多元金融AMC行业市场分析

多元金融AMC行业市场分析

周期回溯：论AMC行业的前世今生

自1999年诞生至今,AMC行业伴随着经济周期和监管风向的变化，

先后经历了初期探索、转型扩张、局部收紧、全面严监管四个阶段，

行业格局逐渐从最初的单一化、政策性向多主体、商业化转型，构成

了包括全国性、地方系、银行系和外资系的多层次不良资产交易市场，

大幅提高我国经济消化不良资产的能力。在过去宽松监管的经济上升

周期里，AMC行业逐渐偏离设立初衷，成为影子银行的一员，而随

着金融改革趋于深化，类信贷业务受到严珞管制，AMC行业回归本

源、专注主业，主动承担化险纾困任务。在严监管背景下，修炼内功、

提高不良资产处置能力将是AMC行业未来重要的发展引擎。

诞生探索期：四大AMC诞生与商业化探索(1999・2009)

宏观背景：金融危机爆发，开放提速改革

亚洲金融危机叠加自然灾害，国内经济承压。1997年，泰国放弃固

定汇率制引发亚洲金融危机，亚洲多国成为国际游资的炒作攻击对象,

股市、外汇等金融市场剧烈震荡，泰国、印尼、韩国等国家货币大幅

贬值，经济发展严直受挫。中国外贸出口受到一定冲击。同时，1998

年长江、嫩江和松花江流域发生洪涝灾害，导致大量工矿企业停产，

造成直接经济损失逾千亿元。金融危机叠加特大自然灾害，导致整体

经济承压、企业资产负债表恶化，GDP增速从1997年的9.2%下降

到1998年的78%。

9<3:19974010年国内生户总值及同比看速

国内金融风险引起重视，催生四大全国性AMC。此次金融危机引起

中央对国内金融风险防范工作的重视，1997年12月，国务院发布《关

于深化金融改革，整顿金融秩序，防范金融风险的通知》，阐述当时

银行和非银金融机构不良资产比重高居不下、大量非法金融机构参与

非法集资、金融犯罪活动猖獗等现象，将防范和化解金融风险作为一

项重要且紧迫的任务，要求国有银行力争在3年内使不良信贷资产比

例平均每年下降2-3%。为落实该项任务，《1999年政府工作报告》

提出要建立金融资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产。

同年财政部出资设立信达、东方、长城和华融四家金融资产管理公司。

面临外资银行竞争压力，国有银行改革加快。2001年中国加入WTO

时承诺，加入后5年内将允许外资银行向所有中国客户提供人民币服

务，意味着中资银行需要与外资银行平等竞争，这对于当时刚走出危

机的国有银行来说无疑是巨大的挑战。为提高国有银行自主经营能力,

推动其向商业化转型，国务院于2004年初宣布中国银行和中国建设

银行实施股份制改造试点。在经过国务院注资450亿美元和向信达、

东方剥离3841亿元不良贷款后，中国银行和中国建设银行的不良贷

款率大幅降低，成功完成股改工作。随后其他国有独资商业银行也通

过剥离大量不良资产陆续完成股改和上市工作。

发展阶段：始于临危受命，谋求转型升级

四大AMC诞生于危机，承接大行不良资产。上世纪90年代，在外

部亚洲金融危机和内部长期发展积累的包袱双重压力下，工农中建四

大行坏账比例保持较高水平，甚至达到“技术性破产”的边缘。为此,

国务院于1999年批准成立信达、华融、长城、东方四家全国性金融

资产管理公司，并规定存续期为10年，要求对口接收并在10年内

妥善处置四大行的不良资产。通过由财政部出资400亿元注册资本

金，央行提供5739亿元再贷款，同时四家AMC向四大行发行8200

亿元债券的方式筹集到资金后，四家AMC按照账面值接收了四大行

高达1.4万亿元的不良贷款。同年9月，第一家地方AMC也在上海

诞生，但此时地方AMC的合法地位尚未明确。粗放式处置导致国有

资产流失。背负着处置1.4万亿元不良贷款的政策性使命，四家AMC

主要通过债务清收和变卖抵押物的方法回收资金，但是处置效果却是

差强人意。由于AMC行业尚处于探索阶段，监管和激励体系尚未成

型，而且任务期限仅10年，因此处置过程中存在诸多虚假拍卖、关

联交易、随意评估、行政干预等问题，导致大量国有资产流失。截至

2006年第一季度末，四家AMC累计处置8663亿元不良贷款，现金

回收率平均21%,资产回收率平均24%,其中信达处置效率最高，

资产回收率高达34%,长城处置效率最低，资产回收率仅13%,但

其处置金额最多，占四家AMC累计处置总额的31%。

立东兴证券。2009年，信达资产发起设立原信达财险（现国任保险），

长城资产则接管长生人寿，获得寿险牌照。十年之约到期，四大AMC

