家居行业2025年度策略：家居板块政策受益Beta和Alpha共振

证券研究报

告家居板块政策受益，Beta和Alpha共振家居行业2025年度策略证券研究报告3资料来源：Wind，申万宏源研究家居行业兼具地产后周期+消费属性，2022-2023年受双重压制，2024年9月以来双重利好叠加2011-2017，定制板块享受成长属性2018-2022，家居板块整体成长性弱化，beta属性主导2023年：2-3月地产情绪修复+数据改善；4月后消费力疲软，行业整合兑现度低，基本面走弱，估值波动来自地产政策博弈2024年：竣工下滑和消费量疲软影响行业基本面，市场短暂交易517地产新政；9月底持续政策刺激，地产悲观预期扭转+以旧换新补贴提振需求和行业整合2024年以来地产持续走弱，市场博弈地产政策加码，517地产新政（取消首套及二套贷款利率下限、下调公积金贷款利率、调整首付比例）后，出于对后续家居基本面的担忧，市场观望情绪较重9月以来利好不断，从地产后周期属性来看，924国新会及926政治局会议对地产表态积极，强调“促进房地产市场止跌回稳”，从消费属性来看，各地家居以旧换新政策持续推出，家居企业前端销售改善明显2024年以来家居先抑后扬，9月以来地产政策及家居以旧换新催化股价上行05253035402018年10月的政治局会议中未提及房地产调控2018年12月，自然资源局发文加快批而未供土地处置工作；住建部定调支持合理自住需求，因城施策2019年4月政治局会议重申“房住不炒”2019年7月，销售数据转正；2019年9月，竣工数据转正2020年2月新冠疫情爆发地产销售及竣工数据均明显向好，多数家居企业2020年5月开始地产销售复苏，后

2020Q3业绩超预期续家居企业业绩验证消费回补趋势2020年8月央行、

2021年2月银保监会等机构针

美债持续走高，对房地产企业提出

引发A股整体回“三道红线”指标

调2021年5月开始地产销售逐渐走弱，部分地产公司资金出现问题20 2018Q2开始家居企业增长明15

显降速，地产影响逐渐体现；且10

中美贸易战对市场情绪影响较大2021年12月多部门对恒大事件发声贷款利率下调，部分专项借款推出“保交楼、稳民生”，国常会允许信贷政策“一城一策”购政策有所放松二手房成房企

交超预期，城市限购政

融资三

两会后政策策有所放松

箭齐发

期待消费走弱、地产投资销售低迷城中村改造、认房不认贷、降低首付比例和存量贷款利率政策持续出台政策效果不及预期，24年竣工明显下滑517政策后开始兑现国新会及政治局会议表态积极，以旧换新逐渐推出家居行业动态PE

注：家居行业动态PE统计公司包括顾家家居、喜临门、敏华控股、欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居

证券研究报告4资料来源：中央人民政府官网，各部委官网，申万宏源研究9月以来国新会、政治局会议表态积极，各部委积极发声，地产有望“止跌回稳”；家居为地产后周期，地产企稳改善提振家居行业Beta，悲观预期扭转带动行业估值修复924国新会提出降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例，优化保障性住房住房再贷款政策，支持收购房企存量土地等926政治局会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，提出要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率响应国家政策号召，9月底一线城市陆续发布楼市新政，北上广深等城市均对住房限购政策进行调整或放松9月以来地产政策持续加码，“止跌回稳”态度明确证券研究报告-20,00040,00060,00080,000100,000120,00001/0101/1601/3102/1503/0103/1603/3104/1504/3005/1505/3006/1406/2907/1407/2908/1308/2809/1209/2710/1210/2711/1111/2612/1112/2617城二手房成交套数：滚动30天5新房竣工短期压力仍存在，但销售端下滑幅度逐渐收窄，10月地产改善趋势明显1-10月住宅竣工面积3.07亿平方米，同比下降23.4%，10月单月3831万平方米，同比下降19.5%（VS9月-30.1%）1-10月住宅新开工面积4.46亿平方米，同比下降22.7%，10月单月0.38亿平方米，同比下降25.7%（VS9月-17.7%）1-10月住宅销售面积6.54亿平方米，同比下降17.7%，10月单月0.66亿平方米，同比下降0.5%（VS9月-11.0%）二手房成交占比提升，9月底以来二手房交易改善明显，后续随着二手房+存量翻新需求占比提升，有望对冲新房负Beta根据2023年国民经济和社会发展统计公报显示，2023年二手房网签面积占销售面积比例达38.8%；二手房不受到地产供给端约束，对需求端政策变化更加敏感；且二手房价格回调较多，2023年二手房交易复苏更为明显10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月份同比扩大12.5个百分点，自去年6月份以来连续下降后首次实现增长；全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长；新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长软体家居产品标准化程度高、更新迭代周期短，预计二手房+存量翻新需求占比高于定制资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究年 年 年 年注：17城包含2个一线城市、7个二线城市及8个三四线城市2024年9月以来二手房大幅改善3000025000200001500010000500002008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02当月同比（右）住宅当月竣工面积（左）累计同比（右）万平方米2024年1-10月竣工下滑20%以上2024年10月住宅销售下滑幅度明显收窄120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05,00010,00050%40%30%20% 15,00010%0%-10%-20%-30%20,00025,0002008-022009-032010-042011-052012-062013-072014-082015-092016-102017-112018-122020-012021-022022-032023-042024-05当月同比（右）住宅当月销售面积（左）累计同比（右）万平方米证券研究报告6湖北8.31-12.31√√√√√√√√√满减补贴四川9.26-10.31√√√√√√√√满减券宁夏9.20-12.31√√√√√√√√√满减优惠西藏.-.√√√√√√√√√新疆 10.18-12.31 √ √√ √ √ √ √ √ √ 15% 2000 - 立减补贴资料来源：各地方政府官网，申万宏源研究；注：北京暂未推出家居国补补贴形式重点品类纳入情况厨卫类：20%，单人线上+线下不超过2000元；家装类7档补贴，上限20000元满3000元减500元，满5000元减800元，满10000元减2000元满500元减100元、满1500元减300元、满元减元、满元减元、 满减优惠满元减元消费者申请，补贴为云闪付电子红包立减补贴立减补贴五类消费券：满2000元减600元、满3000元减900元、满5000元减1500元、满10000元减2000元、满20000元减4000元地区活动周期补贴比例

