《VIE架构企业九号公司发行CDR上市案例研究》11000字（论文）

目录绪论1.1研究背景和意义1.1.1研究背景上世纪90年代，受国内资本市场成熟度较低、上市制度尚未完善国内资本市场容量较小等因素影响，为了满足融资需求，不少中国企业选择在境外上市，这些境外上市的中国企业被称为中概股公司（杨敏，2012）杨敏杨敏,欧阳宗书,叶康涛,杜美杰.在美上市中国概念股会计问题研究[J].会计研究,2012,(04):3-7在2008年金融危机爆发前，中概股公司表现优异，受到了境外投资者的关注和追捧。而金融危机爆发后，中概股公司却频繁遭遇信任危机，股价暴跌，不少中概股公司被要求退市。造成如此局面的原因一方面来自中概股自身，中概股质量参差不齐，部分存在财务造假的情况，再有部分中概股的商业模式受到投资者质疑，另一方面受到信息不对称、做空机构频繁做空等影响（余波，2013）余波.境外中概股危机:背景、成因与影响[J].证券市场导报,2013(01):51-57.。中概股公司产生了回归A股、港股的想法，拉开了中概股回归热潮的序幕。近年来，国际形势日趋复杂，外部国际形势的不稳定性明显增加，以美国为首的西方国家加大对我国的制裁力度。特别是2020年初瑞幸咖啡由于财务造假加上遭遇做空事件，成为了中概股回归热潮导火索，又一次掀起了中概股回归的热潮。余波.境外中概股危机:背景、成因与影响[J].证券市场导报,2013(01):51-57.与此同时，国内资本市场快速发展，2019年科创板开市使得A股市场更加的开放包容，使得中国资本市场更加市场化，充分发挥市场自身作用（陈洁，2019）陈洁.科创板注册制的实施机制与风险防范[J].法学,2019(01):148-161.。A股其他板块采取核准制，而科创板实行注册制，相应地对于企业经营情况要求降低，更加吸引目前盈利情况一般甚至亏损但未来发展前景良好的高科技企业（董登新，2018）陈洁.科创板注册制的实施机制与风险防范[J].法学,2019(01):148-161.董登新.科创板和注册制来了[J].中国金融,2018(22):61-62.1.1.2研究意义国内关于推行CDR的讨论持续多年，但是国内资本市场对于存托凭证从2018年3月才开始陆续发行相关政策性文件，并且CDR的施行也正处于一个试点的阶段，相关理论研究特别是案例研究较为缺乏，通过本文希望能为CDR增加相关研究。本文以九号公司为案例研究对象，挖掘其作为第一家发行CDR上市的企业的启示意义，重点对其发行CDR上市成功的内因、外因进行分析，以便总结发行成功经验，并对九号公司发行CDR上市存在的特殊风险进行分析，以便发行主体、有关监管部门关注并管控相关风险。不仅能为红筹企业A股上市提供借鉴经验，而且能为我国科创板对通过发行CDR上市公司监管重点关注领域提出相应建议，从而进一步提高我国资本市场活跃度、成熟度，让境内投资者能够享有境内实际经营公司成长带来的投资回报。1.2文献综述1.2.1中概股回归A股文献综述近年来，越来越多的中概股回归的主要动因是在境外资本市场价值被低估以及做空机构对于中概股公司的频繁做空，而境内资本市场不断完善给中概股提供了良好的发展空间（刘元，2016）刘元,林爱梅,张宪.中概股回归之路及启示——以分众传媒为例[J].财会月刊,2016(15):100-102.。围绕中概股回归路径学者们展开研究，目前主要有直接IPO上市、借壳上市、分拆上市、发行CDR四种（刘成伟，2018）刘成伟.“解码”回归路[J].中国外汇.2018，（6）：34~36.，除了发行CDR外，其他三种路径均需要私有化或是拆除红筹结构。也有学者通过案例分析来解读中概股回归路径，其中分众传媒（董晗曦，2019）董晗曦.私有化退市转板再上市问题研究——以分众传媒为例[J].财会通讯.2019，（5）：71~74.、药明康德等中概股公司的回归，为其他中概股回归提供了思路。但是，在回归的中概股公司中，也存在以套利为主要目的的公司，这对于我国资本市场的发展带来的负面影响。