全球大类资产观察

全球资产表现回顾全球主要资产近两周涨跌幅回顾20151050-5-1020241116-20241129区间涨跌幅2数据来源：Wind，东吴证券研究所%近期全球大类资产交易主线3数据来源：Wind，东吴证券研究所⚫

近两周市 呈现出“特朗普交易”

情绪 落的迹象，“特朗普交易”部分平仓获利离 ，主要驱动叠素来自美 新财长的新叙事：股市：美股上涨趋势减缓，美

财政部长的政策主张相较于特朗普相对温和，但后期美股涨势还需要时间观察政策如何落

。相比于美

，欧洲的政策和经济不确定性更高，尤其是俄乌冲突和关税的持续影响，预计欧洲股市继续落后于美

。最后，美元环境及宏观叙事导致亚太的吸引力吨降低。债券：短期内，新财长的“3-3-3”叙事压低美债利率，是“贝森特交易”下大赢家。但长期依赖基本面，特朗普上台刺激经济增长和“再通胀”，美 经济的超强韧性下，长端美债利率易上难下；汇率：

“贝森特交易”+短期止盈，美元暂时涨势转跌。但中、欧经济弱于美 趋势明显，美经济“例外”导致强美元难以结束，长期来看美元中枢或将上移。商品：潜吨的 缘局势好转和贝森特的任命是黄金抛售的关键叠素。后续资产演绎方向研判后续大类资产核心观点汇总4数据来源：东吴证券研究所类别资产短期方向研判核心观点股票美股震荡向上美股上涨趋势减缓，美国财政部长的政策主张相较于特朗普相对温和，但后期美股涨势还需要时间观察政策如何落地。当前战略上部分退出“特朗普交易”，保留基本面交易，往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素。日股震荡下行BOJ加息可能导致日股调整，日本经济增长面临不确定性。欧股整体向下欧股受到关税的冲击，且目前尚未看到欧洲政府基于关税政策所作出的任何救助行动。印股震荡下行受益于政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。债券美债收益率上行短期内，新财长的“3-3-3”叙事压低美债利率，是“贝森特交易”下大赢家。但长期依赖基本面，特朗普上台刺激经济增长和“再通胀”，美国经济的超强韧性下，长端美债利率易上难下。日债收益率上行日本通胀预期再起，且软日元继续，这增加日本国债收益率的上行压力。商品原油低位震荡供需格局主导油价供应，供给过剩压力较大，原油预计仍将低位震荡。黄金短期中性谨慎当前黄金存在较大不确定性，保持相对谨慎：一方面，地缘政治的博弈也使得当前黄金走势存在较大不确定性。另一方面，新财政的上任缓和了市场对于美国政府债务的担忧，对黄金的避险需求有所降低，金价承压。铜低位震荡中国需求修复缓慢以及强势美元继续压制铜价表现。汇率美元震荡持平随着“贝森特交易”+短期部分止盈，美元暂时涨势转跌。后续短期内预计美元仍然震荡在105，106左右，由于对特朗普政策的预期以及各国经济的疲弱，美元指数不会出现明显下滑，仍然保持相对强势。日元小幅升值短期内12月日央行会议仍是影响日元走势的核心变量。倘若12月日央行再次加息，叠加美联储降息，可能导致日元进一步升值。人民币小幅升值年前人民币会有一波升值潮，一方面，12月中央经济工作会议释放的政策信号可能超预期；另一方面，春节前往往是结汇高峰期，可能带动人民币升值。欧元震荡下行受制于经济增长预期，欧元疲弱态势仍将延续。风险提示：特朗普政策不确定性；美国经济出现衰退；地缘政治风险；国内经济复苏节奏不及预期。5目录一、股市二、债市三、商品四、汇率五、风险提示1

股市全球股指的估值及溢价全览区域 股指 YTD 近两周收益 估值 历史10年分位数 风险溢价（%） 率（%） （倍）标普50025.82.226.793.0-3.1美国纳斯达克指数27.02.042.492.0-3.7道琼斯工业指数18.72.925.094.0-2.8德国DAX