迈入多元化经营发展阶段。

政策变化：监管框架初建，转型思路明确

政策性阶段向商业化过渡。2000年11月10日国务院发布《金融资

产管理公司条例》（国务院令第297号），规定全国性AMC处置不

良贷款时，可以采用追偿债务、抵债资产租赁、转让、重组、债转股

等方式，对其经营活动进行初步规范。2004年4月，《财政部关于

印发金融资产管理公司有关'业务风险管理办法的通知》（财金

[2004]40号）以及《财政部关于印发〈金融资产管理公司资产处置管

理办法（修订）〉的通知》（财金[2004]41号）进一步规范全国性AMC

关于投资、委托代理、商业化收购以及处置的行为，要求其完善内控、

严控风险、根据市场原则进行商业化收购及处置等，以达到回收资产

最大化的目标。

综合拓展期：发展综合金融与地方AMC登台（2010-2015）

宏观背景：影子银行扩张，信用风险滋生

信用扩张埋下不良贷款隐患。2008年金融危机后，货币政策由稳健

转为适度宽松，在四万亿计划的带动下，银行信贷资金大量涌入市场，

2009年M2供应量增速一度高达29%o虽然该计划成功帮助中国经

济实现软着陆，但由于时间紧且任务重，部分信贷资金未经严格论证

便流向效率低下的非达标投资项目，这在经济上升时期不会出现大问

题，但在2012年经济下行压力增大，GDP增速跌破8之后，许多

投资项目入不敷出，资金链断裂，难以付息还本，便导致银行不良贷

款率不断上升。影子银行快速发展，通道产品持续增长。随着地方融

资平台风险的不断累积，2011年货币政策由适度宽松转为稳健，银

行信贷业务收紧，贷款增速和投向均受到严格约束。叠加2012年以

来存贷款利率限制逐步放开，银行间存款竞争日益激烈，利率市场化

挤压传统存贷款业务利润空间，银行理财市场成为新的利润增长点,

影子银行规模迅速增长。

图表8:20132）16年定向（一对一）资管产品规模

为规避监管限制，银行将理财产品的资金投向信托计划、券商资管、

基金专户等通道类产品，由其贷款给指定企业，这些企业的信用风险

往往高于银行贷款用户，导致银行信用风险不断积聚。事务管理类信

托资产余额从2010年的0.5万亿元迅速增长到2015年的6.3万亿

元，定向（一对一）私募资管产品（包括证券公司、基金公司、基金

子公司等）从2013年的5.6万亿元快速扩张至2015年的27.1万亿

元，通道类产品快速扩张。

实体经济杠杠率不断攀升。影子银行的快速发展导致银行信贷资金脱

离监管，原本不满足授信条件的高风险企业借助影子银行实现间接融

资，信贷门槛变相降低，非金融企业杠杠率从2010年的121%大幅

上升至2015年的151%,弱化经济体系的抗风险性，加剧系统性风

险的可能性。

发展阶段：持续转型金控，地方AMC落地

全国性AMC持续探索综合金融道路。在此阶段，四大AMC以不良

资产经营为主业，辅以资产管理和全金融服务，持续探索国际化、综

合化金融道路，努力打造国际化全牌照金融集团。2010年6月，信

达整体改制为股份有限公司，并于2013年12月在香港联合交易所

主板上市，开创国有金融资产管理公司上市的先河。华融紧跟信达的

步伐，于2012年9月改制为股份有限公司，并于2015年10月在香

港联交所主板上市。而东方和长城直到2016年才完成股改，至今仍

未上市。四大AMC主要通过收购重组的方式扩张金融牌照版图，截

至2015年底，信达率先集齐银行、保险、券商、信托、期货、公募

基金和金融租赁七大主要牌照，华融独缺保险牌照，东方独缺银行牌

照，长城缺少期货和公募基金牌照。

政策变化：拓展非金融类不良，限制对外转让

全国性AMC探索非金融类不良处置。2012年10月，银监会发布《金

融资产管理公司收购非金融机构不良资产管理办法（征求意见稿）》，

开启全国性AMC关于非金融机构不良资产业务的试点。非金融不良

资产相比于金融不良资产来说更为复杂，处置难度也更大，风险特征

显著不同，这对全国性AMC处置能力和风险甄别能力提出了更高的

要求。紧接着，2014年8月发布的《金融资产管理公司监管办法》

(银监发(2014)41号)首次对全国性AMC提出资本监管指标，

即集团母公司资本充足率不得低于12.5%。由于非金融不良资产业务

在将近三年的试点中表现良好，因此在2015年6月9日，银监会发

布《金融资产管理公司开展非金融机构不良资产业务管理办法》(财

金(2015)56号)，正式允许四家全国性AMC收购非金融企业的

不良资产，扩展了不良资产行业的经营范围。

监管分化期：地方AMC监管显著宽松(2016・2018)

