公司金融概述

公司金融概述

名词解释

1投资决策

投资决策是指投资者为了实现其预期的投资目标，运用一定的科学理论、方

法和手段，通过一定的程序对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、

投资结构、投资成本与收益等经济活动中重大问题所进行的分析、判断和方案选

择。投资决策是生产环节的重要过程。

2融资决策

融资决策是指为企业并购筹集所需要的大量资金，定出最佳的融资方案，融

资决策是每个企业都会面临的问题，也是企业生存和发展的关键问题之一。融资

决策需要考虑众多因素，税收因素是其中之一。利用不同融资方式、融资条件对

税收的影响，精心设计企业融资项目，以实现企业税后利润或者股东收益最大化，

是税收筹划的任务和目的。根据融资渠道不同，分为股权融资和债权融资。

3代理冲突

由于经营者和投资者利益不一致产生的问题。通常倡导所有权和经营权分离，

企业所有者保留剩余索取权，而将经营权利让渡。”

4价值创造

价值创造是指企业生产、供应满足目标客户需要的产品或服务的一系列业务

活动及其成本结构。在价值创造的物理过程中，价值就是成品的使用价值

简答

1.为什么公司是普遍被接受的企业组织形式？

【参考答案】企业选择公司制的理由可能有以下三个方面：

第一，大型企业要以个体业主制或合伙制存在是非常困难的。个体业主制与合伙

制这两个组织形式具有无限责任、有限企业寿命和产权转让困难三个重大的缺

陷，这些缺陷决定了这两类企业难以筹集大量资金。显然，大企业采取这两种组

织形式将难以为继。

第二，公司具有得天独厚的融资灵活性。企业潜在的增长机会需要资金支持，包

括权益资本和债务资本。个体业主制企业和合伙制企业的权益资本融资方面的能

力非常有限，而公司在资本市场上能够左右逢源，尽显融资优势。

第三，公司拥有更多的再投资机会。因为公司比合伙制企业和个体业主企业更容

易留存企业的当期收益，因此，更有利于今后再发资于有利可图的投资机会。

2.请描述公司价值的创造过程？为什么价值创造很困难？

【参考答案】价值创造是公司各类决策的目标，也是公司成长、公司价值最大化、

股东财富最大化的依据。所谓价值创造是指公司创造的现金流入量必须超过其所

使用的现金流出量。公司可以通过投资决策、融资决策和资产流动性管理等金融

活动来为公司创造价值或实现价值增殖。下面将通过公司和金融市场之间的相互

作用来说明公司价值创造是如何实现的。

假如公司的金融活动始于融资活动，那么公司现金流量的流向和过程为：

第一，公司在金融市场上向投资者发售公司债券或普通股股票或优先股股票筹

措资金；

第二，将所筹集的资金投资于流动资产或长期资产；

第三，当产品完工后，公司通过产品销售获得了资金；

第四，公司以现金方式向债权人支付利息，最终将偿还本金；

第五，在上缴所得税后，向股东支付现金股利；

第六，公司留存一部分收益。

以上现金流量的流动过程循环往复，当投资所产生的现金流入量超过初始资产投

资时，或者当支付给债权人和股东的现金超过从金融市场上筹集到的资金时，公

司便实现了价值增值。价值创造是企业生生不息的源泉，公司成长有赖于这种价

值创造。

然而，不同市场的完善程度各异，公司价值创造的空间也就存在差异。公司面对

的市场越不完善，其价值创造的空间越大。比如，对于一个资金在不同区域诃迅

速流动的有效金融市场而言，仅凭金融市场进行的公司金融活动，其价值创造非

常不易。

3.为什么股东财富最大化是最恰当的公司财务巨标？

【参考答案】公司的财务目标有单一和多元之说。就单一目标而言，关于公司的

财务目标有多种观点。利润最大化目标、收入最大化目标、股东财富最大化目标

是最重要的几种公司目标说。股东财富最大化也称股东价值最大化，如果考虑债

权人对公司财务要求权的话，公司财务目标也可称为公司价值最大化或公司财富

最人化。股东财富最人化目标避免了利润最人化或收入最人化目标的三个缺陷。

首先，股东财富基于期望流向股东的未来现金流量，内涵非常明确，而不是模糊

的利润或收入；其次，股东财富明确地取决于未来现金流量的时间；

最后，股东财富的计算过程考虑风险差异。因此，股东财富最大化是公司最合适

的财务目标。

4.什么是代理成本？其根源是什么？

【参考答案】所谓代理成本，是指为解决管理者和股东利益冲突的费用，包括因

管理者懈怠而使公司价值遭受的损失、股东的监督成本和实施控制方法的成本

等。其产生的根源在于所有权和经营权的分离。

5.作为一个投资者，你是否认为某些公司的高管年收入过高了？他们的高农酬

是否会影响

你的财富？

【参考答案】高管年收入是否过高关键要看其对于企业价值的贡献，从理论上讲,

高管的薪酬水平应该与其对公司价值的贡献大小成正比。然而，在评价高管对于

公司贡献比例上却是非常困难的。例如，2008年金融危机后，我国推行了扩张的

财政政策以及货币政策以及十大行业振兴计戈U，和这些宏观政策所引起的相关产

业公司业绩的提升实际上和高管能力并无太大关系。因此无法判断精确判断哪些

公司高管年收入是否过高。如果公司业绩的提升确实是高管的贡献而带来的，那

么理所当然高管应该获得其应该获得的收入，并且这样的高收入对投资者来说是

好的。如果公司的业绩提升是因为行业因素，宏观经济因素而导致，那么高管理

所当然不应该获得很高的报酬。

6.在绝大多数大型公司中，所有权和经营权是分离的，这种分离有何意义？

【参考答案】第一，大型企业无法以个体业主制或合伙制的形式存在。个体业主

制企业和合伙制企业这两个组织形式具有无限责任、有限企业寿命和产权转•让困

难等三个特点，这三个特点对大型企业来说都是严重缺陷的。首先，无限责任限

制了公司举债的动力；其次，有限企业寿命限制了债权人进一步向公司提供资金

的冲动；再次，产权转让困难使得投资者的资金缺乏流动性，阻碍了投资者的投

资热情。所有这些缺陷决定了它们难以筹集其发展所需的大量资金，包括权益资

金和债务资金。

第二，公司融资灵活性强。任何企业的成长都需要资金支持，同时，为满足未来

的成长需要，企业须提高自身的融资能力，提高权益资本和债务资本融资灵活性。

