财务管理理论与实务（第五版）课件 第8章 衍生工具与风险管理

衍生工具与风险管理第8章衍生工具概览第8章衍生工具与风险管理外汇风险对冲利率风险管理学习目的熟悉远期、期货、互换和期权合约的特点；掌握远期合约、期权合约在外汇风险管理中的作用；了解修正久期和凸度对债券价格的影响及分析方法；掌握远期外汇利率协议、利率互换、货币互换、利率期权在外汇风险、利率风险管理中的作用、运作方式。8.1衍生工具概览远期合约8.1.2期货合约8.1.3衍生工具的作用8.1.1互换合约8.1.4期权合约8.1.58.1.1衍生工具的作用衍生工具（derivatives）是指那些从基础性交易标的物衍生出来的金融工具。基础性交易标的物主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要表现为远期合约、期货合约、互换合约和期权合约四大类。衍生工具的一个基本用途就是提供了一种有效的风险分配机制，使希望避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是由于觉察到潜在投机所得等）。根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：一是用确定性来代替风险，如远期、期货和互换合约；二是仅替换于己不利的风险，而将于己有利的风险留下，如期权合约。在风险管理中，既可以将远期、期货、互换、期权视为单一的工具，也可将它们组合起来解决同一个问题。8.1.2远期合约远期合约（forwardcontract）是一个以固定价格（交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的资产的协议。在合约中同意未来买入的一方被称为持有多头头寸（longposition），在合约中同意未来卖出的一方被称为持有空头头寸（shortposition），合约双方都要承担对方不履约的风险。签订合约时没有货币的转移，此后，合约的价值将随着远期价格的变动而变动。买卖远期合约的损益如图8-1所示。8.1.2远期合约

图8-1远期合约头寸8.1.2远期合约在图8-1（a）中，合约到期时，买方要以合约价格F买入标的资产，如果到期时的现货价格（即期价格）S大于合约价格，该合约的持有者就可以较低的合约价格买入该标的资产，再以较高的现货价格卖出该资产，获得每单位（S-F）的利润。对于空头头寸来说，如果到期时的现货价格低于合约价格，合约的出售者就会获利。他可以较低的现货价格买入该资产，然后再以较高的合约价格卖出，获得每单位（F-S）的利润，如图8-1（b）所示。资本市场远期合约中的标的资产通常是证券或一定数量的外汇或商品。如果标的资产为证券，则远期合约主要表现为利率的远期合约形式。如果标的资产是一定数量的外汇，则远期合约就是外汇远期合约。8.1.3期货合约期货合约（futurescontract）是标准化的远期合约，即双方签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产的协议。因此，图8-1中表示的远期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的损益情况。但与远期合约相比，期货市场可从以下两个方面消除信用风险：第一，远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合约的损益在每天交易结束时就表现出来。第二，期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每日根据市场价值进行重估。8.1.4互换合约互换合约（swapcontract）是指合约双方达成的在未来规定的时间，按某种预先确定的规则互换现金流量的一种协议。最常见的形式是利率互换和货币互换。一份互换合约在本质上可以视为一系列远期合约的组合。图8-2上方描述了一个标准型利率互换的现金流量情况，即接受一系列的固定利率（R）计算的利息，而支付的利息是根据浮动利率（r）（如LIBOR，伦敦同业拆借利率）确定的。在这里，上述两种利息支付所依据的名义本金是相同的。因此，可以将这种合约安排分解为单一付款合约的组合，进而再分解为一系列远期合约。8.1.4互换合约图8-2下方说明利率互换可以表示成T个远期合约的组合。在利率互换合约中，固定利率（R）是不变的，远期利率合约中的利率和利率互换都是根据相同的指标浮动，因此它们将拥有相同的现值，为避免出现套利机会，互换合约中的固定利率（R）必须是这样的利率：它能够使这个互换合约的现值等于T个远期利率合约组合在一起的现值。所以，利率互换可以被组合的远期利率合约复制。8.1.4互换合约

