《REITs发行定价研究-以某类产品为例》8500字

REITs发行定价研究—以某类产品为例内容摘要不动产投资信托基金（以下简称REITs）。REITs是不动产投资领域中新的投资工具和退出渠道。REITs有着更低的交易成本和门槛，在《资管新规》的背景下，机构投资者和个人投资者进行资产配置有了更多的选择。本文选取具有代表性的三单仓储物流类底层资产REITs进行分析。分别以目前香港上市的顺丰房托、中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT为例，从发行市场和二级市场两方面进行发行定价分析。对底层资产有稳定现金流，业界普遍使用公允的折现率，采用收益法进行估值，预测资产持有期的经营性现金流。由于海内外上市的REITs在治理机制、税负、组织结构、底层资产构成和交易结构会有所差异。其发展与前景往往导致会各自产生稳定现金流的逻辑不同，因此需要将同种底层资产和交易结构的REITs进行比对。经过分析得出REITs的发行价格，并不只是收益率与资产价值的反比关系的结论。还需要考虑他的配置价值，因此不能只从底层资产的当前收益率或大宗市场交易价格来推断资产价格，还要考虑二级市场流通的因素。 关键字：REITs资产证券化发行定价IPO目录一、 引言 4(一) 中国REITs市场的实践探索 4(二)推进基础设施公募REITs的意义 4二、 文献综述 5（一）研究现状 51.REITs的收益 52.REITs的发行定价 5（二）评述 6三、 我国首批公募REITs发行概况 7（一）REITs的简介 7（二）REITs的交易结构 7（三）我国首批公募REITs的发行情况 8四、 仓储物流类REITs的发行定价 9（一）我国首批仓储物流类REITs发行概况 91. 底层资产 102. 交易结构 12（二）估值方法 13（三）我国首批仓储物流REITs估值分析 13五、 总结 15参考文献 16引言中国REITs市场的实践探索REITs作为全球流行的不动产投融资工具，在中国已经发展和尝试了十余年。但因中国市场与海外市场在法律体系和制度安排上的差异，我国市场首先根据国情推行了“类REITs”产品实践。2020年4月30日，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金试点相关工作的通知》由证监会与发改委联合发布，正式启动了中国REITs市场试点，为盘活基础设施领域存量资产以带动增量资金投资提供了政策性支持。2021年4月，10个公募REITs被正式推介到证监会。图SEQ图表\*ARABIC1中国基础设施REITs政策动态(二)推进基础设施公募REITs的意义经过了改革开放后四十年的发展我国已经在基础建设领域中有了大量的积累。推进基础设施公募REITs的实际意义在于符合降杠杆的政策导向，满足了大量地方企业和政府的降低债务风险的需求，不但能盘活存量资产，还能加大“新基建”的投入。基础设施作为重资产，有资金占用较大、回收周期较长等特点，发行REITs实现重资产分拆上市，公司保留运营管理权的同时提前实现资金回笼，可进一步支持我国基础设施的快速发展。对于非上市公司，REITs可作为公司的主要资本市场融资平台；对于上市公司，股票市场投资者对于公司增长性的偏好与公司发展自营重资产的战略存在错位，REITs作为成熟资产的权益型融资平台，对于实体企业打造不同增长阶段的资本市场融资渠道至关重要。文献综述 （一）研究现状 1.REITs的收益从REITs的底层资产收益和二级市场收益方面分析。王皖君(2018）发现REITs资产的内生增值源自租金收入的增长。杜妍慧,伍迪,王守清,吴璟(2022)通过分析REITs的股息好出租率对REITs的价格回报率的影响。Wang（1995）比对分析REITs和股票，得出虽然股票比REITs具有更高的换手率，更多的机构持股和更高的市场关注度；但是市场的关注度、换手率是取决于房地产市场的景气程度，HoesliandOikarinen(2012)使用了美、英和澳市场的行业数据。