其中也有中概股回归重点在于套利，这对于我国资本市场也带来了负面影响，其中造成对于上市公司“壳”的炒作、私有化溢价、监管风险等等给境内市场的监管带来了不小的压力（王艳，2018）刘元,林爱梅,张宪.中概股回归之路及启示——以分众传媒为例[J].财会月刊,2016(15):100-102.刘成伟.“解码”回归路[J].中国外汇.2018，（6）：34~36.董晗曦.私有化退市转板再上市问题研究——以分众传媒为例[J].财会通讯.2019，（5）：71~74.王艳,吴志伟,罗莉,魏其芳.资本市场真的欢迎“中概股”回归吗?[J].证券市场导报,2018(11):4-11+29.1.2.2CDR文献综述早在2001年是否要学习ADR（AmericanDepositoryReceipt，美国存托凭证）在境内引入CDR的讨论就已开始，经过各方热烈讨论，最终根据我国资本市场实际情况以及政策环境等，CDR并没有在中国推行，在短暂的热烈讨论后CDR的研究减少。而2018年，CDR政策正式发布后，学术界对其研究逐渐增多，主要就CDR发行对我国资本市场影响、CDR的风险与意义等方面进行讨论。CDR政策推行丰富了红筹企业境内上市的路径，特别是对于中概股回归有重大意义，由于不需要拆除VIE等红筹架构，对于上述可能存在的“壳”炒作、私有化溢价等能在一定程度上进行克制（皮海洲，2018）皮海洲.CDR为中概股回归铺平了道路[J].武汉金融,2018(04):88.。但是发行CDR也存在着一定的风险，通过与ADR进行比较发现，发行CDR上市可能存在法律空缺、跨境监管等方面的风险（黄勇，2019）皮海洲.CDR为中概股回归铺平了道路[J].武汉金融,2018(04):88.黄勇,严文斌.CDR视角下的风险探究——从ADR到CDR如何更为稳健[J].河北法学,2019,37(04):22-34.1.2.3VIE架构文献综述国内的资本市场与国外相比起步较晚，上市门槛相对较高，上市条件相对严格，上市周期相对较长，国内A股市场成熟度、市场容量不如美股市场等海外市场，体量大、估值高的公司在A股市场融资难度较高。因此企业需要搭建红筹结构来实现在境外的上市，而互联网行业、教育行业属于限制外资进入行业，因此此类行业内的企业通过搭建VIE架构实现境外上市满足融资需求（马方，2018）马方,林贵,姜宛辰.中概股回归的原因及对策分析[J].东北师大学报(哲学社会科学版),2018(02):55-59.。关于VIE架构国内的文献研究集中在VIE架构风险探析及相关监管机制完善方面，特别是支付宝VIE事件引发境外对于中概股信任危机后就VIE风险及防范的相关研究不断增加（张恩俊，2015）张恩俊.VIE结构在互联网企业应用研究——以阿里巴巴为例[J].财会通讯,2015(02):99-102.。此外，VIE结构搭建过程、分拆过程中的多个阶段存在税收流失风险（覃榆翔，2021）覃榆翔马方,林贵,姜宛辰.中概股回归的原因及对策分析[J].东北师大学报(哲学社会科学版),2018(02):55-59.张恩俊.VIE结构在互联网企业应用研究——以阿里巴巴为例[J].财会通讯,2015(02):99-102.覃榆翔.VIE架构企业税收的法律风险与规制——以企业所得税为分析对象[J].财会通讯,2021(08):143-147.胡阳,黄礼丹,孙健慧.注册在“避税天堂”的公司确实能避税吗?——基于中国海外上市公司的实证研究[J].审计与经济研究,2018,33(05):67-77.1.3研究思路与研究内容1.3.1研究内容第一部分绪论。该部分论述了本文的研究背景和意义，主要对中概股回归A股的方式、对A股影响的文献进行研究，以及对CDR有关文献进行研究，形成文献综述并对于本文研究内容进行概述，并提出研究思路及创新点。第二部分VIE架构企业发行CDR上市概念。该部分对关键概念VIE架构、CDR、双层股权结构进行阐释。第三部分九号公司发行CDR上市案例分析。