2025年宏观配置展望：欲度关山一往无前

欲度关山，一往无前---2025年宏观配置展望王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222Maolei013138@唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@2024年，国内宏观受供给端拉动明显，工业生产、制造业债表拖累，内需中的消费、地产、地方基建修复依旧偏平，并持续拖累信用扩张。而外需对的作用依旧存在。2025年，外需存在较大不确定性；在“实施更加积极有为内需置于主要任务之首，预计供需两端将更加平衡。后期若政策持续落地，预计“宽信用”派信号，全球资产短期再次进入避险模式。库存周期上看，中美的周期共振先下才能打出价格也是如此。当前通胀与增长仍然有待复苏，逻辑上暂时不改债牛趋势。作为提振内需和应对外 3 3 6 7 7 8 9 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分21.2025年：供需再平衡的开启著，生产端的指标，如工业增加值，以及偏50-5-10-152024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月供给制造业投资9.80-11.60基建投资房地产投资社零9.302.36固定资产投资生产5.40工业增加值资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究不过，从9•24政策转向以来，需求端托底的托底，我们认为直指近几年宏观经济问题的核心，居民出化债和房地产止跌回稳的政策，力图修复资产负债表，更好请务必阅读正文之后的免责条款部分3货币发行从土地信用转为财政信用……货币发行从土地信用转为财政信用……中央财政空间较大对冲居民、地方支出不足……远期衔接QE中央财政空间较大对冲居民、地方支出不足……地方政府资产负债表修复一次性增加债务限额置换地方政府资产负债表修复一次性增加债务限额置换……房价止跌？居民资产负债表修复房价止跌？居民资产负债表修复……股市财富效应带动居民资产负债表修复央行两项新工具平准基金股市财富效应带动居民资产负债表修复央行两项新工具平准基金……用新的方式投放货币，保障用新的方式投放货币，保障流动性如何如何修复居民和地方政府的资产负债表修复居民和地方政府的资产负债表◆房地产止跌回稳◆提振资本市场，增加财产性收入中央财政扩张总中央财政扩张总需求/城中村改造◆中央财政还有较大的举债空间和赤字提升◆城中村改造从35个城市扩大到300个城市资料来源：公开资料，国泰君安期货研究资料来源：公开资料，国泰君安期货研究足对生产的反噬。但随着一系列稳增长政策组合拳推出，产能利用率低位有所回升，企业生产重②投资数据方面，从制造业、基建、地产三大部门来看。制造业投资一方面仍受益于政策面大力生产力发展，但另一方面受基数偏高，出口预期回落水的广义基建与地方投资影响更大的狭义基建之间的差距改善。预2019/7=1投资分项趋势对比(6个月移动平均)1.7地产投资制造业投资基建投资1.61.51.41.31.21.112019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究14%86420-2广义基建累计同比2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07广义基建累计同比2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-119.394.20资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究窄，将降低对经济的冲击。近两个月来，地产链条前端指标，譬如地产销售数请务必阅读正文之后的免责条款部分41.4%。从房价数据看，10月一线城市二量的格局，但是若后期专项债收储商品房和土地的落地，城中村改造的落地，地产供需从我们持续跟踪的土地购置领先新开工面积与新开工对竣工的领先图来看，未来新开工、竣工或仍呈增长，但跌幅缩窄。预计2025年地产投资增速在-6.3%左右（%0-10-20-30-40-50%2012-022012-092013-04%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05成交土地规划建面(住宅)当月同比(12月移动平均,领先半年)400资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究30% 20% 10% 0%30% 20% 10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%2012-022012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-10资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究费品以旧换新政策在内的刺激消费政策仍将持续。从数据上看%%85.505.504.604.805.505.504.604.802.7042.7020资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5④外需方面，在外部环境变化的情况下，2025年外需对冲内需不足的%50400——中国出口同比(3期移动平均)%6058565452504846444240资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究2022-092023-092022-122023-122022-092023-092022-122023-12w2023-032024-032024-062024-09543210-1-2最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究⑤价格方面，2025年随着供需匹配度修复，物价指标或个月负增长。不过，若2025年需求端有%GDP平减指数当季同比CPI同比:季PPI同比:季86420-2-4-62010-092011-042010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究%PPI:全部工业品:当月同比月CPI:当月同比月50-52008-012008-092008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究9•24政策转向以来，市场宽松预期较浓。不过由于近两个月经济、资请务必阅读正文之后的免责条款部分6动作用拉大的一年。