对房地产价格和REITs收益之间的关系进行实证分析。他们认为，在美国、英国和澳洲，房地产价格都会显着影响REITs的收益。但这并不是简单的线性关系。而是非线性相关。建立了向量自回归模型，以测试REITs是否更直接地反映地产收益或股票市场的回报。他们发现，REITs长期受房地产市场支配，因此REITs和房地产资产可以在资产组合中互换。Boudry(2012)和其他人利用房地产交易数据编制了房屋价格指数，发现其性质与Hoesli和Oikarinen(2012)相似，即房地产投资基金的收益与房地产直接投资的收益之间存在长期相关性。徐光远（2016）分析了REITs的抗风险能力和配置价值。 2.REITs的发行定价作为二级市场公开发行的产品，价格变化来自底层资产增值、分红和估值水平变化。底层资产增值、分红源于底层资产的收益和运营。估值水平变动是受市场情绪、宏观周期、行业景气度等影响。Gyourko、Keim（1992）指出REITs市场增长迅速的主要原因是股票市场的价格发现功能可以迅速准确识别底层资产的真实价值。江崇光（2015），通过REITs市场分析，研究发现了REITs发行价格与资产价值的关系，不能只看收益率与资产价值的反比关系，由于REITs的股性，资产价格不能仅从商用物业的当前租金收益率来推断，也不能仅从纯粹的市场大宗交易价格来推断。由于REITs是投资于房地产等经营实体所产生的净资产价值（NAV），所以本文假设REITs股东可以分享公司净利润分红的比例为90%以上，并且在预测未来均衡股价后，再利用股利折现模型进行REITsIPO定价。然而，文献发现，REITs的IPO往往是定价不准的。例如在香港及东南亚国家，由于市场环境以及法律制度等原因，REITsIPO定价普遍较低，甚至出现抑价现象。那么，造成这一问题的根本原因是什么?又该如何解决呢?MoriandWong(2019)讨论了不同亚洲市场房地产投资信托基金首次公开发行(IPO)的定价问题。但是在中国大陆,REITs的定价一直是个难题。香港和新加坡的部分学者认为中国内地REITs的定价普遍低于国际水平；而在其他国家的一些文献中却指出中国内地的REITs定价较低。他们研究了93家房地产投资信托基金，发现平均首日回报率为3.08%，但机构投资者仍可以通过选择合适的时间，比如当二级房地产投资信托基金的交易价格高于其净资产价值价值时，以高于标的资产的价格出售其股票。REITs在香港、新加坡、日本和马来西亚等国家和地区大部分是折价发行，也被称为抑价。IPO抑价会导致投资者为了获得更高的短期利润而选择较低价格进行投资，因此抑价是REITs存在的主要原因之一。AigbeAkhigbe、JeffMadura、ThomasM.Springer（2014）等人的研究表明，REITsIPO可以有效地引导不动产市场的趋势。郭颀（2021）分析了国内REITs物业资产价值影响因素，方升（2022）研究了我国REITs市场化定价难题。 （二）评述此前学者的主要研究内容在于REITs资产与底层资产价格之间的关联，REITs产品具有价格发现的功能。通过总结此前学者的观点和境外成熟市场的经验，分析我国公募REITs存在的问题和寻找市场化改进空间。展望我国REITs市场的发展和REITs对整个不动产市场的影响。

我国首批公募REITs发行概况 （一）REITs的简介REITs是不动产投资信托基金，是实现不动产证券化的主要工具。向特定机构投资者募集发行或私下交付不动产投资信托受益证券。将难以变现的“不动产”转化为“动产”。换句话说，也就是将收益稳定的不动产价值划分为若干份，在公开市场或非公开市场以有价证券的形式买卖和转让的证券，募集资金投资于特定领域、特定类型房地产，由管理机构管理，按照国际惯例，定期支付其大部分收益，一般超过派息的90%。对于投资者而言，投资不动产项目的核心在于收益和退出。REITs为投资人提供了新的收益来源和退出渠道。