单件补贴上限

单人补贴上限湖南9.26-12.31√√√√√√√√15%2000-广东9.30-12.31√√√√√√√√√15-20%-20000海南8.31-12.31√√√√√√√√√15%3000-普通床/垫智能床/垫普通沙发功能沙发衣柜橱柜桌椅等家具智能马桶智能晾衣机（元）（元）天津9.28-12.31√√√15%2000-立减补贴上海9.15-12.31√√√√√√√√15%2000-立减补贴重庆11.15-12.25√√√√√√√√√15%2000限2件立减补贴河北9.15-12.31√√√√√√√√√15%2000-立减补贴山西9.29-12.31√√√√√√√15%2000-立减补贴辽宁8.30-12.31√√√20%-2000未说明吉林10.8-12.31√√√√√√√√√15%200015000立减补贴黑龙江9.21-12.31√20%2000-立减补贴江苏10.25-12.31√√√√√√√√15%-3000立减补贴浙江8.22-12.31√√√√√√√15-20%200020000立减补贴安徽9.7-12.31√√√15-20%2000-立减补贴福建9.12-12.31√√√√√√√√√20%200020000立减补贴江西9.19-12.31√√√√√√√√√20%-10000满减券山东11.10-12.31√√√√15%150015000未说明河南10.17-12.31√√√√15%1500不超过5件立减补贴贵州9.7-12.31√√√20%2000不超过3件立减补贴云南8.28-12.31√15-20%2000-立减补贴陕西10.15-12.31√√√√√√√√20%2000-立减补贴甘肃青海8.1-12.314.1-12.31√ √ √ √ √ √ √ √整屋或局部装修、适老化及无障碍改造、家具定制、智能化改造家装单户√ 15% 2000 12000；家具单人120005万以下按15%补贴；5-10万订单补贴1.5万，10万以上补贴3万消费者购买后自行申请消费者购买后自行申请内蒙古7.1-12.20√√√√√√√√√20%2000-立减补贴广西7.25-12.31住宅装修改造物品和材料20%-30000消费者购买后自行申请证券研究报告7资料来源：各地方政府官网，申万宏源研究注：基于30个推出以旧换新，且规定补贴品类的省份及直辖市品类 补贴省份数量 比例普通床/垫1961.3%智能床/垫2787.1%普通沙发1961.3%功能沙发2683.9%衣柜2167.7%橱柜2064.5%桌椅等家具2064.5%智能马桶2787.1%智能晾衣机.%品类补贴：从区域能够享受补贴的占比来看，智能家居>软体家居>定制家居北京暂无针对家居的国家补贴，青海、广西未规定补贴品类，均为对装修进行补贴；此外的28个推出以旧换新的省份及直辖市中，智能家居补贴比例较高（智能马桶、智能沙发、智能床及床垫等），基本80%以上的省份及直辖市都有补贴，有定制和普通软体家居产品补贴的省份及直辖市占比在60-70%（软体家居也包含智能沙发、智能床及床垫）补贴比例：补贴15%的区域居多，部分区域针对1级及以上能耗（水耗）产品补贴20%补贴上限：单品类补贴2000元的限制较多，软体家居相对更受益多数区域限制单品类补贴金额2000元，对高客单价的品类或品牌有所限制，软体家居客单价相对较低，更为受益虽然有5个省份不对单品类设置上限，但方差也较大，其中部分区域对补贴金额的限制仍相对严格，如江苏单人补贴上限3000，后续仍有放松空间补贴形式：立减补贴为主，因此经销商需要垫款，后续向政府申请回款，因此回款周期越短的区域，补贴效果更好分品类补贴比例 补贴比例以15%为主 多数区域限制单品类2000元补贴15%占比43%补贴20%占比%补贴15-20%占比13%多档满减补贴占比17%单品上限1500占比7%单品上限2000占比56%单品上限3000占比3%不设单品类上限占比17%多档满减占比17%证券研究报告8资料来源：各地方政府，Wind，申万宏源研究2021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-089月底以旧换新补贴推出以来，对全国范围内家居零售消费拉动效果显著，广州等标杆区域表现领先根据商务部，家装厨卫方面，截至10月24日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元；截至11月10日，全国范围内针对厨卫局部改造和家具家装产品的补贴数量分别达到1038万件和820万件；截至2024年12月13日零时，家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件根据国家统计局，1-10月家具社零额1303亿元，同比增长1.9%，10月单月152亿元，同比增长7.4%（VS9月+0.4%），单月改善明显，为近三年增速新高广州等区域效果显著，主要来源于补贴政策力度较大（补贴品类全、补贴上限为2万元、消费者线下消费立减、经销商回款周期短）政策保持优化，明年补贴蓄力，提振行业需求，有利头部份额集中在标杆城市带动下，上海、深圳、江苏、湖北、福建等地区政策进一步放松，如拓宽补贴品类范围、放松经销商资质要求、降低补贴门槛、提升单人补贴上限等，后续全国范围内补贴政策有望优化加码11月8日，财政部部长蓝佛山在全国人大常委会办公厅新闻发布会上提出，将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。11月21日，湖北省商务厅发布了《关于组织2025年消费品以旧换新核销商户报名的通知》，明年补贴有望延续短期定制家居企业对全国范围经销商参与调动能力强；软体产品标准化程度高、单值低、更换周期短、存量需求占比更高，以旧换新政策的持续拉动作用效果更强；此外公司化、规范化经营的经销商在申请资质上具备优势，利好头部品牌集中部分区域补贴政策限制进一步放宽 10月家居社零增速创近三年新高地区

