《晶澳太阳能案例借壳动因及财务绩效研究》13000字（论文）

晶澳太阳能案例借壳动因及财务绩效研究目录TOC\o"1-2"\h\u1957晶澳太阳能案例借壳动因及财务绩效研究 116650第1章晶澳太阳能案例概况及动因分析 117892第一节借壳双方的概况 118155第二节公司私有化回归过程 227910第三节晶澳太阳能回归案例分析 414164第2章晶澳太阳能财务绩效分析 914844第一节市场反应分析 91787第二节企业价值分析 1529704第三节财务绩效指标分析 1830713第四节同行业比对分析 22第1章晶澳太阳能案例概况及动因分析第一节借壳双方的概况一、晶澳太阳能案例介绍晶澳太阳能在2018年美股退市，并于2019年12月成功登陆A股市场，2019年12月正式完成更名。晶澳太阳能全称晶澳太阳能科技股份有限公司，法定代表人为靳保芳，公司地址为秦皇岛市经济技术开发区。晶澳太阳能的主要产品是硅片、太阳能电池，除了销售产品的业务，晶澳太阳能还拥有自主生产及研发的能力，建立了发电站并对外独立运营。近年来，随着科学和技术的快速发展和进步，光伏产品的量产技术逐渐进步和成熟，光伏产品性能逐渐提升，生产成本不断下降，为光伏行业快速发展奠定了基础。晶澳太阳能是国内光伏行业的先行者之一，逐渐构建了与太阳能能源相关的全产业链链条，成为光伏公司中产业链最为完整、产业结构布局相对协调的龙头公司之一。根据第三方权威咨询机构PVInfoLink统计数据，2015-2018年晶澳太阳能电池产量连续位居全球前二位，同时2018-2021年组件出货量蝉联全球第三位。晶澳太阳能一贯致力于光伏技术的研发和创新，研发重点为开发晶体硅太阳能电池新型结构，主要目的大幅度提高其光电能量转换效率，力求接近理论极限。2020年9月，各个国家均提出自己的碳排放达峰行动方案，要求不断优化产业结构和能源结构，作为可再生能源的光伏能源价格越来越便宜，也逐渐成为全球电力来源的主要来源之一。作为全球光伏行业的龙头公司之一，晶澳太阳能在生产品质及技术上均保持领先的地位，属于光伏行业的标杆。但在持续被恶意做空的中概股市场，晶澳太阳能在美股的估值持续下降，最终选择回归国内市场。2018年晶澳太阳能在完成私有化的一周后公布了重组意向协议，最终于2019年12月完成借壳工作，2019年12月证券名称由“天业通联”正式更名为“晶澳科技”。二、天业通联案例介绍天业通联全称为秦皇岛天业通联重工股份有限公司，公司位于秦皇岛市经济技术开发区，法定代表人为王巍，实际控制人为何志平。天业通联属于机械制造的公司，天业通联的主要业务是铁路桥梁施工起重运输设备的设计，产品主要用于铁路、公路桥梁及地下轨道的施工建设。主要产品有架桥机、运梁车、提梁机、门式起重机、模具等。天业通联的主要优势集中于研发技术优势，通过自主开发、企校合作、企研合作及与其他公司合作等方式完成了10余种产品的关键技术研发。公司所属行业处于具有一定的周期性，行业属性与国家宏观经济周期密切相关，在一定程度上受到国家固定资产和基础建设投资规模的影响。2018年天业通联销售额较上年下滑0.95%，2018年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-32,312,976.13元，2017年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-8,246,338.63元，面临连续三年亏损的退市风险。同时，2018年、2017年的经营活动现金净流量现金分别为-9,607,841.11元、-31,399,833.35元，同比下滑69.4%。天业通联的生产周期较长，同时质保期也较长，很大程度的影响了公司的现金流周转。在行业不景气的情况下，实现公司转型也较为困难。为了维持上市资格，作为“壳”公司进行出售，是公司股东价值实现的首选。第二节公司私有化回归过程一、境外上市2007年2月，晶澳太阳能控股有限公司向美国证券交易委员会提交了招股说明书的注册声明，公司股份成为美国证券法下的登记证券。2007年3月，晶澳控股的美国存托股份在纳斯达克交易所正式挂牌报价。2007年2月，晶澳控股在纳斯达克交易所首次公开发行了17250000股美国存托股份。