30指数16.01.116.169.00.6欧洲英国富时1007.12.713.230.0-0.5法国CAC40-4.8-1.213.929.0-2.6亚太及南美日经22514.6-0.818.755.00.7印度SENSEX309.41.922.840.0-5.7韩国综合指数-5.73.612.61.0-0.9巴西IBOVESPA指数-6.9-2.28.722.0-6.66数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所1

股市：新兴市场和发达市场分化新兴市场股指和其他形成分化上半年，发达市场领涨，新兴市场补涨。下半年，新兴市场和发达市场分化：最直接的原因是美元复苏和美债利率的上涨；宏观经济基础不够坚实，尤其是印度。成长继续领涨价值。全球股指，成长型继续领涨价值型90951001051101151201252024-012024-022024-032024-052024-062024-082024-092024-11MSCI新兴市场指数MSCI

World指数

MSCIACWI指数2024年1月=10011010510095907数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所1351301251201152024-012024-022024-032024-052024-062024-082024-092024-11全球指数价值型全球指数成长型MSCI

ACWI指数

2024年1

月=1001.1

美股：宏观及政策-基本面仍是美股上涨重要叠素战术上退出“特朗普交易”， 留基本面交易“特朗普交易”大战“基本面交易”：吨重大利空叠素出现前，单纯看空估值并不划算；特朗普，前期发力的“特朗普交易”随着胜选靴子落 开始减少，但并不意味着相关交易已经完成。前期市 “选择性”交易于其中Trump对经济增长潜吨积极影响的部分；基本面，盈利是“留下来”的重要原叠。

留与特朗普胜选较为松散的交易，交易思路切 与宏观背景有利的基本面交易上来。美国宏观经济基本面整 有韧性8数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所美国GDP实际GDP环比折年率（%）2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092.803.001.603.204.402.402.803.402.70各分项拉动（%）个人消费支出商品消费耐用品非耐用品服务消费私人投资固定资产投资非住宅住宅存货变动净出口出口进口政府部门消费与投资联邦政府州和地方政府70.528.211.117.143.219.918.815.23.60.8-7.811.919.716.96.610.32.461.901.302.331.720.653.270.811.021.250.63-0.250.730.76-0.08-0.03-0.051.59-0.15-0.540.580.40-0.13-0.120.220.321.24-0.16-0.150.670.230.510.440.360.01-0.381.211.271.551.600.960.731.670.961.550.071.470.640.161.801.42-1.631.08-1.050.240.421.140.620.451.480.530.71-0.36-0.330.460.530.610.520.161.300.761.01-0.21-0.110.530.100.300.17-0.18-1.12-1.34-0.171.05-0.49-0.471.34-0.06-2.161.44-0.72-0.56-0.90-0.610.09-0.10-0.110.330.562.500.940.120.210.660.53-0.540.230.10-0.121.63-1.49-1.01-0.82-0.57-0.630.440.480.680.870.850.520.300.610.940.840.900.260.600.270.25-0.02-0.020.33-0.080.280.54-0.040.250.320.630.620.560.560.360.291.1.1

美股：宏观及政策-实际收入增速上涨，为美股提供支撑收入不仅是消费的领先指标，也是股市的领先指标。实际单位时间收入增速的上涨，或给后续美股提供有效支撑。实际单位时间收入增 是美股的有效领先指标-40-200204060801970-121978-081986-041993-122001-082009-042016-122024-08实际时薪同比变化标普500同比增速（右轴）9数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所%1086420-2-4-6%1.1.2

美股：估值-2024年，美股的上涨主要靠估值估值与盈利对标普

500

涨跌幅贡献分布2024年，美股的上涨主要靠估值，其次是利润率提高。从估值和盈利贡献拆解角度看，标普500指数上涨25%中，估值贡献15.9%，盈利贡献9.3%。Shiller

PE，是消除了业务周期中利润率变化所引起的比率波动，该项大幅超过均值。截至2024年11月，标普500指数的Shiller市盈率为37.76，历史均值（1871年-至今）为16.98。这发出危险信号：1）大幅超过均值122%；2）上次历史新高，是2000年科网泡沫破裂。-1%4%9%14%24%19%29%2024-012024-032024-052024-072024-092024-11估值贡献盈利贡献标普500涨跌幅015301900 1910 1920 1931 1941 1951 1962 1972 1982 1993 2003 2013 2024倍45