宏观背景：地产蓬勃发展，资管新规落地

地产行业快速发展，遗留潜在风险。随着我国经济结构逐渐分化，供

需失衡问题越发突出,供给侧结构性改革于2015年11月首次提出，

同年12月，中央经济工作会议将“三去一降一补”作为2016年经济社

会发展的主要任务。在“去库存”的利好政策和宽松货币政策的背景下,

叠加2015年股市崩盘后市场情绪低迷，2016年大量资金再次涌入

房地产行业,刺激房价上涨,2016年商品房销售额同比增速高达35%。

众多房企不惜大幅举债以高溢价囤积土地，全国土地市场交易升温，

也为后期房地产行业风险遗留隐患。银行业监管重拳出击。金融去杠

杆的核心在于压降影子银行规模，为有效遏制银行业乱做同业、乱加

杠杆、乱做表外等市场乱象，原银监会于2017年3月末启动“三三四

十”专项整治行动，2017年共查出问题5.97万个，涉及金额17.65

万亿元。在监管重拳出击下，银行同业理财产品存量规模在2017年

初达到6.8万亿元的历史峰值后持续压降,2017年末仅3.25万亿元,

商业银行同业资产负债自2010年首次收缩，2017年末余额分别较

年初减少2.8万亿元和0.83万亿元，银行业资金空转、脱实向虚等

问题得到有效缓解，银行同业风险传递链条得到有效阻断，金融系统

性风险得以有效化解。

图表12：2013・2016年事务管理臭信托资产规模及占比

发展阶段：四大AMC承压，地方AMC扩容

全国性AMC盈利下滑，经营承压。经过十余年的发展，四大AMC

的总资产迅速扩张，主要驱动因素之一是持续攀升的资产负债率，

2016年底四大AMC的总资产和资产负债率平均值分别为1.0万亿元

和88.6%。自2012年非金不良'业务开放试点后，以不良资产处置为

名，实则向不良企业放贷的行为广泛存在，全国性AMC逐渐演变为

影子银行业务的重要载体。因此，在金融去杠杆的监管高压下，随着

信贷门槛升高和资金价格提升，背负高杠杆的四大AMC2018年归母

净利润均出现2011年以来的首次下降。尤其是华融，受董事长事件

影响，开始收缩非主业、非优势业务，叠加市场环境收紧和信用风险

暴露等影响，其归母净利润由2017年的220亿元大幅下滑为2018

年的16亿元，同比下降92.8%。

地方AMC增量先升后降，银行系AIC首次亮相。2016年，允许各

省设立2家地方AMC的1738号文发布后，地方AMC成立热情愈

发高涨，2016年和2017年分别成立14家和16家，地方AMC增至

51家。与全国性AMC类似，许多地方AMC设立之初主要从事通道

类业务和类信贷业务，变相提供融资、输送非法利益、虚假出表不良

资产等，因此随着地方AMC名额趋于饱和，叠加压降影子银行规模

的影响，2018年地方AMC成立数量锐减为2家。此外，由于以往

AMC收购商业银行不良贷款时，双方容易对资产的价值产生分歧，

不利于银行不良资产的消化，因此，监管部门于2017年明确规定银

行可以设立以债转段'业务为主业的金融资产投资公司（AIC）,由其

向银行收购不良债权并转为股权进行管理：这意味着AMC行业格局

由“4+1”演变为“4+2+银行系AIC”。

政策变化：行业监管分化，地方政策松绑

全国性AMC监管趋严。2016年2月25日，银监会发布《关于印发

金融资产管理公司非现场监管报表指标体系的通知》（银监办发

[2016]38号）,对全国性AMC提出10个监控类指标要求，包括一

级资本充足率不低于10%、杠杆率不低于6%、集团客户业务集中度

不高于15%等。同年3月发布的56号文进一步对全国性AMC提出

不得回购、不得提供通道及融资、不得承诺保底等7个“不得”的规范

展业要求。过去类信贷业务繁荣时期，原本定位为不良资产处置者、

金融风险化解者的全国性AMC,却成为银行虚假出表不良资产的帮

手，购买不良债权的AMC通过与银行约定固定收益、向过桥银行转

让不良债权等方式帮助银行掩盖不良资产。在2016年“去通道”背景

下，AMC通道业务同样成为监管打击对象。随后，2017年12月发

布的《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》则进一步细化了资

本充足率、杠杆率和超额资本的监管要求。

银行系AIC获批登场。2017年8月，银监会发布《商业银行新设债

转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），提出商业银行不

得直接债转股，而需要新设债转股实施机构，即金融资产投资有限公

司（金融AIC）,并且对于未能转股的债权可进行重组、转让和处置

等。同年，建、农、工、中、交五大行依次获批成立全资子公司AIC

开展债转股业务，AMC行业格局进一步完善。

监管趋严期：统一地方监管，回归业务木源（2019•至今）

宏观背景：金融风险暴露，地产雷声频频

金融业整改工作成效显著。自2017年初启动专项治理后，银行表外

业务显著收缩，影子银行规模大幅降低，根据银保监会披露，广义影

子银行规模从2017年初100.4万亿元的历史峰值缩减至2019年末

的84.80万亿元，狭义影子规模降至39.14万亿元，较2016年底缩

减了11.87万亿元，尤其是银行同业理财和同业SPV投资，降幅分

别为87%和31%。同时,，自资管新规颁布后，刚兑类、通道类产品

规模持续压降，保本类银行理财、定向（一对一）私募资管产品和事

务管理类信托资产压降幅度分别为100%、65%和46%,银行理财业

务成功向净值化转型，证券和信托公司专注提升主动管理能力，金融

体系内资金空转、脱实向虚、监管套利等问题得以有效遏制，为经济

健康发展奠定了坚实的基础。

图表17：部分刚兑英、通道类资管产品变动情况

严监管背景下信托资产风险暴露。在资管新规关于严控风险的底线思

维指导下，随着监管部门逐渐加大风险排查力度及频率，资管行业过

去粗放扩张遗留的隐匿风险逐渐浮出水面，面临的风险压力显著上升。

其中，信托行业风险项目规模和数量自资管新规颁布以来显著上升,

风险规模和数量分别从2018年的2222亿元和872个，显著增加到

2019年的5770亿元和1547个，同比分别增加160%和177%,占

信托资产总额的比例则从0.98%升高至2.67%,呈现持续上升趋势。

发展阶段：回归不良主业，救助困境企业

全国性AMC持续剥离非AMC业务。过去快速扩张的全国性AMC

在2018年集体盈利受挫后，纷纷走上瘦身提效、回归不良主业的道

路。2019年以来，四大AMC逐步出清诸如中原资产、华融昆仑、

甘肃长达、宁夏资产等地方AMC的股权，同时信达于2020年转让

长期亏损的幸福人寿全部股权，东方于2020年拟转让19家小额贷

款公司股权未果，长城于2021年拟清仓亏损不止的长生人寿股权未

果，华融于2022年清仓华融湘江银行、华融证券和华融信托股权,

