通信-2025年通信行业投资策略报告：持续聚焦AI算力关注低轨卫星互联网和出海成长股

行业专题报告|通信证券研究报告中国和美国的AI基础设施建设步伐迅速，带动上游产破“慢思考”能力，预训练之外，后训练和推理算力需求增加；2）伴随应用逐步繁荣，多样化推理需求增加；3）英伟达通用GPU之外，ASICA北美算力供应链：光模块是核心，同步关注液冷供应链机会。光模块：AI驱动行业技术迭代加速，技术领先者有望更充分享受行业红利。2025年重国内算力供应链：关注光模块、AIDC、液冷、交换机。互联网厂商、业绩兑现期，交付仍是瓶颈，2025年伴随产能爬坡有望加速成长。相关公司：光迅科技、华工科技、源杰科技（已覆盖液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，国产厂商迎来出海机遇。相关公风险提示：AI发展不及预期；中美贸易摩擦；欧美经济衰退；超配23%15% 2023-122024-0418859272982chentonghangjing@通信：OpenAI发布“Projects”功能，谷歌（20241209-20241213）出相关生产函数模型—AI行业跟踪42期一、回顾2024年：AI持续亮眼，板块估值提升 41.1通信行业行情回顾 41.1.1行情回顾：通信板块涨幅居前，估值接近历史中位数 41.1.2分板块行情：量子通信、光器件光模块、连接器及线缆领涨 5二、持续聚焦AI算力主线，进入商业落地期 62.1AI算力：训练需求叠加推理需求，关注结构性新变化 62.2北美算力供应链：光模块是核心，同步关注液冷供应壁垒突破 2.2.1北美算力市场：巨头建设十万卡集群，云厂商资本开支延续高增长趋势 2.2.2光模块：关注AI基础设施投资节奏和新技术迭代 2.3国内算力供应链：关注光模块、AIDC、液冷、交换机、运营商 2.3.1国内算力市场：智算中心加码建设，互联网厂商、政府和运营商是投资主力 2.3.2光模块第二梯队：交付仍是瓶颈，2025年持续受益于国内智算中心建设 2.3.3AIDC：优质客户资源是核心，AI对技术、运维管理能力提出更高要求 2.3.4液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，国产厂商迎来出海机遇 2.3.5交换机：关注数据中心交换机的速率升级、白盒化趋势 20三、关注低轨卫星互联网，规模组网和出海商机催化机会 23四、关注细分赛道出海成长股 254.1时间维度：产业升级、驱动力变化、海外经营能力提升 254.2空间维度：市场份额和能力边界扩展 254.3比较优势：工程师红利、供应链产业集群带来的性价比优势 26估值一览表 27风险提示 27图1：通信指数与大盘指数年度涨跌幅对比（截至2024.12.11） 4图2：申万一级行业指数涨跌幅对比（截至2024.12.11） 4图3：通信行业近十年估值（截至2024年12月11日；单位：倍） 5图4：通信行业近一年估值（截至2024年12月11日；单位：倍） 5图5：通信行业研究框架 5图6：通信行业细分板块年涨跌幅对比（截至2024.12.11） 6图7：通信行业个股涨幅和跌幅前十个股（截至2024.12.11） 6图8：大模型对于算力的需求每2个月翻倍 6图9：2024Q2全球AI服务器在全球服务器销售额中占比29% 6图10：大模型训练的网络流量产生来源 7图11：大模型推理的网络流量产生来源 7图12：大多数LLMs模型与o1模型在预训练、后训练、推理阶段时间结构对比 8图13：云端和边缘侧人工智能应用场景对AI芯片的需求 9图14：微软、Google、Meta和亚马逊资本开支情况（亿美元；%按自然季度计算） 图15：微软、Google和亚马逊云收入情况（亿美元；%按自然季度计算） 图16：两层胖树拓扑图（Leaf交换机上下行收敛比为1:1） 图17：三层胖树拓扑图（Spine交换机和Leaf交换机上下行收敛比都为1:1） 图18：用于AI集群的以太网光模块在2024年将翻一倍以上 图19：不同细分品类光模块市场2022-2028年的增速 图20：CPOvswaferlevelCPO 图21：CPO方案中EIC和PIC封装在一个基板上 图22：谷歌的OCS光路交换子系统的结构 图23：端到端VXLAN数据中心互联方案架构示意图 图24：端到端VXLAN隧道示意图 