图8-2利率互换和作为远期组合的利率互换8.1.5期权合约期权合约（optioncontract）赋予买方购买或出售一项资产的权利，但不是义务。期权合约与远期、期货、互换合约的区别主要表现在两个方面：第一，期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一种权利而不是义务，它允许买方在于己有利时执行期权，在于己不利时放弃行权，因此合约的损益表现为“折线”模式；远期、期货、互换合约买卖双方的权利与义务是相等的，合约持有人都有执行合约的义务，因此，这些合约的损益呈“直线”模式，如图8-1所示。第二，期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合约并不需要事先支付费用。8.1.5期权合约期权合约与远期、期货的联系至少表现在两个方面：第一，期权可以通过一份远期或期货与无风险证券的组合来复制。第二，期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权。假设有一个组合：买入一个买权的同时卖出一个卖权，这两个期权的行权价格和期限都相同，如图8-3上方一组图所示，这个组合的损益模式与购买资产的远期合约是一致的。同样，图8-3下方一组图显示的资产组合是卖出一个买权并买入一个卖权，这个组合等价于卖出一份远期合约。图8-3所显示的这种关系被称为买-卖权平价关系。这一平价关系表明，两种期权可以“拼凑”在一起产生远期合约模式。8.1.5期权合约

图8-3买-卖权平价关系8.1.5期权合约将图8-2和图8-3结合起来可以发现，利率互换可以分解为一系列远期合约，而远期合约又可以被期权合约所取代。也就是说，期权合约通过与远期或期货合约之间的关系，间接地对利率互换产生了类似的影响。在风险管理中，期权合约的最大优点是可以为公司提供一种决策的弹性，即根据标的资产价格的变化方向与程度选择执行期权或放弃行权。8.2外汇风险对冲外汇风险的类型8.2.2外汇交易风险对冲8.2.3外汇风险的概念8.2.18.2.1外汇风险的概念外汇风险（foreignexchangerisk）有广义和狭义之分。广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及交易者到期违约或外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的任何经济损失或经济收益；狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时，因汇率变动为交易者（公司）持有的，以外币计价的资产、负债、收入和支出带来的不确定性。这种不确定性，可能使本币发生损失，也可能形成收益。从规避风险的角度分析，通常把外汇风险视为外汇损失的可能性。本节所讨论的外汇风险主要是指狭义的外汇风险。8.2.2外汇风险的类型外汇风险主要有经济风险、交易风险和折算风险。经济风险主要是指宏观经济风险，如汇率变动、利率变动、通货膨胀、贸易条件变化等引起的风险。对公司而言，经济风险是指由于未能预料的汇率波动，引起公司价值（未来现金流量的现值）的变动。交易风险是指由汇率变化引起的，以外币表示的未履行合约价值的变化（即合约带来的未来外币现金流量）。折算风险又称会计风险，是指财务报表中的某些外汇项目，因汇率变动引起的转换为本币时价值变动的风险。8.2.2外汇风险的类型交易风险主要有：（1）以即期或延期付款为支付条件的商品或劳务的进出口，在货物装运和劳务提供后，而货款或劳务费用尚未收付前，外汇汇率变化所发生的风险。（2）以外币计价的国际信贷活动，在债权债务未清偿前所存在的汇率风险。（3）对外融资中的汇率风险。借入一种外币而需要换成另一种外币使用，则融资人将承受借入货币与使用货币之间汇率变动的风险。（4）待履行的远期外汇合同，约定汇率和到期即期汇率变动而产生的风险。8.2.3外汇交易风险对冲在外汇风险管理中，风险对冲的基本做法是：分析未来汇率的变动方向与幅度，确认以外币表示的预期净货币流入或流出量，明确公司面临的风险及风险的大小，合理选择避险工具，设计避险方案，让两种走势相反的风险相互制约，从而达到保值的目的。