该部分首先简要介绍九号公司基本情况，并对其股权结构、VIE架构进行了描述。通过查阅公司披露公告，梳理了九号公司上市时特殊设计事项内容。从九号公司上市成功内因、外因两方面分析九号公司能通过发行CDR成功上市的原因，其中外因重点从科创板的优惠政策出发进行梳理。此外，九号公司虽然在科创板成功上市，但是仍然存在着一定风险，对于关键特殊风险进行分析总结。第四部分九号公司发行CDR上市案例经验及建议。该部分结合前文分析，对于九号公司发行CDR成功上市的经验进行总结，对日后VIE架构红筹企业在A股上市提供经验，并向监管部门提出重点监管领域的有关建议第五部分结论与展望。该部分结合前文分析，对研究结果进行归纳总结，说明本文存在的局限性，并对日后相关研究方向进行展望。1.3.2研究思路图1-1研究思路1.4创新点本文创新点主要有两点。一是，中国存托凭证（CDR）概念虽然早已在国内形成，但是在实际应用方面仍然是新兴工具，在实务届目前通过发行CDR上市的红筹架构企业只有一家，在案例研究方面该领域的研究相对较少；二是，本文研究案例为九号公司，该公司不仅是首家以VIE架构发行CDR登陆科创板的企业，而且该公司也是首家双层股权结构上市企业，对于员工期权的安排也是创新之举，该案例的研究价值较为丰富。本文通过对九号公司的案例研究，旨在为我国其他红筹结构企业登陆A股提供针对性的建议，并且降低目前存在的风险。

2VIE架构企业发行CDR上市概念2.1VIE架构构建机制VIE这一概念最早源于美国会计准则，其实质是通过一系列协议而非直接持有股份，使得投资实体获得某一经营实体的控制权和收益。VIE架构的构建分为五个步骤：1.公司的创始团队的每位股东均需要在国外（一般为开曼群岛）注册公司。开曼群岛是著名的国际避税地，并且在开曼群岛进行股份转让成本较低，离岸公司无需向开曼有关部门进行财务报告。2.公司创始团队注册的公司，和其投资机构投资者及其他股东共同在开曼群岛注册成立一个公司，该公司将作为上市的主体。3.第二步建立的公司在香港设立100%控股的子公司。以香港公司为主体在内地投资设立WFOE公司（WhollyForeignOwnedEnterprise外商独资企业）时，能够享有更多的优惠和便利。4.以香港公司为主体，设立一个或多个境内全资子公司即WFOE公司。5.由该WFOE公司与境内经营实体及其工商登记股东签订一系列VIE协议，实现对于境内运营实体的控制。图2-1VIE架构构建示意图2.2CDR发行和交易机制表2-1CDR发行环节主要参与人来源：华泰证券研究所根据华泰证券研究所分析华泰证券研究所曾岩2018年06月07日《解锁CDR，进击独角兽》。华泰证券研究所曾岩2018年06月07日《解锁CDR，进击独角兽》。图2-2CDR可能的发行和交易机制（以NASDAQ上市公司发行CDR为例）来源：上交所、华泰证券研究所2.3双层股权结构目前，随着企业的不断发展，企业的融资需求越来越多元，如果没有老股东退出，每次融资就意味着对现有股东的股权的稀释，传统的股权结构中一股代表一投票权，而当企业经历多轮融资后，初创股东持有股份将被大大稀释，投票权也相应地减少，创始团队对于公司决策话语权下降，在某种层面上对于企业产生负面影响。因此双层股权结构这种特殊股权结构模式产生，即在公司内部设置不同类别的股票，其代表的投票权不同，一般公司的创始团队持有高表决权股票，其他投资单位、公众股东持有普通股票。其中，科技创新型企业由于成长周期特点融资需求较高宋建波,文雯,张海晴.科技创新型企业的双层股权结构研究——基于京东和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究与评论,2016,9(04):339-350.，因此通过设置双层股权结构来维持创始团队对于公司决策的话语权。在我国公司法对于股份有限公司的要求始终为“同股同权”，而对于有限责任公司的规定《公司法》第四十二条：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。有所放宽，其可在公司章程中约定“同股不同权宋建波,文雯,张海晴.科技创新型企业的双层股权结构研究——基于京东和阿里巴巴的案例分析[J].管理案例研究与评论,2016,9(04):339-350.《公司法》第四十二条：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。

