高速公路-《高速公路行业2025年分析前瞻》

证券研究报告虞楠（交通运输行业首席分析师）SAC号码：S0850512070003杜清丽（交通运输行业分析师）SAC号码：S08505241200012024年12月14日2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们判断公路行业已进入成熟期标志之一为投资放缓。具体表现为：1）高速公路里程年增长稳定在个位数，22年年增长仅5%；2）行业固定资产投资同比下降；3）公路上市公司资产规模小幅收缩，资产负债率稳定。图：公路行业进入成熟期，22年高速公路里程年增长约5%86420图：24Q1-Q3公路建设固定资产投资额同比下降12%3000025000200001500010000500002021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09100%80%60%40%20%0%-20%图：24Q1-Q3公路板块固定资产+无形资产规模收缩图：公路板块资产负债率稳定在55%左右0资料来源：Wind，海通证券研究所370006000500040003000200010000请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明利润也实现持续增长。2024Q1-Q3虽然收入有所增长，但归母净利润同比下滑3%，业绩增长承压。公路板块盈利能力较稳定，但2022年疫情后低于2019年疫情前。图：公路板块收入2011-2023年均增长8%，24Q1-Q3增长8%1400同比（右轴）公路板块营收（亿元，左轴）长8%1400同比（右轴）40%35%30%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%10008006004002000图：公路板块盈利能力较稳定，但2022年疫后低于ROE（摊薄，左轴）毛利率（右轴）净利率（右轴）70%60%50%30%20%10%70%60%50%30%20%10%0%图：公路板块归母净利润2011-2023年均增长7%，24Q1-Q3小幅下滑300250200500公路板块归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）-3%-3%80%40%0%-40%图：期间费用率缓慢下降 资料来源：Wind，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明客车流量增长来自车辆保有量及出行频次增长。目前我国民用汽车保有量增速放缓到10%以下，增长较稳定，2022年同比增6.5%。货车流量增长受经济周期影响。24Q3中国公路货运量同比增1%，增速环比下滑，24Q3中国GDP增速4.6%，环比下滑。我们认为，短期由于经济疲弱，车流增长放缓。中长期看，出行需求仍刚性，随着经济复苏与经济长期向好，车流长期仍有望呈向上趋势，行业业绩或保持稳健增长。 客车,图：民用汽车增速减缓，2022年同比增长6.5%050%40%30%20%10% 图：24Q3公路货运量及GDP增速放缓横向比较看，公路单公里收入排名前五的省市分别为上海、北京、浙江、广东、江苏，表明经济发达省份收费能力高于经济欠发达省份。•车流量：发达地区车流量显著高于欠发达的中西部省份。•收费单价：受行政定价及公用事业属性制约，各路段单价差距较小。我们判断由于发达地区路产收费能力更强，利好路产投资回报率，故具有区位优势的宁沪高速、深高速、粤高速等公司盈利能力较好。图：经济发达地区单公里收入高于欠发达地区图：发达地区车流量高于欠发达地区（以深高速路产2023Q3年日均混合车流量（千辆次）梅观高速梅观高速0资料来源：Wind，深高速2023年三季报，海通证券研6究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明注：左图由于缺乏2023年数据，取疫情前2019年数据进行分析折旧摊销是高速公路主要成本项，折旧摊销费用高低取决于高速建造成本，而养护成本、人工成本为刚性成本。根据联合资信报告，2023年，上海、北京、江苏、浙江和广东五省的省属收费公路企业单公里通行费收入均超700万元，路产效益高。伴随着土地价格攀升以及材料、人工等成本的上涨，目前新建以及改扩建高速公高速公路单公里造价持续增长，且发达地区及地形复杂地区建造成本较高，达到2亿元/公里以上，过高的造价拖累高速公路投资回报率，这也是公路公司盈利能力中枢下降的原因之一。图：折旧摊销约占营业成本5成，养护+人工成本约占营业成本4~5成（以宁沪高速为例）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%折旧和摊销养护成本人工成本系统维护成本征收成本2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：Wind，联合资信报告，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们判断公路行业投资分为新建路产、改扩建、并购三类。根据“十四五”规划，新增路产更集中在路网未完善的中西部地区，而东部地区路网完善，投资则以改扩建和并购图：“十四五”期间各省新增高速公路里程规划，东部地区新建高速里程较少，中西部地区较多14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002020年末（公里）2021年新增通车里程（公里）2022年新增通车里程（公里）13,00012,5002023-2025年规划待通车里程（公里）顶部数据：2025年末规划里程（公里）12,50012,00011,0009,5009,0009,0009,0008,5008,0008,0007,5007,0006,8006,5006,5007,0006,8006,0006,0005,5005,5005,5004,8055,0004,8054,6009,000 10,4884,6009,0008,1407,8098,1407,8097,4737,2307,1006,9856,9516,8036,2346,1717,6077,4737,2307,1006,9856,9516,8036,2346,1717,6076,0005,7456,0035,5555,0964,9252,4006,0005,7456,0035,5555,0964,9254,5124,3064,3314,0691,3603,4021,9461,3004,5124,3064,3314,0691,3603,4021,946上海北京天津宁夏重庆辽宁青海吉林江苏黑龙江浙江福建安徽陕西江西甘肃湖北内蒙古湖南河北贵州新疆河南四川广西广东云南1,1736571,325上海北京天津宁夏重庆辽宁青海吉林江苏黑龙江浙江福建安徽陕西江西甘肃湖北内蒙古湖南河北贵州新疆河南四川广西广东云南1,1736571,325注：新疆、甘肃、青海数据包含高速公路及一级公路，其他省市数据仅含高速公路。