标普500

Shiller

PE

均值

均值-一倍标准差

均值+一倍标准差标普500的

Shiller

PE大幅超过均值10数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所1.1.2

美股：估值-当前公用事业、可选消费等估值较高目前公用事业的PE在所有行业中排第一标普各行业板块估值跟踪行业 YTD（%） 估值（倍） 估值分位水平可选消费医疗保健工业通信服务金融房地产信息技术原材料必选消费公用事业能源35.241.199.098.031.619.223.130.579.05.923.793.034.621.780.022.527.685.013.921.779.013.215.134.036.022.9 23.26.97.245.160.025.387.0分行业来看涨跌幅：年迄今可选消费行业涨幅最好，其次是金融；通信服务、公用事业涨幅靠后。分行业来看PE：⚫

排名前三：公用事业(48.1)、可选消费(41.0)和工业(30.6)

；⚫

排名后三：金融（21.1）、医疗保健（19.9）、原材料（15.4）。0102030405060公用事业可选消费工业房地产能源必选消费通信服务信息技术金融医疗保健原材料各行业PE11数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所1.1.2

美股：估值-疫情后美股估值大幅上升美国三大股指的估值变化过去的十年里美股“顺风顺水”主要受益于：支持性的货币财政政策(后金融危机&后疫情刺激)、良好的监管政策(减税&反垄断)、以及科技部门的创新；美股估值疫情前与其他发达国家长期大致相当，但在疫情后大幅偏高，这个现象不仅反映在指数层面，大多行业板块也是如此；现阶段投资者的持仓问题是：（1）美股盈利的可持续性;（2）投资组合过于集中于美股往后看，美国经济整体稳健，是支撑美股盈利可持续的关键因素。此外，特朗普“2.0”下AI发展有望继续甚至加速。考虑到特朗普在竞选期间对人工智能的讨论不多，他对人工智能的看法或更多受到周围人的影响。预计马斯克将在白宫发挥重要作用，在放松科技AI监管上产生正向影响，从而加速科技的上涨。60504030201002010-042013-032016-022019-012021-122024-11纳斯达克指数道琼斯工业指数12数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所倍PE：

标普5001.1.3

美股：盈利-Q3标普500盈利上涨，但增速有所放缓与预测相比，实际盈利超预期的数量下降整体而言，美股盈利情况弱于预期实际EPS增速预测EPS增速%403020100-10-20-30-406013数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所667278840510152025302022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09不及预期持平超预期（右轴）%%

实际盈利VS预测：估值之外，盈利稳住了吗？美股Q3财报季接近尾声，标普500指数整体盈利上涨，但增速有所放缓，且不及预期实际EPS增速8.9%，低于2024年Q2的10.54%，也弱于预期的14.21%；1.1.3

美股：盈利-盈利增长势头将在2025年继续扩大美国标普500及其子行业的盈利及盈利预测往后看，盈利增长势头将在2025年继续扩大,且基本蔓延在各行各业。持续的财政刺激将不断推动盈利增长。整体表现今年以来预测2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q1标普500

EPS56.63.761.663.162.363.367.471.072.872.3通信服务3.74.34.24.04.34.54.84.6非必需消费品12.115.216.613.813.616.518.116.115.6必需消费品9.69.810.39.59.610.411.010.510.4能源12.511.412.511.811.211.410.610.911.311.812.311.912.912.212.912.513.713.0金融房地产3.43.43.43.53.43.53.63.73.6医疗保健16.121.322.120.723.024.024.024.225.3工业10.112.810.211.311.213.513.313.513.1信息技术30.730.733.838.735.937.340.946.943.5材料5.87.25.85.86.48.17.47.17.5公用事业5.34.66.24.65.74.76.94.96.014数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所1.1.4

美股：新增流量放缓近一个月来，亚洲ETF的流入量明显减少过去一个月，全球基金净流量回落，只有北美、非洲与中东基金ETF保持净流入，其余地区纷纷出现回落；净流量下降最明显的是亚洲和其他地区，相较于上个月，亚洲地区边际减少330亿美元；过去一个月，美国基金基本保持净流入，但是新增流量放缓。股票基金继续保持净流入，相比于上个月，11月美国股票基金ETF净流入191亿美元；债券流出最多，11月相较于10月净流出143亿美元。美国股票基金仍旧保持净流入，但债券大幅净流出-100003000070000110000

