2021年连锁包点行业巴比食品分析报告

8 8 8 9 1.市场空间：以中式面点为主，全国包子店超15万 203.管理：加盟管理严格，信息系统持续赋能 26 28 28 (五)资本策略.把握窗口加快并购，明确中期日标规划 37(一)盈利预测：十年收入空间4倍，规模效应下利润更优 42 图表目录图表1加盟连锁商一般关注的因素 8图表2加盟快餐投入低、回报高 8 9图表4早餐消费中选择就餐地点考虑因素 9图表5早餐行业供给特征 9 图表77-11在天津密集开店 图表8早餐店年净开店数在200-300左右 图表102019年早餐市场规模达到1.75万亿 图表11消费者早餐品类消费比例 图表12我国早餐包子店数量多维度测算过程 图表13我国各省份包子店数量 图表14我国不同层级早餐市场的规模 图表15我国早餐外食率为45% 图表16我国台湾地区早餐外食比例达到6-8成 图表172008年早餐消费平均金额调查 图表182016-2018年居家早餐花费 图表192017-2018年增多的消费品类引领了早餐市场的成长 图表202019年不同渠道早餐花费调查 图表21早餐品类的增加是跨渠道出现的趋势 图表22我国台湾地区西式早餐店数量 图表232017年我国台湾地区早餐店数量统计 图表242020年我国人口金字塔结构预测 图表25包子制作工艺工业化程度提升 图表27早餐市场主要竞争企业类型 图表28不同层级城市的包子品牌梯队格局 图表29全国主要连锁包子品牌的不完全统计 图表30巴比食品加盟商门店经营测算 图表31公司门店变化数据 图表32公司各区域加盟门店稳步扩张 图表33公司历年单店收入基本稳定 图表34高效的日配供应链系统 20图表35公司坚持与知名供应商合作 图表36公司毛利率变化 图表37主要原材料价格变化 图表38信息化管理系统 图表39连锁包子头部品牌主要情况梳理 2图表40主要包子企业各方面发展时间轴 图表41巴比在资本市场上市 图表42上市后策划多轮品牌营销 图表43全国主要城市包子店市场格局 图表45早阳系列全国门店分布情况 图表46早阳系工厂分布分散 26图表47和善园早餐门店分布相对分散 图表48巴比保持长期且稳定的开店速度 图表49部分地级市巴比与其他头部品牌门店数 图表50巴比主要产品门店端供货价格 图表51创始人刘会平线上访谈资料汇总 图表52公司首次募投资金使用情况 图表53公司产能规划测算 图表54公司各区域补贴情况 30图表55各期公司加盟店补贴金额 图表56各期公司加盟店折扣金额 图表57公司门店持续升级迭代 图表58公司推出锁线装新品系列 图表59打造巴比商城自有020平台 图表61早阳和三津子公司结构 图表62巴比收购好礼克、早宜点方案关键要素 图表63公司团餐业务保持较快增长 图表64我国团餐市场空间广阔 图表65绝味加盟体系一体化建设 图表6619年同行业公司销售费用明细对比 35图表67绝味早期开拓市场费用率较高 图表69公司销售费用率预测明细 图表70公司管理费用率预测明细 图表71公司主要财务指标预测及测算(单位：百万元、%) 图表72可比公司估值表 40 图表74巴比食品现金流测算假设因素 图表75WACC为7.65%时巴比食品权益价值测算结果(单位：百万人民币) 图表78公司历年收入和净利润情况 图表79公司历年盈利能力指标 图表80公司渠道以特许加盟销售为主 图表81公司销售区域主要集中在华东地区 图表82巴比食品公司发展历程 图表83公司股权结构图 图表84公司华东华南地区开店空间测算 (一)商业模式：自控加盟终端的早餐供应链连锁早餐店兼具餐饮的高盈利(对应高坪效)、零售的高周转(对应低投入)特点，是人工少店面小设备和顾客易决策工业化标品供应高效需求高频大品牌EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up4(品),期)周单投入资本和坪效比较投入资本和坪效比较要上巴比带店数为1.1,最大加盟商门店数不到10家。