2025年宏观经济展望：积极有为乘风破浪

——2025年宏观经济展望2025年，美国货币政策利率仍高于长期中性利率，对居民和企业的约lizongguang@束性较强，但在财政支出拉动下，短期中性利率上升，货币政策利率的约登记编号：S02805230500段，经济增速小幅下滑，仍高于潜在增速，不低于2%，产出缺口继续扩xingshuguang@大，存在再通胀的可能，核心PCE通胀或在3如果考虑到关税、移民政策的影响，长期情况下美国通胀可能上升至4%以上，届时美联储将再次加息。预计2025年经济增长目标定在5%左右，宏观政策更加积极有为，但对GDP的拉动率下降1个百分点至0附近，与此同时，“两重”“两新”幅度可能还不大，加上信贷高增以及房地产市场“小阳春”，经济增速或敬请参阅最后一页免责声明-1-敬请参阅最后一页免责声明-2- 2.3、特朗普政策节奏对经济增长和通胀影 敬请参阅最后一页免责声明-3- 敬请参阅最后一页免责声明-4- 敬请参阅最后一页免责声明-5-快速变化，同时短期经济增速围绕潜在增速波动。作为成短期中性利率上升，高于长期中性利率，货币政策利率对经济的抑制作用没有那么强。不考虑特朗普政策，2025年美国经济增速可能小幅下滑，但仍高于潜在增速，产出缺口或继续扩张。与此同时，贝弗里奇曲线回到疫情前、劳动参与率趋于稳定，美国薪资增速、通胀将更多受产出缺口的影响，美国存在再通胀的可经贸冲突有加剧风险。另一方面，通胀长期低迷，经济主体信心仍不足。目前已出台的政策主要集中在防范化解风险领域，用于稳增长的政策仍在路上。中国经济短周期进入上升阶段，但能否超过潜在增速仍要看后续的政策力度。2025年宏在没有供给冲击情况下，要实现再通胀，现实经转型经济体长期趋势的变化是快速的，过去中国几次大的经济周期都是通过改革提升资源配置效率启动的。此外，需求也会影响长期趋势，需求低迷会影响企业利润，再通过企业投资、研发影响供给能力。大规模扩大需求，既可以稳定长期经济增速短期经济增速产出增速美国潜在增速潜在增速长期经济增速短期经济增速敬请参阅最后一页免责声明-6-设非银互换便利和股票回购增持再贷款、加大对房地产支持等几项重大政出增量政策”“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，务。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防9.249.24国新办新闻发布上央行等三部门宣布几项重大政策发改委宣布年内将提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单住建部宣布新增100万套新增城中村与危旧房改造；年底前将“白名单”项目信贷规模增加至4万亿元财政部落实房地产税收优惠政策，调降契税，取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地中央经济工作会议强调实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求9.269.269月政治局会议罕见研究经济问题，强调加大逆周期调节力度。此后，降准降息落地，北上广深密集落地放松限购措施,二套房首付降至20%财政部宣布一揽子政策，多管齐下，加大逆周期调节力度人大常委会批准12万亿元化债方案12月政治局会议强调加强超常规逆周期调节敬请参阅最后一页免责声明-7-货币政策财政政策房地产政策资本市场政策降准：存款准备金率下调0.5个百分点化债：10万亿元地方债置换下调存量房贷利率：平均下调0.5个百分点股市支持工具：创设证券、资金仅可用于股市，首期5000亿元降息：7天逆回购利率下调0.2个百分点；1年期MLF利率取消普通住宅和非普通住宅首付：第二套房最低首付比再贷款：创设股票回购增持下调0.3个百分点；1年期与5标准相衔接的增值税、土地例灵活调整为15%再贷款，首期3000亿元年期LPR下调0.25个百分点增值税优惠政策保交楼：保障性住房再贷款央行资金支持的指导比例由60%提高至100%；延长两项年底前“白名单”项目信贷规模增加至4万亿元下降至4.6%，机构持续下调增长预期。三季度名义经济增速与此同时，预算收入、支出增速不及预期，共预算收入、支出同比增速分别为-2.2%、1.7%，低于预算草敬请参阅最后一页免责声明-8-消费者信心指数:就业消费者信心指数:消费意愿消费者信心指数:收入90807060502020-012021-012022-012023-012024-01敬请参阅最后一页免责声明-9-固定资产投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:当月同比%65432102024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11公共财政收入:累计同比%公共财政支出:累计同比%30.0025.0020.000.00-5.00-10.00-15.002020-122020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