由于个体业主制企业和合伙制企业的所有者在收益要求权方面具有排他性，因

此，这些组织形式缺乏利用股票市场进行融资的意愿。此外，由于个体业主制企

'也和合伙制企业的规模不大，它们在债务市场上的融资能力也非常有限。相比之

下，公司的股票融资具有开放性，公司的成长过程也是公司通过不断发行新股吸

纳更多新股东的过程；公司的债务融资极具灵活性，公司规模大、盈利水平高的

特点增强了其灵活运用众多债务融资工具的能力。可以说，公司在资本市场上进

行融资具有得天独厚的优势。

第三，公司的再投资机会多。通常，合伙制企业不得将其净现金流量用于再投资，

所有的净现金流量分配给合伙人。与合伙制企业相比，尽管公司的股权集中度有

大有小，但是，在决定留存收益的比重上，公司总体拥有较大的自由。因此，公

司便于通过收益留存积累内部资金，有利于今后再投资于有利可图的投资机会。

现值和价值评估

名词解释

1市盈率

市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。也称“本益比”、“股价收

益比率”。它是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每

股盈余（EPS）得出（以公司市值除以年度股东应占溢利亦可得出相同结果）。

计算时，股价通常取最新收盘价，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS计算，

称为历史市盈率

O

2平息债券

平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一

目而放弃所有负值NPV的项目。至于消费偏好，股东可以通过运转良好的资本市

场予以满足。如果投资决策和融资决策不能分离，公司管理者将无法用所有投资

者都认可的法则来决定是否进行投资，只能根据投资者的偏好做出投资决策，那

么，大型现代化公司将不可能存在。

股利政策与投资决策和融资决策分离是第二个重要的分离定理。股利政策是否对

公司价值或股东财富产生影响以及影响有多大，是公司决定其股利政策的依据，

但是，如果股利政策与投资和融资决策不能有效分离，那么，由于投资决策和融

资决策也会对股东价值或股东财富产生影响，我们就无法识别公司价值增长或股

东财富增长的真正原因。

资本结构与公司价值分离是第三个重要的分离定理。根据资本结构与公司价值无

关论，公司价值与公司盈利能力有关，而与公司资本结构的变化没有关系。如果

资本结构变化使得公司价值出现变化时，就会产生套利空间，投资者将通过自制

杠杆的方式进行套利，强大的套利能力就会很快实现无套利均衡。

5.请描述投资决策的基本原则。为什么净现值法则的基础是运作良好的资本市

场？

【参考答案】投资决策的基本原则是净现值法则，即公司应该投资于NPV大于或

等于零的项目，而拒绝NPV小于零的项目。只要存在运作良好的资本市场，即便

是倾向于提前消费的投资者，也可以通过资本市场通过借款来获得资金消费，只

要净现值大于零，那么期末投资者获得投资收益后就可以偿还期初贷款，并且还

有剩余收益。相反，如果没有运作良好的资本市场，希望提前消费的投资者就不

会同意公司进行NPV大于零的投资，因为这会延迟他的消费。

6.什么是年金？什么是永续年金？它们之间存在怎样的联系？

【参考答案】年金是指一组期限为T期的现金流序列，每期现金流入或流出的金

额是相等的。永续年金是指一组没有止境的现金流序列，不仅每期现金流入或流

出的金额是相等的，而且现金流入和流出是永续的。年金的期限变成无方人，就

成为永续年金。

7.在无套利均衡条件下，资产内在经济价值和资产的市场价格存在怎样的关

联？

£参考答案】在无套利均衡条件下，资产内在经济价值和资产的市场价格应该相

等。

8什么是债券的到期收益率和即期利率？

【参考答案】债券的到期收益率是指债券投资者在购买目标公司债券后，持有全

债券到期日时的平均收益率。即期利率是某一给定时间点上零息债券的到期收益

率，任何公司债券其实都是由若干零息债券组成，是一个零息债券集合。即期利

率是某一给定时间点上零息债券的到期收益率，任何公司债券其实都是由若干个

零息债券组成，是一个零息债券集合。

9.什么是利率期限结陶？

【参考答案】利率期限结构是指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系

及变化规律。由于零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率，从对应

关系上来说，任何时刻的利率期限结构是利率水平和期限相联系的函数。因此，

利率的期限结构，即零息债券的到期收益率与期限的关系可以用一条曲线来表

示，如水平线、向上倾斜和向下倾斜的曲线。甚至还可能出现更复杂的收益率曲

线，即债券收益率曲线是上述部分或全部收益率曲线的组合。收益率曲线的变化

本质上体现了债券的到期收益率与期限之间的关系，即债券的短期利率和长期利

率表现的差异性。

10什么是公司的持续增长率？它的经济含义是什么？

【参考答案】可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件

下公司销售所能增长的最大比率。此处的经营效率指的是销售净利率和资产周转

率。财务政策指的是股利支付率和资本结构。

计算

1.某人当前的收入为2万元，其明年预计收入为3万元，他是一个“月光族”，

他预备今年消费2.5万元，那么，他明年的潜在消费为多少？假如贴现率为5%。

解：明年的潜在消费为3-0.5x(1+5%)=2.475万元

2.某人有12000元，拟查找报酬率为8%的投资机会，经过多少年才可使现有资

金增加一倍。

解：24000=12000义(1+8%)*

即：(1+8%)1=2

t=9

所以，9年后可使现有资金增加一倍。

3.某人计划5年后得到3000元钱，年利率8%,按复利计算。问：现在应存入多

少钱？

5

解：因:3000=C0X(1+8%)