2)经营辛苦：从业者需凌晨3-4点开始备餐工作，且工作量时间上分配不均，早上11点前营业额占全天80%,高峰时段客流巴比食品绝味食品营业时间制作方法工厂生产门店加工工厂加工至成品工厂生产门店加工门店制作为主门店人员3人(含师傅1人)2-3人2-3人3-4人门店数量13000左右加盟商数量约300010000左右5000左右单加盟商带店客单价5-8元30元15元平均日客流平均日营业额初始投资金额15-20万20万左右20万30万资料来源：各公司公告，各公司宫网，华创证券格局思考：生意模式辛苦，对业外资本吸引减弱，格局稳定下利好现阶段龙头做整合。图表4早餐消费中选择就餐地点考虑因素初始投入低竞争激烈管理难客单价低消费习惯仍需教育天花板低靠近八流来十点需面点师现场加工前台标准化提高头部品牌成型资料来源：华创证券资料来源：DT财经，备注：截至20年7月27日图表77-11在天津密集开店绝味正新和善园"核心原因核心原因人力高周转行业降低成本实现盈利面点师傅依赖大流动性高成本优势火锅品牌供应链差异化竞争，品牌价值高高周转行业降低成本实现盈利需求偏好成本优势供应链高周转行业降低成本实现盈利成本优势供应链资金投资大，龙头议价优势明显投资大，并购基金助力孵化成本优势高周转行业降低成本实现盈利成本优势品牌人力资金医生和医院品牌决定患者选择合伙人计划绑定稀缺医生投资大，龙头议价优势明显投资大，并购基金助力孵化需求偏好便利品牌人力供应链资金医生和医院品牌决定患者选择合伙人计划绑定稀缺医生投资大，龙头议价优势明显投资大，并购基金助力孵化需求偏好成本优势药店供应链资金高周转行业降低成本实现盈利整合期资本介入，实现大规模连锁成本优势早期教育品牌差异化竞争，品牌价值高需求偏好院线区位资金投资大，龙头实力雄厚非学历教育资料来源：华创证券整理1.市场空间：以中式面点为主，全国包子店超15万全国早餐市场近2万亿，中式面点为主流。从整体规模看，根据英敏特调查数据显示，2019年我国居民早餐消费规模达1.75万亿，未来5年预计增速在6%左右。从品类来看，面食点心消费占比最大，达到58.5%,其次是豆浆，消费占比达到51%。图表102019年早餐市场规模达到1.75万亿亿201420152016201720182019E2020E2021E2022E202根据多口径计算，全国包子店约15-20万家，包子市场规模约600亿。早餐市场规模口饮店占比法测算(如下表),结果基本落在15-20万区间。2)包子市场规模：在第九届发酵面食产业大会上，中国粮油学会发酵面食分会透露“中国包子产值2017年已超400则预计2021年包子市场规模超600亿。其中，根据扬州包子行业协会统计，国内速冻包子市场规模约50亿²,占包子整体规模10%左右，未来包子中速冻产品的渗透空间充足。15万1.关键词“包子”进行检索3.剔除掉均价10元及以上的、尚未营业和歇业等点位1.系统采集遗漏2.计入部分堂食包子店15万1.和善园2014年统计，南京市包子铺近5000家，其中包子专卖店1100-1200家2.南京市常住人口800万人，城镇化人口640万人，南京3.全国城镇人口8.4亿，假设南京市密度为全国平均没有考虑各个地区的消费习惯。且仅根据6年前数据，考虑行业12年后17-20万1.大众点评检索数据显示上海共有包子店4000家3.全国餐饮门店566.6万，假设包子门店占比3.没有考虑各个地区的消费习惯图表13我国各省份包子店数量0EQ\*jc3\*hps20\o\al(\s\up8(拍),月) 图表14我国不同层级早餐市场的规模非售)(8500包，掌早警也子账来面品包于(600吃，《早餐，中国》,华创证券1根据湖北监利县面点师协会统计，17、18年全县居民实现包子产业收入65亿、80亿，增长23%。故推测中国粮油学会发酵面食分会参照17-18年20%以上增速来给定未来5年复合增速。3资料来源：仲茜，孙羽霖《2万人见证包子走上红毯3万个包子回馈吃货热情》2.驱动因素：外食化、消费升级、连锁化持续演绎至2024年将达1.12万亿元，占比为47.1%,19-24年市场规模CAGR为7.6%。而在我图表15我国早餐外食率为45%时间中国台湾国家卫生研究院当地初、高中生的早、午餐外食比董氏基金会食品营养中心13—64岁台湾民众，有68%为三餐外食人口.