3九号公司发行CDR上市案例分析3九号公司发行CDR上市案例分析3.1九号公司简介3.1.1九号公司基本情况九号公司全称九号有限公司，公司主营业务围绕智能短交通以及服务类机器人展开，是一家创立于2012年的高新技术企业，2014年12月在开曼群岛注册，公司总部位于北京市。3.1.2九号公司股权结构图3-1九号公司股权结构摘要来源：九号公司招股说明书该股权结构摘要截至招股说明书签署日，九号公司招股说明书签署日为2020年8月14日。九号公司在发行CDR前，经历种子轮到C轮共5轮融资，仅用时8年完成科创板上市。种子轮融资数百万人民币，天使轮由中路资本投资，融资总额1200万美元，A轮由华山资本、红杉资本、小米科技、顺为资本多方投资，融资总额为8000万美元，B轮由英特尔、GIC、雅瑞资本多方投资，融资总额6000万美元，C轮由中移创新产业资金、国投创新投资，融资总额为1亿美元。2020年其通过发行CDR上市，上市板块为A股科创板，募资额约13.34亿元。上市前，九号公司的股权架构如图3-1所示。3.2九号公司科创板上市概况九号公司IPO上市过程历时524天，而市场也持续关注其上市状态，上市标准选取的是《规则》第2.1.4条第（二）项的标准。表3-1九号公司IPO历程大事记3.2.1发行CDR概况1.发行CDR基本信息表3-2九号公司发行CDR基本概况2.发行CDR主要参与人表3-3CDR发行环节主要参与人3.发行CDR结果本次九号公司总募集资金133,354.96万元，发行费用合计9,269.37万元，最终CDR的认购结果如表3-4所示。表3-4CDR认购结果3.2.2VIE架构纳恩博（北京）科技有限公司（下文简称纳恩博（北京））是NineRobotlimited的全资控股子公司，是九号公司VIE架构中的WFOE公司。VIE公司则是在境内进行运营的鼎力联合及其100%控股子公司，WFOE公司与VIE公司在2015年1月签署了VIE文件（具体由表3-4中协议组成）。表3-5VIE协议签署图3-2九号公司VIE架构3.2.3双层股权结构设计九号公司在公司章程11节特别表决权中对于双层股权结构作出规定。目前，九号公司使用的是同股不同权的特殊投票权结构，每股投票权情况为A：B为1：5。高禄峰、王野合计持有了公司全部的B类股票，通过28.65%股份获得了合计66.75%的投票权，二者在公司决策中起到重要作用，在一定程度上把控着公司的话语权。表3-6九号公司发行前后投票权架构3.3九号公司科创板上市成功内因分析3.3.1快速成长的独角兽企业九号公司所处行业为智能短交通。公司围绕IOT、IOV等各类技术，在2013年推出平衡车，2015年并购Segway（赛格威公司）并成功将平衡车向全世界推广，2016年起业务范围不断扩大，由平衡车主营业务扩展至滑板车、服务类机器人等领域，，2016年推出滑板车产品，两年做到行业龙头，2019年推出智能两轮车产品，2020年推出全地形车，主要产品均聚焦于解决人们最后几公里的短途出行需求。九号公司注重培养研发团队、研发投入以及专利保护。截至2020年12月31日，公司共有研发人员1052人，占公司总人数39.64%，已获得知识产权1448项，共申请2576项，其知识产权数量在行业内位于前列。九号公司通过员工股权激励对于核心技术人员进行激励，更好地提高研发团队稳定性、积极性。在研发投入方面持续加大投入力度，配合产品迭代，实现各领域技术的持续升级。2017-2019年公司研发费用由0.91亿元增长至3.17亿元，年复合增速高达64.4%。