四大AMC持续收缩金融牌照版图，转而聚焦不良资产经营，专注提

升困境企业纾困救助能力，积极探索“重组、重整、重构”业务模式,

真正发挥逆周期稳定调节作用。定位于证券业的第五大AMC诞生。

债券市场高频违约的现象迅速引起监管部门的注意，2018年以来监

管部门推出一系列政策规范违约债交易业务，各大交易所也纷纷组织

开展违约债转让试点工作，而以处置不良资产起家的AMC行业也悄

然酝酿着第五家全国性AMC.2020年3月16日，经银保监会批准，

地方AMC建投中信转型为全国性AMC,并更名为中国银河资产管

理有限责任公司，于同年10月顺利开业。与四大AMC不同，银河

被定位为证券业AMC,着力于解决违约债券、股权质押违约等证券

业不良资产，推进资本市场不良资产证券化发展。2021年10月，银

河运用“场内收购+场外债务重组+债券摘牌'的投行化手段化解违约

债风险首单落地，虽然由于难度大且周期长，目前投行化处置并非主

流选择，但却是全国性AMC未来潜在发展方向。

地产纾困：政策引导入局，模式创新迭代

AMC机构协助盘活房企项目。受市场整体下行压力影响，房地产行

业面临经营困境。而AMC机构本身具有市场资源整合能力强的独特

优势，尤其是在标的股权较为复杂、自身问题较大的项目风险处置上

经验丰富。因此AMC机构的介入可为地产风险化解、优质资产盘活

提供更加灵活的市场化处置方式，提升地产风险处置效率，完善多层

次多主体参与的市场化风险化解机制，加速推动房地产市场有效出清。

积极推动AMC机构入局，房企迎来纾困加速期。AMC机构加快布

局房地产，除市场需求的推动外，另一大重要动力是监管部门的支持

与助力。自2021年来央行、银保监会等部门陆续出台了一系列鼓励

AMC机构运用各项手段助力化解房地产行业风险的政策，尤其是进

入2022年以来，相关政策出台频率明显加快，导向明显。

B4L21L食会产纾田模式拆分

肝国疆人肝国时*奸国手&

ItAitA谖=肝囹A金

AMC出青♦泰札M三方代史

AMC美及方代史

金支及国M金国金、央企与■廿国务全火4合作

参与传♦虫加

今S故户生支*械

纾困基金：采用LP+GP+投资顾问的运营管理模式，拓宽房地产企业

融资渠道。在该模式下，AMC企业联合省政府及地方政府主体、外

部战略投资者，吸引金融机构支持房地产企业系列资管计划、民间资

本等市场主体共同发起组建，采用“LP+GP+投资顾问”的运营管理模

式，采取战略性、财务性等差异化投资策略，为房地产企业提供多样

化的投资产品和后期增值服务，拓宽房地产企业融资渠道，以市场化、

商业化原则，支持房地产企业可持续发展。

债务重组：以债转股为重要手段，通过增资入股的方式向房企注入资

金。AMC企业通过该手段联合社会资本出资成立债转股合资公司，

该公司再通过增资入股的方式向房企注入资金，房企将资金用于还债,

以按股分红方式代替债务本金及利息，盘活资产后以主上市、次回购

的方式退出。同时、AMC企业出资成立资产管理公司，以其为主体

对债转股合资公司进行管理。债转股合资公司不参与房企日常经营，

但参与其重大决策，房企实质控制权未发生改变。

政策变化：行业监管趋严，业务范围拓增

外资获得不良资产行业入场券。2018年8月，《中国银保监会关于

废止和修改部分规章的决定》明确取消中资银行和金融资产管理公司

外资持股比例限制，实施内、外资一致的股权投资比例规则。2019

年10月召开的国务院常务会议进一步提出开展银行不良债权和贸易

融资等跨境转让试点。2020年2月，我国首家外资地方AMC——橡

树（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，同年3月，银河

资产也经银保监会批复成立，至此AMC行业格局升级为“5+2+银行

系AIC+外资系”。地方AMC监管由松变紧，个贷及单户对公放开。

自2016年政策松绑以来，地方AMC逐渐偏离成立初衷，开展大量

通道业务和类信贷业务，帮助地方机构虚假出表掩盖不良资产、变相

提供融资、输送非法利益等。为整治行业乱象，银保监会于2019年

7月5日发布153号文,对地方AMC提出不得回购、不得提供融资、

不得暴力催收等六个“不得”，督促各省政府落实监管责任，引导地方

AMC回归本源、专注主业。2021年1月7日，银保监会发布《关于

开展不良贷款转让试点工作的通知》（银保监便函（2021）26号），

规定地方AMC可以收购省内单户对公不良贷款，同时批量收购个人

不良贷款则不受区域限制，业务范围获得进一步扩大。

地方AMC迎来全面严监管时代。2021年8月，银保监会就《地方

资产管理公司监督管理暂行办法》征求意见，提出地方AMC收购处

置不良资产不能出省，外地分支机构不能做主业；每年新增的不良资

产规模应占新增投资额的50%,且新增金融机构不良资产投资额不

小于新增投资额的25%等更加全面严格的监管要求，标志着地方

AMC即将步入统一监管时代。同年12月，中国人民银行就《地方金

融监督管理条例（草案征求意见稿）》征求意见，将以往定位不清的

地方AMC定性为地方金融组织，并重申对于未经批准跨省展业的地

方AMC,将没收违法所得并处以罚款，有助于进一步健全地方金融

监管体制。全国性AMC收购范围拓宽，关注类贷款纳入范围。2022

年6月6日，银保监会发布《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积

极参与中小金融机构改革化险的指导意见》（银保监办发（2022）

62号），鼓励全国性AMC以轻资产方式积极参与化解中小金融机构

风险，拓增关注类贷款等5类标的资产准予收购，允许开展特定结构

化交易以解决估值分歧问题，有利于提升AMC参与中小金融机构改

革化险的积极性。

业务解构：处置方式多元，把握跨周期平衡

周期特征：收购端逆周期，处置端顺周期

不良资产行业同时具备顺周期和逆周期特征。大部分行业都呈现出顺

周期特征，即在经济环境好的时候生产量和销售量均增加，在经济下

行时生产量和销售量均下滑。而不良资产管理公司的特殊之处在于，

其资产收购端呈现出逆周期特征，资产处置端则呈现出顺周期特征，

因此能够发挥金融稳定器作用，及时消化经济运行中产生的不良资产,

降低风险项目的传染性，缩小经济周期的波动程度。不良资产收购端

呈现出逆周期特征。在经济环境低迷时期，企业经营绩效较差，抗风

险能力弱的企业信用风险高企，容易出现资不抵债、资金链断裂等问

题，从而导致不良资产供给大幅增加，不良资产价格承压，所以该时

期是持牌AMC重要的项目储备期。持牌AMC需要在详细尽调的基

础上做好价值评估，充分发掘价值被低估或者具有升值潜力的不良资

产，根据自身资金实力收购适量不良资产，避免过度融资而扩大经营

风险。除了资产获取能力外，不良资产业务的盈利空间还取决于资产

处置能力，AMC应当综合运用多种处置手段，通过降低回收成本和