二、境外退市（一）关于退市在2015年6月至2017年11月期间，晶澳控股董事会由靳保芳和其控制的景龙BVI组成的买方团提出了初步非约束性私有化邀约，以1.94美元/股的价格购买非持有的晶澳控股的全部普通股股票；（二）合并协议的签署2017年签署了《债券出资承诺书》，私有化将通过JASO和晶澳控股合并的方式实施，合并后JASO停止存续，晶澳控股作为合并后的存续主体成为JASODE全资子公司，《合并协议》确定的有约束里的私有价格为1.51美元/股。2018年，晶澳控股召开临时股东大会，审议通过了《合并协议》及其晶澳太阳能私有化交易的决定；（三）控股私有化交易2018年7月，晶澳控股向SEC报备FROM-15，根据美国相关德证券法律，正式注销晶澳控股的股份登记，并有效的终止了晶澳控股作为纳斯达克交易所向SEC提交报告的义务。三、境外架构拆除及重组情况境外退市完成后，通过重组整合将晶澳太阳能主营业务相关的主体重组至晶澳太阳能架构下，重组主要分为两个步骤，第一步，通过转让方式改变晶澳阳太阳能公司性质，由外资独资公司转为内资公司；第二步，通过股权转让的方式整合所有相关的业务主体。（一）晶澳太阳能变更内资公司2018年9月，晶泰福和宁晋其昌受让晶澳发展BVI持有的晶澳太阳能100%的股份，晶澳太阳能由外商独资公司变更为内资公司。（二）其他主体整合在晶澳太阳能变更为内资公司后，将原属于境外上市架构内与主营业务相关的公司整合到其架构下，收购晶澳太阳能投资（中国）、晶澳太阳能相关、晶澳太阳能美国及扬州晶澳25%，其余境外主体将逐步注销，从而完成标的公司境内外架构的调整。2018年9月晶澳太阳能收购了实际控制人旗下的10家光伏公司（均不包含在境外上市主体晶澳控股主体内）。至此，与晶澳太阳能主营业务相关的主体均重组至晶澳太阳能架构下。第三节晶澳太阳能回归案例分析一、晶澳太阳能回归动因分析（一）公司价值被严重低估晶澳太阳能选择启动私有化主要原因在于公司价值被低估。自2007年美国上市以来，通过增资形式募集了4.2亿美金，上市期间合计融资7.7亿美金。从其上市十一年的股价图中可以看出，公司仅在2007年-2008年期间，获得较高的估值。在其他九年时间里，公司股价始终在0-10美元之间波动。在晶澳太阳能宣布进行私有化时，其股价仅有7.45美元。此次合并交易中，晶澳太阳能的收购价格约为人民币24.5亿元。而在晶澳太阳能在与天业通联的重组方案中，晶澳太阳能估值达到75.08亿。从美股退市时的24.5亿到75亿，半年左右的时间里，晶澳太阳能估值达到了私有化期间的3倍。单就晶澳太阳能在美股的股价来看，公司只在初上市2年时股价处于上升的状态，其他时间股价均不足最高点的十分之一，表明晶澳太阳能在美股市场上存在着估值偏低的情况。大多数中概股选择回归的原因也在于公司价值在美股市场被严重低估。在业绩持续增长且技术领先的情况下，国外给出的估值较低。选择退市，转而谋求国内上市是晶澳太阳能融资的最优选择，将更有助于晶澳太阳能的企业价值提升和企业长期稳定发展。（二）降低上市维护成本中国公司如果选择在美国上市，在上市初期需要支付大量的成本，此外每年均需要支付上市维护费用，对于公司来说是一笔巨大的开支。支付的费用包含审计费用及股息等费用。在美上市初期成本及每年维护费用均高于国内A股市场。对于处在扩张期或者盈利能力较差的中概股公司而言，造成了一定的财务压力。对晶澳太阳能公司来说，为了满足美国资本市场的监管要求，其每年需要接受定期的检查并支付必要的上市维护费用。从晶澳太阳能公司2016年-2018年审计报告及财务报表中可以看出，2016年支付咨询审计评估费用5,910万元人民币，2017年支付咨询审计评估费用4,332万元人民币，2018年支付咨询审计评估费用4,306万元人民币。公司大额的咨询审计费用的支出，使得公司经营压力加大，选择私有化，可以在一定程度上节省上市维护成本。光伏行业市场变化全球光伏行业进入爆发式增长阶段，但是因为各国之间的贸易等方面的原因，增长的速度在进一两年有所放慢。目前国内的光伏发电相对发展较为迅速，2020年装机数量达到到全球第一。随着太阳能光伏发电在越来越多国家实现“平价上网”，光伏行业的市场需求开始从政策因素转变为需求因素驱动。而晶澳太阳能目前已经在光伏行业有一定的地位，致力于光伏技术的研发和创新，作为产业链相对完整，结构布局协调的企业。想要在行业内获得更好更迅速的发展，选择回归优化资产结构，是其专注行业发展机会的一个关键节点之一。