8.2.3外汇交易风险对冲【例8-1】假设ABC公司在20×3年1月16日向美国出口一批产品，应收款项为100万美元，约定4月16日付款。ABC公司的资本成本为12%。为从事各种风险对冲交易所需要的其他有关资料如下：（1）即期汇率：RMB6.789/USD；（2）3个月远期汇率：RMB6.725/USD；（3）美国3个月期借款利率：年率10.0%（季率2.5%）；（4）美国3个月期投资利率：年率8.0%（季率2.0%）；（5）人民币3个月期借款利率：年率8.0%（季率2.0%）；（6）人民币3个月期投资利率：年率6.0%（季率1.5%）；（7）在柜台交易（OTC）市场，3月份买入卖权的履约价格为8.2.3外汇交易风险对冲RMB6.700/USD，合约单位100万美元，期权费为1.5%；（8）另外，据测3个月后即期汇率将为：RMB6.745/USD。对这笔应收款项，可供ABC公司采用的交易风险管理策略有以下几种：（1）远期外汇市场风险对冲；（2）货币市场风险对冲；（3）外汇期权市场风险对冲。根据以上资料，分析各种风险管理策略对公司的影响。8.2.3外汇交易风险对冲1）远期外汇市场风险对冲远期外汇交易是指外汇买卖双方签订合同，约定在将来一定的日期内，按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。【假设】20×3年4月16日，美元对人民币的汇率为RMB6.745/USD，如果ABC公司没做远期外汇保值，可以收到674.5万元人民币，风险对冲的结果使收益减少了2万元人民币。如果3个月后美元贬值，汇率变为RMB6.710/USD，风险对冲可使收益增加1.5万元人民币。不论未来即期汇率如何变动，ABC公司都将收到672.5万元人民币，见表8-1。远期合约的任何外汇利得与损失都将被现汇市场应收账款相应的损失或利得所抵消。8.2.3外汇交易风险对冲采用这种方法进行交易之前，必须对未来汇率的走势做出正确的判断预期，否则出口商进行风险对冲的收入，可能低于不进行风险对冲的收入；同样，对进口商来说，进行风险对冲的成本支出，可能高于不进行风险对冲的成本支出。这对于进出口公司来说存在一定的困难。为了避免这一弊端，可利用择期外汇交易来规避汇率风险。表8-1

远期外汇市场风险对冲的各种可能结果（20×3年4月16日）

单位：元人民币8.2.3外汇交易风险对冲2）货币市场风险对冲货币市场风险对冲的合约是贷款协议，即同时借入和贷出两种不同的货币来锁定未来现金流量的本币价值，即把应收账款、应付账款兑换成本币，并在本国货币市场投资，以消除外币风险。与远期外汇市场风险对冲不同的是，货币市场风险对冲主要与两国之间的利率之差有关。8.2.3外汇交易风险对冲

【假设】ABC公司决定借入美元并按即期汇率将这一贷款转换成人民币，3个月期满时，用收到的应收账款归还贷款。借入美元的数额应符合“匹配”的原则，即借款到期应偿还的本利和恰好等于100万美元的应收账款。如果借款季利率为2.5%，ABC公司应借入975610美元（1000000÷1.025）。把这笔借款按现行即期汇率RMB6.789/USD换成6623415元人民币。ABC公司可将这笔人民币投放于为期3个月的货币市场，其收益率为1.5%；也可以投资于公司的经营活动，其收益率按资本成本3.0%计算，两种投资方向的终值为：投资于货币市场3个月的终值=6623415×（1+1.5%）=6722766（元）8.2.3外汇交易风险对冲投资于公司经营3个月的终值=6623415×（1+3.0%）=6822117（元）上述计算结果表明，投资于货币市场，该公司最终所得收入低于远期外汇市场的风险对冲；投资于公司经营活动，该公司最终收入高于远期外汇市场的风险对冲。在其他条件不变的情况下，投资收益率上升到何种水平会使货币市场和远期外汇市场的保值收益没有差别呢？假设r为3个月的投资收益率，两种保值方法等值的条件是：借款总额×（1+r）=远期保值总额即：6623415×（1+r）=6725000解得：r=0.015348.2.3外汇交易风险对冲3）外汇期权市场风险对冲外汇期权是外汇期权合约的购买者在规定期限内按交易双方约定的价格购买或出售一定数量的某种外汇权利的外汇交易形式。外汇期权的期权费是以直接报价方式报出的。期权费实际上是期权买入者转移风险的成本，也是期权出售者承担汇率风险的收入，其性质类似于保险业务中的保险费。8.2.3外汇交易风险对冲【例8-2】某公司向美国出口一批货物。