则：Co=3000/(1+8%)5

=3000/1.4693=2041.79元

即：现在应存入2041.79元,5年后能得到3000元。

4.某人要以分期偿还方式10年还清一笔20万元的款项,年利率为6%,并于每年

年末等额归还，问每年需要支付多少？(FVTFA^.n=13.1808)

l

解：C=FVn-r[(l+r)-l]/r

=2000004-13.18

=15174.5元

答：每年需要支付15174.5元。

5.投资某项目，前3期不用支付，从第四期起连续支付4期，每期期末为1000

元，若年利率为10船求终值是多少？

解：已知：m=3,n=4,i=10%,A=1000

贝ij：VklOOOXFVIFAg.」

=1000X4.641

=4641元

6.某公司用基建贷款购进一条生产线，建设期3年，3年内不用还本付息，从

第4年末开始该生产线用其产生的收益，在10内每年能偿还贷款本息为20万，

银行贷款利率为6%,问该公司最多能向银行贷款多少？

解：已知：C=20.i=6%,门=3.n=10,代入公式得：

PV0=2OXPV1FA外/XPVIF…

=20X7.36X0.84=123.65万

或：PVo=20XPVIFA^I0.3~2OXPVIFA^3

=20X8.853-20X2.673=123.6（万元）

7.某人贷款买房。己知房价是1,000元/平方米，住房面积是100平方米，按

揭成数7成。他向银行申请住房按揭贷款，还款期为5年，年利率为12%,求他

应付的每月还款额。

解:贷款总额=1,000X100X0.7=70,000（元）

将年利率转化为月利率：月利率=12%+12=重

因此，此题可概括为已知/>=70,000,7=1%,/7=5X12=60,求/

A=Px=70000x=1557.1

即购房者每月需还房贷1557.1元。

风险和收益

名词解释

1期望收益率

期望收益率是指人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。在未来的经营

中，存在着诸多不确定性因素，目标项目投资收益率并不会是一个确定的值。

2资本市场线

“资本市场线”测试风险度工具（横轴）是“标准差（既包括系统风险又包

括非系统风险）”，此直线只是用于有效组合，其揭示的是“持有不同比例的

无风险资产和市场组合情况下”风险和报酬的权衡关系。

3证券市场线

“证券市场线”的测试风险度工具（横轴）是“单项资产或资产组合对于整

个市场组合方差的贡献程度即B系数（只包括系统风险）”；其揭示的是“证券

本身的风险和报酬”之间的对应关系；

4投资组合

由投资人或金融机构所持有的股票、债券、衍生金融产品等组成的集合。投

资组合的目的在于分散风险。

简答

L什么是期望收益率和要求收益率？它们在什么情况下是相同的？

【参考答案】期望收益率是指人们对未来投资所产生的投资收益率的预期。在未

来的经营中，存在着诸多不确定性因素，目标项目投资收益率并不会是一个确定

的值。要求收益率是指投资者在进行某一项投资时所要求的回报率。要求收益率

是投资者在主观上提出并要求的，因而具有主观性。而期望收益率是由市场的客

观交易条件决定的，具有客观性。当资本市场是完善的，证券价格可以灵活变动

时，无套利市场均衡价格才可以保证要求收益率和期望收益率在数值上是相等

的。

2.什么是风险？如何度量与估计风险？

【参考答案】风险是指未来状态或结果的不确定性，但不包括该不确定性（或风

险）所造成的后果。在度量投资风险时，人们常常是依据投资收益率的最终可能

实现值偏离期望值的程度来判断投资的风险大小，其中方差和标准差是最常见的

度量风险的工具（还有下半方差法，VAR法等风险度量方法）。

3.如果你是一个风险中立（中性）者或风险爱好者，那么，风险一收益的讨论

是否还有价值？

【参考答案】风险中立者对风险采取无所谓的态度，即无论面临的风险有多大，

风险中立者要求的收益率和无风险收益率相等。因此对于风险中立者来讲，风险

-收益的讨论是多余的。而对于风险偏好者来讲，风险越大，其要求的收益率反

倒越低，因此风险收益讨论是有价值的。

4.什么是投资组合？分散化局限性是指什么？

【参考答案】当投资者的投资目标是多个或一组金融资产时，表示投资者在进行

组合投资，投资者所拥有的金融资产称为投资组合。投资组合的效应是降低投资

风险，即降低整个投资组合的方差。投资组合中选取的资产数量越多，意味着分

散化投资程度越大，投资组合风险降低的程度也就越大。但是，投资组合的风险

分散化有其局限性，投资组合不能分散和化解系统性风险。

5.在单一风险性金融资产风险一收益分析中，为什么用贝塔值取代方差？

【参考答案】投资者的任何投资都可视为一种组合投资，当某种金融资产（记券）

和其他金融资产（证券）构成组合时，该资产的不确定性会部分地得到分散。因

此，投资者不再关心该资产收益的方差，他感兴趣的是组合中该资产对组合方差

的贡献和作用，或对投资组合变化的敏感度。

因此，孤立地考察单一金融资产的风险是没有意义的，而应该用投资组合的

风险来衡量，考察单一金融资产对组合变动的敏感性，这种敏感度就是贝塔值或

贝塔系数。事实上，贝塔系数最好低度量了一种金融资产的风险对投资组合风险

的作用。

6.资木市场线和证券市场线的差别是什么？

【参考答案】（1）“资本市场线”测试风险度工具（横轴）是“标准差（既包

括系统风险又包括非系统风险）”，此直线只是用于有效组合，“证券市场线”

的测试风险度工具（横轴）是“单项资产或资产组合对于整个市场组合方差的贡

献程度即B系数（只包括系统风险）”；

（2）“资本市场线”揭示的是“持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下”