10房屋新开工面积:累计同比%房屋施工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比%房地产投资:累计同比%30202021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1002021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102021-07-102021-07-20-30-40-50民间投资:累计同比%民间第二产业投资:累计同比%民间第三产业投资:累计同比%504030202020-2020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07-10-20全国政府性基金收入:累计同比%全国政府性基金支出:累计同比%80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002021-022021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10一线城市二手住宅价格同比%二线城市二手住宅价格同比% 三线城市二手住宅价格同比%402002020-042022-2023-2024-012024-100704-10-20敬请参阅最后一页免责声明-10-和有限放松限购解决不了问题。2015年居民杠杆率为36%，2024年为64%，同时对经济增长的影响是间接的，实际效果也有待观察。——GDP:平减指数:当季同比%——CPI:当季同比%PPI:当季同比%975312020-062021-062022-062023-062024-06资料来源：Wind，诚通证券研究所敬请参阅最后一页免责声明-11-新政策调整部分首付比例不再区分普通住宅与非本市居民单身与未成年子女一起居住视为家庭;非本市居民社保年限：五环以内3年，五环以外2年；高层次和急需核心区25%不再区分普通住宅与非普通住宅；增值税年限调整为2年积分达到标准且社保年限满3年及以上的非本市居民家庭，在购买住房套数方面等同本市家庭。增值税年限调整为2年本市居民在限购区域外可再增购1套住房；二孩家庭二套享受首套优惠；社保年限调整为1年；限购完全放开限购敬请参阅最后一页免责声明-12-暂不考虑特朗普政策，美国经济周期仍处于扩展阶段件，居民实际薪资增速仍较高，此外，美国财政存款仍有赤字率也可能高于6%，这将使经济保持韧性。位，继续进行的缩表可能导致利率上升，并制约经济扩张。中性利率。政策利率高于短期中性利率的幅度可能没有那么大。预增速下滑，但仍会高于潜在增速，产出缺口可能继续扩张，这将使通胀经济增长通货膨胀经济增长滞胀（10%）：受贸易摩擦、收紧移民政策影响，经济增速下滑至潜在增速以下，通胀上升，美联储加息衰退（20%）：受贸易摩擦、收紧移民政策、财政支出下滑等因素影响，经济增速下滑至潜在增速以下，通胀低于2%，美联储降息三次以上再通胀（40%）：经济周期加上特朗普政策，上升，美联储最多降息一次后，加息预期出现软着陆（30%，市场预）：但仍高于潜在增速，核心PCE通胀下滑至2.5%以下，美联储降息三次左右敬请参阅最后一页免责声明-13-产出缺口产出增速货币政策利率短期中性利率长期中性利率ZEW经济景气指数:美国:+6月2020-042020-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-0480.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.070.065.060.055.050.045.0敬请参阅最后一页免责声明-14-图35：逆回购只有5000亿美元，其中4核心PCE通胀2.5%（四个季度环比均值美国经济继续软着陆，2025年降息两次。我们认为美国经济存在二次通胀可能，经济增速、通胀要高于软着陆情PCE通胀分别维持在3.3%、2.7%要是因为商品通胀下降，但下半年商品通胀有所上升。上半年通胀性、非周期性因素都有。下半年随着供应链压力增加、进口价格整体看，2024年美国通胀回落，受到负的敬请参阅最后一页免责声明-15-从具体分项来看，核心服务（不含住房）、住房、核心商缺口扩大，但失业率小幅上升、薪资增速下降，从而使产出缺口和通胀背离，这可能受到劳动参与率、劳动市场配置效率、移民、技术进步、统计等因素干一些新经济部门产出缺口扩大，但不需要那么多劳动力。（3）移民拉低薪资增速、拉升整体失业率，尤其是服务业等劳动密集型行业失业率上升潜在产出没有完全体现移民的贡献，从而导致产在经验上，劳动需求缺口（职位空缺+就业人数-劳动力供给）是比产出缺及移民增加提高了劳动供给，同时劳动力市场配置效率的提升也使职位空置，劳动力市场配置效率改善空间不大，加之劳动参与率增速下降，未来薪资增速或将更多受产出缺口的影响。如果经济增速仍利率比较敏感，美联储降息可能会刺激房屋销售，从而进一步拉核心商品通胀有回升迹象。2024年供应链比重在20%以上。