提升资产价值的方式，提高不良资产的资金回收率。

AMC需要把握好跨周期平衡。收购端的逆周期特征叠加处置端的顺

周期特征，使得经济周期波动对AMC的影响相对于顺周期企业来说

更加复杂。当经济下行时间较短时，不良资产供给增加带来的正面效

应大于处置难度上升带来的负面效应，经济周期对AMC的影响相对

正面；但是当经济增速持续下行超过预期时，AMC不良资产的质量

将会加速恶化，经营风险也会迅速攀升，AMC自身也可能成为不良

的一员。因此，AMC应当提升关于宏观经济发展趋势的预期能力，

考虑不良资产处置周期能否满足公司资金周转需求，密切关注不良资

产的减值程度和公司经营风险的积聚情况，积极探索可持续发展的业

务模式和发展战略。

收购模式：自主/委托/合作，模式相对多元

自主收购，是指AMC主动参与收购不良资产的过程。收购方式包括

竞拍、竞标、竞价、协议收购等，金融不良资产的收购折扣率集中在

30-50%左右。全国性AMC可在全国范围内收购金融机构和非金融

机构的不良资产，而地方AMC（包括外资AMC）只能收购本省（区、

市）范围内的不良资产，唯一的例外是地方AMC在批量受让来自银

行的个人不良贷款时，可以不受区域限制，进行跨省收购，而且批量

收购的个人贷款，只能采取自行清收、重组等手段自行处置，不得再

次对外转让。银行系AIC虽然没有受到区域的收购限制，但是其收

购对象则局限于银行对企业的债权，并且后续处置方式需要以债转股

为主。

委托收购，是指其他缺乏收购资质或收购能力的投资者委托全国性

AMC或地方AMC代其收购标的资产，并向其支付相应费用的过程。

银行、非银金融机构和非金融企业在一级市场上出售不良资产包时，

原则上应优先采取公开转让的方式，转让对象应当是持牌AMC或

AICo持牌AMC在一级市场完成收购后，可选择自行经营，或是在

二级市场转让。因此，其他非持牌投资机构和个人投资者无法直接参

与一级市场交易，只能通过委托收购的方式间接参与或是在二级市场

向持牌AMC购买。在委托收购的模式下，持牌AMC发挥通道作用，

几乎不承担经营风险，因此仅向委托方收取较低的手续费用。

四会25:不比青产文，市场结构

一

二

公

二次杵让称

线

开

A议

市HH

埼非持牌投声机构、卜人

让

让

at*.境外投管者

处置模式：经营/重组主导，特征各有差异

1、收购经营模式

收购经营模式，是指AMC通过竞标、竞拍、摘牌、协议收购等方式

从金融及非金融机构获取不良资产后，采取常规催收、诉讼追偿、破

产清算、租赁、委托处置、二次转让等方式回收资金的处置手段,自

行清收方式的收益最高，但对自身处置能力有较高要求，公司需要将

大量人力物力投入到清收工作中，通常会跟当地的律所开展合作，而

且资金回收时间较长，通常在1-3年左右；委托处置方式虽然减轻了

公司的清收负担，但需要支付一定的委托费用，并且容易存在代理风

险，从而导致实际收益降低；二次转让方式的资金回收时间最短，既

可以公开转让，也可以米取协议转让，持牌AMC通常会在二级市场

出售部分不良资产包以迅速回笼资金，但是此类通道类'业务的收益水

平较低。

2、收购重组模式

收购重组模式，是指AMC充分协调债权人、原股东等各方利益，通

过一揽子重组方案提升企业资产价值，解决困境企业的破产危机，帮

助企业恢复正常经营活动的过程。收购重组类的处置手段主要应用于

陷入暂时性经营危机或具有再生价值的非金融企业，盈利空间较大,

可持续性强，但是处置难度大且复杂，需要AMC调动大量资源，包

括资金、牌照、社会关系、政策支持等，寻求各方利益平衡点，辅之

以金融、法律、产业等跨领域专业人才的协作，而且处置周期往往比

较长，少则2年，多则数年，结果也具有很大的不确定性。重组的手

段包括以企业资产清偿部分债务、以股抵债和实施债务重组。根据困

境企业所处的法律阶段，可以分为破产程序前后两种情况。

B4L27：企业选7户赵序内的重组模火

斡让不良信板及

债权企业反共同成立金•HCAMC

金被机构（可能及合其他投青方）

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债务企业指

强艮生产经青

从项目层面介入房企纾困工作可行性较高。收购重组模式是AMC介

入房企纾困工作的主要手段，按照救助对象划分，AMC可以从项目

层面和企业层面介入纾困工作。在项目层面，AMC仅需筛选出具有

升值潜力的地产项目，通过收购涉及项目的不良债权、股权或实物资

产以取得项目的控制权，继而引入第三方公司或由地产子公司实施代

建，负责项目的开发、建设、销售、物业服务等全过程管理，最后利

用销售收入支付承建费用和配资费用后获得回报。2022年以来，信

达通过协同子公司信达地产，引入第三方房企代建的方式盘活了佳兆

业烂尾地王、武汉“新外滩”等多个地产项目。

3、债转股

债转股，是指AMC将债权转换为股权的过程，包括发股还债、以股

抵债、股债结合等方案。债转股适用于受行业周期波动影响，虽然短

期流动性紧张、增长疲软，但长期业绩弹性充足、发展前景良好的优

质企业。在阶段性持股的基础上，AMC充分发挥综合金融服务优势，

帮助受困企业化解流动性危机，待股权价值成功修复后，通过企业回

购或二级市场转让的方式退出，获取股权超额收益而非债权固定利息

收益。在具体操作模式上，AMC可以用收购的债权认购债务人定增

的新股，或者资木公积转增股木后由原股东让渡给AMC；AMC也可

以在收购债权的同时与原股东签订股权质押协议，当债务人无法偿还

债务时，AMC有权对质押股权进行处置；此外，AMC还可以将债权

置换为债务人所持有的第三方企业的股权，或者由债务人的母公司发

股的方式置换为其母公司的股权。

4、资产证券化

资产证券化，是指将不良债权作为基础资产，以不良债权未来处置回

收的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上

发行资产支持证券的过程。具体的操作流程是，AMC作为发起人负

责挑选符合发行条件的不良资产组建基础资产池，并将不良资产池委

托给信托公司。信托公司负责设立资产证券化信托，并向投资者发行

资产支持证券。同时，AMC作为资产服务机构对信托财产的日常回

收进行管理和服务，回收的资金需要划入信托公司指定的资金保管机

构，然后由信托公司向投资者偿付不良贷款的本息。资产支持证券分

为优先档、中间档和次级档，AMC持有由其发起资产证券化产品的

比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%,而且持有最低档

次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。

9<29:不良牙，证券化海租

不良资产证券化产品发行规模较小。目前实施资产证券化的不良资产