其中早餐外食比例约《中国台湾食品消费调05、10、15年早餐外食比例分别为博思市调公司我国台湾地区早餐、午餐、晚餐外益普索发布的《外食市,有高达7成民众每周外食或外带7次以上示，2008年我国50%以上的民众早餐消费价格在5元以下，而到了2018年，英敏特调图表172008年早餐消费平均金额调查2元以下■2-3元■3-5元■5-8元■8元以上学生白领图表182016-2018年居家早餐花费早餐市场总市值图表202019年不同渠道早餐花费调查图表21早餐品类的增加是跨渠道出现的趋势■1-5元■6-9元■10-19元■20元或以上■记不清了333324333352▲▲▲▲▲W▲中式快餐店中式快餐店中式全服餐厅70西式快餐店资料来源：恩帛源官网结构角度：连锁化方兴未艾，未来仍有整合空间。我国餐饮整体连锁化较低，当前仅10%左右，远低于全球27%的平均水平，其中早餐店的连锁化同样存在差距。以我国台湾地区为例，共计有超2万家早餐店，其中仅西式早餐连锁店总数就突破万家。分品牌看头部集中，前六大品牌瑞麟美而美、早安美芝城、巨林美而美、麦味登、弘爷、拉亚汉堡门店数超6500,而大陆地区主要包子连锁品牌门店总数不超过4万，连锁化率仍不到30%。图表22我国台湾地区西式早餐店数量早餐店数量(家，左轴)连锁早餐店品牌数量(家，右轴)201020112012201320142015201620172010图表232017年我国台湾地区早餐店数量统计早餐店密集度世界第一高雄市台南市新竹市花薄静苗栗台束骤南投躲新北市2231ANOMORE图表242020年我国人口金字塔结构预测0a45s.学的工龙硫顺离学的工龙硫顺离(看真发举煦工厂所地冲包性于图表26图表26中国各地早餐图谱EQ\*jc3\*hps12\o\al(\s\up6(四nt),各种)米线广西广州m锡州早元个体户企小马中式连恢早饮电育新容售面点饭团，帕尼团、面包等中式早格及华东起家，全国、大连、北京、武汉众多3000+家10元起10元10元老顾客多价格优势品牌效应与日常商品互补资料来源：公司官网，华创证券社区里的便利店早餐则明显遇冷。3)我国台湾地区经验：据统计全台便利店数量约1万家，但早餐店数量突破2万，便利店难以取代各式早餐店。此外，台湾营养基金会调查表城市进行统计并给出定性结论。1)总体规模：一线城市包子店数在3000以上，二线城市2000左右，三线城市500-1000左右，四线城市500以下，从密度看一二线城市密二线城市大致按照“三四百、一百多、几十”分布，部分城市可容纳2家一梯队品牌。上海深圳杭州南京武汉邯郸大同2426万1343万1036万850万1121万955万346万巴比(1250)三津(536)包客里(400+)巴比馒头(351)和善园(406家)好礼客(281)蒸福(178)张小生(55)野尚膳(31)孙记包子早阳(200)大眼包子(200)品皖园/朱师傅独秀汤包(132)兴粮品汤(260)巴比馒头(163)津品汤包(155)甘其食(123)包笼天下(147)青露慢头(130)鸡鸣汤包(119)金陵汤包(154)笼上蒸品(132)可晨包子(103)四美包子(85)和善园(66)包味王(22)老台门(12)包味小镇金豆米粥(5)李记包子(3)老盛兴(60)蔡先生(49)和善园(22)肚子里有料(22)桃园灌汤包(25)万春汤包(23)粮老师生煎(17)尊客饪(31)和善园(19)知味观(72)安庆包子(74)蒸全味(88)江南小镇(27)乐麦蒸坊(21)巴比馒头(17)蒸优味(36)巡包(15)金口福(11)心蒸道(3)包之家(2)私人小店等运城包子(2)其他私人店铺(多城郊地为门店数500以上的品牌，预计数量在10家以内。第四梯队为100-500家之间的品牌，1巴比百味粤比广东广州2早阳上海整合天下大眼包子上海蓄势待发3三津广东深圳1000左右馒头世家浙江宁波兵出四方4和善园江苏南京全国布局包原味广东广州一5兴粮品汤包广东深圳毛市佬湖北监利放眼世界6老台门浙江绍兴包道广东广州7安仔包河南郑州遍布郑州甘其食浙江杭州理念创新8蒸福湖北武汉中原突围汴梁大包街头巷尾9包客里浙江杭州迸发图强笼香广东深圳好礼客湖北武汉突破五百佶福祥湖南长沙后起之秀青露江苏南京稳中求进蒸味美福建厦门后发先至包子叔叔浙江宁波强强联手馒乡人浙江嘉兴见缝插针古老东方广东佛山埋头苦干田料广东珠海阿慧广东惠州扎根惠州明鼎包子山东青岛津品广东深圳合纵连横独秀上海自东往西馍馍哥江西新余一思艳安微合肥当天制作庆丰包子北京皇城脚下馄饨小二广东广州蒸旺广东广州细耕广州锅贴小二安徽合肥量大实惠南点北味福建福州厦门争雄麦之坊安微合肥馅鲜多样酷比炎味包广东广州走出羊城福旗源陕西西安独家秘方端销售额约在80-100万区间。