但能否有效对冲外部环境变化，带动经济周期温和上行，无疑仍央行政策利率市场基准利率市场利率央行政策利率7天逆回购利率货币市场利率DR007国债收益率央行等操作7天逆回购利率货币市场利率DR007国债收益率央行等操作信贷市场利率LPR信贷市场利率LPR债券市场利率债券市场利率资料来源：Wind、国泰君安期货研究%7DOMO+50bp——逆回购利率；7天DR0077DOMO-20bp2.82.62.42.222022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11资料来源：Wind、国泰君安期货研究作为对冲外需下行，提振内需重要的抓手，财政无疑是最重要的环节。从财政备，以及收购存量商品房用作保障性住房等项目，因此在保证传统基建、园区等项目的基础上，请务必阅读正文之后的免责条款部分7类别项目科目/用途25年预计规模24年规模普通国债赤字率3.5%赤字规模5万亿4.06万亿特别国债补充商业银行资本金——超长期国债用于“两重”&“两新”传统项目建设5万亿(其中化债8000亿)3.9万亿(其中化债8400亿)化债地产收储化债2万亿——资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究万亿一般公共预算赤字地方政府专项债特别国债864202016201720182019202020212022202320242025资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究%财政脉冲(坐标轴逆序)M1M2剪刀差(右轴)-2.5-2.50.00.5资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究%——PPI同比(左移6个月)M1M2剪刀差502005-062006-042005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-0850资料来源：Wind、同花顺iFinD，国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分82.三低的当下与政策的渐强在年中报告中我们曾提到“过去的周期并非仅仅依靠经济的内生性修复，往往在底部也同时伴随着政策支撑。本轮周期的特殊性在于，在经济增速的换挡期以及经济结构的重塑期，政策面的兼顾难度从信用周期的角度来看，宽货币持续，但力度仍不足以加速宽信用的落地，长端利率债收益率继续创新从海外美国经济周期的角度来看，一方面我们看到传统行业需求似乎在新技术革命正拉开帷幕，同时美国劳动力市场私人上钉钉，市场对于美联储明年的降息次数和幅度似乎预示着美国的经济前景仍然光请务必阅读正文之后的免责条款部分9经济指标CP经济指标CPI/%020304PPI/%-2.5-2.9-2.8社会融资规模/亿元233571400037634M1/%-37-74M2/%7.17.56.8新增人民币贷款/亿元5800500015900制造业PMI/%503501498社会消费品零售/%34832工业增加值/%545354固定资产投资/%333434房地产开发投资/%-104-103出口/%6724进口/%-3.9-2.3注:工业增加值、固定资产投资、房进出口为美元地产投资为累计计价资料来源：Wind,国泰君安期货研究11998/9-2002/1215874123456782002/2-2006/12006/3-2009/72009/8-2012/92012/10-2016/12016/2-2020/32020/4-2023/22023/3-93357至今191824659695187171391712494138405036平均时长(月)810111342资料来源：Wind,国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分101234567891996/3-1998/91998/10-2002/22002/3-2003/62003/7-2007/32007/4-2009/62009/7-2013/42013/5-2015/112015/12-2020/32020/4-126396471257144207188621880381243269201414至今273129174427443152平均时长(月)7117934资料来源：Wind,国泰君安期货研究502022-502022-122023-062023-122024-06-5资料来源：Wind,国泰君安期货研究中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:服务业55.0050.0045.0040.00资料来源：Wind,国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11中国:工业企业:营业收入:累计同比200中国:工业企业:利润总额:累计同比15050-50资料来源：Wind,国泰君安期货研究万平方米中国:30大中城市:商品房成交面积:当周值201920202021202220232024资料来源：Wind,国泰君安期货研究252050——中国:工业企业:产成品存货:同比资料来源：Wind,国泰君安期货研究中国:房屋新开工面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比资料来源：Wind,国泰君安期货研究价换量态势，但整体价格的回稳上升趋势仍待考验。开工端与竣工端增速仍然不见请务必阅读正文之后的免责条款部分122.2美国需求的扑朔迷离暂时维持强劲。尽管私人部门劳动力市场有所降温，但政府部门的补足使得失业金不论稳定，失业率也仅仅是微幅上行，明年特朗普上台后预计将对政府部门的新增雇员数量造成一定扰动。韩国出口增速下半年持续放缓，同时费城半导体指数在三季度也迎来颠簸。在半年在可能为前路再添疑云，大国博弈将扰动原有的宏观周期，重塑资产配置美国:供应管理协会(ISM):制造业PM70655550454035302520资料来源：Wind,国泰君安期货研究韩国:出口总额:同比50403020-20-30-40资料来源：Wind,国泰君安期货研究美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:持续领取失业金人数:季调右轴74美国:当周初次申请失业金人数:季调美国:持续领取失业金人数:季调右轴744543525资料来源：Wind,国泰君安期货研究费城半导体指数70005000400030002000资料来源：Wind,国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13中国香港:外汇储备资产:同比5-5-15-20资料来源：Wind,国泰君安期货研究在下半年的专题报告中，我们提出了商品与在年内一系列政策出台的背景下，这样的趋势仍未被打破，这也证