都是债权类资产，以银行的不良信贷资产为主，涵盖不良类公司贷款、

信用卡贷款、个人经营性贷款、个人消费贷款及个人抵押贷款等多个

领域，发起机构包括银行和全国性AMC。由于资产证券化需要有较

强的背书和不良资产处置能力，较为优质的不良资产，以及成熟的证

券化操作经验，所以目前不良贷款ABS的发行主力军为全国性AMC,

地方AMC几乎没有发行不良贷款ABS的经验。由于不良贷款ABS

属于创新型产品，而且处置回收不良资产获得的现金流呈现出更大的

不确定性，很大程度上取决于AMC对不良资产的处置能力，因此自

2016年不良贷款ABS重启试点以来，投资者缺乏足够了解，投资意

愿不强，市场上不良贷款ABS产品发行规模较小。2022年上半年,

不良贷款ABS发行106.29亿元，同比增长19%,占信贷ABS产品

发行规模的6%o

俯瞰行业：透视全国与地方AMC发展周期

四大AMC：经营周期演变，由扩张向收缩

整体规模：从扩张到收缩，业绩分化明显

从扩张期迈入稳定期，总资产和营收分化明显。四大金融AMC的总

资产和总营收规模在2017年前增长迅猛，于2017年左右纷纷达到

峰值，四大AMC机构2012至2017年间平均总资产增长CAGR、

平均总营收增长CAGR分别为41.1%、37.8%；后于2018年出现小

范围回落后逐渐趋于平稳。截至2021年，华融、信达和东方总资产

均已突破万亿量级，其中华融以15684.2亿元的资产规模位居行业第

一；营业收入方面，信达、东方和华融营收接近，分别为1069亿元、

1032亿元和941亿元，而长城总营收仅为227亿元。

不良业务为主要收入贡献，占营收比重上升。不良资产相关业务作为

AMC公司的主要收入来源，在公司的收入结构中占据主要地位。信

达与华融的不良业务收入在总收入中的占比整体呈上升趋势，尤其在

2017年之后占比上升迅速。2021年信达与华融不良业务收入占总收

入比重分别达到78.9%和81.0%o

图表33:信达与华•不良殳秀收入占尽收入比重

2018年后各家AMC净利润显著下滑，华融2020年录得巨亏。2017

年前，四大AMC中华融、信达净利润规模保持领跑，其中2017年

华融净利润突破200亿元。2018年后，华融净利润迅速下滑，2020

年大幅亏损1029.0亿元，主要原因系其部分附属公司风险暴露拖累

集团经营业绩。2021年，长城录得亏损85.6亿元，信达、东方净利

润均有不同程度的同比下滑。

业务结构：结构持续调整，地产敞口压降

存量上，非金融类、重组类占比有所下降。自2012年以来，信达资

产结构持续调整，非金融类及重组类债权资产占不良债权资产总额比

重逐年下滑，截至2021年均跌破50%,由非金融类及重组类债权资

产为主转变为金融类和处置类债权为主。华融仍保持以非金融类和重

组类为主（长期稳定于50%以上），但近年来同样保持下降趋势。

增量上，华融与信达非金融类、重组类占比均跌破50%。增量结构

与存量结构整体趋势一致，华融、信达非金融类及重组类资产新增收

购不良债权资产比重也呈现波动性下滑趋势，2021年，华融占比分

别为44.8%和40.0%,信达占比分别为44.4%和44.2%。

房地产行业敞口逐年压降，但仍具有一定规模。过去由于房地产类不

良资产抵押物价值高，认定不良后收购价足够低，AMC机构往往能

在将其成功盘活后实现较高的收益，导致AMC机构对房地产类金融

不良债权存在偏好，长期占比超50%；近年来，受宏观经济下行及

房地产政策等众多因素影响，房地产类信贷资产质量下滑，进而导致

AMC机构调整收购重组类不良资产结构，2021年信达和华融收购重

组类不良资产中房地产行业不良资产规模匕比均低于50%,分别为

46.3%及45.9%,但仍具有一定规模。

不良债权规模占总资产比重波动上升，华融比重高于信达。2014年，

信达和华融的不良债权规模占总资产比重均约为30%,此后一直基

木保持相似变化趋势，于2019年前后达到峰值后略有回落，期间华

融不良债权规模占总资产比重持续高于信达，近五年差额稳定在6%

上下，2021年华融不良债权规模占总资产比重为31.3%,信达比重

为24.0%,反映公司间业务扩张的战略差异。

S<44：传达马华•不MJtH蝇模占尽青卢比重变化4t券

收入结构上，非金融类、重组类贡献度较大。从华融和信达的不良债

权收入总额及结构来看，收入总额在2018年左右达到拐点后逐年回

落;收入结构上，非金融类、重组类业务占比相对较高。2021年华

融、信达重组类不良债权资产收入占比分别为81%、50%0

不良资产收购来源主要为银行，大行、股份行占比较高。AMC公司

的金融不良资产收购来源大体可以分为银行及非银行金融机构，其中

银行为主要收购来源。而银行类不良资产又可以细分为大型商业银行、

股份制商'也银行、城市和农村商'业银行及其他银行，以信达和华融为

例，来源于大型商业银行、股份制商业银行的不良资产较高，2021

年占比分别达到24.8%、29.7%,22.1%、40.5%。

负债结构：短期借款提升，负债期限较短

融资来源主要为借款和应付债券，短期借款占比提升。四大AMC公

司的主要付息融资来源为借款和应付债券，整体借款占比高于应付债

券占比，其中又以短期借款、长期应付债券为主，2021年占比分别

为49%和19%,且短期借款占比相较2017年提升14pct；长期借款

占整体融资规模比重自2017年后逐年下滑，四大AMC融资结构愈

发呈现出融资来源有限、期限较短、流动性匹配难度高的特点。

牌照布局：打造综合金融，承压剥离转型

四大AMC积极打造多元综合金融体系。在宽松监管周期及AMC推

动商业化转型的背景下，谋求全牌照金控化发展成为全国性AMC共

同策略，2018年以前，四大AMC积极推动金融全牌照布局，包含

银行、证券、保险、基金、信托、期货、租赁等多领域。尤其是信达，

早在2015年5月完成对南洋商业银行的收购后，便集齐其金融全牌

照的最后一块拼图，成为中国四大资产管理公司中拥有牌照最多的公

司。其余三家AMC机构也只缺少1・2张牌照即可完成金融全牌照的

战略布局，实现在发展不良资产经营的传统主力业务的同时注重综合

金融全方面的发展。经营压力促转型，华融变卖多张牌照。自2018

年以来，在去杠杆的严监管背景下，随着信贷门槛和资金价格上升,

杠杆率普遍较高的四大AMC利润集体下挫，经营业绩承压，风险逐

步暴露。尤其是华融2020年大额亏损。在此背景下，华融选择收缩

金融版图，将此前犷张的部分牌照出售，如2022年出售华融湘江银

行、华融证券、华融国际信托股权等一系列处置行为。其他三家AMC

也陆续出清部分非AMC主业子公司股权。

S<52:B大AMC#才的金“静腰

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(20094)(2008甲.20224)(20114)(1988*)