二、晶澳太阳能回归路径分析2018年7月16日，晶澳太阳能正式在纽交所摘牌退市。随即在7月19日宣布了与天业通联的重组方案，晶澳太阳能毫不犹豫的选择了以借壳上市的方式上市而非IPO。本文将从时间成本、合适壳资源及监管层态度三个方面分析晶澳太阳能选择借壳上市的主要原因。（一）时间成本公司实现成功借壳上市需要历经三个阶段。首先，在目标市场板块中选择合适的壳资源；然后，确认与壳资源的重组方式，实现控制权的转让；最后，完成资产重组实现上市。晶澳太阳能选择借壳上市时，IPO注册制的政策及前景并不明朗，现有的IPO仍采用审核制，过程繁琐，审核严格，上市消耗时间较长。晶澳太阳能基于自身行业的原因，迫切需要大量资金完成持续新建产线及更新改造、电站建设。目前公司主要的资金来源于债务融资，大量短期及长期借款，晶澳太阳能的付息压力逐渐增加。2019年晶澳太阳能资产负债率约70.92%，偿债能力较弱，迫切需要拓宽融资渠道，增加资金来源。在A股上市，一方面，晶澳太阳能可以利用股权估值，能够为其设备投资带来更多的融资，支持其多元化业务的发展；另一方面，同样能够降低国外资本对公司发展的约束，打开国内政府及民营市场；最后，资本向头部公司集中，也会推动行业进一步整合。2019年IPO排队时间平均为18个月，选择借壳上市的方式实现登陆A股，既是出于时间成本的考量，同时也减少了等待IPO过程中各种因素变动带来的诸多风险，对于晶澳太阳能来说是最为明智的选择之一。晶澳太阳能从宣布借壳到上市成功，仅耗费约16个月时间。（二）合适的壳资源国内市场的监管机制日趋完善，很多公司因为自身经营情况不佳无法维持上市资格，这在一定程度上造成了壳资源的稀缺。晶澳太阳能能够成功实现上市的主要原因在于找到了一个合适的壳资源。晶澳太阳能在退市后迅速与天业通联联合公布了重组协议，最终完成借壳。借壳成功主要原因是天业通联“壳”资源的三大优势。首先，天业通联市值小。在重组之前，天业通联的市值仅有12.72亿元，公司的体量较小，晶澳太阳能的买壳成本很低。其次，天业通联自身盈利能力在下降。除了上市当年外，公司每年净利润大多都为负数。2018年，天业通联净利润约为492.33万元，经营业绩处于持续下降趋势。为了维持上市资格，卖壳对于天业通联来说是较佳的选择。最后，天业通联股权结构相对简单。晶澳太阳能最大股东是深圳市华建盈富投资公司，股份占比36.39%，其余股东多为自然人（低于5%）。股权结构简单，借壳流程也相对简单。双方的重组也主要通过重大资产出售的方式，将天业通联原有业务剥离，对全部的资产及负债进行转移。该交易方式下，天业通联成为了一个净壳，为晶澳太阳能提供了较好的借壳条件。成功借壳对于双方都是利好的结果。（三）监管层对中概股的回归支持证监会在2018年发布了《通报近期完善并购重组监管工作情况》，明确了两条要求。一是进一步简政放权，鼓励市场化并购，提高审核效率；二是进一步进行资本市场的改革，通过借壳上市的方式，希望公司实现上市后能够促进实体经济的发展。除此之外，证监会还表示对上市公司并购重组的支持，优质上市公司的回归能够不断提高资本市场上公司的质量。监管层对于中概股的支持，为该公司的回归提供了良好的基础。综合所述，晶澳太阳能选择借壳上市方式进行上市，不管在时间成本上还是借壳成本上都更低，晶澳太阳与天业通联达成资产重组协议。晶澳太阳能能够成功借壳上市，也使得天业通联原来的股东持有的股票市值增加。三、回归具体交易方案分析（一）交易方案与交易结构在晶澳太阳能完成境外VIE的架构拆除后，明确选择了以借壳上市的方式上市。天业通联在2018年7月19日，发布了多份与本次重组事件相关的公告，并对此次的交易方案进行了详细描述。本次的交易方案中壳公司属于净壳，天业通联将原有资产及负债等相关项目置出。方案中主要包含借壳方的资产出售、通过股份增发购买资产、做出与净利润相关的业绩承诺三个部分。在第一个环节，晶澳太阳能作价75.08亿元。天业通联全部资产作价12.7亿元，100%向华建兴业出售，华建兴业以现金进行支付。在第二个环节，天业通联定向向9个股东增发股份，股票数量合计9.52亿股，股份发行价格为7.87元/股。