1500001900002024-012024-032024-052024-072024-092024-11债券地方债商品特殊混合分配其他股票货币市场另类投资美国基金ETF流量百万美元全球基金流量：-2000030000800001300001800002300002024-012024-032024-052024-072024-092024-11北美亚洲非洲与中东其他欧洲澳大利亚和大洋洲中南美基金总流量15数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所百万美元全球基金流量：1.1.5

美股：市场健康指标美股的广度和动量上涨通过市场健康指标，美股的广度和动量来看，几乎没有证据表明动力已经耗尽，市场广度依然强劲，行业表现也极为健康，股价开始转为向上的趋势；此外，美股Put/Call

ratio为0.9，基本跌至较低水平，按照过去经验，这意味着后续美股可能上涨的情绪已就位，美股仍存在进一步上涨的空间。SPYPut/Call

ratio02550752020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09广度(高于200天移平均的%)动量(14天RSI)%1002.11.91.71.51.31.10.90.70.54000450050005500600065002023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11标普500标普500卖权/买权比例（右轴）16数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所1.2

日股：日央行是核心变量BOJ加息可能导致日股调整。复盘历史上日本加息周期，除2006年外，日本股市吨加息结束后 有所调整。日本经济增长的不确定性：本轮复苏的主要动力是第三产业中的出口项，商品服务贸易出口或为主要驱动叠素，而非核心驱动的消费。日本加息引发日股回调45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002000-012006-032012-052018-072024-09日经225日本政策目标利率（右轴）17数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所%0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.21.3

欧股：随着关税临近，变得越来越糟⚫

关税的“受害者”:特朗普并非只是主张对中 征加关税，欧洲也是重新平衡全球贸易的重要一环。朗普的贸易政策更加鹰派，升级风险加剧18数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所家/经济体决策人日期内容美美 前总统特朗普2024年竞选建议对所有进口产品普遍征收

10%的关税，对所有中 进口产品征收60%的关税墨西哥时任总统洛佩斯-奥夫拉多尔2024年4月22日提高几种商品的关税，约占进口总额的

7%巴西发展、工业、贸易和服务部2024年4月24日建议对各种钢铁产品实行配额和进口关税相结合的做法法 /欧盟法 总统马克龙2024年4月25日如果中 和美 人不再遵守贸易规则，过度补贴关键部门，我们也不能独善其身美拜登2024年5月14日对中 制造的电动汽车、电池、关键矿产、太阳能电池和半导体提高关税欧盟欧盟委员会2024年6月12日临时提高中 产电动汽车关税欧盟特别报告员德拉吉2024年6月14日欧盟应利用

“补贴和关税来抵消 外产业政策和实际汇率估值造成的不公平优势”G7七 集 领导人公报2024年6月15日我们对中

持续的工业化做法表示关切！[这些做法导致全球溢出效应、市

扭曲和有害的产能过剩......，损害了我们的工人、产业、经济韧性和安全。1.3

欧股：随着关税临近，变得越来越糟欧洲股市表现本就远落后于美股，但目前尚未看到欧洲政府基于关税政策所作出的任何救助行动。此外，相比于美 ，欧洲的政策和经济不确定性更高，尤其是俄乌冲突和关税的持续影响，预计欧洲股市继续落后于美 。贸易政策的升级风险加剧01503004502018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-09贸易摩擦不确定性指数19数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所1.4

印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。政策：谨慎的市场监管宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱SEBI宣布了对规范指数衍生品市场活动的各种措施注：上述政策规范从2024年底至2025年初开始生效数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所20序号内容生效时间1向买方预收期权费2025年2月1日2取消到期日的日历价差处理2025年2月1日3日内监控持仓限额2025年4月1日4指数衍生品的合约规模2024年11月20日5周指数衍生品的合理化2024年11月20日6提高期权到期日的尾部风险覆盖率2024年11月20日1.4

印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。政策：财政政策拖累增长宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱制造业和建筑指标总体上依然疲弱印度GDP增速放缓501001502002502021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05印度:核心工业指数:煤炭印度:核心工业指数:水泥印度:工业生产指数:汽车、拖车和半挂车