风险和报酬的权衡关系，“证券市场线”揭示的是“证券本身的风险和报酬”之

间的对应关系；

（3）资本市场线和证券市场线的斜率都表示风险价格，但是含义不同，前者表

示整休风险的风险价格，后者表示系统风险的风险价格；

（4）“资本市场线”中的“Q”不是证券市场线中的“B系数”，资本市场线中

的“风险组合的期望报酬率”与证券市场线中的“平均股票的要求收益率”含义

不同；

（5）资本市场线表示的是“期望报酬率”，即预期可以获得的报酬率，而证券

市场线表示的是“要求收益率”，即要求得到的最低收益率；

（6）证券市场线的作用在于根据“必要报酬率”，利用股票估价模型，计算股

票的内在价值，资本市场线的作用在于确定投资组合的比例；

（7）证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。

7.公司资本成本在什么情况下可以作为投资项目的贴现率？

【参考答案】如果公司拥有的新项目的风险与公司整体风险一致，则可以将公司

期望收益率（即公司资本成本）作为项目的资本机会成本或贴现率。

计算

1.假如国库券的年利率为3%,市场组合的期望收益率为15%o根据资本资产定价

理论解释：

1）市场风险溢价为多少？

2）贝塔值为0.7时，投资者要求的收益率为多少？

3）如果投资者希望股票的期望收益率为12%,则其贝塔值为多少？

解：1）市场风险溢价二-二15%-3%;12%

2）Ei=3%+0.712%=11.4%

3）12%=3%+京x12%所以风=0.75

2.假设某公司投资于30000万元购买下列股票：

表4-3各种证券投资数量及贝塔系数

证券投资数量贝塔系数

A50000.75

B1OOOO1.1

C80001.36

D70001.88

假设无风险利率为侦，市场投资组合的预期报酬率为15机

计算：按资本资产定价模型(CAPM),上述投资组合的预期收益率为多少？

解：证券A所占的比例5000/(5000+10000+8000+7000)=16.67%

证券B所占的比例10000/(5000+10000+8000+7000)=33.33%

证券C所占的比例8000/(5000+10000+8000+7000)=26.67%

证券D所占的比例7000/(5000+10000+8000+7000)=23.33%

投资组合的贝塔系数为0.75X16.67%+L1X33.33%+1.36X26.67%+1.88X

23.33%=1.29297

投资组合的预期收益率=4%+1.29297X(15%-4%)=18.223%

3.某企业持有甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，其B系数分别是1.2、1.6

和0.8,他们在证券组合中所占的比重分别是40%、35%和25%,此时证券市场的

平均报酬率为10乐无风险报酬率为6%。问：

(1)上述组合投资的风险报酬率和报酬率是多少？

(2)如果该企业要求组合投资的报酬率为13%,问你将采取何种措施来满足投

资的要求？

解：(1)B,=l.2X4O%+1.6X35%+0.8X25%

=1.24

RP=L24X(10%-6%)=6.2%

K尸6V6.2%=12.2%

(2)由于该组合的收益率(12.2%)低于企业要求的收益率(13%),因

此可以通过提高B系数高的甲或乙种股票的比重、降低丙种股票的比重实

现这一目的。

4.某企业有甲、乙两个投资项目，计划投资额均为1000万元，其收益率的概率

分布如下表所示：

市场状概率甲项乙项

况IIn

好0.32他30%

一般0.510%10%

差0.25%

要求:

(1)分别计算甲乙两个项目收益率的期望值。

(2)分别计算甲乙两个项目收益率的标准差、标准离差率。

(3)若你是该顷目的决策者，你会选择哪个方案？

解：(1)甲项目收益率的期望值=0.3X20%+0.5X10%+0.2X5%=

12%

乙项目收益率的期望值=0.3X30%+0.5X10%+0.2X(—5%)=13%

(2)甲项目收益率的标准差=[(20%—：2%)2X0.3+(10%—12%)

2X0.5+(5%—12%)2X0.2]1/2=5.57%

乙项目收益率的标准差=[(30%—13%)2X0.3+(10%—13%)2X0.5

+(—5%—13%)2X0.211/2=12.49%

(3)因为甲乙两个项目的期望值不同，所以应当比较二者的标准离差率

进而比较风险的大小

甲项目的标准离差率=5.57%/12%X100%=46.42%

乙项目的标准离差率=12.49%/13%X100%=96.08%

因为乙项目的标准离差率大于甲项目的标准离差率，所以乙项目的风险大

于甲项目。

5.已知股票平均收益率为15%,无风险收益率为10%,某公司有一项投资组合，

组合中有四种股票,其比重分别为10%、20%、40%、30%,各自的贝他系数分别

为0.8、1、1.2、1.6。要求：(1)计算各种股票的必要收益率；(2)利

用(1)的结果计算投资组合的预期收益率；(3)计算投资组合的贝他系数；

(4)利用(3)的结果计算投资组合的预期收益率。

答案：(1)计算各种股票的必要收益率：

Rl=10%+0.8X(：15%-10%)=14%

R2=1O%+1X(15%-10%)=15%

R3=1O%+1.2X(15%-10%)=16%

R4=10%+1.6X(15%-10%)=18%

(2)利用(1)的结果计算投资组合的预期收益率：

E(Rp)=14%X10%+15%X20%+16%X40%+18%X30%=16.2%

(3)计算投资组合的贝他系数=0.8X10%+1X20%+1.2X40%+1.6X

30%=1.24

(4)利用(3)的结果计算投资组合的预期收益率：

E(Rp)=10%+1.24X(15%-10%)=16.2%

6.假设短期国库券的利率为6%,市场组合收益率为10%。如果一项资

产组合由25%的A公司股票和75%的B公司股票组成。A公司股票的3

值为1.1,B公司股票的B值为1.25,那么该资产组合的风险溢价为多少？

解：该项组合的B系数为0.25X1.1+0.75X1.25=1.21

组合的风险溢价为1.21X(10%—6%)=4.84%

7.若市场资产组合的期望收益率为11%,无风险利率为5%。下表是三

种股票的预期收益率和B值：__________________

期望收益|

票率(%)