调整时间 政策加码内容家居社零当月同比深圳10.21本次补贴在全屋装修补贴、住宅局部装修改造补贴外，新增一档零星装修改造补贴，零星装修改造补贴的家装物品和材料包括定制橱柜、卫浴、衣柜、地板等湖北10.231、补贴门槛从单笔消费满5000元降低至单笔消费满1000元，定额补贴上限从2000元提升至20000元2、增加了对23类家装产品的补贴；厨卫类产品补贴范围从此前的23类，扩大至51类15%福建11.91、家庭厨卫类、智能家居类、装修改造类产品的补贴门槛从1000元降低至200元，适老化产品补贴门槛从500元降低至100元2、在11类智能家居产品基础上，增加空气净化器、干衣机、衣物护理机、投影仪、暖风机5类智能家居产品10%陕西11.11在现有家装厨卫补贴范围基础上，将干衣机、挂烫机、投影机、音响设施纳入家装厨卫补贴范围吉林11.11从2024年11月16日10时起，增加支持品类至27个，并增补第二批活动商户5%新疆11.12补贴品类新增15类家居商品、11类家具及适老化商品，单件补贴金额最高从1000元提至2000元1、各级商务主管部门不得另行设置经营规模、税收收入、入统企业、发票开具地等违反全国统一大市场和公平竞争原则的限制性门槛；0%湖南江苏上海11.14.12.6个体工商户在转为企业后可以报名参加，无须提供企业信用报告和纳税等级证明；各家装厨卫品牌专卖店（县乡加盟店）可通过总部或区域总部统一报名参加2、不要求申领人住房所在地与补贴产品购买地一致，申请补贴的住房在湖南省内即可；每套住房申领补贴次数不限制，但每个申领人单品类限申请一次3、不要求橱柜、衣柜等周期长的定制类商品提交购置商品开封后的实物照片，可用合法有效的定制合同替代实物照片区别于商务部门牵头先行开展的家装家居补贴工作，采用的是“折扣立减”方式，消费者完成消费后由商家代为申领补贴；省住建厅此步牵头开展的补贴活动采用的是“事后补贴”方式；按照装修合同中相关物品和材料购置价的%给予补贴，每人且每套房补贴金额最高不超过万元。同一套房不重复享受商务部门的家装家居补贴在原有15大类家装建材补贴的基础上，将全屋定制柜（含橱柜）、卫浴五金、窗帘等家庭装修购买频率高或单价较高的产品补充纳入补贴范围-5%-10%-15%-%证券研究报告92024年消费品以旧换新对应1500亿补贴规模2024年7月24日发改委、财政部《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》是本轮以旧换新的纲领性文件直接向地方安排1500亿元左右超长期特别国债资金，用于落实第（三）（四）（五）（七）（八）（九）条所列支持政策；东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%1500亿特别国债的六大补贴方向资料来源：发改委，财政部，申万宏源研究1500亿六大补贴方向 具体细则支持老旧营运货车报废更新支持报废国三及以下排放标准营运类柴油货车，加快更新为低排放货车。报废并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴

8

万元；无报废只更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴

3.5

万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车补贴

3

万元。提高农业机械报废更新补贴标准聚焦保障粮食和重要农产品稳定安全供给，提高农民和农业生产经营组织报废更新老旧农机积极性，在《关于加大工作力度持续实施好农业机械报废更新补贴政策的通知》（农办机〔2024〕4

号）基础上，报废

20

马力以下的拖拉机，单台最高报废补贴额由

1000

元提高到1500

元；报废联合收割机、播种机等并新购置同种类机具，在现行补贴标准基础上，按不超过

50%提高报废补贴标准；报废并更新购置采棉机，单台最高报废补贴额由

3

万元提高到

6

万元。各地区可结合实际自行确定新增不超过

6

个农机种类纳入补贴范围，并按现有规定测算确定补贴标准。提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准推动城市公交车电动化替代，支持新能源公交车及动力电池更新。更新车龄8

年及以上的新能源公交车及动力电池，平均每辆车补贴

6

万元。支持地方提升消费品以旧换新能力直接安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。国家发展改革委商财政部综合各地区常住人口、地区生产总值、汽车和家电保有量等因素，合理确定对各地区支持资金规模。各地区要重点支持汽车报废更新和个人消费者乘用车置换更新，家电产品和电动自行车以旧换新，旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，促进智能家居消费等。提高汽车报废更新补贴标准在《汽车以旧换新补贴实施细则》（商消费函〔2024〕75

号）基础上，个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或

2018

年

4

月30

日（含当日）前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或

2.0

升及以下排量燃油乘用车，补贴标准提高至购买新能源乘用车补

2

万元、购买

2.0

升及以下排量燃油乘用车补

1.5

万元。自《汽车以旧换新补贴实施细则》印发之日起申请补贴的消费者，按照本通知标准执行补贴。消费者按本通知标准申请补贴，相应报废机动车须在本通知印发之日前登记在本人名下。支持家电产品以旧换新对个人消费者购买

2

级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等

8

类家电产品给予以旧换新补贴。补贴标准为产品销售价格的

%，对购买

级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格

%的补贴。每位消费者每类产品可补贴

1件，每件补贴不超过

2000

元。商务部指导各地区结合实际做好优惠政策衔接，确保政策平稳有序过渡。证券研究报告10汽车、家电两赛道估计使用约1000亿的补贴资金家电：截至12.12预计已使用中央补贴408亿，线性推算，预计全年补贴金额488亿元根据商务部，截至10.25日，已使用中央补贴180亿元，销售额拉动951亿，结合10.26-12.6区间销售额拉动1069亿，假设中央补贴比例19%，测算10.26-12.6期间中央补贴额203亿；结合12.7-12.12区间购买量315万件，假设单价、补贴比例与11.9-12.6一致，对应以旧换新以来累计已使用补贴408亿商务部有关负责人表示，下一步，将指导地方抢抓岁末年尾消费旺季，充分释放家电以旧换新政策效应，不断激发家电市场活力，确保家电以旧换新工作平稳有序推进。假设补贴使用至12月底，日均补贴4.2亿，则对应24年补贴总额488亿汽车：汽车以旧换新补贴分为国家层面的报废补贴和地方层面的置换补贴，基于历史数据，线性估计国补全年补贴约520亿元根据商务部，截至11月18日24时，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请均突破200万份，两者合计超过400万份，国家补贴为报废更新补贴，补贴标准为购买新能源乘用车补2万元、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补1.5万元资料来源：商务部，申万宏源研究结合2024年1-10月乘用车中新能源车销售占比为47%，本轮国补新能车更加受益，因此假设国补200万份中60%为新能车，因此假设平均单台补贴为2*0.6+1.5*0.4=1.8万/台截至12.12，累计报废更新申请251万份，若假设剩余时间，每天申请2万台，基于12.31结束，对应总补贴额520亿元家电以旧换新补贴效果汽车报废更新补贴效果（国补）单位：万件 时间/亿元9月24日9月28日10月15日10月25日11月8日12月6日12月12日8大类家电销量累计购买量52071114622073304645854900区间购买量5201917516109731539315中央补贴金额累计补贴额4764132180262384408区间补贴额471768498112225销售额带动累计销售额243335691951137820202151区间销售额24392356260427642131日均表现区间天数-4171014286日均购买量484461705553日均销售额232126312322日均补贴使用......中央补贴/销售额19.2%18.8%19.0%18.7%19.0%19.0%19.0%时间汽车报废更新补贴情况（国补）累计申请量区间申请量区间天数日均申请5月22日10000100005月29日2000010000714296月2日3000010000425006月6日4000010000425006月25日113000730001938427月25日3640002510003083678月2日450000860008107508月16日60000015000014107148月23日7000001000007142868月31日8000001000008125009月14日100000020000014142869月25日1130000130000111181810月16日1420000290000211381010月24日157000015000081875011月11日18860003160001817556月日12月12日25100005100002421250证券研究报告11考虑本轮国补对消费品补贴1500亿元，假设中央出资平均90%，对应总补贴额为1667亿，考虑前页估计的家电汽车补贴总额约1000亿，剩余赛道补贴规模在600-700亿左右，