8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们判断公路行业上市公司投资以改扩建和并购为主。我们判断改扩建优势：一是投资改扩建可延长路产收费期限。上市公司路产逐渐开始到达25年的经营期限，改扩建后一般可延长至少25年。二是改扩建路段一般占据优势区位，周边产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量培育期，可以实现开通表：高速公路龙头公司近年部分改扩建项目公司简称佛开高速三堡至水口段合宁高速资料来源：Wind，中国政府网，宁沪高速2023半2019年报、山东高速2021年报、《皖通高速:关于投资参股设立安徽交控金石新兴产业股权投资基金暨关联交易的进展公告》、皖通高速2019年报，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们判断并购优势：由于现有路网已经基本完善，新建高速公路区域位置欠佳，而且新建成本攀升，盈利培育期较长，故并购成为公司扩大主业产能的另一主要方式。并购资产主要来源于省内现存路产，由国资大股东注入上市公司，我们判断多为省内运营成熟、经营效益良好表：高速公路龙头公司近年并购项目公告时间皖通高速六武高速36.66暂停2023/11/11四川成渝荆宜高速-董事会预案2024/8/15蓉城第二绕城高速59.03完成2023/5/5资料来源：Wind，《2024-08-15-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝董事会关于本次交易相关主体不存在《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管》第十二条情形的说明》、《2023-05-05-601107.SH-四川成渝-601107四川成渝关于收购蓉城二绕公司100％股权暨关联交易的进展公告》、《2023-11-11-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的进展公告》，《2023-10-14-600012.SH-皖通高速-600012皖通高速发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，海通证券研究所10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明•未来多公司分红率稳中有升。目前12个上市公司制定了3年分红回报计划，根据公告分红率将维持稳定或进一步增长。•股息率方面，由于多数公司上半年股价上涨，股息率出现下滑，如粤高速、山东高速、皖通高速、宁沪高速、招商表：高速公路上市公司EPS、分红率、股息率情况0.780.786.5%4.9%赣粤高速资料来源：Wind，各公司公告，海通证券研究所注：行情数据截至2024年11月8日11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明高速公路（申万）高速公路（申万）——上证指数图：2022年后高速公路进入估值抬升阶段(倍)000429.SZ粤高速A104.05%37.60%64.3%14.49%600350.SH山东高速33.05%37.39%-6.7%14.28%600269.SH赣粤高速-36.91%31.88%-76.7%8.77%600012.SH皖通高速41.58%31.26%8.15%600368.SH五洲交通34.63%31.18%-5.1%8.07%600377.SH宁沪高速166.49%31.15%126.7%8.04%601107.SH四川成渝-38.12%27.11%-77.9%4.00%000885.SZ城发环境35.48%27.09%-4.3%3.98%001965.SZ招商公路-18.91%25.62%-58.7%2.51%600548.SH深高速186.32%23.11%146.5%0.00%H00300.CSI沪深300全收益指数39.78%23.11%0.0%0.00%600033.SH福建高速-0.98%20.34%-40.8%-2.77%600020.SH中原高速35.46%18.38%-4.3%-4.73%600035.SH楚天高速20.37%16.33%-19.4%-6.78%601518.SH吉林高速-29.92%13.89%-69.7%-9.22%0576.HK浙江沪杭甬70.59%12.21%30.8%-10.90%000828.SZ东莞控股43.26%11.36%3.5%-11.75%000755.SZ山西路桥-59.69%8.24%-99.5%-14.87%600106.SH重庆路桥7.00%3.24%-32.8%-19.87%000548.SZ湖南投资-55.93%-3.43%-95.7%-26.54%601188.SH龙江交通-21.21%-4.54%-61.0%-27.65%12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明对比分红比例和估值分位数来看，申万高速公路板块普遍表现出分红比例越高，估值越高的趋势。若后续上市公司收入和分红比例提高，估值有望得到重估。红利股的预期收入主要包含股息收入和买卖证券产生的资本损益两部分，股息收入部分主要由业绩和分红率决定，而持有证券到卖出期间的资本损益则取决于市场。我们认为，在长期降息预期背景与国内资产荒共振的情况下，高速公路等分红稳定的红利资产较为稀缺，在当前国内流动性过剩的情况下有望保持一定的拥挤度，股息收入和资本损益长期来看都将保持稳定，随着全面降息扩大利差和国企市值管理要求推动提高分红比例，红利股长期仍有提升空资料来源：Wind，海通证券研究所注：股价采用2024年11月8日收盘价。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。交运行业首席分析师SAC执业证书编号：S0850512070003电话mail：yun@杜清丽SAC执业证书编号：S0850512070003电话mail：dql13676@1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