宏观经济专题：从1.0到2.0：特朗普施政路径及影响的不变与变

宏观经济专题2025年01月08日从1.0到2.0：特朗普施政路径及影响的不变与变l特朗普1.0主要政策回顾1.移民政策。反对非法移民政策在特朗普第一任期内便已开始执行，且力度不l特朗普2.0：施政路径、资产价格影响可能的不变与变1.党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高。《二手房价格止跌回稳—宏观周报》《二手房价格止跌回稳—宏观周报》《推进专项债管理机制优化完善—宏4.关税是把双刃剑，或会较快开启，但征收过程与影响不确定性较大。作为执中美贸易摩擦，特朗普有可能随时提高谈判筹码，届时或有不小的负面冲击。还需要保持密切观察，可能会对美国经济以及美债市场带来不小的短期冲击。l对特朗普多种政策路径组合的几点思考然具体的节奏还要取决于特朗普的经济政策执请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/23 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/231、特朗普1.0主要政策回顾 41.1、移民政策 41.2、减税政策 51.3、对华关税政策 62、特朗普2.0：施政路径、资产价格影响可能的不变与变 82.1、党内控制力增强，政策执行能力提升，但政策路径不确定性较高 82.2、主要竞选主张对美国经济、资产价格影响可能的不变与变 2.2.1、驱逐移民或促使美国劳动力市场更加紧张、经济增速下移、通胀或先上后下 2.2.2、减税方向确定，但幅度不确定性较大，且对经济的中长期支撑作用不显著 2.2.3、关税是把双刃剑，或会较快开启，但征收过程与影响不确定性较大 2.2.4、放松监管较快，削减支出或将面临不小压力，需要保持密切跟踪 3、对特朗普多种政策路径组合的几点思考 204、风险提示 21图1：特朗普第一任期移民行政措施类别与涉及部门较为广泛 4图2：特朗普在本次选举中优势较为明显 8图3：共和党成功控制众议院 8图4：共和党成功控制参议院 8图5：特朗普内阁重要成员任命情况一览 9图6：CBO估计美国2023年涌入约240万非法移民 图7：美国移民驱逐流程共有4步 图8：非法移民是美国就业市场重要部分 图9：外国出生劳动者上升较多 图10：CBO预计移民激增对美国经济带来较为显著的提振作用 图11：富裕阶层获得的减税幅度更大 图12：减税后，美国私人投资并未提升 图13：2017税改后美国财政支出并未出现改善 图14：CBO对不同减税场景导致的赤字增加预测 图15：中国在美国货物进口中的比重连续下降 图16：关税导致美国家庭税收增加 图17：对华征收60%关税对美国CPI有较大影响 图18：2018-2019年美股表现较为波折 图19：美国财政支出呈现出较为明显的持续上升态势 图20：2023-2024年美国财政开支中社保、医保、国防、净利息支出占比较高 图21：2018年12月点阵图显示2019年将加息3次 21图22：美联储在2019年共降息3次 21表1：特朗普第一任期内重要移民政策 5表2：特朗普执政前后个人税改革对比 6表3：特朗普执政前后企业税改革对比 6请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/23表4：中美贸易摩擦经历了较长时间的谈判 7表5：特朗普可能对银行、加密货币等行业放松监管 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/23引言：随着特朗普再次当选，市场针对特朗普的政策已经进行了充分交易，各前，我们简要回顾其第一任期内的主要政策与成果（由于特朗普执政后期遭遇新冠作为特朗普本轮竞选的重要主张，反对非法移民政策在其第一任期内便已开始执行，且力度不小。根据移民政策研究所（MigrationPolicyInstitute）的整理，在法院及巡回上诉法院自由派法官也极力阻挠，特朗普政府仍连续三次出台针对穆斯法移民。执政后的特朗普兑现竞选承诺，坚决封堵和严打非法移民，如强力推动美墨边境墙的修缮和建设、取消对“庇护城市”的联邦资助、大规模增派边境执法力量、加大对非法移民的搜捕和遣返力度等。在特朗普执政时期，每年遣返的人数增准所需的款项，甚至以“进入南部边境的非法移民对国家安全构成威胁”为由，宣布国家进入紧急状态，试图动用军费建墙。在遭到国会两院的反对后，特朗普动用了否决权，最后上诉至最高法院，依靠保守派法官的支持，特朗普才得以动用25亿法移民的留美空间以及改革绿卡抽签制度。