图25：中国投运/在建/规划智算中心项目区域分布（截止2024年3月） 图26：BAT季度资本开支情况（单位：百万人民币） 图27：2020-2027年中国通用算力规模（单位：EFLOPS） 图28：2020-2027年中国智能算力规模（单位：EFLOPS） 图29：中国IDC市场规模及增速（亿元，%） 图30：数据中心业务机架增长情况 图31：液冷数据中心基本组成 图32：中国液冷服务器市场规模（亿元） 图33：全球数据中心市场分地区规模增速 20图34：2023年东南亚数据中心需求结构 20图35：全球TOP5的以太网交换机企业季度相关业务收入 20图36：Arista高速率数据中心交换机市场份额（以销售额计） 21图37：Arista高速率数据中心交换机市场份额（以端口数计） 21图38：2023年中国商业发射服务市场竞争格局-按次数（单位：%） 23表1：交互式人工智能分阶段对广域网网络建设提出不同需求 7表2：交换机向更大带宽发展 21表3：白盒交换机和传统交换机对比 22表4：5个代表性巨型低轨星座对比分析 24表5：建议关注标的估值一览表（截止至2024年12月16日） 27一、回顾2024年：AI持续亮眼，板块估值提升——通信(申万)上证指数 2024/4/12024/7/1 16.70%16.70%12.31%12.29%12.31%12.29%公用事业(申万)..2.26% -7.34%mm石油石化(申万)社会服务(申万)轻工制造(申万)建筑材料(申万)基础化工(申万)纺织服饰(申万)..2.26% -7.34%mm-10%0%10%2.2倍，中值为3.7倍。2024年以来，通信板块受数字经济和AI催化，估值整体呈上升2013-01-042016-01-042019-01-042022-01-04赋能于各行各业，衍生出越来越多新兴产业数字化成长赛道，包括物联网、工业互联网、军工通信、AIGC、企业通信、通信+汽车、通信+新能源、卫星应用等。立足当通信行业需求端迎来三大增量变化，受数字中国建设、AIG19.94%，其中，涨幅居前的细分板块包括量子通信、光器件光模块、连接器及线缆和专 41.72%.10.15%4.70%3.25%神宇股份 罗博特科 乐鑫科技 海能达 国盾量子 沃尔核材 神宇股份 罗博特科 乐鑫科技 海能达 国盾量子 沃尔核材 新易盛 淳中科技 贝仕达克 宜通世纪翱捷科技-U七一二ST易事特盟升电子 ST高鸿国光电气三旺通信航天宏图 -35.92%-36.37%-36.63%-37.65%-42.05%mmST天喻-47.18%资料来源：WIND、西部证券研发中心二、持续聚焦AI算力主线，进入商业落地期量提升，大模型训练需要大量AI算力支撑；推理端，伴随模型的成熟资料来源：数字站点，西部证券研发中心资料来源：CounterpointResearch，西部证券研发中心和存储服务器之间的流量，主要因为当庞大的数据集被所有GPU共享时需要资料来源：开放网络的先行者公众号，西部证券研发中心资料来源：开放网络的先行者公众号，西部证券研发中心表1：交互式人工智能分阶段对广域网网络建设提出不同需求加，需要用户数据隔离等媒体即时交互为主，时延敏感受限于高质量数据瓶颈和高昂的算力成本，大模型预训练的性能提升边（Post-training）和推理阶段（Inference）的需来提升性能。在推理阶段，o1模型需要增加对推理任务的思考时间，需要消耗更多的计算资源，主要由于采用了更复杂的推理机制，如内部思维链推资料来源：机器之心，西部证券研发中心本需求。RFT的推出有利于降低使用者训练或微调模型的门槛和成本，也有助于弥补目推出之初主要面向研究机构、大学、企业等开放测试和微调能力。资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心但使用定制的芯片可以提高运营效率，减少向用户提供AI服务的成本，并降低用户使用新AI应用的成本。随着AI市场从开发转向部署，大厂积极参与自研AI基础设施，或推动数据通信网络的技术创新。如AWS设计的1000亿美元建设数据中心。谷歌宣布合计合计YOY0资料来源：微软、Google、Meta和亚马逊公司财报，西部证券研发中心+35%，环比+10%；亚马逊AWS云服务实现营收275亿美元0谷歌微软亚马逊亚马逊yoy微软yoy谷歌yoy2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料来源：iFinD，微软、谷歌、亚马逊公司财报，西部证券研发中心换机之间的连接。