印度:工业生产指数:服装基期

(2011-12年=100)6.28.28.18.67.86.702468102023-032023-062023-092023-122024-032024-06印度GDP同比增速21数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所%1.4

印股：结构性吸引力保持不变，但经济增长和利润正在放缓保持中性：长期看法来自政策的连续性、宏观经济的韧性、强劲的增长转化为中期盈利，以及国内资金的支持。政策：财政政策拖累增长宏观经济：大多数地区的经济增长出现周期性放缓，且下调GDP增长预期盈利：是对印度股票持结构性积极看法的关键支柱预期MSCI印度股指EPS下降120115110105100959085802023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07

2024-092024-11MSCI

印度预测EPS卢比22数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所23目录一、股市二、债市三、商品四、汇率五、风险提示2.1

美债：美国新财长，美债新故事新财长贝森特任命，在赤字、GDP、能源方面的“3-3-3”战略下，控制美国赤字：到2028年将预算赤字降至GDP的3%；通过放松管制实现3%的GDP增长；每日增产300万桶石油或等量能源；短期内美债更成为“贝森特交易”下的最大赢家。因为这一承诺，市场预期贝森特将更遵循财政纪律，不至于令美国财政赤字再过度恶化。因此从抑制通胀、经济预期、降低供给压力等方面对美债产生直接的利好。美国赤字在不断扩张美国经济预期及10年期美债利率3.03.54.04.55.05.5-60-40-200204060801002022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10美国经济意外指数10年期美债利率（右轴）%6.06.36-5051015201981-111987-121994-012000-022006-032012-042018-052024-06美国赤字24资料来源：Wind、东吴证券研究所%2.1

美债：长期曲线熊市陡化是共识但从长期来看，炒作预期需要现实配合，基本面才是资产价格的趋势性影响因素。市场目前考虑更全面的制度转变，预计较大的赤字削减法案通过的可能仍然较低，往后更可能回到全球金融危机前的高中性(利率)和高期限溢价，带来上行风险：1）更宽的通胀掉期：财政和关税提升通胀；2）更高的期限溢价：在经济数据更好前，全面财政政策主导美债期限溢价；3）更高的中性利率：更具刺激性的财政政策应推动中性利率上升，2512SOFR远期包含正向的风险溢价，存在进一步上行的可能。美国期限利差上涨美国更长期（30年）的通胀预期抬头1.82.02.22.42.62024-012024-032024-052024-072024-092024-115年期收支平衡通胀30年期收支平衡通胀10年期收支平衡通胀2021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08美国:未来12个月经济衰退概率期限利差(10Y实际-3M名义，右轴）25资料来源：Wind、东吴证券研究所%80706050403020100%0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.52.2

日债:上行“警告”日本通胀再起的预期升温：一方面，日本通胀仍在2%之上，持续超出日本央行2%通胀目标；另一方面，日本PPI同比增速连续上涨，9月达3.4%。考虑到日央行对加息态度“缄口不言”，PPI快速上涨至14个月以来最快水平为BOJ加息提供基础和支持，国债期货下行势头增加新的动能；软日元继续：几乎没有迹象表明软日元将在短期内逆转，这增加日本国债收益率的上行压力

现实：经济数据Q3疲软，看涨美元策略脱颖而出，日元成为薄弱一环预期：石破茂继续担任日本首相石破茂偏好在目前财政收入的情况下增税日本通胀上行暗示日央行加息预期-0.6-0.20.20.6-10-50510152000-012006-032012-052018-072024-09日本PPI同比5年期日本国债（右轴）%1.0%国债发行31%（35.6）注：右图的括号内数字为金额，单位为万亿日元资料来源：Wind、东吴证券研究所26所得税,

18%(21)法人税,

13%(14.6)消费税,21%(23.4)其他税收9%(10.4)其他收入8%(9.4)财政收入预算总额（114.4）27目录一、股市二、债市三、商品四、汇率五、风险提示3

商品近两周以来主要商品涨跌幅（

）2017年至今

DCE铁矿石

797.5CBOT大豆DC11月29日收盘价单位1115-1129涨跌幅年迄今涨跌幅最高最低ICE布油72.1美元/桶1.5%-5.2%129.5NYMEX天然气3.4美元/百万英热18.7%30.8%LME金2,650.3美元/盎司3.4%2LME银30.6美元/盎司1.2%LME铜9,015.0美元/吨LME铝2,599.028资料来源：Wind、东吴证券研究所3.1