1/resear 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/23穆斯林旅行禁令，禁止六个穆斯林占多数的国家的国民前往美穆斯林穆斯林减税是特朗普上一任的重要成就，主要目的是通过减税来刺激经济，创造更多的就业和收入，从而扩大税基，最终弥补财政赤字。时间线上看，特朗普在上任伊个人所得税方面，维持目前联邦个人所得税率七档不变，最高税率从39.6%降加倍；提高替代性最低税（AMT）豁免额；海外利润的征税制度方面，对海外企业留存利润实行一次性征税，其中现金利企业的海外利润将只需在利润产生的国家交税，而无需向美国政府交税。 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/23倍一轮关税加征都附带豁免条款，美国企业可在关税发起后否只能从中国获得；对特定产品征收额外关税是否会对请求方或其他美国利益造成严重的经济损害；特定产品是否具有战略重要性或与“中国制造2025”或其工业计划有关。从具体的时间表来看，关税豁免集中在双方缓和期出台。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7/23 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/23且同时赢下选举人票和全国普选票（超过哈里斯约2总统选举之外，共和党在参议院、众议院以及各州州长的选举中也斩获颇丰。 宏观经济专题党内控制力得到提升，结合共和党本次选举的成功，特朗普的政策执行力理论上将明显增强。2016年特朗普虽然成功当选总统，但普选票较希拉里更少，民意基础相对孱弱，且并无任何从政经历。从前述对特朗普第一任期政策主张梳理来看，前期内阁成员频繁更换的主要原因之一。从当前共和党内的情况来看，特朗普所代表的“MAGA”派已经基本主导了党内议程，其党内影响力已今非昔比。近期当选的参其表示将会在特朗普的议程下团结一致2，因此理论上来说，特朗普第二任期作用，在特朗普第一任期结束后一直担任特朗普政治行动委员会的首席执行官，且但在特朗普担任总统后便开始频频向特朗普示好，并在政治风格及政策思路上转向不过我们想强调一点，由于特朗普第二任期执政基础益发稳固，重要阁员的选择并不完全代表其政策取向，我们不能以此来确认特朗普后续政人选的确定一波三折，司法部长的提名则出现了人选更换，商务部长更是被直接赋予领导贸易办公室的职能，由此可见其内部竞争程度相当激烈。待其上任后，重要政府官员的波动可能会相当高。23/s?id=1815138173512354057&wfr=spide请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/23 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10/23在特朗普胜选后，市场参考其第一任期及主要竞选政策主张，对相关资产进行程度的上行，黄金则出现较大幅度回调。但随着特朗普的人事任免逐渐清晰，其后续政策主张的执行对美国经济、主要大类资产价格的影响是否有变数？我们沿着前如前所述，特朗普第一任期内的移民政策更多聚焦于打击非法移民涌入与限制合法移民的数量，但在大规模驱逐非法移民方面的政策执行力度相对有限。在第二任期内，特朗普移民政策的初期重点或是强力驱逐大规模的非法移民，特朗普近期的生活与就业产生了一定的冲击，也是促成特朗普胜选的重要因素，其有兑现竞选图6：CBO估计美国2023年涌入约240万非合法移民学生与短工预计值非法移民净移民非法移民净移民04/articles/37346 宏观经济专题度看，美国驱逐移民的政策实施难度非常大。即使如特朗普所言动用军队，不仅法二是驱逐移民后，对美国劳动力市场及经济则不确定。非法移民的大量涌入是当前美国劳动力市场能够保持韧性的重要原因之一（增加劳动力供给若特朗普开启大规模非法移民驱逐，且不论其其一，美国的移民早已是经济中的重要部分，且非法移民主要由青壮年劳动力（16-64岁）组成，劳动参与率较高美国的劳动供给产生负面影响，进而破坏美国0%86420不可忽视。实际上，根据2010-2015年实施的“安全社区计划”5/resear请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11/23 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12/23但若开启大规模非法移民驱逐，当前美国经济需求将会面临一定程度的降幅，根据部分机构的估算，如果将非法移民全部驱逐，未来10年可能使得美国GDP减少最后对通胀而言，驱逐非法移民影响较不确定，可能先升后可能部分非法移民的雇佣环境会受到影响，美国劳动力的供给或会立即减少，劳动力市场的供需或将快速变紧，从而导致非农就业和失业率同时下降，核心通胀将获得支撑，通胀压力抬头。