A13.01.3

B14.61.6

C8.00.6

若上表预期无误，则根据资本资产定价模型哪种股票被高估？哪种股票被

低估？

解析：根据资本资产定价模型各股票的预期收益率为

A股票的收益率=5%+1.3(11%—5%)=12.8%

B股票的收益率=5%I1.6(11%5%)=14.6%

C股票的收益率=5%+0.6(11%—5%)=8.6%

由上述计算结果可知，A股票被高估，B股票被低估。

投资评价方法和投资决策

名词解释

1净现值法

净现值法是指在无资本约束时，公司应该接受所有NPV大于零或等于零的项目

2获利指数法

指目标项目的现值与项目的期初投资之比。在无资本约束时，公司应该接受

所有“获利指数”大于或等于1的目标项目，拒绝“获利指数”小于1的目标项

目。

3内含报酬率法

指使目标项目NPV等于零时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投资

回报率。”内含收益率法”的准则是：当项目的内含报酬率大于或等于公司要求

的最低投资收益回报率时，接受该项目；当项目的内含报酬率小于公司要求的最

低投资收益回报率，则拒绝目标项目。

4回收期法

“投资回收期”是指项目所产生的自由现金流可以收回目标项目期初投资的

最短时间。“投资回收期法”的准则是：如果项目的投资回收期小于或等于投资

者认可的、可以接受的最长投资回收期，则接受该项目；如果目标项目的投资回

收期大于投资者认可的、可以接受的最长投资回收期，则拒绝该项目。

5自由现金流

自由现金流(FreeCashFlow)是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方

法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80

年代提出的，

6普通股成木

指股票投资者的期望收益率，或者指公司筹集普通股所需承担的成本。

7债务成本

指债权人的期望收益率，或者债务人的借款利息。

8等价年度成本

是指目标项A投资期内，基于该期间现金流出现值的年金。

简答

1.试比较净现值法、获利指数法、回收期法和内含收益率法的异同。并说明为

什么净现值法是最重要的传统资本预算方法？

【参考答案】投资评价的基本方法包括“净现值法”、“获利指数法”、“回收

期法”、“内含收益率法”等。

净现值法是指在无资本约束时，公司应该接受所有NPV大于零或等于零的项目

（在当前的CPA财务成本管理课程中，对于NPV等于零的项目也是拒绝的，但我然

教材中对于NPV等于零的项目予以接受，我们仍旧以教材为准），而拒绝所有NPV

小于零的项目。

“获利指数”是目标项目的现值与项目的期初投资之比。获利指数法是指在

无资本约束时，公司应该接受所有“获利指数”大于或等于1的目标项目，丕绝

“获利指数”小于1的目标项目。

“回收期法”又分为“投资回收期法”（静态回收期法）和“贴现投资回收

期法”（动态回收期法）。“投资回收期”是指项目所产生的自由现金流可以收

回目标项目期初投资的最短时间。“投资回收期法”的准则是：如果项目的投资

回收期小于或等于投资者认可的、可以接受的最长投资回收期，则接受该项目；

如果目标项目的投资回收期大于投资者认可的、可以接受的最长投资回收期，则

拒绝该项目。“贴现投资回收期法”的准则和“投资回收期法”的准则类似，区

别只是将“投资回收期法”中的投资回收期改为贴现回收期而已。

“内含收益率”是指使目标项目NPV等于零时的贴现率，是项目投资存续期

内的年平均投资回报率。”内含收益率法”的准则是：当项目的内含报酬率大于

或等于公司要求的最低投资收益回报率时，接受该项目；当项目的内含报酬率小

于公司要求的最低投资收益回报率，则拒绝目标项目。

净现值法是最重要的传统资本预算方法，原因在于以下几点：

（1）贴现投资回收期法存在以下缺陷（投资回收期法也存在类似的缺陷）：

第一，不是所有贴现投资回收期小于存续期的项目均被接受。根据贴现投资

回收期法，项目是否被接受取决于公司规定的最长可接受的投资回收期T,只有

低于投资回收期T的项目才会被考虑。但是，可接受的最长投资回收期T是主观任

意决定的，缺乏市场统一的标准，不具科学性。

第二，低于贴现回收期T的项目并非是最优项目，这是因为贴现投资回收期

法忽视贴现回收期之后项目的收益，即忽视贴现回收期之后的自由现金流，块乏

长远的眼光，不能从发展的角度看待项目的未来没资收益。

可见，贴现投资回收期法不是一个理想的投资评价方法。贴现投资回收期法可能

会将一些盈利项目拒之门外，或者屏蔽了最优项目，而仅接受了次优项目。

（2）获利指数法在存在资本约束或其他约束条件下，其在项目评价上的排序会

与净现值法则相悖。因此，直接使用净现值法则可以避免使用获利指数可能出现

的尴尬情况。

（3）内含报酬率法与净现值法相比，净现值法仍旧是比较好的方法，原因如下:

第一，当运用内含报酬率法和净现值法得出的评价结果不•致时，净现值法

更能够自圆其说。

第二，内含报酬率法隐含了一个假设条件，即公司对项目存续期内所获得的

现金流按内含报酬率进行再投资，而净现值法隐含的假设是项目存续期内所获得

的现金流按最低的要求报酬率进行再投资.因此，最低要求报酬率更接近于公司

对项目存续期内现金流量进行再投资的合理估计，净现值法以其更加稳健又现实

的再投资报酬率在理论上更加受到偏爱。

第三，当目标项目产生的自由现金流出现正负交错的情况时，即该项目为非

常规项目时，会产生多个内含报酬率，导致内含强酬率准则无所适从。

因此，净现值法是最重要的传统资本预算方法。

2.在计算年现金净流量时，为什么需要在净利润基础上将年折旧额加回？

【参考答案】在计算净利润时，折旧是作为成本或费用被一起扣除的。然而，折

旧实际上并没有产生现金流出。因此在计算净利涧时多扣除的折旧额应该在计算

年现金净流量时在净利润的基础上加回。

3.为什么回收期法会使得投资者偏好短期投资项目？尽管该方法在理论上是不

健全的，但为什么投资者仍旧钟爱它？

【参考答案】在FI收期准则下，投资回收期越短的项目越应该进行投资，如果投

资者遵循回收期法来进行投资决策，则会忽视某些项目的长期收益，从而造成投

资者短视。然而，投资回收期为人们更好地运用净现值准则提供了一个新的祝班。

由于NPV仅仅是一个预期值，是不确定、有风险的，因此，未来的时间跨度越大,

竞争者介入的可能性越人，盈利的预期（相应的NPV预期）也越不可靠。而顷目

的投资回收期越短，意味着目标项目可以越早地收回期初投资与相应的资本成

本，并且相对地比较安全。同时，公司在贴现投资回收期期满之后，也可以根据

当时的市场状况决定是继续经营还是停止运作，因此，拥有更大的经营灵活性。

而这一点正是回收期准则或贴现回收期准则在现实中能够被公司用作投资决策

分析的辅助工具的主要原因。

4.什么是互斥方案？在进行互斥方案决策时，为什么净现值法是最不易犯错的资

本预算方法？

【参考答案】在资本约束条件下，投资者只能在众多的备选方案中选择一种项目

或一个项目组，这些项目或项目组成为互斥方案。净现值法之所以是最不易犯错

的资本预算方法，原因如下：获利指数法和投资回收期法缺乏较坚实的理论依据,

这两个指标与是否最大化股东财富之间的关系不显著。在资本约束条件下，回收

期最短的项目是首选投资项目，但并不是能最大化股东财富的项目。同理，获利

指数最大的项目也并不是能最大化股东财富的投资项目，如果将内涵报酬率和净

现值法进行比较，净现值法更胜一筹。

5•请解释资本预算中使用情景分析的理由。

【参考答案】情景分析是一种变异的敏感度分析，它是指从所有经济解释变量同

时变动的角度，考察目标项目未来可能发生的变化的一种分析方法。因此，该方

法弥补了敏感度分析法仅仅从单个变量的变动角度考察项目净现值的缺陷。

6•为什么说决策树分析法是传统资本预算中的动态分析法？

【参考答案】在资本预算实践中，项目持有人往往会根据未来的新机遇，及时对

投资项目做出调整，投资者不会不折不扣地执行当前制定的投资计戈上由于未来

存在不确定性，因此，从动态的角度看，当下的投资项目可能存在多种成长路径,

需要我们用动态分析法对项目的有效性进行分析.决策树分析法就是一种传统的

动态分析方法，该方法将项目未来可能的成

长路径均考虑在内，并作为当前投资决策的依据。

计算

1.某项目需投资100万元，预计今后3年每年税前现金流入为50万元，公司

承担30%的所得税率，公司要求收益率为10%,不考虑通胀因素。

（1）计算该项目的净现值；

（2）计算内含报酬率。

解：【参考答案】Q）每年公司税后现金流入为35万元，于是该项目净现值按

下式计算：NPV=-100+—+考+鸟=T2.96万元

l.ii.i"i.ia

（2）设内含报酬率为r,则：—+=100

解得：r^3%o

2.A企业投资20万元购入一台设备，无其他投资，没有建设期，预计使用年限

为20年，无残值。设备投产后预计每年可获得净利3万元，则该投资的静态投

资回收期为几年？

解：年折旧=20/20=1（万元）

经营期内年净现金流量=3+1=4（万元）

静态投资回收期=20/4=5（年）

3.某项目的生产经营期为5年，设备原值为20万元，预计净残值收入5000元,

税法规定的折旧年限为4年，税法预计的净残值为8000元，直线法计提折旧，

所得税率为30%,设备使用五年后报废时，收回营运资金2000元，则终结点现

金净流量为多少？

解：年折旧额=（200000-8000）/4=48000（元）

第4年末时折旧已经计提完毕，第5年不再计提折旧，所以第5年末设备报废时

的折余价值=200000—48000X4=8000（元）

预计实际净残值收入5900元小于设备报废时的折余价值8000元的差额抵减所得

税，减少现金流出，增加现金净流量，所以终结点现金净流量=2000+5000+

(8000-5000)X30%=7900(元)

4.某公司有A、B、C、D四个投资项目可供选择，有关资料如下：(金额单位:

元)

投资项目原始投资净现值现值指数

A130000770001.59

B140000635001.45

C3100001310001.42

D160000650001.41

要求:

(1)当投资总额限定为45万元时，作出投资组合决策；

(2)如果A、D为互斥方案，当投资总额限定为60万元时作出投资组合决策。

解：(1)当投资总额限定为45万元时，因为A-C组合的投资总额为44万元，

且它的净现值为208000元，大于A+B、B+C、E+D、A+B+D、A+D组合，所

以最佳投资组合方案是A+C。

(2)当投资总额限定为60万元时，虽然A+C+D投资总额正好是60万元，且

净现值总额273000元大于其他方案组合，但是由于A、D是互斥方案，所以不能

在同一组合中出现，因此A+B+C组合是此时的最优组合，它的投资总额是

580000元,净现值是271500元。

5.甲企业计划投资一项目，现有A、B两个方案可供选择，预计两方案未来各年

的净现金流量情况如下：

单位：元

方案0123

方案A-1800024001200012000

方案B-18000690069006900

设资本成本率为10%

要求：

(1)分别计算A、B方案的净现值，并判断项目是否应采纳；

(2)分别计算A、B方案的静态投资回收期。

(3)分别计算A、B方案的现值指数。

解：(1)A方案净现值=2400义(P/F,10%,1)+12000X(P/F,10%,2)+12000X

(P/F,10%,3)-18000=3114.24(元)

B方案净现值=6900X(P/F,10%,1)+6900X(P/F,10%,2)+6900X

(P/F,10%,3)-18000=-840(元)

A方案的净现值大于0,B方案的净现值小于0,所以应采纳A方案，放弃B

方案。

(2)A方案的静态投资回收期=2+3600/12000=2.3(年)

B方案的静态投资回收期二18000/6900=2.61(年)

(3)A方案的现值指数=[2400X(P/F,10%,1)+12000X(P/F,10%,2)+12000X

(P/F,10%,3)]/18000=l.17

B方案的现值指数=[6900X(P/F,10%,1)+6900X(P/F,10%,2)+6900X

(P/F,10%,3)]/18000=0.95

6.假设投资者投资一项目，投资额为1000万元，该项目有两种路径，即成功和

失败，概率分别为70%和30机成功时，项目产生的现金流入现值为1500万元，

失败时，现金流入现值只有区区300万元。

(1)用决策树分析法分析是否投资该项目？

(2)如果该项目失败时，项目持有人能够以800万元价格出售该项目，投资者

当前是否会进行投资？

【参考答(1)：亥项目按决策树分析法得出的价值为：

NPV=0.7X1500+0.3X300-1000=140万元

根据净现值法则，该公司应该投资该项目。

(2)若该项目失败，对于企业来说，最优的选择是出售该项目(获得800万元)

