《基于DCF扩展模型的智飞生物企业价值研究案例》5400字（论文）

基于DCF扩展模型的智飞生物企业价值分析案例TOC\o"1-2"\h\u19490一、智飞生物公司简介 130964二、评估的思路与假设 131711三、预测自由现金流量 216938⑵营业成本及费用的预测 2146四、计算加权平均资本成本 522061（1）负债和权益权重 55329（2）债务资本成本 61207（3）权益资本成本 613059（4）加权平均资本成本 627101五、确定终值与最终估值 63330六、结论与不足 7一、智飞生物公司简介重庆智飞生物制品股份有限公司成立于1995年，拥有生物制品经营的软件和硬件设施，具有科研生产基地，主要从事的是生物技术的开发和经营，是集研发、生产、销售于一体的高科技生物企业。重庆智飞生物制品股份有限公司于2002年投入生物制品行业，注册资金16亿元，现有员工近3000人，资产136亿元，2021年实现营业收入105.9亿元。2010年9月在深交所挂牌上市，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业，旗下五家全资子公司及一家参股子公司，其中北京智飞绿竹生物制药有限公司及安徽智飞龙科马生物制药有限公司为高新技术企业。智飞生物是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的生物高科技企业，主营的人用疫苗为国家七大战略性新兴产业，发展前景广阔。现在售产品包括重组结核杆菌融合蛋白(EC)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等自主产品，同时，公司统一销售默沙东授权的四价人乳头瘤病毒疫苗、九价人乳头瘤病毒疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗、23公司通过“技术+市场”的双轮驱动模式，形成了研发、市场相互促进、互相转化的良好循环机制，加速了疫苗产品从研发到实现市场价值转换的进程，逐步形成了独具特色、领先市场的核心竞争力。公司的核心竞争力可以归纳为三点：行业领先的研发实力、成熟的营销体系以及规范的经营管理。公司成立至今，一直把社会效益放在企业效益之前，将组织纪律、行业规范放在第一位。进入生物医药行业的十几年中，公司的生产经营过程中的每一个步骤都合法合规，也正是这种规范化的治理体系和现代经营方式才让公司安全度过了数次的行业风波，同时确保了公司长期的健康有序发展。二、评估的思路与假设由于案例公司属于生物科技医药企业的范畴，对于一个生物医药企业来说，创新、研发投入是非常关键的一环。而研发投入又是一项花费大、耗时长、不确定性强的一个环节。但是一旦研发成功了一项新的药物给公司带来的收益也是巨大的，所以在评估此类型企业的价值时，除了运用传统的企业价值评估模型DCF把未来的现金流折现到当前时点以外，还需要把处在研发期阶段的潜在项目价值以及还未上市进行销售但已经申报生产的药物预期会给企业带来的价值也计算在内，不然会对企业价值造成低估。也就是说，企业整体价值＝企业现有资产价值＋潜在项目的价值。三、预测自由现金流量自由现金流量简单来说就是企业经营活动产生的现金流量减去营运资本和资本支出后的差额。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量。本文选取企业整体自由现金流量对样本整体进行评估。自由现金流量计算公式定义为：自由现金流量=税后经营净利润+折旧与摊销−营运资本增加−资本支出税后经营净利润=营业利润∗(1−所得税率)=1\*GB2⑴营业收入的预测根据上节公司财务状况的介绍中，列示了2017-2021年各年营业收入的数据，据此来预测未来五年的营业收入。下表是公司2017-2021年收入及增长率的数据。表1:2017-2021年营业收入及增长率20212020201920182017营业收入(亿元)105.952.2813.434.4597.127营业收入增长率(%)102.56%289.28%201.19%-37.44%－－智飞生物从2010年上市至今已有十余年，查阅前几年的财务数据，从2010-2016年的营业收入都比较平均在7亿左右，没有太大的增长。但从最近几年来看，营业收入增幅很大，尤其是从2019年开始就达到了201.19%的增长率，2020年的增长率也居高不下为289.28%,到了2021年增长率有所放缓，但是整体营收已经突破了百亿。这与近几年国家政策的利好有关，整个生物医药行业都有比较好的发展，在2021年营收的主要来源是销售代理产品，在药智网上查询到的数据可以看到，2022年医药市场上会相继上市几种与智飞生物对应同样适应症的药品，这几种药品已经经过了上市审批，所以2022年营收的增长应该会有所放缓。表2:预测期2022-2026年的营业收入2022年2023年2024年2025年2026年营业收入(亿元)169.44237.22308.38370.06444.07=2\*GB2⑵营业成本及费用的预测通过查询东方财富网上的财务数据，下表计算得到了智飞生物2017-2021年营业成本、研发费用、营业税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用以及资产减值损失占营业收入的比重。