在无收敛的胖树架构设计中，交换机端口速率均一致，且交换机的上、下行端口全插满，且只考虑GPU服资料来源：《面向超万卡集群的新型智算技术白皮书（2024年）》，西部证券研发中心资料来源：《面向超万卡集群的新型智算技术白皮书（2024年）》，西部证券研发中心资料来源：LightCounting，西部证券研发中心资料来源：LightCounting，西部证券研发中心紧缺瓶颈。硅光模块是基于硅光子技术的光模块，其核心是运用硅和硅基衬底材料（如VCSEL光芯片等物料供不应求，影响龙头公司的生产交付。硅光光模块作耗和能耗。CPO作为新技术趋势，尚未发展成熟，英伟达的积极部署促使业界看到趋势构设计，涉及的组成部分包括激光器、FAU、光引擎、芯片层面的基板和封装供应商等，相较传统可插拔光模块的使用，光纤分纤盒（相当于在两个光纤之间进行中继。资料来源：信息平权微信公众号，西部证券研发中心资料来源：信息平权微信公众号，西部证券研发中心前谷歌就在其计算节点和AI集群中使用OCS，Nvidia和Microsoft等资料来源：西北吹风微信公众号，西部证券研发中心同城或异地建设多个数据中心；2）在不同数据中心之间部署数据备份和容灾方案需要先完成数据中心的互联；3）数据中心的最小功能单元由物理主机转变为VM（虚拟机虚资料来源：中国算力大会公众号，西部证券研发中心资料来源：中国算力大会公众号，西部证券研发中心提供资金支持、规划区域布局等方式提供基础保障。2）电信运营商：是数据中心建设主式。3）原数据中心、云及用户企业：是智算中心的建设主力，包括万国数据、世纪互联业在云计算、人工智能等领域拥有深厚的技术积淀和市场经验。4）央国企：有较强的资如湘潭大学智算中心。6）跨界企业：智算中心的火爆、算力缺口激增以及美国的科技制裁吸引了众多跨界企业进入算力租赁领域，包括莲花健康、鸿博股份等。资料来源：科智咨询，西部证券研发中心同比增长128.3%，呈现加速投资的态势，腾讯YOY腾讯合计YOY0资料来源：WIND、BAT三家公司财报数据，西部证券研发中心构建了覆盖全国的AI推理算力网络，并计划在哈尔滨、呼和浩特、贵阳等地商用自主可控万卡集群。中国移动2024年至2025年新型智算中心集采项目规模达8054台，其2）中国电信2024年计划用于产业数字化资本开支370亿元，同比增长4%，其中用于云/算力投资180亿元，并在在上海临港、武汉、京津冀等地积极建设智算中心。其商产业研究院研究显示，2023年国内AI服务器出货量约35.4万台模将同比增长14.29%至560亿元。年中国智能算力规模年复合增长率将达到33.9%，同期通用算力规模年复合增长率为16.6%；在智能算力中，2023年中国AI服务器训练工作负载占比58.7%，推理负载占比41.3%，预计2027年中国AI服务器训练负载占比为27.4%，推理负载占比72.6%。通用算力（双精度，基于FP64计算）YOY14012010080604020035%30%25%20%15%10%5%0%20202021202220232024E2025E2026E2027E资料来源：IDC（2023年12月西部证券研发中心智能算力（半精度，基于FP16计算）YOY0资料来源：IDC（2023年12月西部证券研发中心司预计24Q4公司的高速率光模块交付进一步增多，400G和800G单要，国内互联网厂商的需求受AI驱动，增长较大，光迅科技上半年缺，下半年会逐步好转，公司Q2-Q4的产能持续明显提升，2024年交到2025年，算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%，预计未来两年年均00202020222024E2026E0资料来源：国家数据局，信通院，西部证券研发中心资料来源：IDC资料来源：国家数据局，信通院，西部证券研发中心的导入。冷板式较浸没式在液冷工质与系统等方面的成熟度更高，CPU/GPU10%规模测试，2025年以后新建项目5资料来源：浪潮信息官网，西部证券研发中心冷板式液冷系统的国内需求主要来自国内新建液冷数据中心和存量数据中心机房温控系保持高速增长。