原油：供应压力仍然明显，对油价形成压制供需格局主导油价供应，原油预计仍将低位震荡：供给端：当前（OPEC+）在供应端维持市场稳定的意愿较强，存在较多闲置产能，供给压力对油价形成压制，而后续特朗普支持油气领域提高供给等政策包括放松对油气行业的监管、开放更多联邦土地和水域进行钻探以及建设化石燃料基础设施，对传统能源提供减税等可能推升供给，边际上降低国际油价。需求端：原油需求较弱，短期来看，当前全球经济呈现放缓的态势，供需格局相对失衡，不利于油价走高；而长期来看，新能源的发展、全球能源转型，使得传统化石燃料需求有所削弱。原油库存边际回升油价低位震荡02040608010012014020162018202020222024布伦特原油期货价美元/桶4.94.74.54.34.13.93.73.52022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07API原油库存EIA库存:商业原油亿桶29资料来源：Wind、东吴证券研究所3.2

黄金：短期内保持中性谨慎近期黄金温和上行，但波动性加大，当前黄金影响因素错综复杂，存在较大不确定性，保持相对谨慎：一方面，地缘政治的博弈也使得当前黄金走势存在较大不确定性。前期俄乌冲突的升级使得黄金快速走高，但色列与真主党达成停火协议，以终止在黎巴嫩的冲突，又使得黄金大幅跳水。当前地缘走势的扑朔迷离使得黄金面临较大不确定性，很难获得稳定收益。另一方面，新财政的上任缓和了市场对于美国政府债务的担忧。由于贝森特希望降低政府赤字，避免财政进一步恶化，以及通过放松管制实现经济增长，使得市场对经济增长的信心上升，对黄金的避险需求有所降低，金价承压。实际利率边际下行，金价回升05001,0001,5002,0002,5003,000美国10年国债实际收益率2020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-0930资料来源：Wind、东吴证券研究所期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴）%3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5美元/金衡盎司313.2

黄金：2025年黄金仍然是可靠的选择资料来源：世界黄金协会、FEDWATCH、东吴证券研究所2025年，黄金仍然是投资的主要选择：其一，央行购金行为，为黄金价格提供中长期的支撑力量。近年来，由于美国债务问题逐步加大，以及美元信用的逐步下降，各国央行大量增加黄金储备，以应对可能出现的风险，这为黄金中长期走势提供支撑。其二，2025年美联储降息仍是大趋势。虽然特朗普政策会进一步推高通胀，但影响在2025年并不会完全显现，对美联储整体降息趋势不会产生实质性影响。利率下行会削弱美元吸引力，提高黄金的配置价值。其三，黄金是迎合市场避险情绪的不二选择。往后看，无论是特朗普关税政策，美国债务违约风险还是地缘冲突均会加大整体市场的波动性，避险情绪下，黄金可能进一步上涨。2025年美联储整体降息趋势不改近年来央行购金规模远超历史中枢323.3

铜：短期内依然低位震荡，2025年随需求有望缓慢回升资料来源：Wind、东吴证券研究所短期内，中国乃至全球经济需求较弱仍然压制铜价表现：当前全球经济呈现放缓趋势，全球制造业PMI持续落入荣枯线之下，制造业出现下行迹象；而且作为全球铜的主要需求国家，中国当前经济尚未出现明显改善，需求端承压下，预计铜价短期内依然低位震荡。2025年，关注中美宽财政对需求的提升作用。中国内需在宽财政的加码下，投资、消费有望持续修复，而美国经济预计也将保持较高韧性，经济需求的修复有助于铜价缓慢抬升。铜库存维持相对高位铜价低位震荡40001100010000900080007000600050001200020202021202220232024期货收盘价:LME铜(3个月):电子盘美元/吨20202021202220232024LME:库存:铜库存:COMEX:铜（右轴）吨400000350000300000250000200000150000100000500000短吨100000900008000070000600005000040000300002000010000033目录一、股市二、债市三、商品四、汇率五、风险提示4