双方于20×1年3月1日签订合同，约定以美元支付相应货款，货款总额为1000万美元，结算日期为20×1年6月1日。目前即期汇率为RMB6.033/USD，3个月远期汇率为RMB5.962/USD。为避免3个月后美元贬值造成结汇时人民币收入减少，可以采用远期交易锁定结汇汇率，即3个月后该公司可按照3个月远期汇率，兑换人民币：10000000×5.962＝59620000（元）锁定未来结汇汇率的另一种方法是采用期权组合规避风险，即同时买入一笔卖权（看跌期权）、卖出一笔买权（看涨期权）。假设两者均为欧式期权，标的资产为美元兑人民币，其他交易参数见表8-2。8.2.3外汇交易风险对冲这一期权组合的损益分析如下：（1）交易期初，该公司期权费净收入为4690美元（68550-63860），将这笔期权费净收入按即期汇率RMB6.033/USD结汇，可兑换人民币为：4690×6.033=28295（元）（2）期权到期日，如果美元兑人民币汇率ST≤RMB5.980/USD，则执行看跌期权，看涨期权没有被执行。此时，公司以RMB5.980/USD的汇率卖出1000万美元，兑换人民币为：表8-2期权交易参数8.2.3外汇交易风险对冲10000000×5.980＝59800000（元）（3）期权到期日，如果美元兑人民币汇率ST＞RMB5.980/USD，则不执行看跌期权，看涨期权被执行。此时，公司仍以RMB5.980/USD的汇率卖出1000万美元，兑换人民币依然为：10000000×5.98＝59800000（元）期权组合的损益图如图8-5所示。8.2.3外汇交易风险对冲

图8-5期权组合损益图8.2.3外汇交易风险对冲（4）假设不考虑期权费净收入的再投资收益，到期时，采用期权组合方案可兑换人民币5983万元（2.8295+5980），较远期结汇交易多兑换人民币21万元（5983-5962）。也就是说，公司通过同时买入卖出两笔行权价格、期限、标的资产、金额等要素相同的看跌和看涨期权，构造出了一笔实际上的远期结汇，不同的是，期权组合避险优于一笔简单的远期交易，增加了换汇收入。8.3利率风险管理远期利率协议8.3.2利率互换8.3.3利率风险的衡量8.3.1货币互换8.3.4利率期权8.3.58.3.1利率风险的衡量利率风险是指未预见到的市场利率水平变化引起资产（债券）收益的不确定性。利率风险对资产价值的影响一般通过久期和凸度两个指标进行衡量。1）久期久期（duration）或持续期，是债券平均有效期的一个测度，它被定义为到每一债券距离到期的时间的加权平均值，其权重与支付的现值成比例。债券久期（D）可按下式计算：（8-1）式中：CFt表示债券未来第t期现金流量；rd表示债券投资者要求的收益率；t表示债券的期限。8.3.1利率风险的衡量【例8-4】假设有一张债券，期限为5年，债券投资者要求的收益率为9%，债券面值与当前市场价格均为1000元。根据债券各期现金流量计算的债券现值与久期见表8-6。表8-6债券现值及久期8.3.1利率风险的衡量债券久期也可根据公式（8-1）计算，即：在实务中，久期一般是根据Excel函数或有关计算机软件计算的，限于篇幅，这里不作介绍。8.3.1利率风险的衡量久期的特征主要表现在以下几个方面：第一，零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。第二，有息债券的久期小于其到期时间。第三，息票率与久期呈负相关关系。第四，到期期限与债券久期正相关，但随着到期期限的延长，久期以减速度增长，所以到期期限较长的债券的久期通常较长。第五，在其他条件相同的情况下，到期收益率与久期呈负相关关系。第六，偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。第七，债券组合的久期。8.3.1利率风险的衡量由于久期具有可加性，所以这种技术可以扩展到利率变动对整个公司价值的影响分析。资产（或负债）组合的久期就是组合中各资产（或负债）久期的加权平均数。其计算公式为：债券久期在利率风险管理中被广泛应用的原因之一就是它可用于度量债券价格相对于利率或收益率一定变动的百分比变动。久期与债券价值（P_d）的关系式可表述为：8.3.1利率风险的衡量根据修正久期可以计算利率或收益率变化对债券价值的影响，即：债券价值百分比变化=修正久期×利率变化百分比修正久期度量了收益率与债券价值的近似线性关系，即到期收益率变化时债券价值的稳定性。