投资者追求更低的交易成本和门槛，在《资管新规》的背景下，机构投资者和个人投资者进行资产配置有了更多的选择。 （二）REITs的交易结构目前在我国试点当中，采取“公募基金管理人+资产证券化”的创新管理组合模式。标准的基础设施REITs交易结构如图2所示。图SEQ图表\*ARABIC2我国现有的“公募基金管理人+资产证券化”REITs交易结构由证券公司或者具有公募基金管理资格的基金管理公司设立公募基金产品，然后以公募基金份额募集资金，购买由同一实际控制人的管理人设立并发行的基础设施资产ABS。根据证券法，目前我国可以进行公募的主体只有两类，一是股份有限公司，二是公募基金，且公募基金的投资范围只包括上市交易的股票债券和监管机构认定的其他证券及衍生品种。包括资产支持证券和资产管理产品。 （三）我国首批公募REITs的发行情况目前国内第一批REITs发行价大多是以净资产平价发行，但是接近一年过去，大多相比发行价是有较高溢价的。目前参与REITs的投资者大多是以机构资金为主，底层资产的估值和REITs的实际价值在股价上有了体现。由于现在还是在REITs扩大试点阶段，所有市场参与人都在学习和总结REITs在中国的实践经验。根据现有项目的总结，REITs本质上是将底层资产进行IPO，传统的底层资产交易价格是发行价的参考。表SEQTable\*ARABIC1首批公募REITs的发行概括REITs简称类型资产评估值（亿元）评估增值率(=评估值增值部分/账面值)经调整后估值（扣减外部杠杆)(亿元)实际发行规模(亿元)发行溢价率(实际发行规模/经调整后估值)蛇口产园产业园区25.28421.24%22.2820.79-6.69%张江REITS产业园区14.70159.72%14.7014.951.70%东昊苏园产业园区33.5081.42%33.5034.924.24%普洛斯仓储物流53.46173.17%53.4658.359.15%盐港REITs仓储物流17.0568.48%17.0518.407.92%首钢绿能固废处理9.4410.64%12.0613.3810.95%首创水务污水处理17.462.98%17.4618.505.96%广州广河高速96.7478.05%86.7491.145.07%浙江杭徽高速45.6368.81%41.3043.605.56%由于REITs的融资是将不动产资产出表进行销售，是一种新型的结构化融资模式和直接融资工具。发行企业在产品上市后获得了一个包含了出表资产的资本运作平台，可以募集资金继续进行建设，也可以通过平台将资产进行公募退出，回收投资，因此REITs性质上属于证券。现有的几单REITs发行价参考净资产价值(NAV)来进行平价发行，但由于过度追求REITs的长期收益和现金流表现稳定的防御属性，且市场上流通量较小，使得在2022年一季度股市大幅波动向下时有着极高的涨幅，与REITs底层资产本身的价值有所背离。对于现有的REITs发行定价，定价权属于公募基金管理人、机构投资人或资产管理人。我国现行的发行机制中，发行人是REITs产品定价的核心主体之一，其定价能力直接影响了产品的实际收益水平。发行人在整个REITs的发展过程中发挥着重要作用。在成熟的海外市场REITs基金的首发定价一般由发行人和投资者共同承担。承销商应当向机构投资者查询，确定价格，然后向全体投资人跟踪价格。不同的投资人有不同的配售规则，但是配售价格一样的。境外市场的监管层对待REITs的监管思路与发行股票的上市公司的思路相通，适用相同的上市定价规则。目前香港H-REITs指数平均收益率大约在6.6%，新加坡S-REITs指数平均收益率在6.4%。国内相关的资产年化收益率很难达到这个收益率水平，因此国内的底层资产要能在境外成熟市场发行，必将产生大幅度的资产折价，然而却有多单REITs选择在境外成熟市场发行。仓储物流类REITs的发行定价 （一）我国首批仓储物流类REITs发行概况物流业是服务业中重要的组成部分，涵盖了运输业、信息业、仓储业等，是国民经济的晴雨表。