家居作为剩余方向中容量较大的赛道，下面测算的200-250亿左右是

合理水平结合商务部公告的家装厨卫以旧换新数据，根据测算，预计2024年家居补贴规模超过200亿根据商务部，家装厨卫方面，截至10月24日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元（对应销售单价0.3万元/件）；截至2024年12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元。其中，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆；家电以旧换新带动8大类产品销售量超4900万台；家装厨卫“焕新”带动相关产品销售超5100万件；电动自行车以旧换新带动新车销售近90万台补贴比例假设：考虑多数城市补贴15-20%，假设补贴比例为17.5%单价假设：考虑后续家装厨卫品类不断增加，部分中小件加入后带动客单价有所下降，假设10.25-11.10区间客单价0.25万元/件，后续进一步下降至0.2万元/件日均补贴数量假设：考虑前期受双十一、双十二拉动较为明显，假设12.12号以后单日销售回归至70万件/天补贴时间：部分区域已提前结束家装厨卫以旧换新补贴，如四川、湖北、福建等，因此我们假设全国平均延续至12.20或者12.31，进行敏感性分析区域截至时间补贴数量（万件）销售额（亿元）销售单价（元/件）四川省10.1910.52广东省10.1958.816.10.27哈尔滨11.131.70.680.40甘肃省12.625.216.690.66广州市12.5116江苏省12.510.5部分省份或地级市2024年家装厨卫以旧换新销售表现2024年家居以旧换新补贴规模测算家装厨卫补贴数量

区间天数

日均补贴数量

单价

销售额补贴额12.13-12.20560870合计24年补贴56601257220.-..合计24年补贴31881411 247资料来源：商务部，各地方政府官网，各地商务厅，申万宏源研究补贴比例时间假设一假设二0.20

112

17.5%

20万件天万件/天万元/件亿元亿元开始至10.24630--0.301903310.25-11.10122817720.253075411.11-12.123242321010.20648假设为113证券研究报告122025年家居补贴政策至少贡献10%以上需求拉动资料来源：商务部，Wind，申万宏源研究项目金额（万元）计算方式2023年家居建材卖场零售额15505①家具/（家具+建材社零）49%②=③/(③+④)23年家具社零1516③23年建材社零1569④2023年家装厨卫市场规模9985⑤=①*②+①*（1-②）*30%24年1-9月卖场零售额增速-5%⑥预计年家装厨卫市场规模⑦=⑤*⑥

基于悲观、中性、乐观预期，预计2025年家居以旧换新对需求拉动约12%-36.1%，增量需求拉动3.0%-14.4%2024年家居和部分建材零售市场基数预测接近1万亿：本轮家装厨卫以旧换新政策以家具品类为主，包含部分建材（瓷砖、地板、涂料等），假设30%的建材品类可补贴2023年家具社零/（家具+建材社零）比例为49%，国家统计局公布2023年家居建材卖场零售额1.55万亿，测算对应本轮可补贴的2023年家装厨卫市场规模为9985亿元，假设2024年市场规模下滑4.9%（假设依据：2024年1-9月家居建材卖场销售额下滑4.9%），测算对应2024年家装厨卫市场规模为9499亿2025年家居以旧换新补贴额度中性假设400亿元、悲观200亿元、乐观600亿元：结合蓝部长此前发言“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，以及明年需补贴的时间周期更长，我们假设2025年家居以旧换新的补贴规模中性预计为400亿元（含中央+地方出资，实际情况可能需要结合2025年补贴大盘进行调整）总需求拉动测算：悲观、中性和乐观补贴额度假设下，测算对应家装厨卫的需求拉动在12.0%-36.1%增量需求拉动测算：若假设由补贴刺激产生的增量需求占比25%、30%、35%，则对应增量需求拉动3.0%-12.6%（对应纯翻新需求占比提升幅度）24年家装厨卫市场测算 2025年以旧换新补贴对市场拉动测算悲观 中性 乐观补贴资金规模200400600补贴比例17.5%17.5%17.5%销售金额114322863429需求拉动比例12.0%24.1%36.1%增量需求比例25%30%35%增量需求拉动.%.%.%证券研究报告13存量房逻辑逐渐主导，补贴政策提振效果明显家居消费结构：新房竣工+二手房交易+存量翻新需求，预计二手房占比约30-40%根据2023年国民经济和社会发展统计公报显示，2023年新建商品房销售面积11.17亿平，同比下滑8.5%，二手房交易网签面积7.09亿平考虑2024年新房交付主要传导自2022年新房销售（12.21亿平），而二手房与2023年基本持平，预计二手房占比约30-40%，其中软体家居更换难度较低，因此假设软体家居的消费结构中，二手房和存量翻新需求占比更高