前期积压需求释放，加之美联储加息，上升，导致汽车价格下降。但随着美联储降息，美国汽车销售有所敬请参阅最后一页免责声明-16-2022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08周期性核心PCE通胀%非周期核心PCE通胀%美国核心PCE物价同比%8.007.006.005.004.003.002.001.000.002020m12020m42020m72020m10f2021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m72023m102024m12024m42023m42020m12020m42020m72020m10f2021m72021m102022m12022m42022m72022m102023m12023m72023m102024m12024m42023m414.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.002020-112021-022021-052021-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11敬请参阅最后一页免责声明-17-8.007.006.005.008.007.006.005.004.003.002.001.000.000.005.0010.0015.0020.00失业率%敬请参阅最后一页免责声明-18-会，不会那么快实行，但特朗普可以通过行政命令率先对特定国家加征关税以及收紧部分移民政策等。一是减税。特朗普继续推行2017年正式生效法案并争取永久化其中部分即将在2025年年底到期的条款。根据税务基金会的测算，《减税与就业法案》（TCJA）中个人、遗产和商业税收条款的永久化将二是维持拜登政府的一些产业和基建政策。特朗普或将延续目前《芯学法案》中的政策，鼓励美国芯片产业等高科技产业发展，同时两党都支持美国制造业回流以及加强关键供应链安全。在基建投资领域，特朗普也将维持并加大），三是放松传统能源等行业管制。特朗普提出要全面增加能源生产，结束对石油、天然气和煤炭等化石燃料的生产限制，使美朗普还将放松其他行业监管，鼓励发展加密货币、人一是减税将导致经济扩张引发通胀。减税效应分短期和长期。胀从2017年的2.1%小幅上升至2.5%。根据穆迪的测算，特朗普的减税政策将使2025年的CPI增长约0.3个百分点。二是加征关税导致通胀上升。特朗普可能对中普对中国加征到60%的关税，美国通胀上升0.4人左右，主要集中在农业、服务、建筑等低技术劳动密集型行业。根据彼得森国驱逐所有非法移民劳动力。根据穆迪的测算，特朗普政府收紧移民政策将使2025敬请参阅最后一页免责声明-19-如果特朗普大幅加征关税，并导致贸易报复、全球供应链断裂，那么可能导经济增速通货膨胀经济增速2025M12025Q12025H12025H22026放松管制收紧移民加征关税减税再工业化7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%2023-092024-052024-2023-092024-052024-012025E09敬请参阅最后一页免责声明-20-入美国的商品征收10%的“普遍基准关税”；对来自中国的商品征收到60%统一关税；主张撤销中国的“最惠国”贸易地位，逐步停止从中国进口上一轮贸易摩擦中，美国从中国进口产品的关税从3%上升至20%左右。根据均税率达到30%）、40%（平均税率达此，2025年特朗普加征关税将导致中国GDP下降0.4%—1.6%。以上是不考虑其他变化的基准情景。如果自然趋势下，即使没有贸易摩擦出口也下降，那么出口GDP增速可能为3.7%。如果按照本文的估算，加征关税拉低中国出口下滑2%—7.8%。如果自然趋势下，出口增速低于5%（），2520502020-012020-052020-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美国进口中国商品平均关税税率%敬请参阅最后一页免责声明-21-0024602018-102019-072021-0482018-102019-072021-04-30y=0.1982xy=0.1982x+4.0063实际实际GDP增速% -20.000.0020.0040.00-10.00人民币可适度贬值。2017年以来人民币有两轮贬值周7.3。这两轮贬值周期的一个很大不同点是，疫情后的这轮贬值周期，即离中间价幅度较大，央行通过调升中间价防止人民币大幅贬值。但上轮贸易阶段，即期汇率偏离当日中间价的幅度并不大，这说明央行没有刻意干预人贬值。下一轮美国加征关税，人民币贬值可以缓解出口压力。如果不干预，年中国通胀略低于美国通胀，但随后2019年中国通胀高于国家的出口价格来促进对美出口。2023年以来，中国进入低通胀阶段贬值，但这主要是因为内需较弱以及部分产品生产率提升。走出低通胀是国经济的重要任务，主动降低物价来促进出口的可行性者，而且还容易给外国借口，对我国加征关税。