仓储物流园作为物流体系中重要的组成部分，各个企业或地方政府会在城市主干道、交通枢纽或城市边缘附近专辟用地建设仓储物流园区。根据底层资产的不同，我们可以将不动产证券化分为商办、产业园、公共设施等几大类型，产业园类产品又可以细分为仓储物流类、商业类以及工业类。仓储物流产业园即提供了物流功能的场所，主要包括运输枢纽、配送中心、物流园区、仓库等设施，是整个社会生产流通最底层的基础设施。本文将通过分析在不同市场发行底层资产和交易结构。将选定以仓储物流类资产发行的REITs为例，在香港市场与内地市场的区别进行比较。 1.底层资产 如表2所示，三单REITs的底层资产皆位于我国三大核心城市圈，交通便利、产业聚集程度高，市场供应量大，运营水平高度市场化。表SEQTable\*ARABIC2香港市场与内地市场现有的三单仓储物流类REITs底层资产对比REITs简称项目简称建筑面积（万平米）可租赁面积出租率租金单价（元/平米/月）资产估值（亿元）估值单价（元/平米）红土盐田港现代物流中心项目32.0426.61100.0%38.3417.055321中金普洛斯北京空港13.0512.8196.9%67.3816.3712540北京通州4.564.05100.0%74.354.8910724广州保税4.424.39100.0%24.632.014547广州增城10.9111.28100.0%40.138.898149佛山顺德10.5010.67100.0%33.055.875590苏州望亭9.219.44100.0%33.725.095524昆山淀山湖17.8418.1297.2%25.2410.345796合计70.5070.7698.7%40.0453.467583顺丰房托香港物业9.7216.0392.0%88.2944.4945774佛山物业8.268.49100.0%30.974.625600芜湖物业6.236.2497.2%22.642.233576合计24.2030.7695.3%58.1051.3421216红土盐田港REITs的底层资产为深圳市盐田保税区北片区的现代物流中心。包括4座高标仓、一栋办公楼、一座天然气站。资产池内为单一的项目。项目资产整体建筑面积320,446.22平方米，仓储及配套部分总可出租面积266,113平方米，仓储部分可出租面积为236,407平方米，配套部分可出租面积为29,706平方米。在区位上看，盐田港仓储物流园有对于港口的垄断性，所属区位仓储物流用地供应量较小，且成交量承跳涨态势。如表3所示，近十年间，盐田区仓储物流用地土地供应量仅3宗，规划建面约23万平方米，成交楼面价由992元/平方米上涨至3,979元/平方米。此单物业在发行价相比此前成交案例有较大的溢价。表SEQTable\*ARABIC3深圳市盐田区仓储物流大宗交易成交日期地块名称建设用地面积(平方米)规划建筑面积(平方米)成交楼面单价(元/平方米)2018.12盐田区盐田港后方陆域20,73282,9273,9792018.11盐田区盐田路与盐排高速公路交汇处23,22792,9093,7892014.6盐田区盐田港后方陆域21,56453,910992 中金普洛斯REIT底层资产是普洛斯在北京、广州、佛山、苏州、昆山五个城市的早期投资建设的仓储物流产业园，是首批三单物流仓储REITs中包含最多资产的REITs，亦是首批5单产业地产类基础设施REITs中包含资产最多的项目。表4所示，根据周围高标仓租金对比，打包上市的这七个仓储物流园中，高于周边租金均价的在未来租金涨幅空间相对略小。表SEQTable\*ARABIC4普洛斯仓储物流园周边租金情况物流园简称披露租金（元/平方米/月）周边物流园均价（元/平方米/月）北京空港63.360北京通州74.454广州保税25.241广州增城39.932佛山顺德3342苏州望亭33.636昆山淀山湖25.236 顺丰房托REITs底层资产是顺丰在香港、佛山、芜湖三个现代物流地产项目。其中香港物业估值占比86.7%。