在同等要素条件下，修正久期小的债券较修正久期大的债券抗利率上升风险能力强，但抗利率下降风险能力较弱。在计算债券久期时，通常假设债券现金流量并不随着市场收益率或利率的变动而变动。这一假设对于浮动利率债券、含有赎回或售回条款的债券是无效的。8.3.1利率风险的衡量2）凸度利率和债券价格可通过久期以一种线性关系联系起来。这种关系给出了一个债券价格变化精确的近似值，特别是在利率变化很小的条件下。然而，当利率变化较大时，这种关系将失去其精确性。根据前述分析，债券价格随利率下降而上升的数额要大于债券价格随利率上升（同样幅度）而下降的数额。这种价值反应的不对称性称为债券的凸度，债券价格随着利率变化而变化的关系接近于一条凸函数而不是直线函数。8.3.1利率风险的衡量

图8-7修正久期估计债券价格近似值8.3.1利率风险的衡量在图8-7中，采用修正久期估计的价值为过y*点的切线。对于收益率的微小变化（即从y*点到y1点或y2点），这条切线可以准确地估计债券价格的变化。相反，如果收益率变化很大（即从y*点到y3点或y4点），这条切线所估计的债券价格将低于价值-收益率曲线显示的真实价值。这种误差的产生是由于修正久期线是曲线关系的线性估计，债券价格随利率变化的波动性越大，曲线越弯曲（越凸），这种误差越大，衡量这种误差的方法就是计算债券的凸度。8.3.2远期利率协议远期利率协议（forwardrateagreement，FRA）是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率（通常为LIBOR），在结算日根据约定的期限和名义本金，由交易的一方向另一方支付利息差额的现值。为了在现在将未来借款的远期利率成本锁定，借款者可以买入远期利率协议（FRA）。8.3.2远期利率协议【例8-5】假设现在是2020年1月1日，ABC公司预期在未来3个月内将借款100万美元，期限为6个月。为简化处理，假设借款者能以LIBOR的水平筹措这笔资本，现在的LIBOR为5.75%。为锁定这笔贷款的利率，该公司从XYZ银行购买了一份FRA，利率报价为LIBOR=6%，名义本金为100万美元。这一合约的交易日为1月1日，结算日（起息日）为4月1日，到期日为10月1日，协议期限为6个月。它们之间的关系如图8-8所示。图8-8远期利率的时间关系图8.3.2远期利率协议远期利率协议的结算日通常选定为名义贷款或名义存款的起息日，FRA差额的支付是在协议期限的期初（即利息起算日），而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参考利率折现方式计算，即：式中：NPA表示合约的名义本金；rr表示参考利率；rc表示协议利率；D表示合约规定的存款或贷款的天数；b表示计算利率的基数，如360天或365天。8.3.2远期利率协议根据公式（8-5）计算的结果可能为正数，也可能为负数。如果计算结果为正数，由FRA的卖方将利息差的现值付给FRA的买方；如果计算结果为负数，则由FRA的买方将利息差的现值付给FRA的卖方。在例8-5中，假设3个月后（2020年4月1日），6个月期的LIBOR为7%，合约规定的天数为184天（从2020年4月1日到10月1日），利率计算基数为365天。由于参考利率（7%）大于协议利率（6%），ABC公司将从XYZ银行收到由公式（8-5）确定的利息差的现值，即：

8.3.2远期利率协议FRA是防范将来利率变动风险的一种金融工具，其特点是预先锁定将来的利率。在FRA市场中，FRA的买方是为了防止利率上升引起融资成本上升的风险，希望在现在就锁定将来的融资成本。用FRA防范未来利率变动的风险，实质上是用FRA市场的盈亏抵补现货资本市场的风险。在结算日确定交割金额时，不论参考利率LIBOR是多少，买卖双方都接受6%的LIBOR。因此，FRA具有预先决定融资成本或预先决定投资收益的功能。8.3.3利率互换利率互换（interestrateswap），是双方达成的、在一定时间后进行支付的协定，支付的金额是根据一定的利率和名义本金计算的。一笔标准的利率互换交易由五个因素决定：名义本金、固定利率、浮动利率、固定利息和浮动利息支付频率与到期日。利率互换一般指融资型利率互换，其存在的基本条件是，两个独立的融资者存在融资成本的差异，如有的融资者善于在固定利率资本市场上低成本融资；而另一些融资者则善于在浮动利率资本市场低成本融资。他们利用各自在资本市场上的比较优势融资，然后进行利率互换，这一互换过程通常不涉及本金的转移。