按照日客流量400人次、客单价6元、毛利率约50%为基础，年净利率可近20%,投资回收期约在10个月左右。投资类别投资金额备注前期授资加蓝费保进会含肉然止后振船付许能警合鬥相关来次节以选逃常修费头松称设备(公司接低)最航，嘴共台、冰额、电饼鳍、株作合、煎将)一次性支竹其抛含开业家传、门店员工原维都总投资额后期营选月错常额日铭蕾旗2400,每用30天房和单店按15平永计荠，阳和合15元/平资工工费279人(1个师得),师得6-8红，员工3-57水吃费货就费和维费原林成章门店毛新平均海50%盈亏平街点月铸额单期利6-7元邀号平街点净和的净利率前期概回收期(月)7-10月当期收入比分别为1.88%、1.66%和1.83%,占比较低且基本稳定可控，历年门店净增加为98.3%、98.8%、98.6%,老店对公司的认可和忠诚度高，公司经营基本盘扎实。期初门店增加门店减少门店减少门店占当期营收比应续约门店未续约比例总数88.8%,门店数量上遥遥领先其他对手，并在华东地区建立了较强的网络根基和品牌影响力。从单店表现来看，17-19年单店平均收入分别为33.8、33.2和31.5万元，整体基本保持稳定，其中19年单店收入下滑较大，推测为华南华北拓店尚未成熟导致单店下滑较大、华东产能瓶颈约束(产能利用率136%)和竞争加剧综合所致。未来随着募投项目逐步落地，公司完善产能短板、加强营销和品牌建设，叠加华南门店逐步成熟，单店收入有望继续保持稳中有升的趋势。图表32公司各区域加盟门店稳步扩张0图表33公司历年单店收入基本稳定万元/店区为区域收入/区域门店数，与整体单店口径不同(约350km),在江浙沪粤地区建立了103条冷链物流，构建“紧邻门店、统一管理、凌晨2点送达的日配到店体系，这种供应链日配能力在消费品中难得可贵。除此之外在应商，在生产环节公司自动化率达到85%,并加入了严格质检流程和出厂检测，全方位图表34高效的日配供应链系统85%自动化次日2:00到达门店，次日700至消费者从采摘到成品，24小时新鲜送达供应商供应商工厂面粉(7300吨)、食用油味精(300吨)苏三零、同门店面粉酱油(285吨)食用油、冷鲜前腿肉(3000吨)家乐鸡精(113吨)酵母(230吨)进口奶粉(15吨)粽子淡奶油(30吨)、三花淡奶(27吨)货类、生鲜果蔬、调味品类和非食品类原材料占比分别为45.33%、25.84%、14.36%和6.20。其中猪肉类占比35%,面粉占比15%,是原材料成本中最大的两个构成。2018-2019结构提价等方式缓解成本压力，17-19年存货中原材料金额从921万提高至7015万。综合影响下，18-19年毛利率稳定在33%左右，公司对上游供应链的掌控力得到体现。图表36公司毛利率变化图表37主要原材料价格变化2.42.42.42.3元/500克资料来源：wind,华创证券2017-122017-122020-12化培训，为期7天到一个月不等；开店中组织定期培训，包括帮助加盟商了解新上市产百余名督导，各管理30家门店，每月巡店不少于3次，督促原材料采购、制作工艺、食信息化系统建设提升企业管理效率。公司2017年引进SAP系统，到目前初步完成信息图表38信息化管理系统OA(律批流)资料来源：公司招股书(二)对手角度：先发优势成型，管理、规模更优厂房巴比约3200上海、江苏、浙江、广东、北京价3.6-5万/家)、早宜点目前拥有三个中央工厂，分别为上海、广州、天津，2020年10月在南京开建11万平方米中央工厂总投资为11-15万，加盟费1.28万，保证金3万，装修2-4万，设备3-7万.早阳约3000(加联合品牌)江苏、上海、浙广东包子叔叔、包客里、益味坊/三味斋、朱师府/品皖园、粮老师、万春汤包；集团还有华古食品、牛郎煮汤、包山包海等2013年在上海青浦区建立大型标准化工厂，分别在上海、江苏、浙江成立三大生产基地，并在安徽建立早餐及面点中央工厂，2019年在广东建立2万平方工厂，年产量达2.5万吨总投资为11-12万，无加费5.5万，另有设备费等三津约2000(加联合品牌)广东、成都、湖南旗下还有田料汤包、百味粤比、兴粮品(2020子、好煮意等品牌。