表3：各项费用占营收的比重单位：%20212020201920182017营业成本57.9445.2421.457.919.9研发费用1.62.735.84营业税金及附加0.4850.5430.9081.230.66销售费用10.3514.6423.445.2133.55管理费用1.7252.558.1134.6217.67财务费用0.710.35-0.9-4.14-3.87资产减值损失--1.413.538.541.47通过上表可以看到，公司的营业成本在近两年占营业收入的比重较大，主要是因为近几年代理产品销量比较好，营业成本主要也是代理产品的采购成本，所以预期之后营业成本占营业收入的比重按照2020和2021年的平均数来计算。研发费用的比重呈现一个逐年递减的状态，主要是因为营业收入增长过快，从研发费用的增长率来看，2019年研发费用从无到有，2020年增长了83.2%,2021年增长率为18.68%。再从药智网上的招股说明书可知，智飞生物目前已经有一批获得临床试验许可的研发项目，所以估计在未来的五年内每年的研发费用增长率为20%。营业税金及附加除了2018年外其余年份对营业收入占比相差不大，所以用除了2018年之外的数据进行加权平均来预测之后年份的数额。销售费用和管理费用在近三年占比都相差不大，取其平均数。财务费用的增加是由于企业短期借款的增加导致的，而随着企业的扩张，负债势必也会跟着增加，所以预测期财务费用占比取2020和2021年的平均值。资产减值损失占营业收入的比重也选用除2021和2018年以外比重的平均值。根据以上分析，下表是预测期各项费用和营业成本的数额。表4：预测期2022-2026年营业成本和各项费用单位:亿元20222023202420252026营业成本87.41122.38159.09190.91229.1研发费用1.922.3042.763.313.98营业税金及附加1.11.5422.42.88销售费用27.3338.2649.7459.6971.63管理费用6.79.812.7415.2818.34财务费用0.91.261.631.962.35资产减值损失3.635.086.67.929.5=3\*GB2⑶折旧和摊销预测根据智飞生物财务报告中间接法下的现金流量表，2017年到2021年折旧及摊销的金额如下表所示：表5:近五年折旧及摊销金额单位:亿元20212020201920182017固定资产折旧0.760.710.480.420.29无形资产摊销0.120.140.130.120.12长期待摊费用摊销0.080.080.0320.0320.03折旧和摊销总计0.960.930.6420.5720.44从上表可以看到，公司的无形资产摊销一直稳定在0.13亿左右，所以取基期的平均值来作为预测期的数值；长期待摊销费摊销和固定资产折旧变动情况一致，在2020年增幅较大，从公司公布的2022年度计划来看，预测不会在近几年内有大量的固定资产采购计划，所以将2020-2021年的固定资产折旧增长率用来计算预测期固定资产折旧的值，长期待摊费用维持不变。表6:预测期2022-2026年折旧及摊销金额单位：亿元20222023202420252026固定资产折旧0.810.870.9311.07无形资产摊销0.1260.1260.1260.1260.126长期待摊费用摊销0.080.080.080.080.08折旧和摊销总计1.0161.0761.1361.2061.276=4\*GB2⑷营运资本净增加额经营性营运资本等于经营性流动资产减去经营性流动负债。在企业财务相关理论中，经营性流动资产主要包括货币资金、应收账款、应收票据、预付账款、其他应收款、存货等，经营性流动负债主要包括应付账款、应付票据、预收账款、应交税费、应付职工薪酬、其他应付款等。通过查询企业的财务数据，计算出过去几年内企业营运资本净增加额占各年营业收入的比重。表7:营运资本净增加额占营业收入比重单位：亿元20212020201920182017营业收入105.952.2813.434.4597.127货币资金11.57.6948.7416.5858.091应收账款及应收票据44.3719.777.00733.214预付账款0.310.240.20.120.074其他应收款0.630.620.590.61.123存货24.8417.846.2771.0441.08经营性流动资产合计81.6546.1622.81511.34913.582应付账款及应付票据22.2316.536.8980.550.74预收账款0.00140.00190.0110.0220.0079应交税费2.8511.6110.490.160.22应付职工薪酬1.0330.220.130.0820.078其他应付款0.760.790.560.190.21经营性流动负债合计26.8819.158.0891.0041.2559经营性营运资本54.7727.0114.72610.34512.3261营运资本净增加额27.7612.2854.381-1.9811－－营运资本净增加额占营业收入的比重26.22%23.50%32.62%-44.43%－－从上表的计算结果可以看到，智飞生物在2018年的营运资本净增加额为负值，这与当年公司业绩下滑有关，营业收入也有一个比较明显的下降，2020和2021年公司营业资本净增加额占营业收入的比重都在25%左右，这是由于公司还处于高速发展期，2021年的营业收入已经突破百亿，从上文分析可知2022年开始公司的营收增长率会有所减缓，处于平稳发展的阶段，查看其他生物医药公司比如复星医药的财务数据可以知道，处于平稳发展阶段的公司营运资本净增加额占营业收入的比重大概在10%左右，所以选用行业平均水平来预测未来五年的营运资本净增加额。