汇率近两周以来主要汇率涨跌幅（%）11月29日收盘价 1115-1129涨跌幅 年迄今涨跌幅

2017年至今 最高 最低 当前分位(%)美元指数105.78-0.85%3.45%114.1688.6592欧元兑美元1.060.35%-3.53%1.250.9610美元兑日元149.782.98%-6.73%161.68102.3692英镑兑美元1.270.92%0.54%1.431.0740美元兑加元1.400.60%-3.82%1.451.2098美元兑离岸人民币7.25-0.17%-1.38%7.376.2592美元兑在岸人民币7.24-0.12%-1.45%7.346.2793注：涨跌幅统一计算的是相对于美元的升值（正）和贬值（负）幅度。34资料来源：Wind、东吴证券研究所4.1

美元：贝森特交易下美元短暂回调，但支撑有底本周美元一度突破108，内部原因在于部分美联储官员讲话宣称12月不降息，导致美元大涨，而外部原因则主要来源于欧洲PMI等数据的疲弱，由于欧元在美元指数中占有极高比重，欧元兑美元大跌使得美元指数应声走高，此外特朗普对墨西哥、加拿大、中国等加征关税的口号也一定程度上推高美元走势。但随着“贝森特交易”+短期部分止盈，美元暂时涨势转跌，回到105-106区间。随着市场情绪的退坡，以及美国财长贝森特的任命，其对特朗普财政、关税政策都保持更加谨慎、循序渐进的态度，这使得“特朗普交易”部分降温，美元走势回调。后续短期内预计美元仍然震荡在105，106左右，由于对特朗普政策的预期以及各国经济的疲弱，美元指数不会出现明显下滑，仍然保持相对强势。美元回调欧元区制造业PMI再度下滑30354045505560652021/122022/72023/22023/92024/42024/11欧元区荣枯线96981001021041061081102024-012024-032024-052024-072024-092024-11美元指数35资料来源：Wind、东吴证券研究所4.1

美元：2025年仍是强美元时代2025年美元仍然保持强势，主要有以下原因：其一，美国经济相对其他各国经济体仍然保持相对强势。强劲的经济增长前景以及较高的股市回报率下，美国市场将吸引更多资本回流，进一步巩固美元的强势表现。其二，关税政策有助于进一步吸引资本回流，同时使得其余货币贬值，带动美元走高。特朗普关税下，进口成本提高，有助于保护国内制造业发展，提高竞争力，带动资本回流，美元升值。同时，也要谨防欧洲、中国等经济快速复苏以及美国经济下滑、美联储超额降息导致美元贬值的可能。关税影响下，有助于美元走高美国经济保持相对强势-8-6-4-202468日本欧元区全球2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024E

2025E实际GDP增速：%

美国2018年3月22日，特朗普政府发布报告，根据301条款，将对高达600亿美元的中国产品征收关税2018年4月3日，特朗普政府公布了拟对1333种价值500亿美元的中国产品征收25%关税的清单2018年6月15日，美国公布500亿最终征税商品清单2019年5月10日，此前2000亿中国商品的关税税率从10%提升到25%808590951001051102017-01 2017-072018-012018年9月24日，美国开始对2000亿中国商品征收10%的关税2018-07 2019-012019-07美元指数36资料来源：Wind、东吴证券研究所4.2

日元：年末加息博弈下日元波动性加大近期日元对美元明显升值，主要源于市场对于日央行加息预期的博弈。日本10月CPI(除生鲜食品及能源)同比录得2.3%，高于预期的2.2%，通胀稳步回升，市场对于日央行12月加息的押注上升，加上美国新财长的任命导致美债利率回调，日美利差收窄，日元升值。短期内，12月日央行会议仍是影响日元走势的核心变量。植田和男称，随着日本通胀和经济朝着央行的预测趋势发展，加息“已临近”，隔夜预期合约定价显示日本央行在12月的加息概率超过60%。倘若12月日央行再次加息，叠加美联储降息，可能导致日元进一步升值。美日利差边际收窄日元回到150大关1351301401451501551601652024-012024-032024-052024-072024-092024-11美元兑日元1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.222.533.544.552024-012024-032024-052024-072024-092024-11% %美日利差 美国10年国债收益率 日本10年国债收益率（右轴）5.537资料来源：Wind、东吴证券研究所4.2