在第三个环节，上市公司与晶泰福、其昌电子、靳军淼签署的《盈利预测补偿协议》，承诺晶澳太阳能在2019年度、2020年度、2021年度合并财务报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于60,000万元、65,000万元、70,000万元。（二）上市控制权的变化通过购买天业通联发行的9.52亿股，宁晋县晶泰福科技有限公司持有天业通联总股本的59.71%，成为公司实际控制股东。靳保芳通过直接或间接方式控股56.32%，成为上市公司实际控制人。表1交易前后天业通联股权结构表股东名称交易前（%）交易后（%）深圳市华建盈富投资公司（有限合伙）36.39胡志军1.560.45国泰君安金融控股有限公司－客户资金1.320.38尹晓娟1.230.36叶荣清1.05顾沈晨0.81袁淑萍0.74罗无名0.64黄志俭0.6胡海存0.6宁晋县晶泰福科技有限公司59.71深圳市华建盈富投资公司（有限合伙）10.54宁晋县其昌电子科技有限公司5.17深圳博源公司管理中心（有限合伙）3.85邢台晶仁宁和公司管理咨询中心（有限合伙）0.77邢台晶德宁福公司管理咨询中心（有限合伙）0.41宁晋县博纳公司管理咨询中心（有限合伙）0.33其他股东55.0618.03股份比例合计100100

第2章晶澳太阳能财务绩效分析财务绩效分析主要指代对公司情况的财务分析方法。在借壳上市中，公司成功借壳上市事件发生，公司经营状况是否会出现改变，这是公司各个利益方最关注的要点之一。本章节中，主要针对晶澳太阳能的短期及长期绩效进行分析。短期财务绩效分析主要采用事件研究法进行研究，并分析了企业的企业价值的变化。长期财务绩效上，主要采用财务指标分析法进行分析，主要从财务显著风险、公司持续盈利能力、公司实际运营效率指标、公司未来持续发展能力四个方面具体分析，同时通过与同行业的对比确认公司的绩效改善情况。第一节市场反应分析一、短期市场绩效分析（一）事件区间的选取和数据处理事件研究法的关键要点主要有四个方面，分别为明确事件日及事件期、计算异常收益率及计算累计异常收益率。这种方法的使用，必须先要明确选择什么时间作为事件日，并且选择多长时间作为事件分析期，然后计算出预期收益率，并计算得到在此时间期内的异常收益率，判断市场是否对公司重组的行为产生了反应，市场反应是积极的还是消极的。1.确定事件日和事件期事件日是指事件发生时的日期，通常指公司对于该事件进行公告的日期。本文主要研究晶澳太阳能借壳上市事件，主要研究的是该事件发生对于股价的变动影响。天业通联筹划购买资产事项，需提交股东大会进行审议。为了避免股价的异常波动，天业通联公司股票在2018年7月19日宣布停牌。2018年11月3日天业通联正式公布了重组方案，但当时的天业通联股票处于停牌状态，无法作为事件日使用。2018年11月5日为“壳”方天业通联公布事件后的首次开盘日，因此将事件发生后的首次开盘日1月5日设定为事件日，这个事件是事件期的第0天。事件期是以事件日为节点，对应事件发生的前后一段时间。为了保持研究口径的一致性，通常取数为事件日的前后对称时间。对称区间的选择无强制要求，可根据不同研究目的进行选择。事件估计期则一般选择100-200个交易日是最好的。本文明确了以2018年11月5日作为事件日，同步剔除停牌时间及非交易日时间，收集了以11月5日前后15天 的股价，即以2018年6月28日—2018年11月26日作为事件窗口期，选取（-135，-16）作为估计期，以这两个期间的股票收益率作为研究样本，并剔除两个期间内的停牌日，使用该期间的市场收益率及个股日收益率数据进行分析。因为天业通联属于中小板上市公司，所以市场收益率的取值参照了中小板指数收益率。通过个股收益率与市场收益率的比较，得出晶澳太阳能的借壳上市行为是否被市场认可，市场是否对此给予积极反应的结论。其中：超额收益率AR的公式为：ARit=Rit-E(Rit)累计超额收益率公式为CARit=ARitE(Rit)是股票收益率的一元线性函数，预期收益率的计算方式是取值市场收益率代入到一元线性方程得到：E(Rit)=a+biRmt其中：AR为超额收益率；R为实际收益率；ER为预期收益率；Rm为市场指数收益率；I为市场指数；R为估计期内的实际收益率；经过回归计算得到线性回归方程为：E(Rit)=0.2611x+0.0661，数据如图所示。数据来源：WIND数据个人计算整理2.