需求波动则相对滞后，但随着驱逐非法移民行动的持续进行，部分非法移民或选择离开，经济需求开始下行，最终带动通胀下行，但具体影如前所述，特朗普实施减税的最终目的是为了通过刺激经济增长来扩大税基，最终减少财政赤字。但从其实施后的效果来看，短期虽然对美国经济产生了一定的刺激作用，中长期的效果实际并不显著。根据美国进步研究中心（TheCenterfor社会中的投资活动并未有明显增加，反倒是企业利用减税政策大幅回6/article/mass-deportation-in-the-u-s-exp7/article/the-tax-cuts-and-jobs-act-failed-to-deliv 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13/2332105050美国平均赤字率约为3.2%，年均赤字为5713亿美元，但税改后的2018、2019年美年代的减税对经济增长及赤字下降起到了积极作用，但由于经济环境不同，考虑减税对经济的中长期支撑&刺激作用相对有限，财政赤字十亿美元——美国财政赤字总额——美国赤字率（右轴）0逻辑上来说，若特朗普后续进一步推进减税，或将促使美国财政赤字压 宏观经济专题为其第二任期或较难进行更进一步的大规模减税，更大概率是将即将到期这意味着留给特朗普的行动时间更为短暂，考虑到共和党在参众两院并未形成大比例优势，更进一步的制约了其激进减税的可能。因此我们认为不宜高估减税对美国经济以及股票市场的推动作用，一则根据布鲁斯金学会的研究，特朗普第一任期减税对经济的长期影响作用非常有限8；二则若减税规模不能进一步扩大，叠加减税对低收入人群的偏向幅度相对并不高，对居民消费以及股票市场也难有边际增量，更多的或是对当前美国经济起到一定的支撑作用，避免发生大幅下滑。过我们第一部分对中美贸易摩擦的分析及特朗普的竞选主张来看，关税是特朗普的重要政策主张，且达成过中美第一阶段贸易协定，特朗普大概率会继续频繁使用关税手段来达到其政治目的。从当选后的表态来看，其认为关税是“最美丽的词汇，会让我们变得富有，且关税没有什么大的代价，会让经济变得再次伟大。考虑到疫从美国商品进口的数据来看，2023年美国进口月也基本如此。从特朗普近期表示将会对墨西哥、加拿大征收25%关税、对中国征收额外10%关税来看，其或将会在后续更加频繁的对美国主要贸易伙伴发动关税攻8/articles/effects-of-the-tax-cuts-and-jobs-ac9https://www.guancha.请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14/23 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15/2350我们认为，关税是手段而不是最终目的，特朗普的关税政策主要目的有两点，在此基础上，关税是作为其谈判的有效工具。参考中美第一阶段贸易协定，美国或），企业去美投资建厂，并在本地聘用工人，形成就业。这一点与里根时代较为类似，1980年代美日贸易争端过后，为了维持住美国市场，日本车企去美国投资生产。近期宁德时代已表示，如果特朗普政府允许中国在美投资电动车产业链，将考虑在美国建厂。11负面伤害或更加明显，因此特朗普关税政策存在较大不确定性。以中美第一阶段贸且对美国经济有一定的负面冲击。此外，根项经济指标的负面影响将有更大幅上升。此外，考虑到当下美国经济中通胀的支撑力量较强，美国零售商涨价的意愿与能力也相应提升，因此真实的通胀冲击可能要11/stock/zqgd/2024-11-14/doc/research/all/federal/tariffs/?utm_term=trade%20war&utm_campaign=Trade+and+Tari_medium=ppc&hsa_acc=7281195102&hsa_cam=6463439924&hsa_grp=153782753435&hsa_ad=672255026050&hsa_src=g&hsa_tgt=k7995415069&hsa_kw=trade%20war&hsa_mt=b&hsa_net=adwords&hsa_ver=3&gad_source=1&gclid=Cj0KCQiAvP-6BhDyARIc9BgbUsCRbBlPi2lyWMdcziGrjnvLZbnULgWkjSQR13/publications/working-papers/2024/international-economic-implications- 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16/2302018201920202021202220230再者，我们观察中美2018年美股的表现，也受到了中美贸易摩擦的冲击。