2019年开建三迎产业因(园区面积6.8万平方米，形成一套完整的生产和配送产业链)总投资7-10万。其中加盟费6000元，保证金1.5万元，装修1.5-4万元，设备2.5万元，广告8000元和善园江苏、上海、浙陕西、湖北、湖南、山东、河南和缘春老卤面、兰婆水饺、和善园包子共拥有四大现代化工厂，南京淳化(2010)、南京汤山(2014,7000平)、南京速冻面点工厂(2019年)和泗阳水饺工厂(2.5万平)总投资约为12万元。其中，加盟费2.48元，保证金2万元，装修2.5万元，设备3.5万元。安仔包陕西、郑州、青山西、宁夏、安徽、内蒙古、新檀公司拥有粮全齐美、老台门等品牌的代理，还拥有有食在香、妙滋味2020年安仔包、老台门中央工厂全面升级完成，拥有现代化的生产设备/蒸福约500川、重庆蒸福在武汉、湖南、重庆、成都设有生产基地和运营机构。武汉中央厨房占地8000多平，重庆高标准现代化工厂超过1万平。加盟费5000元，保证金5000元，馅料预付款5000元好礼客约400湖北、湖南、山东好礼客原归属好利缘餐饮管理有限公司，该公司同时经营食品生产和加工，当前拟被巴比收购/青露约400江苏、上海、安徽、山东青露拥有面积5000多平方米的中央身房，馅料、面粉以及所有辅料统一配送加盟费1.98万元，保证资料来源：公司官网，大众点评，高德地图，华创证券。备注：加粗为核心市场，门店数为不完全统计，存在一定误差系统。报表月结算周期由15天降至5天以下，订单处理也由4小时缩减至2小时，年早阳才拥有门店460家，三津150家。图图表40主要包子企业各方面发展时间轴已比天津中央工厂早阳广东工厂20162018已比实施订货巴比开放和善因，酷比开放早阳开放三津开放早阳品牌整合三津进入成都酷比进入广西2016201720182019巴比2000巴比1000+早阳460和善园三津300三津早阳3000+巴比3000+和善园60+400,三津150三津10001126三津2000和善园1000200820102012201520江浙市场州市场上海酷比中央时房巴比南京2012酷比1000巴比500+现金领先：截止20Q3公司账面现金13.3亿，且每年约2亿经营性净现金流，公司资金层面实力雄厚。考虑到并购好礼客(对价3.6-4万/家),早阳和三津资本整合家，第二梯队的早阳、大眼、独秀门店数则在200家左右的水平，龙头地位十分稳固。而在其它大城市中，龙头品牌市占率基本维持在15-20%区间，门店数在500家以下，且0包子铺数量龙一品牌门店量龙二品牌门店量一0一龙一品牌占比一0一龙二品牌占比集度更好。而早阳相比下有所不如，主品牌开店数最多是在浙江嘉兴，其余多数城市通略，除与巴比重合的市场外还额外开发了安徽市场，而和善园规划分布的省份达到10个。**EQ\*jc3\*hps20\o\al(\s\up2(东要),长商昌)EQ\*jc3\*hps20\o\al(\s\up2(著),圆)EQ\*jc3\*hps20\o\al(\s\up2(不),岗)EQ\*jc3\*hps20\o\al(\s\up11(口),市)区上海1250家浙江667家江苏750家广东258家0鞍合肥■早阳■包子叔叔■包客里■朱师傅三味离■万春汤包■粮老师生煎浙江1487家广东475家江苏209家安徽186家图图表46早阳系工厂分布分散批批资料来源：公司官网，华创证券图表49部分地级市巴比与其他头部品牌门店数0从原因来看，规范的管理、创始人理念是长期稳定开店的核心原因。包子店生意模式辛苦，前端经营差异化不大，但日前行业整体的管理还是比较粗放，囚此细节上“比别人多做一点”,日积月累下方在开店长跑中慢慢领先。>管理规范：1)价格管理：公司历史上提价谨慎，19年成本压力下公司成品包子、荤馅供货价分别增长4.3%和4.0%,而同期和善园宣布对9款包子产品进行0.5元的价格上调，早阳馅料上涨较大。另调研反馈加盟商直接观感“19年巴比馅料进货价际中公司政策的兑现和执行情况普遍比竞品严格。图表50巴比主要产品门店端供货价格素馅类(元/千克，右轴)0一辈馅类(元/千克，右轴)0饺291类(元/袋，右轴)小富即安的部分创业者而言更具企业家精神，长期来对公司起到关键影响。