计算事件期内的异常收益率及累计异常收益率股票的异常收益率是通过市场收益率代入方程后计算得出预期收益率，再通过异常收益率减去个股日收益率得到异常收益率，计算的公式为：ARit=Rit-Rmt。计算T=（-15，15）这一期间数据如下表。表2借壳回归A股异常收益率和累计异常收益率事件期日期股票日收益率中小板指数收益率股票日异常收益率累计异常收益率-152018/6/28-0.25%-1.05%-0.04%-0.04%-142018/6/290.99%3.47%0.01%-0.03%-132018/7/2-0.89%-1.67%-0.53%-0.56%-122018/7/3-0.33%0.02%-0.40%-0.96%-112018/7/40.00%-1.90%0.43%-0.54%-102018/7/50.25%-2.06%0.71%0.18%-92018/7/60.00%0.67%-0.24%-0.07%-82018/7/90.57%2.97%-0.27%-0.34%-72018/7/10-0.57%0.70%-0.82%-1.16%-62018/7/11-0.25%-1.61%0.10%-1.06%-52018/7/120.00%2.80%-0.80%-1.86%-42018/7/130.00%0.63%-0.23%-2.10%-32018/7/16-0.16%-0.04%-0.22%-2.32%-22018/7/17-0.41%-0.31%-0.40%-2.72%-12018/7/18-0.33%-1.09%-0.12%-2.84%02018/11/59.97%-0.54%10.04%7.20%12018/11/69.97%-1.49%10.29%17.49%22018/11/710.03%-0.84%10.18%27.67%32018/11/8-9.99%-0.93%-9.81%17.85%42018/11/9-9.99%-0.55%-9.91%7.94%52018/11/12-6.63%2.56%-7.37%0.58%62018/11/13-1.32%1.38%-1.75%-1.17%72018/11/14-1.76%-0.92%-1.58%-2.76%82018/11/15-1.45%1.08%-1.80%-4.56%92018/11/162.25%0.86%1.95%-2.61%102018/11/19-0.42%0.45%-0.61%-3.22%112018/11/20-2.63%-2.93%-1.93%-5.15%122018/11/21-5.40%0.23%-5.53%-10.68%132018/11/220.09%0.14%-0.01%-10.70%142018/11/23-8.56%-3.59%-7.69%-18.39%152018/11/26-0.91%-0.46%-0.86%-19.24%（二）短期财务绩效分析1.异常收益率图1公司借壳回归后异常收益率趋势图从上图中可以看出，在天业通联重组事项公告发布前，公司的异常收益率在正常区间内波动。但是重组公告发布后，公司的异常收益率迅速增加且达到高峰，说明随着公司的借壳上市消息在市场公开后，公司的收益率出现了比较异常的波动。天业通联的股票出现了3天涨停的现象，股票在事件日后被市场看好，短期内大量的投资者集中进入。但是异常收益率的波动仅仅持续了三天，股价就迅速下跌至原来的水平，可以看出股价突然变动极有可能是短期内市场的炒作行为，因此短期的异常绩效变化无法确认市场对该事件的反应是积极的。2.累计异常收益率图2公司借壳回归后累计异常收益率趋势图从累计异常收益率的变动数据中可以清楚看出，在事件日之前，累计异常收益率与异常收益率趋势基本一致。事件公告发布前，收益率一直相对稳定，在0%的水平上持续的波动，没有产生明显异常的变化。然而事件公告后，公司的累计异常收益率出现了非常明显的变动，迅速上涨后又快速下降，并出现了持续下降的趋势。从中可以看出，借壳上市事件对公司的影响还是很显著的，但是市场仅在3天内表现出强烈的反应。（三）结论通过对晶澳太阳能收益率的分析，可以看出股价在前期并未出现异常变动，其股价也基本维持在12元左右。天业通联的每日收益率基本与整个市场的收益率波动趋势是相一致的。天业通联在事件日后的第三个交易日时股价达到了16.06元，之后每个交易日的股票异常收益率均下跌，表明市场重新对该事件进行评估，股票基本恢复正常的波动状态。