在现。但在中美贸易摩擦正式开启后，特别是新一轮关税征收及中国反制的背景下，点——标普500指数。时间节点纳斯达克指数（右轴）点 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17/23不过作为执政的较优先事项，特朗普在就职后或将会较快启动关税。我们认为我国大概率会宣布反制，随后双方进入谈判程序，期间关税税率很段方面，可能主要有三种，按照启用复杂程度来在宣布国家紧急状态后监管各种经济交易（管制或限制各类外汇交易、对外贸易及），对美国联邦政府的整顿措施并未实现。因此在本次竞选时，特朗普便表示将会更进维韦克（VivekRamaswamy）成立政府效率部（规模。根据马斯克在华尔街日报上的撰文，DOGE主要追求三种类型的改革：监管 而不是通过新法律，并详细规划了相关的可能面临的阻碍与应对方略。从最新的情况来看，DOGE虽然不是联邦政府组成机构规。目前来看，在银行监管、加密货币、航空能源等方面，特朗普政府均可能不同15https://crsreports.congres/en/insights/client-alerts/new-legislation-introduced-in-congress-proposes-ending-normal-trade-relations-wit17该计划于2020年10月颁布，18/articles/37 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18/23减少政府支出方面，这一部分不确定性较大，但我们认为应该引起一定重视，出的同比减少，其中最近一次（2013年）的财政减支是因为面临财政悬使美国政府进入被动减支状态。190019/n 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19/23造成了一定的负面冲击。细分来看，近年来主要是医保、社保等必要性开支估算，并不代表真是能够减少的开支，但意味着政府可削减开支实则0不过我们认为，虽然主动减少政府开支难度非常大，且特朗普表示不会减少社采取不一样的措施来协助特朗普完成减支，还需要保持密切观察，而这一点很有可能会对美国经济以及美债市场带来不小的短期冲击。当然长期来看，即使按照马斯美国财政赤字大概率会继续上行。20/p21/articles/3737527?keyword=%E9%A9%AC%E6%96%AF% 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明20/23我们认为，特朗普预计会首先聚焦于内政，关税会稍晚，但行动会很快，且特朗普的行事手段与策略具有高度的不确定性，对于其本次执政的能力（国会及最高法院影响力）不宜过度高估，但在总统行政职权范围内的事项（关税、驱逐移民等）也不宜低估。看，我们维持前期判断，由于第二任期内时间有限，特朗普的工作重点或在于“做因此参考第一任期的政策完成度以及执行难度，我们认为驱逐非法移民（预计从驱逐有犯罪记录的非法移民开始）是其上任的重要优先政策，一则符合共和党的传统价值观，且可以向支持选民兑现竞选政策；二则拜登政府目前已经大幅收紧了边境非法移民的限制，实施起来难度相对减轻。即使没有办法驱逐全部非法移民，但也至少可以对当前非法移民泛滥的态势进行有效遏制，我们认为其有很大概率驱起来行动更快，而减税则需要进一步协调党内共识，且需要国会立法通过。因此大概率两者齐头并进。此外，两项政策对经济的作用是相反的，减税有一定的支撑作特别是金融业和传统能源行业，相关的行动会相对较快。其次则是马斯克领导的DOGE进行的减支。如前所述，美国政府主动减但考虑到马斯克与特朗普的亲密关系以及特朗普第一任后期的情况，其是否可以在总的来看，我们认为如果按照上述政策路径来进行组合，在特朗普上台后，若驱逐非法移民造成美国劳动力供给紧张，叠加关税造成的半年美国通胀可能将面临不小的上行压力，届时市场对美联储的降续缩减。但随着驱逐移民对美国经济的副作用体现，以及关税摩擦的可能升级、政府支出削减的逐渐推进，在较为紧张的金融条件情况下，