1)判断全投放到公司经营中，且正值年富力强、积极进取的年龄(44),长期以来坚持包点主业经营，未来也将持续追求长远目标的实现。连锁化我开始研究麦当劳肯德基商业模式，无非就是品牌化经营，连锁化销售中央厨房2004年靠包子铺赚到的第一个100万中，就拿80万来投资中央厨房门店设备升级靠人经验想给产品做成标准化是不大可能，必须从设备上改进，于是，我们自己花了三年时间，从标准化醒发、蒸柜做了一系列的研发升级信息系统我提出一个信息化系统建设的目标，希望通过10-15年打造一个智慧化经营系统上市融资巴比体量到了一定规模，商业模式清晰成熟，这时就必须借助资本的力量快速发展品牌供应商合作我们选择供应商一定是选择这个品类数一数二数三的企业，前三就代表他的实力市场的认可，他也会小心翼翼用心地去经营好自己的产品牌宣传积极利用媒体进行个人访谈和企业品牌曝光，在面点师群体中逐步积累较高知名度工作态度我骨子里就是不愿意给别人打工的人，人生最大的爱好就是工作；不管做到什么程度始终高兴不起来，始终存在的就是危机感人生理想02年刚赚到30万，拿出10万元捐赠给自己的母校；17年签下了《个人股权承诺书》,保证名下股份及收益的40%捐给国内教育基金大缓解当下产能供应紧张的局面。除此之外，渠道上公司计划3年内在重点城市铺设直项目名称募集资金项目内容(万元)巴比食品智能化厂房直营网络建设500计划3年内在北京、上海、广东、江苏、浙江等地的重点城市开设直营店铺品牌推广信息化建设包括SAP系统、供应商管理系统(SRM)、运输管理系统(TMS)等现有信息化模块的升级；产品生命周期管理(PLM)、质量追溯系统、客户关系管理系统(CRM)等模块建设电子商务平台建设6,525升级建设、推广公司电子商务平台——巴比商城补充流动资金南京智能制造中心(一期)吨、熟馅0.99万吨的产能合计(一)主业发展：华东加密强化优势，其他区域渐次开花我们测算(见附录),华东、华南、华北地区整体开店空间分别为6687、897、500家，总计可开门店数8084家，约为19年门店数2.7倍。中长期来看，考虑到华南地区逐步成熟，华北和华中等新兴市场陆续导入，预计开店空间可达1万以上。投产日期上海上海一期松江中央工厂16年成品(万吨)馅料(万吨)上海智能化厂21年成品(万吨)二期房上海二厂(调研反23年12月成品+馅料(万吨)广州成品(万吨)馅料(万吨)19年12月成品(万吨)馅料(万吨)南京南京一期智造中心一期22年10月成品(万吨)馅料(万吨)南京二期(调研反24年10月成品+馅料(万吨)设置补贴折扣政策，鼓励弱势市场开拓。公司对加盟商的补贴政策包括装修补贴与市场补贴，折扣政策包括开业折扣、竞争折扣和专项折扣。公司因地制宜设置不同条件，通常弱势市场优惠大于优势市场。其中华南市场开拓有望迎来转折。公司自14年进入华南市场后开拓较慢，主要原因在公司对华南消费习惯、口味偏好和店铺资源不够了解。当前公司针对性推出叉烧包、糯米鸡等粤式点心，逐步解决水土不服问题，同时在华南开拓上集中资源，一方面给予“免加盟费+降1万保证金”的优惠条件，另一方面给予新店装修35~70%不等的优惠，对介绍客户加盟的人员奖励2000-20000元不等。此外，董事长也花费更多精力在华南，叠加19年底广州工厂搬迁结束，预计华南市场将迎来较快发区城上海、昆山、常州、杭州、宁波省湖州、绍兴、义乌、台州、慈溪、温州、嘉兴、象山、嵊州、省省以20m²计算老设备16800元新设备22500元土包子万元0万元00b.同店前景：门店升级、锁鲜新品和到家消费提供新思路门店形象升级迭代，第三代单店营业额提升30%左右。因市场山寨品牌较多，公司08年将门店升级为第二代。随着规模增长和定位升级，原店名宣传上存在局限，于是门店16年再次升级为第三代，一方面整体色调换成了更显眼高级的橙色，并选择有辨识度的卡通小象形象，另一方面内部环境改善，设备升级为“醒发柜、蒸箱和保温柜”新三件套，取代传统蒸笼等设备，自动化提高、操作也更为简易，改造后预计单店营业额提升20-30%。调研反馈上海约有50%门店已更换为第三代，预计未来2-3年全面完成换代，华南地区开拓也以三代店为主。