根据测算，中性预期下2025年定制、软体家居需求分别同比下滑7%、基本持平，头部企业更加受益政策，有望体现超额增速销售量维度：竣工仍有下行压力，二手房有望止跌企稳，以旧换新激发存量翻新需求新房竣工：考虑前期新开工、销售压力，根据申万地产预测，预计2025年下滑23%二手房交易：房地产止跌回稳预期下，二手房交易有望率先改善，2025年悲观、中性、乐观预期假设为0%、5%、10%存量翻新需求：基于前述测算，悲观、中性、乐观预期下，存量需求占比分别有望增加3.0、7.2、13.6pct；其中软体高于平均，假设存量需求占比提升5.8、10.2、14.7pct；定制低于平均，假设存量需求占比提升2.7、6.4、12.0pct客单价维度：考虑以旧换新对消费结构的改善（同样预算消费更多产品），预计享受补贴的订单，客单价有所提升假设一：未享受补贴的订单客单价稳定，享受补贴的订单客单价提升10%；根据前述测算，悲观、中性、乐观预期下补贴对销售拉动幅度分别为12%、24%、36%，即对应客单价提升1.2%、2.4%、3.6%资料来源：商务部，Wind，申万宏源研究基于以旧换新预测，25年家居消费需求测算假设二：存量需求增加的部分来源于补贴的刺激，因此享受补贴的订单占比较高，存量翻新的客单价提升幅度更大；我们假设原来存量翻新的需求客单价提升幅度和新房、二手房一致，增量的存量翻新需求客单价全部提升10%，在悲观、中性、乐观预期假设下，软体存量翻新需求的整体客单价提升幅度为.%、.%、.%；定制则分别为.%、.%、8.0%品类需求结构24年占比悲观假设中性假设乐观假设量增价增25年需求结构量增价增25年需求结构量增价增25年需求结构定制新房70%-23%1.2%63%-23%2.4%60%-23%3.6%55%二手房25%0%1.2%29%5%2.4%29%10%3.6%28%存量翻新5%30%3.2%8%100%6.2%11%220%8.0%17%合计25年定制需求变动-13.2%-7.0%1.9%软体新房60%-23%1.2%51%-23%2.4%47%-23%3.6%44%二手房30%0%1.2%33%5%2.4%32%10%3.6%31%存量翻新%%.%%%.%%%.%%合计25年软体需求变动-8.4%-0.3%8.9%证券研究报告14资料来源：公司公告，申万宏源研究索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%24000200001600012000800040000索菲亚品牌出厂价yoy（右）元/单2.1%5.1%10.1%16.3%21.3%0%20%40%60%80%率先完成数字化信息化转型，制造效率领先，产品优势显著，奠定增长基础早期首创“标准件+非标件”相结合的柔性化制造，提升生产规模效应；后续成立信息与数字化中心（IDC）、宁基智能和极点三维，作为索菲亚信息化数字化三架马车，降低生产和管理成本，提升产能，保障安装成功率全国布局八大生产基地，工业4.0工厂极大地缩短了产品交付周期（工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7至12天）本轮家居以旧换新推进以来，公司对政策的响应和跟进程度领先行业，补贴拉动效果显著；中长期维度，内销持续推进多品牌、全品类、全渠道战略，布局海外，打开增长空间开拓整装渠道，前置获客成交：24Q1-3整装渠道收入同比增长26.3%，其中Q3同比增长6.8%，外部压力下体现增长Alpha整家定制战略推进，客单价大幅增长：2021年12月公司推出整家战略，实现“衣橱门墙配地电”全品类一站式配齐，索菲亚品牌全品类销售，持续提升品类连带率，2023年客单价19619元，同比增长6.3%，24Q1-3客单价23679元完善品牌矩阵，下沉品牌快速增长：司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，满足差异化人群的一站式需求；米兰纳品牌持续加大下沉市场覆盖，2024Q1-3新增门店65家，收入3.67亿元，同比增长14.7%，实现逆势扩张增长公司通过高端零售、工程项目和经销商等多种形式，持续布局海外市场：截至24H1公司已拥有27家海外经销商；同时与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过30个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案整装渠道收入占比快速提升 品牌矩阵重新梳理，差异化定位 整家战略进一步助推客单价提升100%20202021 2022 2023 24Q1-3整装 大宗 零售证券研究报告15渠道：整装仍然提供重要增长动能，零售增长有望修复整装：公司把握整装流量风口，欧派和铂尼思品牌双线推进，2024年整装依然正增长零售：公司正推进终端渠道改革，加速集团和经销商大家居转型，公司及经销商均正经历从单品向大家居销售模式、团队、店面等多维度的转型和磨合，变革期零售增长短期承压。伴随地产、国补等外部边际改善，内部调整影响减弱，零售增长有望修复坚定大家居发展战略，全面推进营销体系大家居转型步伐2023年公司推动组织架构变革，由原来的垂直品类事业部划分调整为区域事业部；2024年持续推进营销体系大家居转型变革整装大家居、零售大家居、零售整装，多种模式并行，全面向大家居战略转型发布未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划的公告：公司未来三年利润分配目标：原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复资料来源：公司公告，申万宏源研究欧派家居：大家居战略稳步推进，增长有望迎来修复降本提效推动盈利改善公司多渠道持续推进 公司多品类持续推进证券研究报告供制度保障资料来源：公司公告，申万宏源研究注：上图为公司内贸业务结构100%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023