图3-3九号公司2017-2020年研发收入及收入占比变化九号公司成立时间虽然有限，但是发展速度却十分迅速，目前公司发展势头良好，运营、销售、研发等多个环节都具备一定优势，随着销售规模的增长，公司盈利能力不断向好。上市时公司估值为133.35亿元，九号公司创立仍不足十年，是名副其实的独角兽公司独角兽公司是投资界术语，一般指成立不超过独角兽公司是投资界术语，一般指成立不超过10年；估值要超过10亿美元，少部分估值超过100亿美元的企业。3.3.2经营情况不断向好九号公司在创立不到十年间快速发展，收入规模不断扩大。2017年营业收入达到13.8亿人民币，2020年营业收入达到60亿元，3年间复合增长率达到63.19%。其中2018年较2017年营业收入增长率高达208%。图3-4九号公司2017-2020年营业收入及同比变化在毛利率、净利率方面，九号公司目前毛利率维持稳定，2017年毛利率为23.74%，2018年以来毛利率维持在27%-28%左右，属于较高毛利率水平。2020年，九号公司的净利率为1.97%，正式“扭亏为正”，2020年净利率较低的原因为九号公司公司密集推出自主品牌产品、新品类产品，前期投入增加，同时加大员工股权激励力度，销售费用、管理费用、财务费用、研发费用均有一定程度提升，整体费用率提高。图3-5九号公司2017-2020年毛利率与净利率在净利润方面，2017-2019年九号公司归母公司净亏损分别为6.27、18.04、4.55亿元，进而导致了负资产情况的出现，出现这种情况的原因是可转换债券和优先股以公允价值计量导致出现账面亏损。而九号公司上市后也对于优先股进行转换处理，2019年三季度开始，九号公司的可转换债券和优先股不会造成类似巨额亏损。九号科技全称九号科技有限公司，是纳恩博（北京）科技有限公司全资子公司九号科技全称九号科技有限公司，是纳恩博（北京）科技有限公司全资子公司；赛格威科技全称赛格威科技有限公司，是纳恩博（北京）科技有限公司全资子公司。3.3.3募集资金在境内运用九号公司上市时发行CDR募集资金共使用在境内三个公司的五个项目，资金使用全部位于境内，并且承诺如果因外部因素更改使用项目，更改后的资金使用项目仍位于境内。表3-7九号公司发行CDR募集资金用途（单位：万元人民币）来源：九号公司公告2020年11月16日公司发布公告，调整了募投项目的拟使用募集资金）。九号公司作为红筹企业，其经营实体在境内，主要经营业务等在境内开展，本次募集资金的用途全部在境内，这是九号公司选择在境内上市并且能够上市成功的一个原因。在国内投资者处募集到资金并将其合理运用在境内经营生产业务中，使得国内投资者能够投资境内项目并且从其项目成长中获得投资回报。3.4九号公司科创板上市成功外因分析3.4.1科创板持续扩容习近平总书记于2018年11月提出设立科创板，主要服务高新技术产业和战略新兴产业。2019年6月13日，科创板正式开板，同年7月22日，科创板首批公司上市。科创板自成立以来持续扩容，截至2021年一季度，科创板上市企业已经从首批上市的25家公司增长为目前的268家，在A股中的重要性不断增加。科创板股票整体经营水平不断增加2020年以来，除一季度疫情冲击之下，科创板整体营收小幅回落外，全年营收与业绩持续加速修复，2020年全年营业收入与净利润同比增速分别达到15.5%和59.6%。2021年一季度，科创板业绩提升进一步提速营业收入总额达到979.9亿元，净利润总额达到120.8亿元。截止2021年一季度末，科创板整体净利率和ROE分别达到13.0%和9.5%。科创板研发投入的营收占比基本保持在8%-10%的较高水平，截止2021年一季度末，科创板整体研发费用营收占比达到8.7%。图3-6主板、创业板和科创板归母净利润增速来源：wind，国海证券研究所3.4.2允许VIE架构公司上市在科创板允许通过发行CDR上市之前，VIE架构企业如果想要回归A股，需要私有化在境外基本市场退市，拆除VIE架构后再通过分拆上市、借壳上市、整体上市等途径实现上市。