此外，虽周转率有所放缓，但考虑单店天花板、有效经营时间提高，公司也在试验外卖兼堂食型门店(业内多有积极探索，面积30-50平),图表57图表57公司门店持续升级迭代(第二代门店)(第三代门店)2016至今(第一代门店)已有近300家上海门店上线锁鲜新品并登陆饿了么4。消费者一方面可在巴比商城(也可到店自提)、美团、饿了么等平台下单，公司为门店垫资购买冰柜作为前置仓，由骑手提货后送达到家，公司每单给予加盟商服务费，另一方面通过京东买菜等渠道(团餐渠道)下单。预计锁鲜装发展前景良好。2)电商发展：董事长高度重视电商工作，亲自挂数据搜集等功能。截止20年10月，每天线上支付约40万单，约占总体销量30%⁵。图表58公司推出锁线装新品系列图表59打造巴比商城自有020平台资料来源：巴比商城APP,华创证券模整体不高，在全国拥有300-400家店即属于区域龙头，大量品牌集中在200以下这个区间。因此多数品牌规模效应缺乏，尤其是原材料采购上约束明显，规模500家以下是4资料来源：亿邦动力网《双11巴比食品携手饿了么首发速冻锁鲜新品》5资料来源：新浪财经采访，邹沅铮许旻《对话巴比创始人刘会平：如何把2元包子生意做成10亿营收?》益味坊图表61早阳和三津子公司结构早阳餐饮企业管理有限公司三津餐饮管理有限公司参拉股子公司变更时间参控股子公司变更时间2017年7月2018年8月2017年9月广州三津要饮理官限公司(前转溺包，60%)2016年9月液公司(49%)2018年5月四川就比食品有限必司2020年5月东莞市好就意食有限命2017年3月资料来源：企查查，华创证券一步打通北京-武汉-广深连线，且靠近湖北监利面点乡，推高公司在面点师群体影响力。好礼客、早宜点乙方：王勇、王竹林、丁剑锋、陈向军2021年1月31日前设立新公司新公司设立后3个月内，乙方将好礼客、早宜点品牌等全部资产和业务注入目标公司自目标公司正式运营满12个月，巴比将按照协议约定条件受让目标公司70%股权3500万元3000万元1.总加盟店>730,销售额>8300万元，毛利率>18%;2.其中，巴比加盟店>180,销售额≥2000万元1.总加盟店>680,销售额>7500万元，毛利率>16%;2.其中，已比加盟店>150,销售额≥1500万元1.总加盟店>550,销售额>6500万元，毛利率>16%;2.其中。巴比加盟庄>1001.总加盟店>400,销售额>3800万元，毛利率>2.其中，巴比加盟店≥503.84万元/店3.6万元/店3.82万元/店签订股权转让后10日内支付至完成工商变更登记后10日内6资料来源：弘二《万亿早餐赛道里的“包子江湖”,“大眼”能否后来居上?》团餐市场空间广阔，速冻成品应用渐成趋势。根据中国饭店协会调查显示，2019年我国团餐市场规模已达1.5万亿，同比增长17.2%,下游客户包括51.4万学校和2.7亿在校生、1570万家机关单位和1.8亿城镇就业人口，市场空间十分庞大。当前租金和人工成本提升持续挤压团餐食堂利润，同时团餐采购成本高、集约化低等问题突出，以速冻食品为代表的工业化成品存在极大的应用空间。公司团餐业务保持40%+增长，长期规划收入占比提至30%以上。公司设有团餐事业部，当前共为300多家企事业单位供餐，主要集中在华东地区，其中苏州工业园是重要客户来源地，此外，如京东买菜、乐购等零售渠道也划归团餐渠道中。17-19年团餐业务分别的增长。考虑到团餐主要采购包子、馒头等成品，与公司能力匹配度较高，而根据公司自身规划，未来团餐占比将提升至30-40%,随着募投产能逐步落地，长期成长空间充足。20172018团购收入(左轴)——YOY(右轴)——毛利率(右轴) 0万亿20172018团餐市场规模(万亿)动态评估指标评估。层级检核。软指标评估优选战略/重点加望商推进战能/重点加置商做大渠道分层授权调整。职责调整组织变革管理输出有条件返利。发展基金。常态管理输出来可进一步改善、深化空间仍充分。比如POS/RMS系统的应用(提高收银效率、门店数据实时透明)、CSC巡检系统(提高督导效率)、门店监控系统(降低违规成本)等。图表6619年同行业公司销售费用明细对比单位：%单位：%绝味巴比职工薪酬7运杂费市场营销费其他7图表67绝味早期开拓市场费用率较高(三)同店策略：围绕产品发力，深化电商功能仅考虑内生成长因素，以2020年为基础，预计收入未来5年CAGR为20%(剔除20在17%),预计未来10年CAGR为15%,至2030年预计收入46亿。