根据2021年年报，顺丰及关联公司租金收入占总体比例81.8%。 2.交易结构表SEQTable\*ARABIC5三单REITs交易结构差异类型顺丰房托中金普洛斯REIT红土盐田港REITs组织形式以信托形式持有资产公募基金+ABS借款总额要求不超过总资产50%资产负债率不超过28.57%投资标的要求资产总值75%以上投资定期租金收入地产项目80%以上基金资产投资ABS 如表5所示，交易结构上，红土盐田港REITs和中金普洛斯REIT产品均为“封闭式公募基金—资产支持专项计划—项目公司—项目”的结构。基金资产中80%以上按照规定需要投资于ABS的全部份额，通过ABS证券持有物流园项目公司全部股权。另外，专项计划将向各项目公司发放股东借款，用于项目公司向原股东支付分红款、偿付关联方借款等存量对外债务，因此具备“股+债”性质。 中金普洛斯REITs构建“股+债”结构的思路是将归属各个项目公司的投资性房地产在2021年1月1日起由成本法转变成公允价值法，从而产生一定的收益，形成应付利润分配款25.38亿元。资产支持计划以发放股东贷款的形式向项目公司注资以偿还利润分配款。债由股权资本兜底，而当股东、债权人为同一方时，“股+债”的债性消失。构造“股+债”的意义在于债务利息可以税前扣除，发行REITs之前该项目公司每年的所得税费用达到三四千万，而2021年、2022年预期的所得税费用仅一千万左右。 顺丰房托则是根据香港的发行规定，顺丰房托在香港以基金单位信托形式组成的集体投资计划，通过全资子公司顺丰物流获取顺丰控股持有的拟注入的三个物流地产项目，意图通过融资来降低自由资本占用率。 （二）估值方法根据目前《运营操作指引（试行）》的要求，估值方法应以收益法中的现金流量折现法为主，并选择属于不同估值方法的其他估值方法进行验证。仓储物流作为不动产权类资产，估值通常使用现金流折现法：通过对已有租赁台账的分析及市场租赁情况的调研，获得未来现金流的预测值，然后采用合理的折现率对预测现金流折现求出估值。对于底层资产是持有物业的REITs，具体采用是持有加转售模式的收益法。具体公式：P=其中P=资产价格，Cfi=第i年净营运收入，r=资本化率（根据相似物业租售比估算），Pt=t期转售价格，售价为t+1期的预测现金流收入。NOINetOperatingIncome（净营运收入）=运营收入-运营成本费用对于未来现金流的测算使用净营运收入指标。运营收入主要包含租金及物业费，其预测须包括两方面：考虑在执行租约金额及租期，同时考虑到期后是否续约，如续约则须做出租金假设或参考市场租金水平，如不续约则须考虑空置期；签署新租约须考虑市场租金水平。运营成本主要包括日常运营管理成本、税金及附加、保险费、资本性支出等，不含折旧摊销、所得税及利息支出。关于各项成本费用的预测通常结合历史成本费用情况及未来计划做综合判断，赋予预测期外的现金流一个永续增长率。 （三）我国首批仓储物流REITs估值分析从主体上这三单就很具有代表性，分别是民企、外企和国企，更是分别成为了我国的三个不同的交易所的第一单仓储物流REITs，在横向对比上具有重要的意义。三单仓储物流REITs项目位于中国核心城市圈京津冀、长三角、粤港澳大湾区。中金普洛斯REIT是网络化和品牌化的；盐田港REITs是仓储物流和港口产业资产的保税仓；顺丰房托REITs以香港房地产为主，受土地资源稀缺的影响，物流地产的资源稀缺属性进一步加剧了这一趋势。REITs的收益来源于资产未来的租金现金流以及资产未来的增值。在有效市场中，增值部分也是取决于未来若干年的现金流现值，因此永续现金流模型可以包含资产增值收益。实际上，考虑到交易房产、土地过程中的高昂税费，转让带来的收益或可能不及永续租出的情况。因此，定价的主要还是基于未来现金流和折现率确定的资产评估价值。