8.3.3利率互换【例8-6】假设A公司和B公司都需要在资本市场上筹措100万美元，两家公司在固定利率或浮动利率市场借款的相关利率见表8-8。根据表8-8，无论在固定利率还是浮动利率市场上，B公司的融资成本都低于A公司。也就是说，B公司在两个市场上拥有绝对优势。但仔细分析就可发现，两家公司在不同资本市场上的成本差异是不相同的，在固定利率资本市场上，A公司要比B公司多支付1个百分点的利差，但在浮动利率资本市场上，差距只有0.5个百分点。表8-8A、B公司固定利率与浮动利率比较8.3.3利率互换如果A公司需要的是固定利率，而B公司需要的是浮动利率，那么A公司和B公司就可以达成一个有利可图的互换交易，即A公司和B公司分别进行浮动利率和固定利率借款，然后交换一下各自的利息负担。但在实务中，大多数的利率互换业务并不是由双方直接达成协议的，而是由金融机构代理这一业务。金融机构作为中介人，起着牵线搭桥和担保的作用。利率互换有多种设计方式，图8-9是一种可能的结果。根据图8-9，利率互换后，A公司付出的利率为11%，相对于互换前11.25%的固定利率，互换后节约了0.25%，B公司付出的利率为LIBOR-0.15%，相对于互换前的浮动利率LIBOR，互换后节约了0.15%；金融中介机构净收益为0.1%（10.50%-10.40%+LIBOR-LIBOR）。8.3.3利率互换

图8-9浮动利率与固定利率互换（含中介）8.3.4货币互换货币互换（currencyswap）是由两个独立的融资者将各自筹集的等值的、期限相同但不同货币、不同计息方法的债务或不同货币、相同计息方法的债务进行货币和利率的调换，可由银行提供中介服务，也可以是一个融资者和一家银行进行互换，其目的是将一种货币的债务换成另一种货币的债务，以减少借款成本或防止由于远期汇率波动而造成的汇率风险。8.3.4货币互换货币互换的一般流程是：（1）互换双方在合约生效日以约定的汇率交换等值本金；（2）合约期内按预先约定的日期依所换货币的利率，相应支付利息给对方，这些利息的支付通常是在利率互换价格基础上商定的；（3）合约到期时，依原汇率再换回本金。8.3.4货币互换【例8-7】假设一家美国A公司需要为其在法国的子公司融资，而另一家法国B公司则希望为其在美国的子公司融资。双方都需要融资1000万欧元。经市场询价，两家公司的债务币种及在欧元和美元资本市场上取得贷款的条件见表8-9。表8-9两家公司5年期美元与欧元借款利率比较8.3.4货币互换在表8-9中，两家公司在美元市场上的利差为2个百分点，在欧元市场上的利差为0.4个百分点。这说明A公司在美元市场上有比较优势，而B公司在欧元市场上有相对比较优势。两家公司可分别在其有比较优势的市场中借款，假设当前的即期汇率为USD1.2/EUR，A公司以利率7%发行价值1200万美元的债券，B公司以利率11%发行价值1000万欧元的债券。然后通过金融中介机构进行货币互换交易。其流程如下：8.3.4货币互换第一，期初交换以不同货币表示的本金，即A公司在支付了1200万美元的同时收到了1000万欧元；B公司在支付了1000万欧元的同时收到了1200美元，如图8-10所示。图8-10A、B公司货币互换的基本结构——初始本金互换8.3.4货币互换第二，期内交换利息。双方按合约中约定的利率，以未偿本金金额为基础，进行互换交易的利息支付。与利率互换一样，货币互换各方的利差为1.6%，至于这1.6个百分点的利益如何分配，则有多种方法。图8-11是其中一种互换方法。图8-11A、B公司货币互换的基本结构——未来利息的定期支付8.3.4货币互换第三，期末换回本金。在互换合约到期时，双方换回交易日开始时各自的本金。本金的再次互换结构图与图8-10相同，只不过箭头相反。8.3.5利率期权利率期权是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。目前，国际上比较流行的利率期权有利率上限期权（interestratecap）、利率下限期权（interestratefloor）和利率双限期权（interestratecollar）。8.3.5利率期权1）利率上限期权利率上限期权是客户与银行达成一项协议，双方确定一个利率上限水平。在规定的期限内，如果市场基准利率高于协定的利率上限，则利率上限期权的卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；如果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务。