其中加盟业务33亿，直营门店2.5亿，团餐9亿。加盟门店业务增速预计15%,过去3年复合增速11%,当前公司已基本完成前期供望提速。预计净增开店率逐步提升至12%以上，(新增开店率提至23%,关店率以计增长1.5%左右。20-22年，预计单店收入分别增长-17%、15%和3%,其中21-22年受益20年疫情低基数，叠加三代店升级(2年内完成)和锁鲜装放量支撑，预计增速为15%(对应19年恢复至95%左右)、3%,门店方面净增295、353和428家。加盟模式复合增速2%(升级难度略小于加盟店),至2030年单店收入125万左右。20-22年，预计单店收入分别增长-17%、15%和5%,净增门店分别为0、15和22。预计团餐复合增速20-25%左右，至2030年收入占比提高至20%左右。团餐业务预计团餐业务分别增长51.3%和41.2%。加盟门店(百万元)876八年CAGR为13%净开店率12.5%净开店率12%单店收入(万元/个)直营门店(百万元)八年CAGR为20%单店收入(万元/个)团餐业务(百万元)八年CAGR为20%包子销量(百万个)公司规划团餐长期占比30%-40%,我们假设中期占比到20%均价(元/个)馒头销量(百万个)均价(元/个)其他业务(百万元)总计(百万元)八年CAGR为15%直接人工、制造费用和外购商品分别为48.22%、10.80%、8.68%和32.30%,原材料占比敏感性预测，假设21-22年原材料采购价格分别增长-2%、-1%,同时主要食品业务提价和33.2%。我们预计中期2024年毛利率预计达34.0%,,并在规模效应下逐步小幅提升。广告投入占比预计下滑。因此预计销售费用率20-22年分别为9.2%、9.7%和9.8%,中期2025年达9.4%,长期规模效应下能优化回8.6%水平；管理费用率预计20-22年分别为7.1%、6.9%和6.8%,对比绝味，中长期下预计保持平稳。巴比食品绝味食品租赁费办公费办公费折旧摊销折旧费咨询费巴比食品绝味食品租赁费办公费办公费招待费保安费3年CAGR为16%净利润3年CAGR为17%(二)投资建议：优势加固，成长提速，给予目标价48元品牌，加盟扩张进度上已领先对手6-7年，且在产能规划、信息化建设、品牌影响力、EPS(元/股)市值(亿元)股价(元)绝味食品一鸣食品安井食品三全食品巴比食品资料来源：wind,华创证券预测.备注：股价截止2021年4月2日.一鸣、三全均采用wind一致预期图表73巴比食品WACC测算假设因素Beta计算器(上市后与沪深300)公司实际情况中国10年期国债到期收益率风险溢价(Rm-Rf)参考行业经验一计算计算计算资料来源：华创证券测算期限根据盈利预测，分别-9%、31%、20%根据盈利预测，分别-13%、34%、21%根据盈利预测，分别19%、-17%、29%结合历史支出和墓投项目计划由占收入比例5%逐步下降至2%营运资本增加、根据盈利预测与企业规模增长匹配，预测期最后一期折旧摊销与资本开支相当资料来源：华创证券测算。备注：2020-2025年是资本开支的高峰期01隐含市盈率(动态)附录：巴比食品公司简介、开店空间测算30%左右。公司成立于2010年，前身为2001年成立的“刘师傅大包”长22%,毛利率持续提高至26.4%;其中荤馅料和素馅料2019年分别营收2.2亿和1.1亿，同比增长7%和5%,馅料整体毛利率近40%,19年因原材料成本上涨下滑至37.2%;图表77公司主要产品及业务情况产品毛利率1类001.0%,饺子类3.9%,加盟商管理6.6%,米面制品类外购食品类立浆饮品%外均来。20.4%,包子类2料米面制品铭料类其他类收入利润平稳增长，盈利指标表现优异。19年公司实现营收10.6亿，同比增长7.5%,过去3年CAGR为13.9%,同期实现归母净利润1.5亿，同比增长7.9%。公司展现出强劲的盈利能力，17-19年毛利率均值32.7%,净利率均值14.0%,ROE均值26.2%。从时间上看，公司盈利能力持续优化，预计主要与新产能投放和提价有关。16年占地近百亩的松江新工厂落地，产能爬坡和生产效率提升下规模效应红利逐步释放；18年公司对