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(20104)<2006+.)(2008%.2017*>(2007年)

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14•金牌黑.20224<«tl.哥2018年我收公44金牌整的华航A1作至今PIT修演开晨公*A金亚务

盈利能力：ROE逐步回落，目前不足10%

ROE水平逐步回落，由20%下行至不足10%。2018年前，四大ROE

基本稳定在20%左右，虽然偶有震荡但整体水平波动不大；2018年

四大AMC企业的ROE水平均出现断崖式下跌，信达、华融、东方、

长城分别由2017年的12.6%、18.1%、15.0%、19.5%下跌至2018

年的7.9%、1.3%、10.4%、4.5%,之后基本保持个位数水平，截至

2021年底四大AMC企业ROE水平均未能突破10%,继2020年华

融巨亏之后，长城2021年ROE卜探至・14.59%。

地产纾困：成效较为显著，模式因地制宜

AMC纾困房企成效显著。2021年下半年以来，随着高杠杆房企陆续

出现债务危机，房地产行业风险加速扩散，监管部门鼓励银行和五大

AMC积极开展“保交楼、稳民生”工作，并拟设立千亿级地产纾困基金

用于盘活重点项目。华融、信达、东方和长城充分发挥逆周期和救助

性金融服务的独特优势，积极对接受困房企纾困需求，通过风险隔离、

重组纾困、资源整合、并购出清等方式，推动了超70个房企纾困项

目落地，带动约1600亿元项目复工复产，保障约5.5万套商品房按

期交付，有效修复房地产企业供应链价值链，避免风险向上下游企业

及金融系统蔓延，为解决民生住房问题、维护社会经济稳定贡献了重

要力量。

地方AMC：监管导向趋严，财务分化显著

地方AMC于2012年开始有明确的金融体系定位，核心是化解地方

区域性金融风险。起步阶段监管限制严格，每省原则上设立1家，展

业局限于区域内。2016年开始政策松绑,允许各地增设1家地方AMC,

同时取消不得对外转让等性质，地方AMC快速发展，但也出现了较

多通道类业务。2019年以来监管持续加码，引导行业回归主业。目

前行业存量规模相对稳健，各地方AMC财务分化显著。

行业格局：化解区域风险，存量家数稳健

因处置地方风险而生，目前共59家。地方性AMC企业相较于全国

性AMC企业而言，不仅股东性质多为地方政府（如地方国资委、财

政厅等），其作业区域和业务范围也往往被限定在地方，主要为了解

决地方金融风险而设立。地方AMC的设立热潮集中于2015年至

2017年，三年内新增成立了41家，此后地方AMC存续数量基本稳

定，截至22Q1末，共有59家地方性AMC企业，保持相对稳健水

平。

SA56:地方AMC存量及每年新增般健母叟生_______________________________________________________

股东背景：地方国资主导，民营占比1/4

大部分为地方国资控股，民营地方AMC占比约1/4。大部分地方性

AMC主要股东背景为地方国资，包括地方财政、地方国企、地方金

控集团等，企业性质为地方国有企业，截至2021年末，地方国资控

股的地方AMC达39家，占地方性AMC机构总量的66.1%；民营地

方AMC为14家，占地方性AMC机构总量的24%。

区域分布：各省数量差异，匹配不良特征

地方AMC数量分布与不良资产区域分布特征匹配。目前我国31个

省级行政区均已拥有地方AMC机构。地方AMC分布整体与各区域

不良资产分布相适应，即，华东地区不良贷款余额普遍较高，华南地

区不良贷款余额主要来自于广东省，东北三省中辽宁省不良贷款余额

居于首位，整体呈现出主要集中于沿海各省，内陆地区增长较为平缓

的区域不良资产分布特点。其中，广东设有4家地方性AMC,机构

数量领先其余省份。

财务数据：资产梯队明显，业绩分化显著

总资产千亿级别仅1家，业绩分化显著。从资产规模看，截至2021

年末，已披露财务数据的地方性AMC中总资产规模排名第一的为山

东金资，总资产规模达1192.5亿元，也是唯一一家资产规模超过千

亿级别的公司。500亿元以上的仅上海资产、浙商资产、中原资产3

家。大部分公司集中于300亿元以下区间，新疆金投资产规模仅30.4

亿元。差距较大主要系不同地方AMC资源禀赋、发展特点差异明显

所致。而且在经济下行压力之下，不良资产处置业务难度也在加大，

不良资产处置机构收包意愿下降导致部分地方AMC多元化业务信用

风险愈发暴露，未来行业分化趋势或将进一步加剧。

未来展望：机遇挑战并存，战略表现分化

监管指引：从严监管将延续，区域定位将强化

全面严监管的主基调将会延续。行业的监管通常都存在着从无到有、

从有到全的变化规律，在2016年以前，不良资产管理行业在宽松的

监管环境中具有很大的自由生长空间，业务模式随着探索的深入而愈

加成熟，业务能力获得大幅的提升，但也同样出现了类信贷、掩盖不

良、利益输送等违规现象。进入2016年以后，监管部门开始严加规

范全国性AMC的经营活动，明确禁止显隐性回购、暴力催收、虚假

出表等违规操作，但此时对于地方AMC的监管仍然较为宽松。直到

2019年，监管部门开始严加规范地方AMC的展业活动，此后陆续

发布的政策也都旨在引导AMC行业回归太源、专注主业。可见，未

来监管部门对于不良资产管理行业的严格监管仍将延续，类融资、假

收购等违规业务的操作空间将持续受到挤压，只有着力提升不良资产

管理能力、做精做强主'业的AMC公司才不会被行业淘汰。

政策红利带来'业务发展机会，经济周期变化加大不良资产处置难度。

自2021年以来，房地产行业风险持续暴露，引起监管部门的高度重

视，央行、银保监会等部门陆续出台了一系列鼓励AMC机构运用各

种手段助力化解房地产行业风险的政策，尤其是进入2022年以来,

相关政策出台频率明显加快，导向明显。在行业关注度持续提升的背