从对异常收益率及累计异常收益率分析而言，市场仅在极短的时间内产生了强烈的反应，但是市场迅速恢复冷静，正向反应很快被抵消，并且变为负数。收益率变动反应表明了市场对于晶澳太阳能公司的借壳上市行为可能并不看好。第二节企业价值分析晶澳太阳能于2007年在纽交所挂牌上市，2017年-2018年进入私有化阶段，2019年12月重新在A股上市。企业价值分析主要选取了这三个阶段的股价、市值、市盈率这三个指标进行研究分析。通过对公司股票及相关价值指标的分析，可以看出公司价值的变化情况，同时也可以看出晶澳太阳能主体完成私有化回归A股的行为带来的市场反应变化情况。一、股价变化分析从晶澳太阳能纽交所2007年2月7日上市至2018年7月16日摘牌退市的十一年内股价变化中可以看出，2007年2月7日上市价格为17.8美元，在美股上市期间股价最高为2008年1月2日75.43美元，而最低为2012年11月26日0.64美元，且最终以7.49美元退市。在美股价趋势图可以看出2007年股价达到最高峰后开始急剧下跌，平均股价在10美元以下。图3晶澳太阳能在美上市期间股价趋势图晶澳太阳能于美股退市时股票数量合计为4,687.27万股，在A股上市股票数量为13,5120万股，折算后约为美股1股=A股28股。A股单股价格比美股市场单股价格上涨约为96元。从回归A股后股票价格趋势图可以看出，通过借壳方式回归国内资本市场后，股价在短期内略有上下波动，但是股价整体趋势是向上的。晶澳太阳能2019年12月13日正式完成证券更名，首日开盘价为11.25元，收盘价为11.26元，截止至2020年12月30日，达到了40.72元，一年时间，公司股价上涨约261%。图4晶澳太阳能借壳上市后股价趋势图二、市值变化分析晶澳太阳能在国内再上市后，其总股本数为13,5120万股，其中2020年10月30日向特定对象发行股份合计2，4413万股，总股本达到15,9533万股。公司市值在2020年12月23日达到757亿元最高值。截止2020年12月30日，公司总市值为649亿元。在整个上市过程中其市值一直保持一个相对增长的态势。图5晶澳太阳能A股上市后市值变化图与晶澳太阳能在美股摘牌退市时对比，当时市值仅3.51亿美元，约为24.5亿元人民币。晶澳太阳能重组后重新上市时估值为75亿元人民币，达到私有化时市值的3倍。2019年12月13日正式上市，当日市值约为152亿元人民币，约为私有化时的6倍。截至2020年12月31日，约为私有化时市值的26倍。晶澳太阳能在国内重新上市后，市值逐渐提高说明了市场对于晶澳太阳能持有观望并逐渐转变为看好的态度，整体市场反应良好。综上所述，晶澳太阳能在私有化时，公司整体估值相对偏低。在公司销售额持续稳定的增长，净利润也保持较为稳定的情况下，在美股的市值一路下跌，整体估值明显偏低。在此情况下，公司选择回归A股，对于公司整体的价值变动带来了积极的影响。伴随着公司业绩的持续增长，公司的估值将稳定在一个较为合理的水平。三、市盈率变化分析晶澳太阳能在美股市场经历了市值的大幅变动后，最后在2018年7月16日收盘时，市盈率为8.1，远低于国内A股市场平均市盈率（20—25之间）。图5晶澳太阳能在A股上市后PE趋势图晶澳太阳能于2019年12月13日在国内A股上市后，其市盈率最高达到了25.71。表明晶澳太阳能回归后，市场反应较好。从晶澳太阳能上市前后市盈率的变化可以看出，晶澳太阳能由前期的不被看好的情况逐渐转变为市场认可的情况，投资者逐渐看好晶澳太阳能的未来发展，对于晶澳太阳能给到了更高的估值。综上所述，事件发生后的短期内公司不被市场所看好，但很快得到了市场的认可。晶澳太阳能选择美股退市转向国内A股市场的决策，带来企业价值得到大幅提升的正面效应。第三节财务绩效指标分析本节主要采用财务指标分析法，对比分析晶澳太阳能借壳上市前后长期财务绩效情况变化。财务绩效主要利用晶澳太阳能在2015年—2017年这3年在美上市的数据对其退市前的公司财务状况进行分析，同时以2018年的数据作为重组当年财务指标的计算依据。同时，选择2019年及2020年国内A股再上市的相同财务数据进行计算对比，希望发现借壳上市对于公司财务绩效的影响。本节将从财务显著风险、公司持续盈利能力、公司实际运营效率指标、公司未来持续发展能力四个角度进行分析。