降低出口退税，适当提高出口价调铜铝、成品油、光伏等行业出口退税率。新兴经济体出口比重不断加大，由于产品相似度较高，容易导致新兴经济体对中国产品加征关税。根据安联的研究，历史上，欧盟会跟随美国对中国产品加征关税。美国对华实施新的关税与欧盟在同一年对华实施新的关税之间有41%的显著相关性。如果考虑欧盟关税存在着一年的延迟，这一相关性增加到敬请参阅最后一页免责声明-22-人民币贬值可适度贬值人民币贬值通缩降低实际汇率几乎不可行通缩降低实际汇率出口退税财政压力下不可行应对美国加征出口退税财政压力下不可行应对美国加征关税的方式扩大其他地区贸易空间有限，容易引起贸易摩擦扩大其他地区贸易扩大内需可行，空间大扩大内需敬请参阅最后一页免责声明-23-2018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/90.750.700.650.600.550.500.450.400.350.30对欧美日出口占比对其他国家出口占比资料来源：Wind，安联研究，诚通证券研究所步”。预计2025年经济增长目标仍然在5%左右。敬请参阅最后一页免责声明-24-整体来看，仍在市场预期之内。从财政缺口、刺激内需以月土地出让金2.7万亿元，其中约30%来自地方政府支付，会导致财政缺口低估。官方赤字率上调至3.左右，要走出通胀低迷，现实GDP增速需要高于潜在GDP增速，比如6%。假设均准备金率从6.6%降至5.5%左右，7天逆回购利率下降5期MLF利率降低50BP至1.5%附近，1年期、房地产市场方面，中央经济工作会议强调要“持续用力推动房地产市场止跌政策市场预期实际情况一次性地方债置换来化债发行5万亿元以上的政府债券安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，2024—2026年每年2万亿元；2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，共4万亿元专项债支持房地产市场较大规模财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地国有银行补充资本发行1万亿元特别国债正在加快推进中增发特别国债稳增长发行1.5万-2万亿元特别国债用于扩内需?调整赤字保民生赤字率提高至3.5%-4%?经济增速目标5%左右?敬请参阅最后一页免责声明-25-《《98765432103154当前名义经济增速目标名义经济增速名义增速实际潜在增速产出增速缺口通胀目标2024年1-10月投资金额T0P100各类企业数量以及拿地金额分类占比企业数量占比拿地金额占比年份全面降准定向降准年累计幅度年累计幅年份全面降准定向降准年累计幅度年累计幅度50BP50BP76543210680%70%50%40%0%不同类型企业开2023年至2024年上半年拿地开工率(全口径)73%央企城投民企地方国企7天逆回购利率1年期MLF利率5年期LPR2024年9-10月2024年累计敬请参阅最后一页免责声明-26-政策情景符合预期超出预期美国对中国商品加征关税情景加征10%关税5%（较乐观）5.5%（乐观）加征10%-40%关税4.5%（基准）5%（较乐观）加征40%关税4%（谨慎）4.5%（较谨慎）敬请参阅最后一页免责声明-27-名义GDP工业增加值服务业指数名义GDP工业增加值服务业指数0敬请参阅最后一页免责声明-28-——韩国出口同比%——中国台湾出口同比%——越南出口同比%6040lllll20lllllllllIV0IV-20-402011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09敬请参阅最后一页免责声明-29-——建安工程:累计同比——土地购置费:累计同比504030202020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1050.0040.0030.0020.0010.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 2020-12 2022-02 2022-092023-04 2020-12 2022-02 2022-092023-042025-0150.0040.0030.0020.000.00-10.00-20.00中国:100大中城市:成交土地占地面积:当月值:累计值:同比:+6中国:房地产开发投资完成额:累计同比%30.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0工业企业:利润总额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%右轴2022-2022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1110.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0敬请参阅最后一页免责声明-30-服务业生产指数:当月同比%服务