买方为了获得上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权费。8.3.5利率期权【例8-8】假设某公司当日以浮动利率筹措到100万美元，为了避免将来利率上升引起资本成本增加考虑购买利率上限期权，其有关的融资和期权合约条件见表8-10。表8-10利率上限期权合约条件8.3.5利率期权根据6个月LIBOR的逐期变化值就可算出该公司美元借款的实际成本，见表8-11。表8-11美元借款成本（%）8.3.5利率期权根据表8-11，如果公司不购买利率上限期权，融资成本在8.5%～13.5%之间波动；如果买入利率上限期权，当基准利率超过上限利率时，该公司可收取利差，以抵补利率上升造成的成本增加，在扣除期权费后，不论基准利率涨到多高，实际融资成本均为10.75%，而当利率下跌时，该公司还可享受到成本降低的好处。8.3.5利率期权2）利率下限期权利率下限期权是指客户与银行达成一个协议，双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在规定的有效期内，如果市场基准利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场基准利率低于协定利率下限的差额部分，若市场基准利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的手续费。利率下限期权一般适用于预计未来利率下跌会给公司投资带来风险，在决定采取风险对冲的同时又不愿意放弃利率上升所带来的好处时可选择的期权交易。8.3.5利率期权【假设】某公司准备将一笔闲置资本按浮动利率存入银行，为了避免将来利率下跌的风险，公司决定买入利率下限期权合约。存款条件和利率下限期权合约条件见表8-12，利率变动和实际存款收益率见表8-13。表8-12利率下限期权合约8.3.5利率期权根据表8-13，如果公司不购买利率下限期权，其存款收益率在5.5%～10.5%之间波动；如果买入利率下限期权，当利率低于基准利率时，公司可获得期权卖方提供的利差，扣除期权费后，公司的收益率稳定在7.25%，而当利率上升时，公司又可获得收益率上升的好处。表8-13美元存款收益（%）8.3.5利率期权3）利率双限期权利率双限期权是指将利率上限期权和利率下限期权两种金融工具结合使用。具体地说，购买一个利率双限期权，是指在买进一个利率上限期权的同时，卖出一个利率下限期权，以卖出“下限”期权的收入来部分地抵销购买“上限”期权所付出的代价，从而达到防范风险和降低成本的目的。而卖出一个利率双限期权，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。8.3.5利率期权【假设】某公司打算借入一笔浮动利率借款，风险管理的目标是尽可能降低融资成本。公司选择了双限期权交易，其融资条件及期权合约条件见表8-14。表8-14利率双限期权合约8.3.5利率期权如果该公司在买入利率上限期权的同时卖出利率下限期权，可使融资成本控制在8.65%～10.65%，见表8-15。利率双限期权风险对冲图如图8-12所示。表8-15利率双限期权融资成本（%）8.3.5利率期权图8-12利率双限期权风险对冲8.3.5利率期权以上各种保值策略，都是以两个相反的头寸互相制约的。如果有一个“多头头寸”，就设法产生一个“空头头寸”，反之亦然。在这里，“多头头寸”可以是一个应收账款，或一个期货、期权的买入合约；而“空头头寸”可以是一个应付账款，或一个期货、期权的卖出合约。公司在选择避险工具时，至少要考虑成本和风险两个因素，只有在分析风险对冲成本和风险损失的基础上，才能做出是否进行保值、选择何种保值工具的决策。案例分析1.根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：一是用确定性来代替风险，如远期、期货和互换合约；二是仅替换于己不利的风险，而将于己有利的风险留下，如期权合约。在风险管理中，既可以将远期、期货、互换、期权视为单一的工具，也可将它们组合起来解决同一个问题。2.