根据中商产业研究院，2023同比增长49.3%，预计2024年液液冷服务器市场规模（亿元）YOY0202220232024E2025E2026E资料来源：IDC、中商产业研究院，西部证券研发中心兆瓦，年度同比增长8.2%，科智咨询预测从2023维持年复合增速17.1%的高速增长态势。2024年以来，谷歌、甲骨文、Equinix、EtixEverywhere等产业巨头均在马来、泰国等地进行了少则数金融,资料来源：科智咨询，西部证券研发中心资料来源：科智咨询，西部证券研发中心同比增长12.3%。西欧市场同比下降24.2%，但较第一季度增长4.3%。中欧和东欧市场资料来源：IDC2024，西部证券研发中心根据Dell’Oro，2024年将是800GbE以太网部署的重要一年，预计到2027年需求将随着AI的迭代发展而增长，从而拉动以太网交换机市场规模表2：交换机向更大带宽发展开放网络演进。根据锐捷网络公开交流记录，2024年锐捷网络先后以较大份额中标多家头部互联网厂商智算中心建设，包括字节、阿里、腾讯登Tier1客户，互24Q3推介资料，在高速数据中心交换机市场，2012-2024H1Arista的资料来源：CrehanResearchDataCenterSwitchMarketShareReport2Q’24，西部证券研发中心资料来源：CrehanResearchDataCenterSwitchMarketShareReport2Q’24，西部证券研发中心面，白盒交换机可以基于开源软件进行二次开发，降低开发周期和成本。的一致认同，能联动白盒开源生态和产业生态的发展。例交换机的研发；字节在2019年启动自研交换表3：白盒交换机和传统交换机对比硬件和软件解耦硬件和软件解耦，允许独立配置和更新硬件和软件紧密集成，限制了灵活性和定制性硬件基础采用通用商用硬件，降低成本，多样性可能采用专用硬件，成本较高，供应链相对集中依赖厂商提供的生态系统，定制性受限等提供高性能和可编程性，适应复杂网络需求投资建议：国内算力供应链关注光模块、AIDC、液冷、交换机、运营商。国内多地出台2025年伴随产能爬坡有望加速成长。相关公司：光迅科技、华工科技、源杰科技（已覆司：润泽科技。3）液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，国产厂商迎来出海机遇。相关三、关注低轨卫星互联网，规模组网和出海商机催化机会航、天兵科技等。资料来源：《中国航天科技活动蓝皮书（2022年）》，西部证券研发中心星发射入轨。表4：5个代表性巨型低轨星座对比分析“星链”““星盾”“猎鹰”9“一网"“猎鹰”940颗/月(实际)“柯伊伯”0“火神”"新格伦”等火箭“国网”0“长征”二号C火箭等业卫星。其他应用场景如车机直连、低空经济、机上Wi-Fi、机舱入，推动巴西国家数字包容公共政策执行落地，向学校、医院及农村地区提供战略服务。垣信卫星为巴西地区提供的卫星通信服务将基于千帆星座实现，千帆星座是采用全频段、多层多轨道设计的巨型低轨卫星星座。千帆星座将于2025年开始在与合作伙伴泰国马汉科理工大学首次在泰国实现低轨卫星互联网宽带通信网络试验验证,四、关注细分赛道出海成长股在中美科技摩擦背景下，通信企业出海阻碍和压力加强，但出海积极性不降反增。华为、客户获取订单、增强本地化服务能力奠定了基在进入盈利贡献期，管理层也在海外生产管理和营商环境适应上积累了丰富的经验。价格下更优的利润空间，带给国内企业更高的调价主动权。供应链成本优势。估值一览表表5：建议关注标的估值一览表（截止至2024年12月16日）91.044.5锐捷网络4.0 22.922.997.442.048.84.549.76.27.39.4—————资料来源：wind，西部证券研发中心（*注：已覆盖公司的预测归母净利润采用西部通信团队的盈利预测；其他公司的预测归母净利润采用wind一致预期）风险提示1、AI发展不及预期。AI现在仍处在产业发展初期，产业端共同探索商业落地路2、中美贸易摩擦。中美贸易摩擦加剧了产业链上游原材料供应的不确定性，也对相关企3、欧美经济衰退。通信行业企业海外收入占比相对较高，涉及直接或间接出口至欧美地4、竞争加剧。市场竞争加剧，会挤压行业内公司的利润空间，存在格局洗牌或行业盈利公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间报告中所涉及的投资评级