而科创板允许通过发行CDR上市意味着上市公司可以保留VIE架构。九号公司尚未在境外资本市场上市，不需要经过私有化步骤，但是需要选择拆分VIE架构或者分拆业务上市等路径，无论是从申请时间、操作难度上都会增加，无论是拆除VIE架构还是分拆业务上市不能够使得整体公司上市，品牌效应、股票估值会打折扣。此外如果拆除了VIE架构，日后多元化融资必定会受到一定阻碍，而科创板允许发行CDR上市，不仅可以经由国内外经纪商将CDR流通至国外，可由境外投资者投资，而且企业可以选择发行ADR等其他存托凭证实现二次上市，保留了九号公司相对便利的融资结构。3.4.3上市标准多元化科创板上市标准更加多元，针对一般企业有五项标准，针对特殊表决权企业或红筹股有两项标准，申请上市企业满足其中一项标准即可。而A股主板则要求最近三年连续盈利，且累计净利润大于3000万，上市标准更加严格。而对于创新科技企业，可能目前仍然存在净利润为负的情况，针对其特点科创板设置了更加多元的能够认定企业经营能力的核定标准。对于九号公司而言，由于存在可转换债券、优先股等，公允价值变动损益导致其净利润处于巨亏状态，不符合A股上市标准，但是能符合科创板多元化上市标准之一的标准。表3-7科创板上市标准来源：中国证券监督管理委员会3.4.4允许双层股权结构公司上市科创板允接受特殊股权架构企业申请为不满足传统A股主板上市要求的科技创新企业敞开了怀抱。以九号公司为例，公司创始人与联合创始人均毕业于北京航空航天大学，拥有过硬技术背景，为公司的技术领先优势打下基石，对于公司发展有着独到的战略规划。创始团队伴随公司成长更了解公司的核心业务，双层股权结构在很大程度上保证了创始人和核心团队在上市后仍然拥有重要话语权，有助于公司长期发展。同时，九号公司的双层股权结构也考虑了对于其他股东合法权益的保护。在对公司章程作出修改方面，A类股票、B类股票表决算相同。A、B类股票权利方面只有在表决权方面的差异，并且九号公司保证特别表决权比例不高于原有水平。在公司章程对于B类股票的“日落条款”做出了明确规定。通过合理地双层股权结构设计，九号公司既能发挥创始人在公司发展方面战略目光，又能够保护普通股东权益。科创板允许特殊股权结构的企业上市，也是九号公司可以通过发行CDR上市成功的一个重要原因。

4九号公司发行CDR上市案例经验及建议4九号公司发行CDR上市案例经验及建议4.1发行主体上市成功经验4.2.1立足科技行业，提高经营质量目前，能够通过发行CDR上市的板块为科创板，科创板主要服务高新技术产业和战略性信息产业，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。CDR发行主体需要立足科技行业，踏踏实实提高自身科技水平，不断提高自身经营能力，而非是通过“炒概念”等换取高估值在A股市场套利，科创板希望吸引名副其实的独角兽企业。因此，CDR发行主体应当重视自身业务的技术迭代，不断提高经营能力。4.2.2加强对VIE公司的实质性管理含有VIE架构的公司应当重点关注VIE公司，确保CDR发行主体对于境内实际经营主体的控制，提高持续经营的稳定性。对于可能出现的VIE公司违约风险，可以通过发行主体实际控制人持股或控股VIE公司等方式，提高对于VIE公司的控制能力，确保CDR发行主体能够对VIE公司实施有效控制。同时，CDR发行主体应当遵守相关法律法规，依法缴纳企业所得税、增值税等，避免出现纳税方面的不合规情形。同时，CDR发行主体应当密切关注国内关于VIE架构的相关法律、《外商投资法》等，不符合法律规定之处依法进行拆除。4.2.3考虑中小股东，积极披露信息发行CDR上市的公司与一般发行股票上市的公司不同，由于CDR在我国实务方面刚刚起步，仍然是市场运行经验较少的创新工具，与生俱来带有风险，CDR发行主体在进行决策时应当充分考虑企业实际经营以及可能会产生的市场反应。