景下，AMC公司未来发展机会显著增加。目前房地产行业处于艰难

企稳过程中，预计2023年监管层面仍将继续出台地产'业纾困政策,

有助于AMC公司加快房企纾困进程。带来机遇的同时，处置业务量

的加大叠加宏观经济压力带来的交易对手信用风险加大、资产包价值

进一步贬损、处置难度加大等问题，也对AMC公司的估值定价和存

量资产回收带来了挑战。AMC公司提升自身专业能力以应对时代给

予的机遇与挑战刻不容缓。

行业趋势：多层次错位竞争，数字化转型深化

“5+2+银行系AIC+外资系+N”的多元格局形亦由竞争逐步走向均衡。

目前，不良资产市场多层次多元化的竞争格局已经逐渐形成，随着参

与机构的持续扩容，竞争分化更加明显，形成“5+2+银行系AIC+外资

系+N”的多元格局，即5大全国性AMC+各省2家地方AMC+银行成

立的AIC+外资设立AMC+非持牌未批准的公司。未来，行业内的竞

争形势将趋向均衡，呈现错位竞争的态势，即全国性AMC服务于跨

区域性金融机构和企业，地方AMC服务于区域性中小金融机构和本

地企业，银行AIC则专注于银行不良贷款的处理。不同地区不良资

产的供给和市场发展程度存在着差异性，这对不良资产处置团队也提

出了更高的要求，即各AMC公司需深挖各区域特色，因地制宜地制

定处置方案，同时也需要充分利用股东资源禀赋，探索多类服务联动

的业务模式。

加大信息科技投入，提升投研实力。在不良资产日益复杂化的趋势下,

信息系统的完善有助于AMC公司大幅提高业务经营效率和风险管理

能力。通过数字化工具建立标准化的业务流程，有利于收集并沉淀过

程数据•，降低传统模式下人工操作风险，提高业务数据的分析能力,

而且用历史数据训练出的资产估值模型、风险管理模型，能够帮助决

策者更加准确地判断出不良资产的价值和风险程度，相比以往仅依靠

经验做出的决定更具备准确性和稳健性。同时，数字化系统也能够详

细地记录客户资料•，持续跟踪客户特征变化，从而更快地响应客户的

需求。因此无论是出于满足客户需求还是寻求竞争优势的目的，各

AMC公司加快数字化经营模式的转型已经成为大势所趋。抢占数字

化转型先机将有利于增强公司竞争优势，进一步巩固和提升公司的行

业地位，提升数据的收集整理及分析能力，数字化转型将成为未来各

AMC公司发力的重要方向。

地产纾困：行业风险犹存，纾困救助更应谨慎

大型出险房企的债务风险仍不容乐观。2022年四季度，监管部门将

政策支持方向从“保项目”转向“稳主体”，并先后给出信贷、债券、股

权“三支箭”，从融资方面协助优质房企解决可能面临的流动性难题。

然而，相关授信支持仅针对央企、国企和部分优质民营房企，对于资

质较差的出险房企而言，信用打破后新增外部融资局限于保交楼所需

的专项借款，集团融资能力大幅下降，而且在保交楼政策下，项目公

司采取封闭运作方式，集团难以抽调项目资金，从集团层面统筹管理

债务风险的难度大幅增加，金融机构及其他债权人见势不妙亦将加强

贷款清收工作。项目公司破产博弈难度加大。未来各地停工项目将呈

现出优质项目和不良项目的分化，优质项目在专项借款和地方政府的

支持下实现交付和回血，不良项目则在保民生的前提下大量进入破产

程序。与此前房地产行业上行趋势下的破产案件不同，本轮破产的房

地产项目公司多数处于资产价值不足以偿付债务的状态，叠加房地产

整体行业形势下行，项目公司资产价值进一步压缩，因此将导致破产

程序中利益主体之间矛盾剧烈，博弈难度加大，进而导致项目纾困难

度大幅上升。

AMC公司应当做好风险管控工作。未来优质房企将逐步修复，而余

下资质较差的房企的纾困难度更大，救助失败的概率更高，未必是政

策扶助的目标对象。AMC公司在推进地产风险化解工作的过程中，

需充分评估房企纾困方案成功落实的可能性，做好风险隔离，把握好

扶助力度，适当降低政策红利预期，避免在资质较差的房企上投入过

多资源。对于拟参与的地产项目，AMC应当充分考虑各方利益主体

博弈加剧、配合程度较低而导致救助失败的可能性，前期需要做好各

利益方的调查沟通工作，在获得足够保证的前提下才可考虑项目的开

展；对于推进中的地产纾困项目，除了将保障民生放在首要位置外,

还要做好各方利益的平衡，进一步降低各方之间的矛盾，从而推动风

险化解工作顺利进行。

中国华融

回归不良主业，转型支持实体

核心观点：目前中国华融存量风险已释放较为充分、非主业的金融子

公司加速剥离，持续回归不良资产经营主业。短期阵痛已逐步消解。

22H1末华融收购重组类不良债权资产约50%来自于房地产行业，在

地产政策边际改善的背景下，未来有望实现修复，推动华融盈利回升，

但仍需关注下游需求不及预期、存量资产风险暴露等潜在风险。与巾

场的不同之处及预期差：市场对华融转型之路及未来盈利能力存在担

忧，但我们认为，目前华融存量风险压力释放、风险控制能力提升，

且AMC行业仍有一定的发展空间，引入战略投资者、中信集团戌为

第一大股东后，华融业务回归本源，或将进入良性发展轨道。我们认

为市场对公司持有的地产敞口修复情况存在一定的预期差，如果地产

行业能在政策呵护下持续复苏，公司盈利情况与估值水平将得到修复。

公司概况：金控转型暂缓，决心回归本源

聚焦不良经营主业，加快业务转型调整。中国华融成立于1999年，

是为应对亚洲金融危机，化解国内金融风险，促进国有银行改革和国

有企业脱困而成立的四大国有金融资产管理公司之一。经过十余年的

业务探索，中国华融从政策性公司逐步向金融控股集团转型，着力打

造包括不良资产经营、银行、证券、信托、基金、期货和金融租赁业

务的综合金融版图，并于2015年在香港联交所主板成功上市。但是，

由于以往经营步伐过于激进，中国华融的业务版图在扩张的过程中积

累了诸多风险，并自2018年以来在监管趋严的背景下持续释放风险。

近几年来，中国华融改变全牌照金控集团的发展目标，转而归不良

经营主业，持续加大对不良经营主业的资源倾斜力度，着力构建突出

的主业竞争优势。

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