一、公司风险角度基于晶澳太阳能进行私有化后再进行借壳上市的背景，应重点关注公司的偿债能力及负债风险的变化。偿债能力是指公司清偿其所承担的债务的能力，也是评估公司风险承受能力的一个指标。公司出于经营发展的需要，借入外部资金用于经营，对于公司的发展有一定的正面影响，但也可能削弱公司的风险承受能力。在此基础上，选择了流动比率以及资产负债率两个指标对公司的风险承受能力进行判断。流动比率是判断公司流动资产能否转换为现金的重要指标。流动比率越高，说明公司资产的变现能力越强，短期内的偿债能力越强。资金被占用的越多，在资金的使用上，收益就会越低，不良的资金使用方式也会影响公司的长期发展。表3晶澳太阳能偿债能力情况表项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年资产负债率86.98%74.52%67.52%76.27%70.92%60.21%流动比率1.401.191.000.890.981.16有息负债率30.0%32.3%28.6%23.7%25.4%14.5%流动比率在2018-2019年处于下降趋势明显，2020年出现上升。晶澳太阳能的流动资产结构中，资金占比约44%，存货和应收款项占比39%，无法迅速实现100%的变现，存在短期债务无法清偿风险。同时，从有息负债率也可以看出，公司的借款金额较大，占比较重，存在清偿压力。晶澳太阳能的资产负债率总体较高。一般来说，公司的资产负债率应不高于60%。从晶澳太阳能的报表中可以看出，数据的主要变动在于短期借款及固定资产两大科目。大量使用短期借款的带来资金，用于公司固定资产的投资，是晶澳太阳能较为突出的风险之一。截至2020年6月，公司合计投资23.07亿，用于太阳能电池及组件项目，进行中的项目预计需要追加投资5亿元。除此之外，公司已经签订多份项目投资协议，预计未来几年产生近300亿元投资。虽然目前资金主要投资在未来可能产生销售订单的项目上，但是大量的资金投入，投资者仍需要谨慎关注公司的偿债风险。2020年，资产负债率出现较为明显的变动，主要原因是公司增发了非公开发行股票带来了58亿元的现金流，资产负债结构有所调整。综上所述，晶澳太阳能在上市后，短期偿债能力改善不明显，但长期偿债能力有所改善，资产负债结构有所调整，相关方需要谨慎关注企业风险的发生。二、盈利能力分析公司持续经营发展要求能够盈利。公司无法产生盈利，也就无法持续的发展下去，它是公司不可忽视的关键指标。为了更好地分析晶澳太阳能公司的持续发展能力，我们选取了2015年-2020年晶澳太阳能销售毛利率、销售净利率、净资产收益率三个指标进行分析，数据如表4所示。表4晶澳太阳能盈利情况表项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年销售毛利率16.95%14.58%12.25%18.84%21.26%16.36%净利率4.54%4.58%1.53%3.80%6.07%6.00%净资产收益率10.38%11.14%4.43%13.32%15.48%10.43%第一，与2018年相比较，2019年销售毛利率同比增加4%，但2020年有所回落。销售净利率从2018年的3.08%增长至2019年的6.07%，2020年保持在6%的水平。2018年私有化工作对于晶澳太阳能的影响是比较明显的，公司的盈利能力明显下滑。在晶澳太阳能回归资本市场后，加快了对于新能源及电池组件的投资，对公司的盈利能力产生了积极正面的影响。2020年虽然公司毛利率在下降，但是净利润率相对稳定。在公司2020年的年度报告中，可以看到，公司的费用结构发生了调整，销售费用降低-114%，研发费用上涨约24%。目前光伏行业的市场集中度在迅速提高，对于公司技术要求也越来越高，经营投入的调整，也是企业经营策略变化的体现。第二，净资产收益率在2019年达到了15.48%，很大程度上是公司成功借壳后名气大增，受到投资者的追捧。2020年的净资产收益率有所下降，仅有10.43%。第一季度因为疫情原因下降明显，公司订单量及生产量大幅下降，经营利润较少。第三季度的正常恢复到10.82%的水平。净资产收益率下降，主要原因在于净资产短期内大幅增加，但其带来的效益并未完全体现，净资产收益率偏低。