广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及交易者到期违约或外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的任何经济损失或经济收益；狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时，因汇率变动为交易者（公司）持有的，以外币计价的资产、负债、收入和支出带来的不确定性。案例分析3.久期是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，主要用于衡量债券价值对利率变化的敏感性。债券久期越大，利率的变化对该债券价值的影响越大，风险也越大。在降息时，久期大的债券价值上升幅度较大；在升息时，久期大的债券价值下跌的幅度也较大。4.利率互换存在的基本条件是，两个独立的融资者存在融资成本的差异，他们利用各自在资本市场上的比较优势融资，然后进行债务互换，这一互换过程通常不涉及本金的转移。5.远期利率协议是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率，在结算日根据约定的期限和名义本金，由交易的一方向另一方支付利息差额的现值。利率期权是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时获益。基本训练1.DQ进出口公司向美国出口一批货物，3个月后将收到对方支付的货款100万美元。为避免3个月后汇率变动造成结汇时人民币收入减少，公司拟采取一定的风险对冲措施。锁定未来结汇汇率的备选方案有两种：一是签订一份远期汇率为RMB6.665/USD的远期合约；二是采用期权组合规避风险，即买入行权价格为RMB6.683/USD、期限为3个月、名义本金为100万美元、单位期权费为RMB0.015/USD的卖权合约，同时卖出行权价格为RMB6.683/USD、期限为3个月、名义本金为100万美元、单位期权费为RMB0.020/USD的买权合约。假设你是DQ进出口公司的财务主管，请你对选择何种套保方案进行决策（不考虑期权费净收入的再投资收益）。基本训练2.假设甲公司的投资组合中包括三种不同的债券，面值均为1000元，其他有关资料见表8-17。表8-17债券基本数据基本训练要求：（1）计算每种债券的市场价值；（2）计算每种债券的久期；（3）计算投资组合的久期；（4）计算投资组合的加权平均折现率；（5）计算投资组合的修正久期；（6）如果利率下降1%，对投资组合价值有什么影响？基本训练3．ABC公司4个月后需筹措一笔价值1000万美元的3个月短期资金。公司预计市场利率有可能上升，为避免4个月后融资成本增加，决定买入一项远期利率协议来避免利率风险，交易对方为XYZ银行。假设协定利率为5.1%，交易本金为1000万美元，交易日为3月5日，起息日期为7月7日，到期日为10月7日，协议期限为92天，参考利率为LIBOR3个月利率。（1）假设4个月后市场利率上升，LIBOR3个月利率为5.75%，高于协定利率，那么，ABC公司的实际融资成本为多少？（2）如果4个月后市场利率下跌，LIBOR3个月利率为4.5%，低于协定利率，那么ABC公司的实际融资成本为多少？（3）与融资不同，假设ABC公司3个月后收入一笔价值1000万美元的资金，并打算用这笔资金进行3个月的短期投资。公司预期市场利率有可能下跌，为避免3个月后投资额的减少，公司应采取何种方式规避利率下跌的风险？基本训练4.假设甲、乙两家公司都需筹措资金500000美元，期限为7年，甲公司的信用等级为AAA，而乙公司的信用等级为BBB，它们可以按下列利率贷款，见表8-18。表8-18甲、乙公司贷款利率（1）根据相对优势的原则，甲、乙两家公司各应筹措何种利率的贷款？（2）假设甲公司需要浮动利率，乙公司需要固定利率，甲公司请求银行作为该互换交易的中介机构，银行要求收取0.125%的费用。请设计一个利率互换协议，其中甲公司节省0.25%的资本成本，银行收取0.125%的费用，其余归乙公司。基本训练5.FH公司于2020年1月1日借入一笔2年期浮动利率1000万美元，1月15日正式生效，起息日为2020年1月15日，按LIBOR计息。同时该公司预期市场利率会有上升的趋势，便买入一笔利率上限期权，结算日为付息日，半年付息一次，为每年的1月15日和7月15日，上限期权费为0.25%（年率），协定利率上限为10%。在第一个结算付息日（2020年7月15日），LIBOR为8.5%；在第二个结算付息日（2021年1月15日），LIBOR为10.5%；在第三个结算付息日（2021年7月15日），LIBOR