发展起来后，应该逐渐减少中央银行票据的发行，直至取消。第六节大额可转让定期存单市场

一、大额可转让定期存单市场概述

大额可转让定期存单（NegotiableCertificatesofDeposits）简称CDs，是20世纪60年代以来金融环境变革的产物。由于20世纪60年代市场利率上升而美国的商业银行受Q条例的存款利率上限的限制，不能支付较高的市场利率，大公司的财务主管为了增加临时闲置资金的利息收益，纷纷将资金投资于安全性较好，又具有收益的货币市场工具，如国库券、商业票据等等。这样，以企业为主要客户的银行存款急剧下降。为了阻止存款外流，银行设计了大额可转让定期存单这种短期的有收益票据来吸引企业的短期资金。这种存单形式的最先发明者应归功于美国花旗银行。

同传统的定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下几点不同：

（1）定期存款记名、不可流通转让；而大额定期存单则是不记名的、可以流通转让。

（2）定期存款金额不固定，可大可小；而可转让定期存单金额较大，在美国向机构投资者发行的CD面额最少为10万美元，二级市场上的交易单位为100万美元，但向个人投资者发行的CD面额最少为100美元。在香港最少面额为10万港元。

（3）定期存款利率固定；可转让定期存单利率既有固定的，也有浮动的，且一般来说比同期限的定期存款利率高。

（4）定期存款可以提前支取，提前支取时要损失一部分利息；可转让存单不能提前支取，但可在二级市场流通转让。

大额定期存单一般由较大的商业银行发行，主要是由于这些机构信誉较高，可以相对降低筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。

二、大额可转让定期存单的种类

按照发行者的不同，大额存单可以分为四类：

（一）国内存单

国内存单是四种存单中最重要、也是历史最悠久的一种，它由美国国内银行发行。存单上注明存款的金额、到期日、利率及利息期限。向机构发行的面额为10万美元以上，二级市场最低交易单位为100万美元。

（二） 欧洲美