24Q1-3顾家功能沙发

Lazboy 非功能沙发顾家床垫 顾家定制 其他0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022 2023 24Q3大店 融合店 N店 X店组织体系及人才矩阵成就增长基石：搭建职业经理人管理体系，注重人才培养充分授权、高度分享的企业文化：高管持股远超行业平均水平；李东来增持1.75亿元，持股比例提升至3.2%。公司连续推出股权激励计划和员工持股计划，公司近期推出新一轮员工持股，向84名核心骨干授予983.53万股（占总股本的1.2%），覆盖非管理层员工，滚动激励保障上下一心；青苗计划储备年轻人才，晋升渠道畅通内贸：因时而变追逐效率，大家居+聚焦单品类双线并进，以旧换新催化行业需求改善渠道融合思路延续，24Q1-3三大高潜品类收入占比达58%，较23年提升6pct，公司融合门店占比46%，较23年提升2pct；另外组织层面成立客餐厅、卧室、定制三个空间事业部，大家居+聚焦单品类双线并进近期提拔四位内销相关副总裁（助理总裁兼卧室事业本部总经理徐刚、助理总裁兼服务本部总经理刘应章、客餐厅事业本部总经理兼中国营销事业本部副总经理彭宣智、电商事业部总经理姚斌），助力管理队伍年轻化，同时提振内贸团队士气外贸：海外基地布局完善，有望受益贸易政策变化带来的订单转移；随着海外基地产能爬坡、SPO及跨境电商等高毛利率业务占比提升，带动盈利优化越南基地生产效率持续改善，带动外贸毛利率提升；后续随越南产能持续爬坡，外销盈利存在进一步提升空间墨西哥床垫产能逐渐搬迁至美国租赁工厂，阶段影响收入，2025年往后有望逐渐恢复三大高潜品类收入占比已近6成 融合店态、创新店态占比提升 海外毛利率改善明显0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023