公司根据市场的需求，针对多款新型的组件进行研发，公司产品的整体质量也在提升，满足了客户的需求。公司成功回归使得公司经营稳定性有所提高，公司专注于自身产品的研发及业务本身，未来净资产收益率稳定上升是很有可能实现的。综上所述，通过数据的分析可以看出晶澳太阳能在回归之后，整体盈利水平提升明显。国内稳定的资本环境对于公司的持续经营也起到了积极的影响。三、运营效率角度晶澳太阳能属于光伏行业，需要投入大量的资金购买机器设备、建设发电站等固定资产中，属于重资产行业。因此，本文运用流动资产周转率及总资产周转率来反映其运营效率状况。表5晶澳太阳能运营效率情况表项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年流动资产周转率134.91%153.31%197.02%166.67%142.64%120.37%总资产周转率82.94%82.69%94.37%83.20%74.16%69.30%通过表中可以发现，2020年的流动资产周转率及总资产周转率在变小，公司的整体运营效率在放慢。公司目前正处于大量投入资产的阶段，但投入无法马上带来销售额的快速增长，数据上表现较差。公司应该集中于市场份额的抢占，扩大销售额，提高资产利用效率。四、公司发展角度公司发展能力是判断一家公司未来好坏的依据之一。本文选取了营业收入、净利润、主营业务收入增长率、净利润增长率及总资产增长率5个指标来判断晶澳太阳能的未来发展能力。表6晶澳太阳能发展指标情况表项目2015年2016年2017年2018年2019年2020年营业收入135.25157.37196.59196.49211.55258.46净利润额6.147.203.007.4612.8415.48主营业务收入增长率19.73%16.35%24.92%-0.05%7.67%22.74%净利润增长率37.36%17.26%-58.33%148.81%72.03%83.44%总资产增长率12.58%16.71%9.46%13.36%20.80%30.74%营业收入及净利润在一段时间内保持稳定增长，能够反映出公司盈利能力较强。从表中可以看出，截至2020年，公司销售额同比增长22.74%。在整个行业处于上升期间，晶澳太阳能在2018年开展的私有化工作对销售增长有一定的负面影响。根据中国光伏行业协会数据，2021年全球新增装机有望达184GW，较2020年增长33%。想要继续保持在行业中的优势地位，企业销售额需要保持增长，对于晶澳太阳能也是一个巨大挑战。在回归A股之后，公司净利润保持增长，公司持续稳定盈利的能力增强。光伏行业发展前景可观，对于晶澳太阳能来说，既是机遇也是挑战。总资产增长率可以反映公司在一段时间内资本扩张的情况。如果总资产增长的越快，说明在该时间段内公司的资本投入增长越多。从表中可以看出，2017年的私有化工作减弱了资本的扩张力度。在私有化完成后，公司的资产投入持续增加，且在2020年加速。资产的投入可能有利于后续业务的开展，但晶澳太阳能仍需关注自身的持续发展能力，谨慎做出投资等相关决策。综上所述，借壳上市后公司的财务绩效朝好的方向发展。公司长期偿债能力略有提升，资产投入不断增加。借壳上市对于晶澳太阳能公司来说，带来了一定正面的影响。借壳上市后，公司改变了以外部借款的单一融资方式，利用股权进行融资，减轻了融资的压力。综合来看，晶澳太阳能负债较多，短期偿债能力及长期偿债能力相对较差，大量固定资产仍在持续投入，公司的经营存在一定的风险。第四节同行业比对分析同行业对比分析，可以判断出公司在行业中所处的地位及公司发展情况的好坏。将晶澳太阳能与光伏行业上市公司进行横向对比，可以大致判断出晶澳太阳能登陆A股后是否发生异常变化。如果同行业中均未出现相同变化，就很有可能是因为借壳上市事件带来的影响。目前，光伏行业上市公司有30多家。晶澳太阳能主要产品为单硅电池及太阳能组件，因此选择光伏行业中主营产品为电池及组装业务的四家公司进行同行业对比分析，分别为：隆基股份、亿晶光电、协鑫集成、东方日升四家公司。由于目前只有隆基股份及晶澳太阳能两家公司公布了2020年年报，因此仅补充了这两家公司2020年的数据。一、净资产收益率对比表7晶澳太阳能同业净资产收益率对比表净资产收益率2015年2016年2017年2018年2019年2020年隆基股份11.81%21.77%30.14%16.71%