而非继续进行该项目(获得300万元)，因此决策树发生变化。此时按决策树分

析法得出的价值为：

NPV=0.7X15OOIO.3X8001000=290万元

根据净现值法则，该公司应该投资该项目。

投资风险调整和实物期权

名词解释

1实物期权

任何投资项目都嵌入了允许项目持有人在未来改变原先投资计划的期权，这种

期权被称为实物期权。

2避险比率

复制一份看涨期权所需的股票数量称为避险比率，其简单的计算公式为：避险

比率二可能的期权价格变化幅度/可能的股票价格变化幅度

3期权等价物

通过将普通股投资和借款进行组合，构建了一个期权等价物。若该等价物的

损益和一份看涨期权的可能损益相同，那么，该组合和那份看涨期权是等价的。

4风险中性

所谓风险中性，是指投资者对风险的态度没有差异。

5美式期权

可在交割日截止日期之前行使权利，所以定价更复:杂

6欧式期权

必须在交割日才能执行权利

7扩张期权

指项目持有者拥有的在未来的时间内扩大项目投资规模的权利或灵活性，它

是一种看涨期权。

8收缩期权

指项目持有者拥有的在未来的时间内缩小项目投资规模的权利或灵活性，它

是一种看跌期权。

9放弃期权

指项目的收益不能弥补投资成本或市场变糟后，项目持有者拥有的放弃继续

持有该项目的权利或灵活性，它是一种看涨期权。

10延迟期权

指为了解决当下投资项目所面临的不确定性，项目持有者拥有的推迟对项0

进行投资的权利或灵活性，它是一种看涨期权。

11转换期权

指项目持有者在未来拥有的可在多项决策之间进行转换的权利或灵活性，它

是一种看涨期权。

简答

L什么是欧式看涨一看跌期权的平价关系？

【参考答案】看涨看跌期权平价关系为：

看跌期权价值+执行价现值;看跌期权价值+股票价格

2.什么是期权等价物？在期权定价中有何作用？

【参考答案】期权等价物是指一个股票和借款的投资组合，该投资组合和某份期

权的未来损益相同。由于该投资组合和某份期权的未来损益相同，因此在无套利

均衡情况下，该投资组合在当前时刻价值必然等于期权的当前价值，由此我们可

以通过构建期权等价物投资组合来计算期权价值。

3.什么是风险中立？

【参考答案】风险中立是指投资者对风险持无所谓的态度，在一个所有投资者都

是风险中性的世界里，由于风险中性的投资者不需要某种补偿促使他们承担风

险，因此，所有股票的期望收益率都是无风险利率。

4.简述布莱克一斯科尔斯模型的拓展。

【参考答案】布莱克―斯科尔斯模型存在一系列假设:对卖空不存在障碍和限制;