24H1国内毛利率 国外毛利率16证券研究报告17慕思股份：零售运营强化品牌力，充分受益以旧换新政策围绕床垫核心品类进行品类和品牌线延伸，强化零售运营能力，塑造牢固中高端品牌形象；抓住以旧换新机遇，顺应政策智能化产品补贴方向，打造AI床垫大单品以床垫为核心，积极提升运营效率。把握以旧换新政策机遇，强化经销商帮扶和赋能；坚持零售运营思路，优化升级会员运营体系，深挖会员流量和复购，推动经销商门店展示升级，强化终端服务和运营，塑造牢固中高端品牌形象顺应以旧换新政策补贴导向，主打AI床垫大单品。公司持续差异化产品研发，进行新材料、AI等新品创新，AI床垫经过多年研发积累，公司2024年3月正式发布T11ProAI智能床垫，顺应2024年以旧换新补贴政策智能化品类导向，2024年下半年加大AI大单品推广力度，有望引领行业AI新品发展多品牌、多品类发展。尝试多举措并举纵向品牌延伸覆盖受众；延伸沙发产品线布局，配套优势寝具产品销售；V6整装大家居稳步推进，试水定制品类渠道：国内线上、线下齐发力，多元化布局，积极试水整装等新渠道；海外自主品牌推进延续，线下门店和跨境电商同步推进线上渠道加大布局，24H1电商收入同比增长35.4%，24Q3延续增长，加大抖音等直播平台布局，优化产品结构，各平台针对性打造主力爆品；线下下沉展店，推进低线空白城市覆盖，积极试水布局整装渠道海外尝试布局专卖店及跨境电商渠道资本开支放缓，账面现金充足，分红和回购政策积极，给予充分安全垫分红方面，公司2023年/24H1股利支付率分别为50%/79%；回购方面，2023年回购计划共回购2.4亿元（771万股），2024年7月发布公告，计划12个月内回购1.2-2.4亿元，截至2024/12/9，已回购1.1亿元（393万股）2023年收入55.8亿元，2018-2023年 床垫为核心产品，其他品类收入占比提升 线下经销渠道为主，拓展多元化渠道CAGR达11.8%50%40%30%20%10%0%-10%-20%营业收入yoy（右）70 亿元605040302010058% 58%54%50%47% 46%47%23% 23%26%28%0%20%40%60%H床垫 床架 床品 其他资料来源：公司公告，申万宏源研究76%71%69% 69%67%75%0%20%40%29% 30% 30% 60%80% 80%100% 100%经销 直营 直供 电商 其他证券研究报告18资料来源：公司公告，申万宏源研究敏华控股：把握功能沙发核心单品，拓展多元化渠道内销：把握功能沙发核心单品，强化核心竞争力，提升同店提升；门店数量扩张，补充空白系列；丰富SM等多元化渠道立足功能沙发，提升同店增长。立足功能沙发，持续优化门店经营，以客流量、转化率、客单价为抓手提升同店质量门店数量扩张，补充空白系列。推动门店数量扩张，FY25H1末公司线下门店7516家，较FY2024末净增280家门店，各个区域就空白系列进行补充开店，沙发、床垫多品类开店延续多元化零售渠道尝试。线下丰富SM、社区店、整装等多元化渠道，线上增加直播等新渠道外销新客户拓展顺利，北美市场销售增长表现亮眼，欧洲及其他海外市场加强个性化产品提供，带动外销收入增长北美市场方面，FY25H1收入21.54亿港元，同比+5.7%，销量同比+18%，单价同比-10%，供应链效率挖潜提升价格竞争力，实现份额逆势提升，销量增长表现亮眼欧洲及其他海外市场方面，FY25H1收入7.33亿港元，同比+37.7%，销量同比+45%，单价同比-6.7%；新客户拓展顺利，加强产品研发，针对客户需求提供个性化产品；持续拓展新市场，如欧洲、澳大利亚等，保持快速增长中长期看，功能沙发渗透率提升，支撑市场持续扩容；公司持续强化供应链优势，生产效率行业内突出，内销品牌形象建立，持续赋能经销商提炼内功，渠道下沉和多元化持续带动内销增长功能沙发为核心，床垫、定制等新品类渐次发力 外销恢复正增长，内销积极优化门店运营促增长100%80%60%40%20%0%-20%-40%1009080706050403020100沙发收入沙发收入yoy床垫及其他收入床垫及其他收入yoy亿港元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%050100150200250内销收入外销收入内销yoy外销yoy亿港元证券研究报告19组织管理高效，进取的二线定制企业；股权激励接续推出，实现公司整体利益绑定，上下一致一心2014年公司推出股权激励，上市后股权激励滚动推出，考核周期覆盖2019-2024年，保障上下一致一心高管持股实现利益绑定，2021Q4高管换届实现年轻化，管理层具备经营活力整家：多品类融合推进，衣柜、木门品类延续高增，试点优质经销商打造Z7计划衣柜、门墙拓展顺畅，24Q3衣柜门店1821家，较索菲亚2543家仍有较大开店空间；木门墙板门店1120家，净增137家组织架构调整：2024年将木门并入橱衣柜事业部，助力整家战略，内部划分为零售事业部、工程事业部、海外事业部整装：推出超级邦模式，加速整装渠道布局，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠道专用软件，通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作，树立标杆海外：2024Q3海外渠道实现收入0.45亿元，同比增长22.9%，逆势高速增长公司海外大宗业务重点覆盖澳洲、北美、中东等区域，并在东南亚地区开设自主品牌经销店，以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进；泰国工厂已试产，助力后续海外市场开拓资料来源：公司公告，申万宏源研究滚动推出股权激励计划，保障上下一心激励轮次较授予日折价授予对象授予股数（万股）占当时总股本的比例激励考核目标完成情况2019年股权激励计划48%5位高管1290.58%①以2018年收入利润为基础，2019年同比增长12%（实际完成情况为收入同增22%、利润同增13%）②以2018年收入利润为基础，2020年同比增长12%（实际完成情况为收入同增58%、利润同增53%）③以2018年收入利润为基础，2021年同比增长40%（实际完成情况为收入同增112%、利润同增87%）2020年