加上目前为了确保创始团队对于公司发展战略规划的长久推行不少VIE公司选用了双层股权结构，创始团队持有具有特殊表决权的B类股票，而其他股东的权益也因为表决权的不同而有可能受到损害，此外CDR持有者的表决权由存托机构代为行使，可能存在不能充分传达CDR持有者意图的可能性。CDR发行主体应当充分考虑中小股东的意见，充分综合各方实际情况妥善决策，并且积极披露相关信息。4.2监管部门建议4.2.1加强对VIE架构实质性审核监管部门应当对于VIE架构的上市公司进行VIE架构实质性的审核，不仅在上市时还上市后，VIE架构都是重点关注领域。对于上市主体与VIE公司之间的有关协议、交易情况等进行审核，关注是否存在VIE公司违约风险、不符合独立交易原则的交易等，充分评估现行法律下上市主体VIE架构的合规性、风险性，并结合实际运行情况向有关法律部门提出监管建议，以便法律制度不断完善。4.2.2关注上市公司表决权的行使CDR持有者的表决权由存托机构代持并进行行使，监管部门应当重点关注存托机构就行使代持表决权的公允性、充分性，以及发行CDR主体对存托机构行使表决权的相关公告是否真实、详实。此外，对于实行双层股权结构的企业中B类股票持有股东的表决情况进行关注，以及A类股票持有股东是否对股东大会等相关决定有异议之处，关注企业双层股权结构的治理情况。4.2.3收集市场信息，做好风险提示对于CDR发行主体相关宏观背景情况、所在行业情况、公司自身运营情况进行关注，对于保荐机构提示的风险进行重点关注，并进行充分的风险提示。向投资者说明CDR作为一种投资工具，其带来可能收益的同时也可能带来损失，要理性对待。对于CDR的价格进行实时监控，对于可能存在的有关机构蓄意操纵价格等情形进行防控与打击。CDR价格剧烈波动时采取相关保护机制，避免中小投资者权益受到大量损失。

5结论与展望5结论与展望5.1结论在中概股回归热潮、科创板允许红筹企业发行CDR上市的背景下，本文通过案例研究法，结合了相关的文献和理论基础，选取了科创板首家通过发行CDR上市的VIE架构红筹企业——九号公司，对九号公司通过发行CDR上市的过程、特殊结构设计等进行概况。从九号公司在科创板上市成功案例的内因、外因以及风险进行分析，针对分析向上市公司及类似企业、有关监管部门提出相应建议。其中，九号公司通过发行CDR在科创板成功上市的内因主要有：九号公司所处行业属于科技创新行业，九号公司在行业内把握机遇快速发展，成长为高市值的独角兽企业，并且营业收入快速成长，维持在高毛利水平，净利润已经“扭亏为盈”，同时九号公司本次募集资金用于境内项目。发行成功的外因主要在于科创板的开市与包容，科创板自开市以来不断扩容，板块业绩不断走高，具有一定容量，提供了良好的募资环境，同时科创板允许VIE架构公司上市、允许双层股权结构公司上市、上市标准多元化等为九号公司成功上市提供了条件。同时九号公司上市后也具备一般企业不具备的风险，这些风险也来源其特殊架构，主要特殊风险存在于VIE架构、发行CDR、双重股权结构三大封面，后续公司及监管部门应当重点防范。希望通过本文的研究，能为日后VIE架构红筹企业特别是中概股公司登陆A股提供经验借鉴。5.2展望本文选取了VIE架构的九号公司发行CDR在科创板上市的案例进行案例研究，由于笔者能力、阅历有限，本文仍然存在一定的不足。首先，CDR是ADR本土化的产物，本文在理论方面主要针对CDR进行研究，对于ADR的有关论文阅读不够。其次，对于九号公司有关员工期权激励方面研究不足。九号公司在发行CDR上市前已有员工期权激励计划在实施，并且在战略配售方面设置高级管理人员与核心技术人员持股，在上市后并且修改员工认股期权计划，VIE架构下发行CDR公司的股权激励计划的设计也存在一定的特殊性，具有一定的研究价值。再者，对于九号公司上市成功的原因剖析地深度、广度不够，目前主要针对九号公司与其他一般公司不同的主要之处进行分析，内因、外因分析的不够全面透彻；最后，对于九号公司上市后的市场追踪不足，