无税环境且市场完善；期权是欧式的；不支付股票红利；股票价格是连续的；短

期利率已知且固定；股票价格是对数正态分布的。当某些假设条件不成立时，对

模型作些改动后仍然有效。

如果是美式期权，在不发红利的情况下，美式看涨期权的价值可以直接用布莱克

-斯科尔斯模型计算。理由是，在不发红利情况下，美式看涨期权价值与到期日

长短有关，持有人不会在到期日之前行权。

如果是不发红利的欧式看跌期权，可以利用看涨看跌平价关系，计算欧式看跌期

权价值。

如果是派发红利的欧式看涨期权，鉴于红利现值是股票价值的一部分，归股票持

有人所有，因此，利用布莱克一斯科尔斯模型计算期权价值时，应该从股价中扣

除期权到期日前派发的全部红利现值。

5.什么是实物期权？为什么实物期权会对传统的资本预算结果产生重要影响？

【参考答案】实物期权是指以实物资产为标的物的期权，主要来自三个方面。

是源自项目自身的特性；二是源自柔性的投资策略；三是源自项目持有人所创造

的合约。作为最重要的传统资本预算方法的净现值法则告诉我们，只要某项目的

净现值小于0,则不应该投资于该项目。但是传统资本预算方法属于静态分析方

法，其隐含假设是未来现金流是可以确定的以及一旦投资就必须到项目终止。实

物期权理论的提出解决了这个问题，如果将实物期权考虑进项目决策中，原本净

现值小于0的项目却有可能具有很大的实物期权价值而变为净现值为正的项目o

因此实物期权会对传统的资本预算结果产生重要影响。

6.请指出各种主要实物期权之间的区别。

【参考答案】常见的实物期权包括扩张期权、收缩期权、延迟期权、放弃期权和

转换期权等。

扩张期权是指项目持有人在未来的时间内扩人项目投资规模的权利。投资于

某一个目标项目后，在项目的存续期内，投资者可以根据市场的状况，随时调整

投资的规模。当市场条件向好时，投资者可以扩大投资规模。一方面，投资者目

前的投资是为了获得当前的投资收益；另一方面，是为了获得未来的一些投资机

会。扩张期权属于看涨期权。

同样，收缩期权是指项目持有人在未来的时间内减少项目投资规模的权利。

在项目存续期内，如果项目投资效果不佳，市场需求小、生产成木高，则项目持

有人将减少投资规模。收缩期权属于看跌期权。

延迟期权是指为了解决当下投资项目所面临的不确定性，项目持有人推迟

对项目进行投资的权利。比如，油田开发项目、房地产开发项目虽然特别有价值，

但是，这些项目投资额大、周期长，不确定性强，待不确定得到解决或确认后再

进行投资。延迟期权具有看涨期权特性。

放弃期权是指项目的收益不能弥补投资成本或市场变糟后，项0持有人拥有

的放弃继续持有该项目的权利。比如，开发期长、不确定性很高的制药项目以及

软件项目通常嵌入有放弃期权。放弃期权具有看跌期权特性。

转换期权是指项目持有人在未来拥有可在多项决策之间进行转换的权利。

比如，投资于可使用多种能源的设备、投资于通月性的生产线，投资者将为此获

得转换期权。

7.实物期权价值主要由哪些因素决定？

【参考答案】实物期权的价值主要由标的资产现时价格，执行价格，期权有效期

长短，基础资产价格不确定性和无风险利率决定。

8.为什么说传统的资本预算方法和风险调整方法都是静态的资本预算方法？

【参考答案】投资的最大风险源自未来的不确定性。投资评价建立在对未来预测

基础上，因

此，如果不对未来的不确定性予以充分考虑，或者给予充分估计，那么，投资评

价毫无意义

可言。传统的资本预算方法和风险调整方法并未考虑到未来投资的选择机会问

题，其表现是

假设投资一旦开始就必须到期满才能结束，没有考虑投资规模变动问题，没有考

虑到投资延

迟的问题。可见，在传统的资本预算方法和风险调整方法里，投资策略在整个项

目存续期间

是不会发生变化的，因此传统的资本预算方法和风险调整方法都是静态的资本预

算方法。

计算

1.某公司投资一项目，预计投资额为3000万元，项目存续期为10年。假设该

项目仅有两

种路劲：成功或失败，概率各50%。成功时，项目产生的总现金流入现值为5000万

元，失

败时，总现金流入现值仅为1000万元。

（1）用决策树分析法分析该公司是否投资该项目？

（2）如果该项目失败时，公司能以2000万元出售该项目，请问公司是否会进行

投资？

【参考答案】（1）该项目按决策树分析法得出的价值为：

NPV=0.5X5000+0.5X1000-3000=0万元

根据净现值法则，该公司应该投资该项目。（按照CPA《财务成本管理》内净

现值法则，

该公司不该投资该项目。）

（2）若该项目失败，对于企业来说，最优的选择是出售该项目（获得2000万元）

而非

继续进行该项目（获得1000万元），因此决策树发生变化。此时按决策树分析

法得出的价值为：

NPV=0.5x5000+0.5X2000-3000=500万元

根据净现值法则，该公司应该投资该项目。

长期融资

名词解释:

普通股：指的是在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，

代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和

剩余财产的索取权。它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行

量最大，最为重要的股票。目前在上海和深圳证券交易所上中交易的股票，都是

普通股。

认股权证：。是一种约定该证券的持有人可以在规定的某段期间内，有权利（而

非义务）按约定价格向发行人购买标的股票的权利凭证。

公司债券：是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证

券。公司债券是公司债的表现形式，基于公司债券的发行，在债券的持有人和发

行人之间形成了以还本付息为内容的债权债务法律关系。因此，公司债券是公司

向债券持有人出具的债务凭证。

债券评级：是以企'也或经济主体发行的有价债券为对象进行的信用评级。债券信

用评级大多是企业债券信用评级，是对具有独立法人资格企业所发行某一特定债

券，按期还本付息的可靠程度进行评估，并标示其信用程度的等级。

垃圾债券:也称为高风险债券。评信级别在标准普尔公司BBB级或穆迪公司Baa

级以下的公司发行的债券。垃圾债券向投资者提供高于其他债务工具的利息收

益，因此垃圾债券也被称为高收益债券，但投资垃圾债券的风险也高于投资其他

债券。

优先股：是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面,

优先于普通股。优先股股东没有选举及被选举权，一般来说对公司的经营没有参

与权，优先股股东不能退股，只能通过优先股的赎回条款被公司赎回，但是能稳

定分红的股份。

资本市场效率：是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。具体说来，其

包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是

市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的资本市

场，应是将rr限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，

实现社会福利最大化的市场。

资本结构：是指所有者权益和债权人权益的比例关系。利润分配企业应处理好积

累（用于再投资）和分红（用于投资者收益）的矛盾。狭义地说，是指企业长期

负债和权益资本的比例关系.广义上则指企业各种要素的组合结构.资本结构是

企业融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及

所承受的风险。

税盾效应：是指企业如果要向股东支付和债权人相同的回报，实际需要生产更多

的利润。例如，设企业所得税率30蛤利率10版企业为向债权人支付100元利

息，由于利息在税前支付，则企业只需产生100/（1-10给刁11元税前利润即可

（设企业完全是贷款投资）；但如果要向股东支付100元投资回报，则需产生

100/（1—30%）=143元的税前利润（设企业完全为股权投资）；因此“税盾效应”

使企业贷款融资相比股权融资更为便宜。

财务困境成本：是破产成本、清偿成本等概念的延伸，从破产到财务困境、从破

产成本到财务困境成本，反映了资本结构理论的发展和演变。对财务困境成本

的定义有两个不同的角度，一是按事后成本来定义。例如“资产重组或债务重组

成本即为财务困境成本”；一是按事前成本来定义，财务困境成本是“使资产

流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减少，以及其他非直接成本如研

发费用等。”

代理成本：指因代理问题所产生的损失，及为了解决代理问题所发生的成本。

代理成本有下列：（1）监督成本；（2）约束成本；：3）剩余损失。代理成本还主要

是指股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于

信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还

是己经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人

到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动，

这些都是股东对于经理人代理成本。

课后习题

L公司债券是发展最快，也是品种最多的融资工具，请说明公司债券的主要发展

历程？

【参考答案】公司债可以分为高质债和低质债，后者又称垃圾债。最初的债券往

往和战争、开拓新兴市场和大规模基本建设联系在一起。殖民时期，欧洲经济得

到了飞速发展，同时也是债券市场初步成型的阶段。政府的组织参与起到了很直

接的作用：第一，政府直接扶植公司的发展，直接或间接保障公司的信用，这在

信息极不对称的情况下，对公司成功融资起到至关重要的作用。第二，公司债市

场各个环节和机制的形成也依赖于政府债的存在，因为政府的信用使投资者能够

有足够的信心进入市场并形成交易，从而建立债券市场的软硬件基础设施。这个

时期的多数公司如英国的东印度公司，都有•很强的政府背景。

公司债市场的巨大突破发生在18世纪末到20世纪初欧美各国修建铁路网

期间。最早的几条铁路是借助政府信用以股票、特别是债券形式进行融资的。随

着规模的扩大,私人公司开始占主导地位.而融资形式绝大多数为债券.造成资

本结构严重偏向债券的原因有两方面：一方面，就投资者而言，信息来源渠道匮

乏旦可信度低，债券相对股票则风险较小。同时，当时的会计制度非常不规范，

没有统一的标准，使得对股票的估价变得非常困是。而债券的估价相对容易得多，

只要公司不破产并继续支付利息，投资者一直持有，其收益便是固定的。另一方

面，从融资角度看，公司拥有者一般不愿稀释他们的股权。当时有限责任公司的

形式已经成为主流，公司股东充其量只愿意失去所有的股份，而不会拿其他财产

去冒险。在20世纪70年代后期，公司债的另一场革命正在悄然发生。1977

年，高收益债即垃圾债开始发行。此类债券以面值或债券市场价格算，利率相对

于低风险债较高。早在20世纪初，就有对高收益债券的投资回报的分析。1909

年，穆迪引入评级时，命