表SEQTable\*ARABIC6三单仓储物流REITs现金流测算结果简称预期收益率首期NOI（亿）租金增长率折现值（亿）资产净值（亿）测算溢价率中金普洛斯8&1.941%54.5570.7429.67%红土盐田港8%0.921.5%23.3724.54.83%顺丰房托8%1.3791%30.1（HKD）24.4（HKD）-23.3%表SEQTable\*ARABIC7仓储物流REITs上市后表现项目简称战略投资者认购倍数发行价格相对发行价涨幅历史最高价中金普洛斯72%6.293.8923.4%5.47红土盐田港60%9.582.343%4.22顺丰房托15.2%1.354.84（HKD）-30.8%4.74(HKD) 因此同样选定预期收益率8%为折现率。中金普洛斯首期现金流入为1.94亿，租金每期增长为0.5%，出租率为98.5%，共25期。通过现金流折现模型可以得到54.55亿元，与募集材料当中的公允价值接近，但目前市场上对其的估值以资产净值为参考是70.74亿，较现有市值有29.67%的溢价。红土盐田港在报告中披露，正在招租面积为14%，且散租民计高达36%，可以估算为空置率。按照首期出租率86%，每期租赁面积增长0.5%，租金每期增长1.5%，首期NOI为0.94亿元进行测算，通过现金流折现模型可以得到24.8亿元，较现有市值有4.83%的溢价。 顺丰房托未来租约稳定，平均出租率约为95%,按照首期出租率95%，首期NOI为1.379亿进行测算，通过现金流折现模型可以得到30.1亿元，较现有市值有-23.3%的折价。香港疫情反复或影响整体市场估值水平，且本土长线资金较少，投资此类产品的资金更偏好本国市场，或因此有较大的折价。 分析仓储物流类REITs产品，需要穿透到项目公司的运营层面，对项目所在的行业和宏观因素展开深入的测算，以推导REITs产品的发行价格，同时有需要考虑转让和二级市场交易因素，才能对仓储类REITs做出合理估值，制定合理的发行价格。在国内上市的两单REITs有较高的溢价，市场对其配置价值给予了肯定。而香港上市的顺丰房托，受疫情反复和整体市场估值水平的影响，有较大的折价。三单REITs的底层资产皆为中国核心区位的优质仓储物流资产，机构投资者会更看重REITs的稳定配置价值。总结 本文对目前最具有代表性的三单仓储物流REITs的发行定价和估值分析，香港上市的顺丰房托、中金普洛斯REIT及红土盐田港REITs的底层资产和交易结构的对比。根据三单仓储物流REITs的区位租金情况、收益、上市后表现等进行分析，使用收益法选取8%为预期收益率对三单REITs进行估值测算，发现了REITs的溢价现状。得到可以得到REITs的发行价格，并不只是收益率与资产价值的反比关系的结论。由于REITs的证券属性，发行后相对与发行价较高的溢价水平，我们还需要考虑他的配置价值，因此不能只从底层资产的当前收益率或大宗市场交易价格来推断资产价格，还要考虑二级市场流通的因素。 长期以来我国基础设施建设主要是依赖债务融资进行的，公募REITs属于权益类金融工具。不会增加地方政府和企业现有的刚性支付的债务，能有效缓解金融体系中的直接融资比例低的问题。提高分散金融系统风险，化解现有信贷体系中的高杠杆风险。随着后期已上市项目的不断地扩容和未来更多基础设施资产通过REITs上市，需要由原始权益人和投资者经过长时间反复博弈来确定，逐步形成符合我国实际的市场化评估定价机制，让原始权益人愿意发行，投资者愿意投资。各类政策引导长线资金进入REITs市场，扩大REITs市场的规模，通过二级市场的交易可以引导REITs价值和其底层资产估值更为合理，同时推进了我国基础设施资产评估定价交易体系的完善。参考文献［1］Boudry,W.I.,Coulson,N.E.,Kallberg,J.G.,Liu,C.H.OntheHybridNatureofREITs.TheJournalofRealEstateFinanceandEconomics,2012,(1-2).［2］Gyourko,J.,Keim,D.B.WhatDoestheStockMarketTellUsAboutRealEstateReturns?RealEstateEconomics,1992,(3).［3］Hoes