=5\*GB2⑸资本性支出根据资本性支出的定义可知，资本性支出等于构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额，下表为基期各年资本行支出及占营业收入的比重。表8:资本性支出占营业收入的比重单位：万元20212020201920182017构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金5729047980230803080022570处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额19.7968.8919.1623.0717.65资本性支出57270.247911.1230613077722552资本性支出占营业收入的比重5.41%9.16%17.13%69.07%31.57%数据来源：2017-2021年企业年报从上表的计算可以看到，2017和2018年资本性支出占营业收入的比重很大，可能是因为公司刚上市还处于成长阶段，需要构建的固定资产有很多并且营业收入又比较少，所以比重比较大，而2021年公司的营业收入已突破百亿，相应的资本性支出所占营业收入的比重也有所降低。预计未来五年内资本性支出占营业收入的比重会维持在3%左右。=6\*GB2⑹自由现金流预测根据以上分析的结果，对2022-2026年的自由现金流进行预测，如下表所示：表9:2022-2026年自由现金流预测单位：亿元20222023202420252026营业收入169.44237.22308.38370.06444.07营业成本87.41122.38159.09190.91229.1研发费用1.922.3042.763.313.98营业税金及附加1.11.5422.42.88销售费用24.5734.444.7253.6664.39管理费用6.79.812.7415.2818.34财务费用0.91.261.631.962.35资产减值损失3.635.086.67.929.5息税前利润40.4556.673.8288.59106.29减:所得税6.078.4911.0713.2915.94税后净营业利润34.3848.1162.7575.390.35加:折旧与摊销1.0161.0761.1361.2061.276减:营运资本净增加额16.9423.7230.843744.41资本性支出5.087.129.2511.113.32企业自由现金流量15.7321.6328.0633.5340.05四、计算加权平均资本成本（1）负债和权益权重根据智飞生物官网上公布的年报，整理了2017-2021年智飞生物资产负债以及所有者权益的情况，并分别计算出了每年负债和所有者权益占资产总额的比重，计算结果如下:表10:负债和权益权重20212020201920182017资产(亿元)109.468.141.0627.0926.82负债(亿元)51.9526.2911.681.8822.124所有者权益57.47%41.81%29.38%25.21%24.69%负债权重47%39%28%7%8%所有者权益权重53%61%72%93%92%数据来源：2017-2021年企业年报从上表中可以看到，智飞生物在2017到2018年期间资产负债率还比较低，不到10%，从2019年开始负债逐渐增多，这个增长的趋势一直持续到了2021年。2021年的资产负债率达到了47%,查询资料可知，生物医药企业的资产负债率一般在40%～60%之间，由于前几年企业还处于发展期，企业的负债还处于比较低的水平所以其权重还不具有代表性，所以本文选用2021年的权重来进行计算。（2）债务资本成本通过查询企业的财务报表可以看到近几年的债务组成情况，主要以流动负债为主，本文选取的是中国人民银行发布的一年的银行贷款利率来作为债务资本成本，从官网上可以看到一年期银行贷款利率为4.35%。根据国办发布《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》仿制药企业经过认定为高新技术企业的，按照15%的税率来收取企业所得税，税后债务资本成本为:4.35%*(1-15%)=3.70%（3）权益资本成本根据资本资产定价模型来计算智飞生物权益资本成本，根据国泰君安数据库和wind数据库，选取智飞生物2017年到2021年的风险系数β值，求取其平均值为0.95。查阅资料得到，近几年内生物医药行业的平均市场收益率为11.25%,并认为这个收益率在未来几年内也会延续，所以选取的市场平均收益率为11.25%。翻阅有关文献，可以看到无风险利率一般都选择和实物期权模型中的期限相同的到期国债收益率来计算或者是参考中国人民银行发布的经调整后的三年居民整取定期存款的利率，本文选取的是三年定期存款利率，无风险利率r取2.75%。根据资本资产定价模型，权益资本成本为：2.75%+0.95*(11.25%-2.75%)=10.825%（4）加权平均资本成本根据前文所述公式，可得加权平均资本成本为：3.7%*47%+10.825%*53%=7.48%五、确定终值与最终估值