日元：2025年日央行货币进一步正常化，但强美元依然施压2025年日央行货币政策将进一步正常化。随着日元通胀水平的逐步回升以及薪资的上升，日央行将于2025年进一步加息。尤其是石破茂誓言将在明年春季的年度

“春斗”谈判中推动工资增长，当前日本工会总联合会讨论了2025年春斗的谈判方针，包括春斗中要求加薪5%以上、中小企业工会则加薪6%以上，这将带动通胀进一步上行。预计日央行2025年仍有2次加息，约30bp左右，有助于日元上升。但尽管如此，强美元加美国强劲经济表现的组合仍将对日元造成一定压力，不利于日元的持续升值，预计2025年日元中枢仍将在150左右震荡。日本通胀温和复苏日本春斗薪资增速有望再次上升6543210-1-22014-052016-062018-072020-082022-092024-10日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比%98765432101994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021

2024日本:春斗工资增速(要求涨薪)日本:春斗工资增速(答复涨薪)38资料来源：Wind、东吴证券研究所%4.3

人民币：春节前可能迎来一波升值潮当前美元强势对人民币形成一定压力，但我们认为年前人民币会有一波升值潮，主要基于以下两个原因：一方面，关注12月中央经济工作会议释放的政策信号，如若对后续政策部署超预期，带来经济基本面改善预期，导致人民币升值。另一方面，历史上来看，年末12月，年初1月往往是结汇高峰期，可能带动人民币升值。年末出于员工工资和奖金的要求，企业对人民币的需求也会更高，因为会加快美元换汇的进程，换汇需求讲有助于人民币升值。结汇需求上升有助于带动人民币升值年末企业结汇需求较高-600-400-20002004006008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20192020

2023

2021

2024亿美元银行代客结售汇顺差：

20225.05.56.06.57.07.58006004002000-200-400-600-800-10002010201220142016201820202022银行代客结售汇顺差美元兑人民币（右轴）39资料来源：Wind、东吴证券研究所亿美元4.3

人民币：2025年人民币相对承压，但关注宽财政的对冲作用2025年，对外关税博弈以及对内宽财政构成了影响人民币汇率的两条主线：一方面，如果特朗普对华征收大幅关税落地，对人民币将形成较大压制，导致人民币贬值；另一方面，明年国内将是财政大年，宽财政政策的发力，如赤字率的上调、专项债的增发以及超长期特别国债增发以带动投资、消费等，将有助于经济基本面的改善，起到对关税的对冲作用。但整体上来看，财政的节奏会逐步推行，经济改善也会循序渐进，而关税政策对于人民币的压制可能更为明显，2025年人民币仍将承压。宽财政有助于带动经济增长特朗普关税对出口影响估计目标平均税率29.3%39.9%60.0%影响中国对美出口-17.9%-36.9%-72.9%影响中国出口-2.7%-5.5%-10.9%美国新一轮关税影响测算情形额外征收10%取消最惠国待遇全面征收60%关税6.56.05.55.04.54.03.53.02023-032023-062023-092023-122024-032024-06中国:GDP:现价:当季值:同比中国:GDP:不变价:当季同比40资料来源：Wind、东吴证券研究所%7.02024-09 2024-12E

2025E4.4

欧元：受制于经济增长预期，欧元疲弱态势仍将延续⚫

无论是短期还是对2025年来说，欧元可能持续保持疲弱态势，核心在于经济增长的压力：对内，欧元区经济持续疲弱，经济脆弱性较大，欧元不具备大幅升值的条件；对外，特朗普普征关税政策将进一步压制欧元区的经济表现，导致欧元贬值。而政策端同样不利于欧元升值：货币端，欧央行将进一步宽松以应对经济下行压力，但效果显现可能较慢，这将进一步压低欧元汇率；而财政端也难以有效发力，2024年4月欧盟财政新规生效重回马约框架，要求政府债务超过GDP的60%或赤字率超过3%的成员国需对财政进行控制，新规进一步限制了欧元区的财政空间。欧元区多国杠杆率超过警戒值欧元区制造业PMI持续低迷30354045505560652021/112022/62023/12023/82024/32024/10欧元区

德国

意大利法国荣枯线0501001502002000-03200